人民幣國(guó)際使用對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響

王旭祥

摘要：研究人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)、外兩方面的因素；基于儲(chǔ)備貨幣視角分析中國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)的四個(gè)傳導(dǎo)渠道；并利用2005年7月匯改以來的月度數(shù)據(jù)，研究了中國(guó)貨幣政策對(duì)東南亞五國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)。得出結(jié)論為中國(guó)貨幣供給量對(duì)馬來西亞、印尼以及菲律賓三國(guó)的定期存款利率有顯著的Granger影響，中國(guó)的同業(yè)拆借利率對(duì)馬來西亞、泰國(guó)以及印尼的定期存款利率具有顯著的Granger影響。中國(guó)的貨幣供給量對(duì)五國(guó)通貨膨脹影響的Granger成因不明顯，中國(guó)同業(yè)拆借利率對(duì)新加坡和印尼的通貨膨脹有明顯影響。雙邊匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)與五國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的影響存在顯著的Granger成因。中國(guó)貨幣政策短期對(duì)東南亞五國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的影響較為顯著，而對(duì)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的進(jìn)出口貿(mào)易影響相對(duì)較小，對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)滯。

關(guān)鍵詞：國(guó)際儲(chǔ)備貨幣；貨幣政策；外溢效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F224；F82

一、引言

全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，以美國(guó)為首的西方國(guó)家實(shí)施了多輪量化寬松的貨幣政策，國(guó)際社會(huì)對(duì)此廣泛關(guān)注，學(xué)術(shù)界也對(duì)此進(jìn)行了較為深入的分析，研究圍繞美國(guó)量化寬松的貨幣政策對(duì)其他國(guó)家存在怎樣的溢出效應(yīng)這一主題展開，特別側(cè)重研究美國(guó)貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響。Kim（2001）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的國(guó)家，其貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的影響就更為顯著，美國(guó)以外的其他國(guó)家的貨幣政策的國(guó)際傳遞效應(yīng)則較之相比微弱的多。不難理解，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)可能因此更大、更顯著，因而學(xué)術(shù)界給予了廣泛關(guān)注和深入研究（可參見：余文建等，2012；邢天才、唐國(guó)華，2011等）。然而，我們不禁要問，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家，其貨幣政策是否同樣存在外溢效應(yīng)呢？

近年來，美國(guó)次貸危機(jī)再次引發(fā)了國(guó)際社會(huì)對(duì)全球貨幣體系的關(guān)注。歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際貨幣體系往往飽受詬病。隨著20世紀(jì)30年代金本位制的崩潰、70年代布雷頓森林體系的垮塌，如何構(gòu)建合理的國(guó)際貨幣體系再度成為國(guó)際社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)今，在牙買加協(xié)議基礎(chǔ)上形成的國(guó)際貨幣體系，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣多元化為其主要特征之一，在當(dāng)前無法從根本上改革國(guó)際貨幣體系的前提下，儲(chǔ)備貨幣多元化這一特征將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。近年來，人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)為未來一段時(shí)期，人民幣有望逐步與美元、歐盟媲美，成了國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中重要一員（Eichengreen，2011）。從這個(gè)意義上講，中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)可能逐步顯現(xiàn)，貨幣政策的外溢性問題如同美國(guó)一樣，值得研究。本文試圖研究人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的可能性，并在此基礎(chǔ)上探討中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)。作為貨幣國(guó)際化的必要步驟，目前人民幣在東南亞國(guó)家實(shí)現(xiàn)了部分區(qū)域化，本文嘗試分析目前中國(guó)貨幣政策在東南亞5個(gè)主要貿(mào)易伙伴的外溢效應(yīng)。我們認(rèn)為，隨著近年來人民幣在東南亞區(qū)域化進(jìn)程的加快，中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)很可能在東南亞主要國(guó)家得到體現(xiàn)。目前國(guó)內(nèi)對(duì)上述問題沒有深入研究。

二、人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)外因素分析

本部分主要從當(dāng)今國(guó)際貨幣體系面臨的挑戰(zhàn)，以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程的有效推進(jìn)兩方面分析了人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的可能性。

（一）當(dāng)今國(guó)際貨幣體系面臨的挑戰(zhàn)：人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的外在可能性

