論集團財務(wù)管理在上市公司價值管理中的作用

劉媛媛

【摘要】二十一世紀的第一個十年，大多數(shù)央企將大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合，下沉至控股子公司并完成在港股或上交所的上市。這些有著央企背景的上市公司不僅要延續(xù)以往的經(jīng)營責任—國有資產(chǎn)保值增值，而且要迅速適應(yīng)資本世界的游戲規(guī)則，借助資本運作和資本市場的資訊在相對較短的時期內(nèi)完成自身的成長、擴張，進而完成資本增值。在央企改革破冰、傳統(tǒng)的央企控股經(jīng)營公司轉(zhuǎn)型為國有資本投資、國有資本運營公司的大趨勢下，國有控股人將逐步從出資人和實際參與經(jīng)營管理的雙重身份走出來，進而明確自身作為國有資本的投資人身份。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)管理 上市公司 價值管理

在這個大背景下，集團財務(wù)管理工作的角色與職責也將有所調(diào)整。

首先要提高認識。在國內(nèi)的大部分上市公司集團總部層面，財務(wù)部門的職責雖然增加了上市公司年報與信息披露的內(nèi)容，但主要工作仍局限于會計核算的職能范圍，在上市公司價值管理方面起到的作用微乎其微。由于資本市場、證券交易所、國家相關(guān)監(jiān)管部門對上市公司財務(wù)信息公開披露的要求，一些重大的交易事項、融資活動、股權(quán)變動等業(yè)務(wù)，對上市公司價值產(chǎn)生重大影響。如何合規(guī)、客觀地反映重大事項，正確引導資本市場對信息的反應(yīng)，使這些業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)價值的增值動力，就要求企業(yè)集團層面的財務(wù)管理工作必須具有全局觀和高度的專業(yè)性，不僅能夠滿足新業(yè)務(wù)帶來的新要求，而且能夠作為集團管理層決策的智囊團，對重大事項的決策提供關(guān)鍵性支持，加強事前管理。部分上市公司的財務(wù)管理團隊未能充分認識到上市公司與非上市公司的根本區(qū)別，以及由此帶來的對財務(wù)管理的新的要求。

筆者認為，上市公司財務(wù)管理的職能應(yīng)以傳統(tǒng)的會計核算為基礎(chǔ)，將工作重點和突破點放到“支持集團發(fā)展戰(zhàn)略、提高公司盈利能力、提升公司股東價值”上面來。

其次，集團財務(wù)管理團隊為上市公司增值應(yīng)體現(xiàn)在以下幾個層面。（1）基礎(chǔ)層面：會計核算。很多人認為，會計核算即為依據(jù)會計與稅務(wù)準則，客觀反映已發(fā)生的業(yè)務(wù)即可。然而，對上市公司而言，披露的財務(wù)信息卻能夠?qū)Y本市場對上市公司的價值判斷以及各方投資者的投資決策產(chǎn)生重大影響。因此，如能做好事前規(guī)劃，從財務(wù)結(jié)果的角度出發(fā)優(yōu)化設(shè)計重大交易的架構(gòu)、交易方式、合同條款與交易時間，是可以實現(xiàn)合理管理公司價值的，這就是集團財務(wù)管理的價值體現(xiàn)。香港富豪李嘉誠先生說自己從不做直覺投資，而是仔細研讀公司財務(wù)報告，研究商業(yè)規(guī)則后做決策，原因就在于此。（2）中間層面：預算管理、資金管理與納稅籌劃。第一，預算管理與考核評價企業(yè)管理的兩個核心是戰(zhàn)略管理和財務(wù)管理，而財務(wù)管理的兩個核心是預算管理和資金管理。可見預算管理在集團運營管理中扮演多么重要的角色。目前，越來越多的上市公司逐步認識到，預算管理絕不僅僅是財務(wù)部一個部門的工作，它實際上是囊括了企業(yè)所有經(jīng)營業(yè)務(wù)從發(fā)生到結(jié)束的全鏈條、全過程。這就是全面預算管理的由來—需要預算管理接“地氣”，即關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)管理的方方面面。通過分析、歸納業(yè)務(wù)流程各個節(jié)點中影響財務(wù)表現(xiàn)的因素，整理出預算管控的關(guān)鍵抓手，以此推動生產(chǎn)經(jīng)營的各個部門與環(huán)節(jié)積極參與到預算管理中去，最終提高各項業(yè)務(wù)的盈利水平。當然，在各大集團的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、涉及地域越來越廣的今天，繁復的業(yè)務(wù)關(guān)系也需要強大的全面預算信息系統(tǒng)的支持。

