收購(gòu)事項(xiàng)超額收益存在因素分析及投資策略

張仲杰 張林晚

【摘要】近年來(lái)，隨著我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，證券市場(chǎng)并購(gòu)事項(xiàng)層出不窮，也帶來(lái)相應(yīng)的投資機(jī)遇，我們選擇2013年至2014年中期的重大并購(gòu)事項(xiàng)為樣本，從中歸納分析出市值規(guī)模、資產(chǎn)屬性、時(shí)間窗口對(duì)超額收益率的影響程度，并提出相關(guān)的投資策略。

【關(guān)鍵詞】收購(gòu)事項(xiàng) 時(shí)間窗口 超額收益

我們以全部A股上市公司為樣本選擇范圍，把復(fù)牌公告時(shí)間區(qū)間界定為2013年1月1日～2014年6月30日，限制條件為公告所收購(gòu)項(xiàng)目?jī)糍Y產(chǎn)/收購(gòu)方上一年度凈資產(chǎn)的比值大于50%，即屬于重大資產(chǎn)重組范疇。這樣篩選的上市樣本數(shù)量為160家。我們認(rèn)為這樣一個(gè)樣本構(gòu)成基本可以反映出近年證券市場(chǎng)重大并購(gòu)事項(xiàng)的特點(diǎn)。

一、復(fù)牌后股票存在獲取超額收益的前提

復(fù)牌后獲取超額收益率的前提包括停牌前累計(jì)漲幅、市場(chǎng)關(guān)注程度、復(fù)牌后的成交量和換手率。如果復(fù)牌前股價(jià)沒(méi)有明顯過(guò)大的累積漲幅，市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)幾乎沒(méi)有關(guān)注和很少研究覆蓋，復(fù)牌后在有效的時(shí)間窗口有一定的成交量和換手率可以介入，那么這個(gè)前提就是存在的。我們就這三個(gè)問(wèn)題研究樣本的實(shí)際情況。

（一）從時(shí)間窗口看，樣本股票在停牌前沒(méi)有明顯的超額收益

以T-10、T-5這2個(gè)時(shí)間點(diǎn)為例，也就是停牌前第5、第10個(gè)交易日，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)超額收益率在-5%-10%之間波動(dòng)的股票，停牌前的10個(gè)交易日有94家，占樣本公司總量的58.4%。停牌前5個(gè)交易日有130家，占比80.2%。這意味停牌前約八成樣本公司股價(jià)基本在正常范圍波動(dòng)，重大重組信息沒(méi)有明顯提前在市場(chǎng)擴(kuò)散，這是復(fù)牌后投資者獲取超額收益的必要條件。

（二）實(shí)施并購(gòu)公司股票復(fù)牌后絕對(duì)漲幅也頗為可觀

我們統(tǒng)計(jì)樣本股票復(fù)牌日至2014年7月31日的絕對(duì)漲跌幅，并對(duì)其進(jìn)行分組，在樣本中占比89%的股票漲幅大于零，即有絕對(duì)正收益。有69%的股票取得大于20%的絕對(duì)收益率，有44%的股票取得超過(guò)50%的較高絕對(duì)收益率。由此可見(jiàn)，復(fù)牌后獲取絕對(duì)收益機(jī)率較大，這是投資者參與并購(gòu)事項(xiàng)交易的主要驅(qū)動(dòng)因素。

（三）市場(chǎng)中賣(mài)方分析師對(duì)并購(gòu)類(lèi)股票的覆蓋研究明顯不足

我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在復(fù)牌公告前的4～6月，樣本中62%公司沒(méi)有研究覆蓋，如果加上很少研究覆蓋的22%（3家以下賣(mài)方出過(guò)報(bào)告），合計(jì)比例高達(dá)84%，可見(jiàn)總體上機(jī)構(gòu)介入的較少。而公告前的1-3個(gè)月，樣本公司中58%沒(méi)有研究覆蓋，如果加上很少研究覆蓋的30%，合計(jì)比例達(dá)到88%，與前面的情況相比沒(méi)有太大變化。