始于美國(guó)的次貸危機(jī)，最終演變?yōu)槿蛐缘慕?jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)今國(guó)際貨幣體系因此再次飽受詬病。我們?cè)噲D從以下兩個(gè)方面來分析目前國(guó)際貨幣體系面臨的挑戰(zhàn)。一方面，在最近20年里，特別是進(jìn)入2000年之后的十幾年（截止到2011年底），全球?qū)ν鈪R儲(chǔ)備出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)絕大部分表現(xiàn)為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體以美元作為其外匯儲(chǔ)備持有量的急劇增加。自上個(gè)世紀(jì)90年代以來，發(fā)達(dá)國(guó)家外匯儲(chǔ)備與GDP之比穩(wěn)步保持在4%左右，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體這一比例從4%急速增長(zhǎng)至20%。全球外匯儲(chǔ)備從2000億美元增至12萬億美元，增長(zhǎng)了近60倍，并且毫無減少的跡象（Taylor，2013）。那么，我們不禁要問，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)如此之快的根源何在？

其一，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)總量的比重不斷提高，一定程度上能夠解釋全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的原因。2012年，全球的新興經(jīng)濟(jì)體低收入國(guó)家占全球GDP的總值第一次超過了全球GDP中的50%，未來幾年，新興經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中國(guó)家占全球需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有望達(dá)到60%到70%。很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不少仍以出口導(dǎo)向?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略，通過出口貿(mào)易帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而積累了大量的外匯儲(chǔ)備。

其二，匯率的“浮動(dòng)恐懼”加劇了全球外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。近年來，盡管固定匯率制在穩(wěn)定匯率方面的作用受到廣泛質(zhì)疑，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體并沒有普遍放棄“浮動(dòng)恐懼”而大幅采取浮動(dòng)匯率制度。實(shí)施固定匯率制度的必然結(jié)果是，經(jīng)濟(jì)體面臨貨幣升值時(shí)不得不拋售本國(guó)貨幣買入外幣，從而積累更多的外匯儲(chǔ)備；同樣的，經(jīng)濟(jì)體面臨預(yù)期匯率貶值壓力時(shí)，需要運(yùn)用外匯儲(chǔ)備來抵抗投機(jī)攻擊。無論何種原因，固定匯率制都將導(dǎo)致大量外匯儲(chǔ)備的累積。

另外，面對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不斷增加外匯儲(chǔ)備這一現(xiàn)實(shí)，全球儲(chǔ)備貨幣體系受到更大挑戰(zhàn)——特里芬難題找不到合理的解。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生以來，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性因素與日俱增，金融市場(chǎng)發(fā)展隨之放慢，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的政策當(dāng)局對(duì)外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求增加，這無疑會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣再次追捧。以美國(guó)為首的經(jīng)濟(jì)體不得不通過資產(chǎn)出售來滿足市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的需求，同時(shí)自身的債務(wù)變得越來越不可持續(xù)。要真正解決特里芬難題，需要從根本上改變當(dāng)今的國(guó)際貨幣體系，然而，當(dāng)今貨幣體系改革步履維艱，任重而道遠(yuǎn)。毋庸置疑，以美元為首的主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣，未來很長(zhǎng)一段時(shí)間仍然是國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要計(jì)價(jià)貨幣，短期無法徹底解決特里芬難題。面對(duì)目前的現(xiàn)實(shí)，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，對(duì)當(dāng)今國(guó)際貨幣體系提出了挑戰(zhàn)。Taylor（2013）的研究表明，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，未來人民幣有望成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的重要組成部分，從供給方面有利于分散目前儲(chǔ)備貨幣存在的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上有利于抑制美國(guó)不斷膨脹的債務(wù)規(guī)模。事實(shí)上，近年來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景堪憂，美元的國(guó)際儲(chǔ)備地位受到國(guó)際社會(huì)的普遍關(guān)注，從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，國(guó)際社會(huì)需要更加多元化的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，其貨幣有望成為當(dāng)今國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的重要一員。

（二）人民幣國(guó)際化進(jìn)程的有效推進(jìn)：人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在可能性

貨幣國(guó)際化一般分為三個(gè)階段：一是貨幣在周邊地區(qū)的現(xiàn)鈔流通和使用；二是貨幣成為周邊地區(qū)貿(mào)易和金融交易的計(jì)值、結(jié)算和流通貨幣，即貨幣的區(qū)域化，這是貨幣國(guó)際化的初級(jí)階段；三是貨幣成為儲(chǔ)備貨幣，實(shí)現(xiàn)真正的國(guó)際化。