預算管理歸根結(jié)底就是資源分配的過程。這些包括生產(chǎn)資料、資金資源、人力資源等等的分配。站在集團財務(wù)管理層面，全面預算管理則不僅僅限于“下接地氣”，更重要的是“上接戰(zhàn)略”，即依據(jù)集團在未來三到五年的發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合各分子公司的實際情況，通過資源分配引導集團各層面通力協(xié)作實現(xiàn)集團的發(fā)展戰(zhàn)略目標。因此應(yīng)以集團財務(wù)管理團隊為牽頭人，組織協(xié)調(diào)各部門整合集團各方面的資源，平衡這些資源在不同業(yè)務(wù)板塊、事業(yè)部、不同地域和/或不同業(yè)務(wù)鏈條間的分配，通過分析、對比并改進業(yè)務(wù)流程、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，選取出盈利能力最強的方案，按照集團戰(zhàn)略發(fā)展的目標引導資源向戰(zhàn)略發(fā)展所指向的業(yè)務(wù)領(lǐng)域傾斜，將管控前置化，加強事前和事中管理，從而使企業(yè)盈利能力與公司價值最大化。

預算的考核與評價是預算管理的手段，引導性是其核心內(nèi)容。即不僅要求客觀、可行，還要求通過考核與評價體系的設(shè)計，體現(xiàn)集團管理層對價值管理的側(cè)重點和關(guān)注點，從而促進集團內(nèi)部各部門、各層級通過主觀努力實現(xiàn)目標。

預算管理與戰(zhàn)略不可分割。從某種角度上說，戰(zhàn)略是五到十年的規(guī)劃，而預算是年度財務(wù)與業(yè)務(wù)預算，也可以稱為年度計劃。其本質(zhì)就是集團發(fā)展戰(zhàn)略的小步走。正是通過這一年年的小步走從而實現(xiàn)幾年一個階段的戰(zhàn)略規(guī)劃。所以我們說，預算必須上接戰(zhàn)略，下接業(yè)務(wù)，否則就是無法實現(xiàn)的空洞的計劃。

古語說，預則立，不預則廢。財務(wù)管理團隊應(yīng)牽頭做好預算管理工作，使集團業(yè)務(wù)價值最大化。財務(wù)管理團隊需要有綜合戰(zhàn)略層面和業(yè)務(wù)層面的大局觀，通過預算指出集團的發(fā)展趨勢與指向，供集團管理層決策用。不同業(yè)務(wù)安排下

第二，資金管理。剛完成IPO的上市公司，通常用百姓的話講“不差錢”。但上市不僅“圈到了錢”，更意味著踏入資本市場，需要遵守資本市場的游戲規(guī)則。利用好資本杠桿，可以實現(xiàn)以小搏大，以弱搏強，達到四兩撥千斤和事半功倍的效果，實現(xiàn)跨境、跨業(yè)務(wù)板塊或跨產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴張，迅速完成資本積累。

2008年金融危機發(fā)生后，很多境外公司雖然有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但資金鏈斷裂，是行業(yè)內(nèi)整合的好時機。如果能夠利用好資本杠桿，可以以較低資金成本獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張。

此外資金管理還體現(xiàn)在集團內(nèi)部資金池的高效管理。將資金統(tǒng)一收歸集團總部納入資金池，統(tǒng)一調(diào)配、利用，可以靈活管理盈余流動資金，避免部分子公司缺少運營資金而從銀行高利率貸款，而另一部分分子公司有大量資金盈余閑置的局面，降低集團整體資金成本，從而使集團利潤最大化。

此外，還應(yīng)重視集團資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計。很多人認為從資本市場融來的錢比從銀行借來的錢要便宜，其實大錯特錯。事實上，投資者要求的回報遠高于銀行貸款的利率，否則投資者大可以將資金存在銀行收取存款利息。另一方面，銀行貸款利息可以獲取稅盾，從而降低集團的最終融資成本與費用。當然也并不是債務(wù)融資越多越好，股權(quán)融資的優(yōu)勢在于其“利息”的支付沒有強制性的時間要求，尤其在公司發(fā)展初期和快速擴張期顯得尤為重要。

集團財務(wù)管理工作應(yīng)當對上述兩點有深刻認識，提高集團對資本構(gòu)成與資本成本的敏感度。在集團不同發(fā)展階段，根據(jù)業(yè)務(wù)的要求和外部融資環(huán)境及資本市場活躍度，測算不同融資結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，從而確保用最低的融資成本在最佳時段獲取所需的資金，并通過內(nèi)部資金池的有效調(diào)動，發(fā)揮資金的最大使用效率。