復(fù)牌公告后的1～3個(gè)月，樣本公司中60%依然沒(méi)有研究員覆蓋，如果加上很少研究覆蓋的25%，合計(jì)比例達(dá)到85%。通過(guò)統(tǒng)計(jì)公告前后的賣(mài)方分析師研究覆蓋情況，可以發(fā)現(xiàn)，在收購(gòu)事項(xiàng)公告前的兩個(gè)時(shí)間段，逾八成上市公司沒(méi)有研究覆蓋，這似乎可以從基本面以及并購(gòu)項(xiàng)目信息保密較嚴(yán)兩個(gè)方面理解。但即使在公告后的1～3個(gè)月，這一比例仍然維持在85%，我們認(rèn)為顯然偏高了，這說(shuō)明市場(chǎng)主流研究機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)板塊公司的研究跟進(jìn)相當(dāng)不充分，我們認(rèn)為這也是收購(gòu)事項(xiàng)公告后一段時(shí)間內(nèi)仍然存在超額收益的重要原因。

（四）復(fù)牌后換手率與成交量因股本規(guī)模而異，存在介入機(jī)會(huì)

我們把樣本公司按照流通股本規(guī)模分成4組，觀察復(fù)牌后平均換手率的變化。大于5億股的這組股票換手率在T+12達(dá)到2.69%的峰值；3～5億的這組在T+7達(dá)到4.68%的峰值；1～3億股的這組在T+4出現(xiàn)峰值3.33%；小于1億股的這一組在T+7出現(xiàn)峰7.59%。流通股本小于3億股的股票一般在復(fù)牌后的T+4內(nèi)換手率快速增大。流通股本大于3億的股票，換手率放大持續(xù)到T+7前后。

樣本股票在復(fù)牌后的4個(gè)時(shí)點(diǎn)區(qū)間累計(jì)換手率顯示出很明顯的遞增特點(diǎn)，不過(guò)增加幅度隨著股本增大而減小。小于1億股的這組在T+5、T+10時(shí)段的累計(jì)換手率分別為54.42%、90.97%。1～5億股的這2組差別不大，在T+5和T+10時(shí)段的累計(jì)換手率基本上在25%、50%左右，大于5億股的T+10時(shí)段的累計(jì)換手率37.16%，T+20換手率才66.12%。

隨著流通股本從小到大，復(fù)牌后每5個(gè)交易日的平均成交量，基本上在翻番增加。流通股本小于1億股的這組在復(fù)牌后的5個(gè)交易日平均成交量只有2952萬(wàn)股，1～3億股這組達(dá)到7411萬(wàn)股，增幅為151%。3～5億股這組為13232萬(wàn)股，增幅為78.5%。大于5億股的這組為21516萬(wàn)股，增幅62.6%。

由上可見(jiàn)，從樣本情況看，其一，小市值股票較快達(dá)到換手率的峰值；其二，平均成交量隨著流通股本規(guī)模的擴(kuò)大而迅速增加。比較而言，小股票在T+4前較有介入機(jī)會(huì)，大股票在T+7前后仍然有介入機(jī)會(huì)。

二、樣本股票三大特點(diǎn)：行業(yè)分布、交易規(guī)模、超額收益

（一）樣本公司收購(gòu)方所屬行業(yè)分布

從排名前十位的收購(gòu)方上市公司所屬行業(yè)分布看，既有傳媒、電子元器件、計(jì)算機(jī)、通信、醫(yī)藥這些新興行業(yè)，這5個(gè)行業(yè)有57家占比32.4%。也有機(jī)械、基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)、電力設(shè)備、有色金屬等傳統(tǒng)行業(yè)，這5個(gè)行業(yè)有50家占比28.4%。這體現(xiàn)了證券市場(chǎng)新興行業(yè)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)快速發(fā)展，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)力求轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景，我們估計(jì)這一情況仍將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期延續(xù)。

（二）樣本公司交易金額的區(qū)間分布

樣板公司的收購(gòu)交易金額主要集中在5～10、10～20、20～50億元區(qū)間，相應(yīng)在樣本總數(shù)中的占比分別為26.7%、25.6%、 25.0%。可見(jiàn)有一半公司的交易金額超過(guò)10億元。這一方面是由于我們的標(biāo)的公司是重大資產(chǎn)重組，另一方面，上市公司的并購(gòu)力度還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非上市公司，這也是資本市場(chǎng)的魅力所在。