近年來，我國(guó)貨幣當(dāng)局積極努力地采取措施來有效推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，并且我國(guó)政府希望人民幣在國(guó)際貨幣體系中發(fā)揮重要作用。據(jù)中國(guó)人民銀行相關(guān)文件可知，2009年3月，中國(guó)人民銀行和印度尼西亞銀行宣布簽署雙邊貨幣互換協(xié)議，目的是支持雙邊貿(mào)易及直接投資以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并為穩(wěn)定金融市場(chǎng)提供短期流動(dòng)性。2009年4月，中國(guó)人民銀行和阿根廷中央銀行簽署雙邊貨幣互換協(xié)議。2009年7月，六部門發(fā)布跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法，我國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)正式啟動(dòng)。2010年6月，結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)范圍將擴(kuò)大至沿海到內(nèi)地20個(gè)省區(qū)市，境外結(jié)算地?cái)U(kuò)大至所有國(guó)家和地區(qū)。2011年6月，央行公布了《關(guān)于明確跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)問題的通知》，正式明確了外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的試點(diǎn)辦法，成為推進(jìn)人民幣跨境流動(dòng)的又一重大舉措。2012年4月，央行決定自4月16日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由5‰擴(kuò)大至1%。2012年5月，中國(guó)人民銀行授權(quán)，自2012年6月1日起銀行間外匯市場(chǎng)完善人民幣對(duì)日元的交易方式，發(fā)展人民幣對(duì)日元直接交易。2012年7月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于支持深圳前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)開發(fā)開放有關(guān)政策的批復(fù)》公布，在金融領(lǐng)域，深圳前海被允許探索拓寬境外人民幣資金回流渠道、探索人民幣跨境貸款、支持前海企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券等，標(biāo)志著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)。前海金融改革的實(shí)質(zhì)是在小區(qū)域內(nèi)開放資本賬戶，以此來推進(jìn)人民幣資本賬戶的全面開放?？梢灶A(yù)見的是，中國(guó)政府將會(huì)更加積極地采取相關(guān)措施來推進(jìn)人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，以實(shí)現(xiàn)人民幣真正的國(guó)際化。

三、國(guó)際儲(chǔ)備貨幣視角下中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)：理論分析

中國(guó)貨幣政策外溢的四個(gè)傳導(dǎo)渠道包括，通貨膨脹渠道、利率渠道、大宗商品價(jià)格渠道，以及進(jìn)出口貿(mào)易渠道。

（一）通貨膨脹渠道

如前所述，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)和人民幣國(guó)際化程度的不斷提高，未來人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的可能性很大，雖然我們不敢斷言人民幣何時(shí)能廣泛被全球各國(guó)接受用于儲(chǔ)備資產(chǎn)以及在多元貨幣體系中的儲(chǔ)備貨幣地位如何，但我們可以肯定的是，人民幣被全球新興市場(chǎng)國(guó)家，特別是東南亞國(guó)家視為儲(chǔ)備資產(chǎn)是歷史的必然?；谝陨项A(yù)測(cè)，我們來分析人民幣成為儲(chǔ)備貨幣后，從本國(guó)和外國(guó)兩個(gè)視角來分析中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)。

情形一：外國(guó)以人民幣為錨貨幣，實(shí)施固定匯率制①

本文運(yùn)用斯旺模型加以分析。如圖1所示，XX表示外國(guó)經(jīng)濟(jì)體的外部平衡，II表示外國(guó)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部平衡。假定最初外國(guó)經(jīng)濟(jì)體在1點(diǎn)同時(shí)達(dá)到內(nèi)外均衡。某一特定時(shí)期，中國(guó)政策出于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)需要實(shí)施擴(kuò)張性的通貨膨脹政策，結(jié)果中國(guó)整體物價(jià)水平大幅度提升，在這一情況下，中國(guó)的貨幣政策對(duì)外國(guó)的影響如何呢？不難理解，中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)較以前明顯增強(qiáng)。理由如下：

實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，中國(guó)的物價(jià)水平P*上升，名義匯率隨P*的上升而下降（采用間接標(biāo)價(jià)法，即1單位人民幣表示多少外幣），即國(guó)外貨幣名義升值，在這種情況下，曲線如何移動(dòng)呢？

不難理解，實(shí)際匯率EP* /Pf不受影響（假定國(guó)外價(jià)格水平Pf不變），如果經(jīng)濟(jì)一開始就處于內(nèi)部平衡或外部平衡狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持該狀態(tài)不變。因而圖1表明了對(duì)于一個(gè)給定的初始匯率，P*的上升會(huì)使得II1，XX1曲線向下移動(dòng)相同的距離（相當(dāng)于P*上升與初始匯率的乘積）。新的兩條曲線II2與XX2的交點(diǎn)（點(diǎn)2）位于點(diǎn)1的正下方。

