機構投資者持股對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響

【摘要】本文以2010～2013年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，選取投資現(xiàn)金流敏感性這一獨特的視角，研究機構投資者的公司治理效應。結果表明，機構投資者持股的企業(yè)表現(xiàn)出更低的投資現(xiàn)金流敏感性，并且壓力抵抗型機構投資者比壓力敏感型的治理效應更好。

【關鍵詞】機構投資者 異質性 投資-現(xiàn)金流敏感性 信息不對稱 代理沖突

現(xiàn)實的資本市場并不完美，存在信息不對稱問題和代理問題，這些問題的存在使得企業(yè)投資支出對內部現(xiàn)金流敏感，從而損害投資效率。自上世紀80年代以來，各種類型的機構投資者發(fā)展迅猛，在推動全球經(jīng)濟快速發(fā)展以及完善企業(yè)內部的公司治理等方面發(fā)揮著日益凸顯的作用。本文在已有學者研究的基礎上，以信息不對稱和代理問題為橋梁，把機構投資者和企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性結合起來，驗證機構投資者的公司治理效應。本文根據(jù)投資現(xiàn)金流模型，結合A股上市公司數(shù)據(jù)，層層遞進地分析和檢驗以下幾個問題：1.有機構投資者持股的公司是否表現(xiàn)出更有效的公司治理，進而降低了企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。2.機構投資者的異質性是否成為影響公司治理的因素，壓力抵制型或壓力敏感型的機構投資者持股的公司是否表現(xiàn)出不同的投資-現(xiàn)金流敏感性。

一、文獻綜述與研究假設

機構投資者積極的股東作用表現(xiàn)在降低信息不對稱，作為理性的投資人，能時刻關注企業(yè)公布的信息，還可能獲得無法在公開市場上獲得的“軟信息”，這些信息通過交易向資本市場傳遞。Szewczy，Testseko and Varma（1992）實證結果發(fā)現(xiàn)，資本市場上信息的傳遞和披露得益于機構投資者的存在，他們顯著提高上市公司和外部投資者之間的信息質量及透明度。Bushee&Noe（2000）指出對于持股比例高的機構股東，他們更需要了解公司的相關信息，也需要更多預測性披露和迎合性陳述，因此公司信息披露水平也越高。吳曉輝，姜彥福（2006）以2000～2005年有機構股東持股的公司為研究對象，結果表明上市公司的融資行為，信息披露行為以及盈余管理行為都會受到機構投資者的影響。

在緩解代理沖突方面，Huddart（1993）認為企業(yè)中大股東比小股東更有動力來監(jiān)督管理公司，因為監(jiān)督所帶來的收益遠大于所付出的成本。Hartzell and Starks（2003）研究表明機構投資者能夠對管理層簽訂報酬契約實施監(jiān)督，其持股集中度越高，管理層的報酬業(yè)績敏感度也越高，過度報酬越低。國內學者關于機構投資者能夠有效解決兩類委托代理問題進行了多角度的實證研究，得出的結論不近相同。江向才（2004）認為機構投資者是否決定對公司進行投資和企業(yè)的公司治理的優(yōu)劣有關。毛磊，王宗軍（2011）探討了機構投資者與高管薪酬的關系發(fā)現(xiàn)，基金投資者的加入能加強公司的監(jiān)管，緩解融資約束和代理沖突，優(yōu)化公司內部治理結構。

因此，本文認為，有機構投資者持股的公司，能在一定程度上緩解信息不對稱和代理問題。借此，我們提出假設1。

假設1：機構投資者持股的公司表現(xiàn)出更低的投資現(xiàn)金流敏感性。

Brickley，Lease&Smith（1998）根據(jù)機構投資者投資行為方式及目標和對風險壓力反應程度不同，將機構投資者分為壓力敏感型和壓力抵抗型。“壓力敏感型”由于與被投資公司有著直接利益關系，不大可能發(fā)揮監(jiān)督作用，更加傾向于贊同管理者的決策和提案?！皦毫Φ挚剐汀庇捎谧陨淼莫毩⑿约伴L期投資性，會主動參與公司治理。國內研究機構投資者異質性與公司治理的關系方面的文獻還較少，張純和呂偉（2007）等從機構股東持股數(shù)量上提出高持股的機構投資者的積極效應。宋淵洋與唐躍軍（2009）研究發(fā)現(xiàn)投資基金和QFII能有效改善公司績效，具有價值創(chuàng)造能力。翟光榮（2011）指出相對于短期機構投資者，長期型機構投資者更能持續(xù)監(jiān)督和管理公司，進而提高企業(yè)的財務信息質量。

因此，本文認為，壓力抵制型機構投資者與被投資公司的關系較為獨立，可能監(jiān)督作用和公司治理效應更強。借此，我們提出假設2，假設3。

假設2：隨著機構投資者持股比例上升，投資現(xiàn)金流敏感性降低。

假設3：壓力抵制型機構投資者持股的公司比壓力敏感型機構投資者持股的公司，表現(xiàn)出更低的投資現(xiàn)金流敏感性。

二、研究設計

（一）模型設計與變量選擇

本文主要借鑒PHP（1988）和Vogt（1994）的研究模型，在考慮投資機會的情況下，研究投資與現(xiàn)金流的關系。同時也結合中國資本市場的情況，加入了其他變量，諸如銷售收入，公司規(guī)模，資產(chǎn)負債率等。本文選取模型1來驗證假設1