（三）復(fù)牌后時(shí)間窗口的超額收益率

我們選擇了復(fù)牌后第5、10、15、20個(gè)交易日4個(gè)時(shí)間窗口，分析相應(yīng)的超額收益率情況。首先從數(shù)量上看，在復(fù)牌后第5天，樣本中有81.8%的股票存在超額收益，復(fù)牌后第10天，樣板中有78.9%股票有超額收益。復(fù)牌后第15天有77.4%的股票存在超額收益，復(fù)牌后第20天有79.4%的股票存在超額收益。其次從幅度看，這4個(gè)時(shí)點(diǎn)超額收益率的中位數(shù)分別為21.44%、21.43%、20.27%、21.13%?？傮w上超額收益率的幅度比較接近，這意味著在購(gòu)并信息正式披露以后的5～20個(gè)交易日，市場(chǎng)對(duì)上市公司重組的價(jià)值做出了正面反應(yīng)和重新估值，而且沒(méi)有出現(xiàn)普遍的明顯的回調(diào)。

三、獲取較高超額收益的三大因素

（一）時(shí)間窗口T+5約八成股票的超額收益率在0～70%之間

從樣本的統(tǒng)計(jì)情況可以看出，超額收益率在0～40%區(qū)間的股票占比在4個(gè)時(shí)點(diǎn)分別為51.4%、46.7%、47.7%、48.3%，差別不大。超額收益率在40～60%區(qū)間的股票占比在4個(gè)時(shí)點(diǎn)分別為16.9%、10.2%、8.4%、7.1%，逐步遞減。超額收益率在60～100%區(qū)間的股票占比在4個(gè)時(shí)點(diǎn)分別為13.8%、14.6%、12.3%、12.3%，基本相同。樣本股票在T+5時(shí)點(diǎn)的超額收益率沒(méi)有出現(xiàn)大于70%的情況，而T+10、T+15、T+20這三個(gè)時(shí)點(diǎn)超額收益率大于100%的股票占比分別為7.6%、9.1%、11.6%，又有遞增之勢(shì)?？傮w來(lái)看，大約有五成左右股票在T+5有望獲取0～40%的超額收益率，還有三成股票的超額收益率在40～70%之間，這一格局在后面的時(shí)間點(diǎn)沒(méi)有太大的變化，所以一般意義而言T+5應(yīng)該是個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。另外，超額收益率大于100%的股票在后面3個(gè)時(shí)點(diǎn)的平均占比不足一成，可見(jiàn)這樣的機(jī)會(huì)相對(duì)較少，關(guān)鍵是持有期較長(zhǎng)，而信心來(lái)源于并購(gòu)增值的理解。

（二）小市值股票在并購(gòu)事項(xiàng)中存在較高超額收益率

在整個(gè)樣本公司中，以停牌前一天計(jì)算股票市值，小于30億元的家數(shù)占比63%，小于50億元的家數(shù)占比77%，50～100億元的家數(shù)占比16%，大于100億元家數(shù)的占比7%，可見(jiàn)小市值公司明顯是購(gòu)并高發(fā)區(qū)。另一方面，從復(fù)牌后的四個(gè)時(shí)間窗口角度，分析不同市值規(guī)模所對(duì)應(yīng)的超額收益率，可以發(fā)現(xiàn)，市值小于10億元的股票平均超額收益率最高，小于30億元的次之。在整個(gè)樣本股票中，市值小于30億元的102只股票，在4個(gè)時(shí)點(diǎn)的平均超額收益率高達(dá)48.7%，而市值大于30億元的59只股票，其相應(yīng)平均超額收益率只有11.5%。從統(tǒng)計(jì)意義上分析樣本，市值小于30億元是一個(gè)值得關(guān)注的組別，有望在收購(gòu)事項(xiàng)中獲取更高的超額收益。