如果經(jīng)濟(jì)位于點(diǎn)1，給定固定匯率和外國(guó)的國(guó)內(nèi)價(jià)格，P* 的上升將使經(jīng)濟(jì)陷入?yún)^(qū)域1的過度就業(yè)與經(jīng)常項(xiàng)目過度盈余的狀態(tài)。產(chǎn)生這種后果的原因在于外國(guó)自身貨幣的實(shí)際貶值將增加世界對(duì)外國(guó)產(chǎn)品的需要。

如果外國(guó)政策不采取任何措施，過度就業(yè)將對(duì)本國(guó)的價(jià)格水平產(chǎn)生一個(gè)向上的壓力，并使得這兩條曲線逐漸趨向最初的位置，直到Pf上升的比例與P*相同為止。在此狀態(tài)下，實(shí)際匯率、失業(yè)與經(jīng)常項(xiàng)目都會(huì)回到最初水平。點(diǎn)1再次成為內(nèi)部平衡與外部平衡點(diǎn)。綜上不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的通貨膨脹具有明顯的外溢效應(yīng)。究其原因，不難理解，中國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，外國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格因此上升，這將要求增加國(guó)內(nèi)貨幣供給，因?yàn)殚L(zhǎng)期內(nèi)價(jià)格和貨幣供給會(huì)以同比例變動(dòng)。產(chǎn)生這種結(jié)果的機(jī)制在于外國(guó)中央銀行對(duì)匯率的干預(yù)。當(dāng)外國(guó)的產(chǎn)出與價(jià)格水平隨P*上升而上升后，實(shí)際貨幣供給會(huì)減少，實(shí)際貨幣需求會(huì)上升。為了防止由此產(chǎn)生的國(guó)內(nèi)利率上升壓力導(dǎo)致的本幣升值，中央銀行必須購買國(guó)際儲(chǔ)備從而增加國(guó)內(nèi)的貨幣供給。這樣一來，中國(guó)作為儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，其通貨膨脹就會(huì)影響到其他國(guó)家的貨幣供給。

情形二：外國(guó)實(shí)施浮動(dòng)匯率制以抵御中國(guó)通貨膨脹的影響

如果外國(guó)想避免從中國(guó)進(jìn)口而帶來的通貨膨脹，一個(gè)理論上可行的方法即貨幣升值（也就是降低E），使經(jīng)濟(jì)移動(dòng)到點(diǎn)2。升值可能通過免名義匯率的變動(dòng)來抵消P*上升對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生的影響，從而不需要外國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)行通貨膨脹就能迅速恢復(fù)內(nèi)外平衡。此時(shí)，我們需要支出轉(zhuǎn)換政策來對(duì)外國(guó)價(jià)格的上升做出反應(yīng)就足夠了。

（二）利率渠道

在經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化的開放條件下，儲(chǔ)備貨幣國(guó)的貨幣政策可以通過國(guó)內(nèi)外資本收益率、匯率等載體向國(guó)際金融市場(chǎng)傳輸貨幣政策效應(yīng)。

資本在金融市場(chǎng)上流動(dòng)的本質(zhì)原因是為追逐更高的預(yù)期回報(bào)，當(dāng)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的有價(jià)證券收益率和可貸資金利率存在差異時(shí)，資本就會(huì)流動(dòng)。因此當(dāng)一國(guó)調(diào)整基準(zhǔn)利率，會(huì)使國(guó)內(nèi)外資本收益率的差額發(fā)生改變，影響資本的國(guó)際分布，并進(jìn)而對(duì)其他國(guó)家金融市場(chǎng)的收益率產(chǎn)生影響，使他國(guó)被動(dòng)調(diào)整貨幣政策；但該種方式的傳導(dǎo)會(huì)因匯率制度的不同而異。

情形一：外國(guó)實(shí)施固定匯率制

當(dāng)中國(guó)提高基準(zhǔn)利率，外國(guó)的利率必須上升到和中國(guó)一致的水平才能實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)的均衡。最終的結(jié)果即央行拋售外匯儲(chǔ)備，貨幣供應(yīng)量減少，利率上升。