■ （1）

為了進一步研究異質型機構投資者對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，在模型1的基礎上加入機構股東持股變量與現(xiàn)金流的交互項，建立模型2來驗證假設2，假設3。在假設2中機構股東持股變量INST表示機構投資者整體持股比例IS，假設3中分別表示壓力抵制型機構投資者RE和壓力敏感型機構投資者SE持股比例。相關變量定義見表1。

■（2）

表1 相關變量定義

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究選取2010～2013年滬，深證券交易所上市的A股上市公司數(shù)據(jù)，研究機構投資者持股對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，為保證數(shù)據(jù)的完整性，客觀性和正確性。剔除以下樣本：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST，*ST的上市公司；（3）剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司；（4）剔除財務數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（5）剔除樣本中高于3個標準差的異常值。經(jīng)過以上篩選，最終樣本涉及1375個上市公司，5263個觀測值。其中機構股東持股4677個，無機構股東持股586個。本文上市公司數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

我們從表2可以看出有機構投資者持股的上市公司的投資支出（I/K）和內部現(xiàn)金流（CF/K）有一定的差異，但是差異化程度不大。整體機構投資者（IS）的平均持股比例0.076，中位數(shù)為0.039，說明我國上市公司機構投資者持股比例偏低，尚有很大提升空間。壓力抵制型機構投資者（RE）平均持股0.068，顯著大于壓力敏感型（SE）平均持股0.020。

表2 機構投資者持股樣本主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果及分析

首先，我們將整體樣本分為有機構投資者持股的公司和無機構投資者持股的公司兩組，采用模型1對兩組樣本分別回歸，結果如表3所示。

表3 有無機構投資者持股公司的投資現(xiàn)金流敏感性對比分析

注：表中*表示系數(shù)的顯著性水平。表中*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平上顯著

從表3中，我們看出兩組面板模型的R-sq within分別為0.16和0.13。說明模型的解釋能力達到16%和13%。同時兩組回歸F值的伴隨概率顯示模型整體很顯著。有機構持股的上市公司的CF/K的系數(shù)為0.124，而無機構持股的公司的CF/K前面的系數(shù)為0.135，從兩個系數(shù)對比下，我們可以看出有機構股東持股的公司投資支出對現(xiàn)金流敏感性明顯降低，本文的假設1成立。資產(chǎn)負債率（LEV）均與投資呈負相關，因為企業(yè)負債過重時，會承擔更大的風險。營業(yè)增長率（SG）和公司規(guī)模（SIZE）與投資正相關，符合預期。但是我們注意到在無機構投資者持股的公司，控制變量的顯著性不高，這可能與面板數(shù)據(jù)樣本過小造成。

其次，我們考察了異質型機構投資者對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響。將證券公司，保險公司，信托公司持股的公司認為是壓力敏感型機構持股組，他們與持股公司存在業(yè)務關系，容易受到公司壓力，監(jiān)督作用下降。將證券投資基金，社?；?，QFII基金持股的公司認為是壓力抵制型機構持股組，他們與被投資公司較少有業(yè)務聯(lián)系，獨立性較強，具有積極參與公司治理動機。采用模型2對整體樣本及分組樣本進行回歸，結果如表4所示。

表4 異質型機構投資者持股回歸分析

注：表中*表示系數(shù)的顯著性水平。表中*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平上顯著

從表4，我們看出，各回歸的F統(tǒng)計量值在1%水平下，說明該模型能夠較好的適用問題的分析。模型2中加入了機構投資者持股比例與現(xiàn)金流的交互相乘項，相互項前面的系數(shù)代表著機構投資者的公司治理效應，三組回歸結果都顯示為負，說明無論是壓力敏感型機構投資者還是壓力抵制型機構投資者或者是整體機構投資者，隨著機構投資者持股比例上升，公司投資現(xiàn)金流敏感性均降低，驗證了假設2。從交互相乘項系數(shù)大小對比來看，整體機構持股的IS*（CF/K）的系數(shù)為-0.468，敏感型機構持股的SE*（CF/K）的系數(shù)-0.346，顯著，抵制型機構持股的RE*（CF/K）的系數(shù)為-0.636，這說明壓力抵制型機構投資者比壓力敏感型機構投資者更能緩解投資現(xiàn)金流敏感性，驗證了假設3，這可能是因為相較于壓力敏感型機構投資者，壓力抵制型機構投資者與被投資單位聯(lián)系較少，獨立性強，參與上市公司投資決策的收益遠大于得罪上市高管的損失，更能對被投資單位實施監(jiān)督管理，改善其公司治理狀況。

四、結論

目前，機構投資者作為資本市場第三方力量，對完善證券市場的功能發(fā)揮了重要作用。本文選取投資現(xiàn)金流敏感性這一獨特視角，以2010～2013年滬深兩市上市公司為樣本，檢驗了機構投資者持股對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，從而更好地分析機構投資者的治理效應。結論是：（1）有機構投資者持股的企業(yè)，投資支出對內部現(xiàn)金流的敏感性更低，說明機構投資者在一定程度上緩解了企業(yè)的信息不對稱問題和代理問題；（2）機構股東回歸的交互相乘項系數(shù)為負，也就是說隨著機構股東持股比例的上升，企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性降低；（3）從異質性角度看，壓力抵制型機構投資者比壓力敏感性機構投資者更能緩解公司投資現(xiàn)金流敏感性，說明壓力抵制型機構投資者能更有效地參與公司治理中。

參考文獻

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作者簡介：丁巧吟（1990-），女，漢族，浙江工商大學金融學院研究生，研究方向：資本市場。