（三）收購(gòu)新興行業(yè)資產(chǎn)的股票更有可能獲取較高超額收益

樣本公司所涉及的182項(xiàng)收購(gòu)資產(chǎn)，一共涉及到26個(gè)子行業(yè)，前五位的行業(yè)及項(xiàng)目數(shù)量分別是傳媒38項(xiàng)、計(jì)算機(jī)16項(xiàng)、房地產(chǎn)12項(xiàng)、醫(yī)藥生物12項(xiàng)、電子11項(xiàng)，相應(yīng)各個(gè)行業(yè)占比分別為20.9%、8.8%、6.6%、6.6%、6.0%，這五個(gè)行業(yè)合計(jì)占比為48.9%，其他21個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量合計(jì)占比51.1%。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)并購(gòu)熱點(diǎn)相對(duì)集中在這些新興行業(yè)。

我們從不同的時(shí)間窗口分析收購(gòu)不同資產(chǎn)行業(yè)，其相應(yīng)超額累計(jì)收益率情況，取排名前5位的為例。T+5：國(guó)防軍工、傳媒、公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)、汽車(chē)分別為42.68%、39.33%、38.57%、38.40%、29.28%。T+10：傳媒、計(jì)算機(jī)、汽車(chē)、國(guó)防軍工、公用事業(yè)分別為57.95%、51.65%、50.36%、50.08%、49.62%。T+15：傳媒、國(guó)防軍工、公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信，分別為67.53%、52.36%、50.80%、46.89%、46.20%。T+20：國(guó)防軍工、傳媒、計(jì)算機(jī)、公用事業(yè)、電氣設(shè)備，分別為73.26%、71.97%、48.38%、47.95%、44.71%。

我們?cè)诖嘶A(chǔ)上再把排名靠前的行業(yè)按照時(shí)間窗口的節(jié)點(diǎn)進(jìn)行分析，可以看出以下的態(tài)勢(shì)：國(guó)防軍工的超額收益率在T+15出現(xiàn)拐點(diǎn)再度拔高，傳媒行業(yè)的超額收益率隨著時(shí)間窗口的延伸而不斷增大。這兩項(xiàng)資產(chǎn)在T+20的超額收益率平均高達(dá)72%。而計(jì)算機(jī)、公用事業(yè)、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、汽車(chē)、通信行業(yè)在T+10的超額收益率平均在45%左右，后面的時(shí)點(diǎn)略呈跌勢(shì)?？梢?jiàn)市場(chǎng)對(duì)國(guó)防軍工和傳媒行業(yè)資產(chǎn)收購(gòu)的熱情導(dǎo)致復(fù)牌后行情的持續(xù)性更強(qiáng)。

四、關(guān)于并購(gòu)事項(xiàng)的投資策略

綜合上述分析，我們把獲取并購(gòu)事項(xiàng)超額收益歸結(jié)為三要素——市值規(guī)模、資產(chǎn)屬性、時(shí)間窗口。收購(gòu)方公司市值規(guī)模一般小于30億元為宜；時(shí)間窗口在T+5之前有望獲取較高超額收益率，傳媒與軍工的強(qiáng)勢(shì)可能延續(xù)到T+20前后。收購(gòu)資產(chǎn)所屬熱點(diǎn)行業(yè)包括傳媒、軍工、計(jì)算機(jī)、公用事業(yè)、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、汽車(chē)、通信等。從換手率和成交量分析，不同股本規(guī)模在復(fù)牌后仍然有介入機(jī)會(huì)。據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)，2013年12月31日停牌公司有115家，2014年3月31日停牌公司有173家，2014年6月30日停牌公司217家，截止到8月26日，A股市場(chǎng)停牌公司已經(jīng)有223家，中國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)如火如荼，也意味著投資者有更多地機(jī)會(huì)獲取超額收益。

參考文獻(xiàn)

[1]萬(wàn)得資訊、相關(guān)公司公告.

作者簡(jiǎn)介：張仲杰，（1963-），男，漢族，安信證券研究中心資深分析師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向：證券市場(chǎng)；張林晚，（1992-），女，漢族，中國(guó)藥科大學(xué)藥學(xué)院大三學(xué)生，輔修工商管理。