情形二：外國(guó)實(shí)施浮動(dòng)匯率制

在浮動(dòng)匯率制度下，假設(shè)資本完全流動(dòng)，中國(guó)名義利率的上升將導(dǎo)致外國(guó)貨幣貶值，出口增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備增加，通脹壓力增大。為抑制通脹，外國(guó)被動(dòng)減少貨幣供給，提高利率水平；但外國(guó)貨幣政策調(diào)整的時(shí)滯還取決于中外經(jīng)濟(jì)實(shí)力的對(duì)比及對(duì)中國(guó)的開放程度，若外國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力遠(yuǎn)不如中國(guó)，且對(duì)中國(guó)的開放程度高，則只能在短期內(nèi)維持相對(duì)獨(dú)立的利率，而必然被動(dòng)接受中國(guó)的利率水平。

（三）大宗商品價(jià)格渠道

近年來，中國(guó)較為寬松的貨幣政策，整體而言，有力支持了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和進(jìn)出口貿(mào)易的發(fā)展。Osorio and Unsal（2013）的研究認(rèn)為，中國(guó)在亞洲區(qū)域貿(mào)易中具有舉足輕重的地位，中國(guó)在進(jìn)口要素投入占據(jù)亞洲進(jìn)口總額半壁江山，出口中間產(chǎn)品占比也有三成，他們認(rèn)為，中國(guó)對(duì)亞洲通貨膨脹的影響貢獻(xiàn)度超過1/3，可以說，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)進(jìn)出口貿(mào)易的增加、特別是大宗商品進(jìn)口的增加，因而一定程度上推高了大宗商品的價(jià)格。從這個(gè)意義上講，東南亞其他國(guó)家的進(jìn)口加大了通貨膨脹。

（四）進(jìn)出口貿(mào)易渠道

本文根據(jù)BVD宏觀數(shù)據(jù)庫測(cè)算，匯改以來，人民幣兌換美元累計(jì)升值超過30%。人民幣兌亞洲主要貿(mào)易伙伴貨幣的匯率波動(dòng)性增強(qiáng)，匯率變動(dòng)對(duì)雙邊進(jìn)出口貿(mào)易的影響也可能因此擴(kuò)大。從理論上講，匯率變動(dòng)通過直接或間接改變對(duì)象國(guó)的商品競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)雙邊貿(mào)易產(chǎn)生影響。一般而言，本國(guó)對(duì)外開放程度越高，貨幣的國(guó)際化程度越高，其匯率影響雙邊貿(mào)易的效應(yīng)就越強(qiáng)。

四、中國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)的實(shí)證分析

通過實(shí)證分析，研究了中國(guó)貨幣政策對(duì)東南亞五國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)。具體如下：

（一）貨幣政策“外溢效應(yīng)”的實(shí)證研究思路

向量自回歸（VAR）是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型。VAR模型是處理多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測(cè)最容易的模型之一，VAR模型常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響。

20 世紀(jì)70年代開始，部分學(xué)者開始認(rèn)識(shí)到宏觀經(jīng)濟(jì)變量的非平穩(wěn)問題、變量偽回歸等問題，嘗試運(yùn)用VAR 模型研究貨幣政策的效用和政策變化的數(shù)量特征（余文建等，2012）。國(guó)內(nèi)運(yùn)用VAR模型研究貨幣政策起步相對(duì)較晚。周英章、蔣振聲（2002）運(yùn)用VAR模型，對(duì)中國(guó)1993- 2001年間的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)的貨幣政策是通過信用渠道和貨幣渠道的共同傳導(dǎo)發(fā)揮作用的，相比之下信用渠道占主導(dǎo)地位。丁文麗 （2006）基于VAR模型，研究了轉(zhuǎn)軌時(shí)期中國(guó)貨幣政策效應(yīng)區(qū)域非對(duì)稱性。劉金全等（2009）基于非線性VAR模型對(duì)我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱作用效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。邢天才、唐國(guó)華（2011）以中美兩國(guó)貨幣政策的聯(lián)動(dòng)為研究對(duì)象，使用SVAR方法從利率、貨幣供應(yīng)量以及貨幣政策自主性三個(gè)角度分析了美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，研究表明美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣政策存在溢出效應(yīng)。余文建等（2012）運(yùn)用SVAR方法，研究表明危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)等央行的低利率和量化寬松政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣政策操作產(chǎn)生了一定影響，加大了中國(guó)穩(wěn)定物價(jià)形勢(shì)的難度，并限制了中國(guó)價(jià)格型貨幣政策工具的使用。本文借鑒以往研究成果，試圖以中國(guó)為貨幣政策執(zhí)行主體，研究中國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家可能存在的外溢效應(yīng)。

（二）貨幣政策“外溢效應(yīng)”實(shí)證模型的構(gòu)建及實(shí)證分析

我們運(yùn)用國(guó)際上通行的沖擊理論模型（向量自回歸VAR模型）及脈沖響應(yīng)函數(shù)考察中國(guó)貨幣政策的“外溢效應(yīng)”。

P階VAR模型一般可寫成如下形式：

脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫的是，在擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對(duì)于內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值所帶來的影響，我們可以通過方程（2）得到向量移動(dòng)平均模型（VMA）：

前文提及，人民幣國(guó)際化，首先需要實(shí)現(xiàn)區(qū)域化。鑒于近幾年人民幣在東南亞主要貿(mào)易伙伴接受程度越來越高，本文選取新加坡、馬來西亞、泰國(guó)、印度尼西亞以及菲律賓五國(guó)作為考察對(duì)象，研究中國(guó)貨幣政策對(duì)以上五國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。如前文所述，儲(chǔ)備貨幣國(guó)的貨幣政策主要通過通貨膨脹、利率、大宗商品價(jià)格以及國(guó)際貿(mào)易四個(gè)渠道影響外國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)。

因此，實(shí)證分析涉及的主要變量如下：以貨幣供給量M2、銀行間三個(gè)月同業(yè)拆借利率R和人民幣分別兌東南亞五國(guó)貨幣的雙邊匯率表示中國(guó)的貨幣政策變量，中國(guó)貨幣政策的“外溢效應(yīng)”是指對(duì)新加坡、馬來西亞、泰國(guó)、印尼以及菲律賓等五國(guó)通貨膨脹CPI水平、三個(gè)月定期存款利率FR以及中國(guó)與五國(guó)雙邊進(jìn)口貿(mào)易額和出口貿(mào)易額的影響。本文可分別建立中國(guó)貨幣政策對(duì)新加坡、馬來西亞、泰國(guó)、印尼以及菲律賓等五國(guó)影響的VAR模型。圖2和圖3分別顯示了東南亞五國(guó)三個(gè)月定期存款利率變化趨勢(shì)、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變化趨勢(shì)。

第一步，我們分別在五個(gè)VAR模型中建立Granger因果檢驗(yàn)。我們知道，判斷一個(gè)變量的變化是否是另一個(gè)變量變化的原因，是經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)中常見問題，Granger（1969）提出一個(gè)判斷因果關(guān)系的檢驗(yàn)，即Granger因果檢驗(yàn)。VAR模型一個(gè)重要的應(yīng)用是分析經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系。本文的檢驗(yàn)結(jié)果如表1、表2以及表3所示。

從表1和表2不難發(fā)現(xiàn)：

首先，中國(guó)的貨幣供給量對(duì)東南亞五國(guó)的物價(jià)水平?jīng)]有顯著的Granger影響，但中國(guó)貨幣供給量對(duì)馬來西亞、印尼以及菲律賓三國(guó)的定期存款利率有顯著的Granger影響，說明中國(guó)的貨幣政策通過貨幣供給量對(duì)該三國(guó)金融市場(chǎng)利率產(chǎn)生了顯著的 “外溢”效應(yīng)。對(duì)此，我們認(rèn)為，這可能與中國(guó)的貨幣資金流入外國(guó)金融市場(chǎng)、從而一定程度上影響了這些國(guó)家的資金供求狀況、進(jìn)而影響市場(chǎng)利率有關(guān)。相比之下，貨幣供給量對(duì)五國(guó)通貨膨脹影響的Granger成因概念相對(duì)較低。

其次，中國(guó)的同業(yè)拆借利率對(duì)馬來西亞、泰國(guó)以及印尼的定期存款利率具有顯著的Granger影響，這說明中國(guó)的貨幣政策通過利率渠道對(duì)這些國(guó)家產(chǎn)生了明顯的“外溢”效應(yīng)。不過，中國(guó)的同業(yè)拆借利率對(duì)菲律賓的利率沒有顯著影響。同業(yè)拆借利率對(duì)新加坡和印尼的通貨膨脹有明顯影響。

最后，我們發(fā)現(xiàn)，整體而言，無論是貨幣供給量還是同業(yè)拆借利率，對(duì)各國(guó)物價(jià)水平基本沒有Granger影響，可能的原因，其一，各國(guó)央行采取對(duì)沖操作及時(shí)消化外來資金；其二，因利差而來的資本流入可能更多地流入房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)部門，從而與一般物價(jià)關(guān)聯(lián)并不密切。

從表3易知，人民幣兌東南亞各國(guó)貨幣匯率對(duì)各國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易普遍存在明顯的影響，相比之下，人民幣兌馬來西亞元匯率是馬來西亞出口貿(mào)易額、人民幣兌泰銖匯率是泰國(guó)出口貿(mào)易額以及人民幣兌菲律賓比索匯率是菲律賓進(jìn)口貿(mào)易額的Granger成因的概念相對(duì)低，剩余七個(gè)因果檢驗(yàn)的概念平均超過90%。上述結(jié)果說明，雙邊匯率通過國(guó)際貿(mào)易渠道影響東南亞五國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的外溢效應(yīng)顯著。

第二步，我們建立脈沖響應(yīng)函數(shù)。由于VAR模型是一種非理論性的模型，它無需對(duì)變量作任何先驗(yàn)性約束，因此在分析VAR模型時(shí)，往往不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響如何，而是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，這種分析方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。在第一步所做工作的基礎(chǔ)上，本文將分析中國(guó)貨幣供給沖擊和利率沖擊對(duì)東南亞五國(guó)物價(jià)水平和利率水平的影響；分析雙邊匯率變動(dòng)對(duì)雙邊進(jìn)出口貿(mào)易的沖擊影響。與因果分析不同的是，脈沖響應(yīng)分析較好地刻畫了短期政策沖擊的動(dòng)態(tài)影響（我們只列出了存在明顯因果關(guān)系變量的脈沖響應(yīng)圖）。

從圖4不難看出，面對(duì)來自中國(guó)一個(gè)單位的貨幣沖擊，馬來西亞、印尼以及菲律賓三國(guó)利率均表現(xiàn)為明顯的負(fù)效應(yīng)，負(fù)效應(yīng)在前5期表現(xiàn)最為強(qiáng)烈，之后趨于平穩(wěn)。近年來，隨著人民幣結(jié)算在中國(guó)與東南亞國(guó)家之間貿(mào)易逐步推進(jìn)，中國(guó)的資本可能以各種形式流入這些國(guó)家的金融市場(chǎng)，因而一定程度上影響了這些國(guó)家的利率水平。近年來，中國(guó)相對(duì)寬松的貨幣供給環(huán)境致使一部分資本流向東南亞國(guó)家，這些國(guó)家的貨幣資金因此更為充裕，這一定程度上壓低了這些國(guó)家金融市場(chǎng)利率。

圖5表明，馬來西亞和泰國(guó)的金融市場(chǎng)與中國(guó)金融市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的趨同效應(yīng)，這說明中國(guó)的利率水平變化對(duì)兩國(guó)利率均有明顯的正向沖擊。國(guó)際間套利使得各國(guó)利率趨同變化。

圖6表明，中國(guó)利率水平的變化對(duì)新加坡和印尼兩國(guó)物價(jià)水平的沖擊不大（縱軸數(shù)字大小表明了這一點(diǎn)），5個(gè)月之后影響趨于零。

從圖7容易發(fā)現(xiàn)，雙邊貿(mào)易對(duì)匯率變動(dòng)的短期沖擊反應(yīng)不明顯。但前文的因果檢驗(yàn)表明，雙邊匯率變動(dòng)對(duì)雙邊貿(mào)易的影響存在長(zhǎng)期的因果關(guān)系。此外，與上述貨幣政策其他變量對(duì)東南亞國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊圖相比，反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的進(jìn)出口貿(mào)易變量對(duì)貨幣政策沖擊反應(yīng)不強(qiáng)烈。從這個(gè)意義上講，貨幣政策的外溢效應(yīng)，短期更多體現(xiàn)在金融經(jīng)濟(jì)層面，而在長(zhǎng)期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮重要作用。

五、結(jié)論及政策建議

本文首先分析了人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)、外兩方面的因素；之后基于儲(chǔ)備貨幣視角，分析了中國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)的四個(gè)傳導(dǎo)渠道；最后利用2005年7月匯改以來的月度數(shù)據(jù)，分析了中國(guó)貨幣政策對(duì)東南亞五國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。因果檢驗(yàn)表明：一是中國(guó)貨幣供給量對(duì)馬來西亞、印尼以及菲律賓三國(guó)的定期存款利率有顯著的Granger影響，說明中國(guó)的貨幣政策通過貨幣供給量對(duì)該三國(guó)金融市場(chǎng)利率產(chǎn)生了顯著的“外溢”效應(yīng)。中國(guó)的同業(yè)拆借利率對(duì)馬來西亞、泰國(guó)以及印尼的定期存款利率具有顯著的Granger影響，這說明中國(guó)的貨幣政策通過利率渠道對(duì)這些國(guó)家產(chǎn)生了明顯的“外溢”效應(yīng)。二是貨幣供給量對(duì)五國(guó)通貨膨脹影響的Granger成因概念相對(duì)較低，同業(yè)拆借利率對(duì)新加坡和印尼的通貨膨脹有明顯影響。三是雙邊匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)與五國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的影響存在顯著的Granger成因。另外，脈沖響應(yīng)分析表明，我國(guó)貨幣政策的短期對(duì)東南亞五國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的影響較為顯著，而對(duì)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的進(jìn)出口貿(mào)易影響相對(duì)較小，這也說明中國(guó)貨幣政策對(duì)外國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)滯。

針對(duì)以上結(jié)論，本文得到以下幾點(diǎn)啟示：

第一，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)范圍很可能越來越大，貨幣政策對(duì)他國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也將越來越明顯。對(duì)此，未來中國(guó)貨幣政策制定和實(shí)施不僅需要關(guān)注國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平、貨幣需求、金融市場(chǎng)利率水平等國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融狀況，而且也需要關(guān)注主要貿(mào)易國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀。

第二，中國(guó)貨幣政策將來需要更多關(guān)注利率水平的變化，我們的研究結(jié)論表明，中國(guó)利率水平變化具有較為顯著的外溢效應(yīng)。我們應(yīng)逐步建立起以利率為核心的貨幣政策操作框架，進(jìn)一步培育上海同業(yè)拆借利率的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位 增加與上海同業(yè)拆借利率掛鉤的利率產(chǎn)品，提升央行對(duì)上海同業(yè)拆借利率的調(diào)控能力（余文建等，2012）。

第三，未來我國(guó)央行需要密切關(guān)注中國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家通貨膨脹可能帶來的影響。研究表明，盡管目前中國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的通貨膨脹影響只是局部性的，但未來隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，貨幣政策的通貨膨脹外溢效應(yīng)影響范圍很可能逐步擴(kuò)大。需要指出的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貿(mào)易伙伴乃至全球經(jīng)濟(jì)的影響日益受到關(guān)注，IMF的評(píng)估認(rèn)為，來自中國(guó)的需求是左右國(guó)際基礎(chǔ)商品價(jià)格的重要因素，影響力緊追美國(guó)。此外，就總體物價(jià)而言，中國(guó)是影響全球通脹特別是亞洲地區(qū)通脹的重要力量（Osorio and Unsal，2013）。無庸置疑，人民幣國(guó)際化將放大中國(guó)的通貨膨脹外溢效應(yīng)。

第四，人民幣國(guó)際化將擴(kuò)大匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)與主要貿(mào)易伙伴進(jìn)出口貿(mào)易的影響。未來，人民幣有望逐步成為與一些主要貿(mào)易伙伴的雙邊貿(mào)易結(jié)算貨幣，雙邊匯率的變動(dòng)對(duì)雙邊進(jìn)出口貿(mào)易的影響，傳導(dǎo)機(jī)制可能更為暢通，影響也可能更為直接，雙邊貿(mào)易摩擦可能因此加劇。從這個(gè)意義上講，央行對(duì)匯率的調(diào)控需要同時(shí)關(guān)注國(guó)內(nèi)外的貿(mào)易發(fā)展動(dòng)態(tài)，需要更加關(guān)注匯率政策的外溢效應(yīng)。

注釋：

① 本文采用了克魯格曼的分析方法?？蓞⒁姡骸秶?guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)：理論與政策》（第8版），中國(guó)人民大學(xué)出版社，北京。

②新加坡和泰國(guó)的脈沖順應(yīng)圖的走勢(shì)與其他三個(gè)國(guó)家非常相似。另外，該五國(guó)進(jìn)口貿(mào)易對(duì)雙邊匯率沖擊的反應(yīng)與出口貿(mào)易對(duì)雙邊匯率沖擊的反應(yīng)圖也十分相似。

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（編輯：許麗麗）