第三，納稅籌劃。有些上市公司沒有辨識出合理納稅籌劃和偷逃漏稅的區(qū)別。納稅籌劃是指在國家稅收法規(guī)、政策允許的范圍內(nèi)，通過對經(jīng)營、投資、理財活動進行的前期籌劃，盡可能地減輕稅收負擔，以獲取稅收收益，實現(xiàn)企業(yè)效益最大化。所以，如何把理解、掌握國家、地方的稅收政策，并利用好稅收政策和法規(guī)資源，通過籌劃合理避稅來最大限度的減少稅收成本，成為集團財務(wù)管理的一項重要工作。

高級層面：企業(yè)收購與并購、重大投資活動、特殊類別的融資、股東評價導向、盈利能力評價與風險預警、股權(quán)管理等方面的決策支持。

第一，企業(yè)收購與并購。上市公司除了在資本市場上直接融資外，通過收購與并購（M&A）也是可以快速實現(xiàn)企業(yè)成長與擴張的重要手段。然而通過對大型企業(yè)集團經(jīng)營狀況做深入分析，我們看到很多并購后的企業(yè)自身運營是盈利的，但站在集團層面，將收并購時支付的溢價攤銷考慮進去就是虧損的。還有一個現(xiàn)象是，很多上市公司在就收并購事項進行公告后，股價不漲反跌。這些都體現(xiàn)了集團財務(wù)管理工作在收并購前期和過程中沒有充分發(fā)揮關(guān)鍵作用。這主要體現(xiàn)在以下幾方面：

首先，收并購帶來的未來價值評估。這包括標的企業(yè)在被收并購后業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況，未來三到五年的經(jīng)營預測，合并后的凈增加值（VAB-（VA+VB）-（P+E））是否真正大于零。在國內(nèi)的教科書中，P代表了收購方支付的收購溢價。但根據(jù)美國注冊金融分析師協(xié)會的執(zhí)業(yè)規(guī)則，支付的對價由于是現(xiàn)金或股票的不同支付手段，對收并購的實際結(jié)果大不相同?，F(xiàn)金和股票的支付手段表面上只是影響了收購方短期內(nèi)的現(xiàn)金流狀況，但從深層次研究，不同的支付手段實際上直接影響收并購的經(jīng)濟凈增加值的結(jié)果?？雌饋怼坝钡氖詹①弻嶋H上卻可能是賠本買賣。

其次，很多上市公司收并購團隊僅僅關(guān)注業(yè)務(wù)本身，忽視了一些關(guān)鍵因素會對資本市場對集團未來盈利能力的判斷產(chǎn)生重大影響，從而直接波及上市公司的股價走向。這些關(guān)鍵因素包括：收并購前后上市公司NAV的測算，受集團公司現(xiàn)金流的變化、收并購資金的籌措安排、收并購合同的關(guān)鍵條款的設(shè)計等。

因此，集團財務(wù)管理工作應(yīng)當結(jié)合上述兩方面，將重點放在收并購對價的總額、支付方式和融資手段、收并購NAV的深入分析上，充分分析收并購業(yè)務(wù)本身和收并購之后實際運營過程中可能出現(xiàn)的風險因素。通過敏感性分析測試不同對價總額和支付手段下的對價底線，從而對優(yōu)化收并購方案與完善合同條款設(shè)計作出關(guān)鍵性支持。管理資本市場股東對收并購業(yè)務(wù)的預期，使集團在收并購活動中實現(xiàn)收并購的合體價值最大化，同時做好盈利預測工作，適當引導資本市場，穩(wěn)定公司股價甚至通過優(yōu)化的方案釋放樂觀信號從而推高上市公司股價，這些都是集團財務(wù)管理工作在收并購業(yè)務(wù)中對集團價值進行優(yōu)化管理的核心體現(xiàn)。

第二，重大投資業(yè)務(wù)。在對集團一些重大項目的運營財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析后我們發(fā)現(xiàn)，很大一部分成本已經(jīng)在項目經(jīng)營階段成為了固定成本。比如對于一些基建期很長的項目：煤炭生產(chǎn)和電力企業(yè)，項目前期的建設(shè)成本在項目投入運營后化身為固定資產(chǎn)折舊與攤銷，通?？梢哉嫉焦潭ǔ杀镜娜种蛔笥摇Ｔ陧椖窟\營期，這部分成本已經(jīng)無法進行優(yōu)化，但從成本的形成原因來看，如果能夠加大在項目投資前的可行性研究與基建期成本管理力度，完全可以優(yōu)化項目運營期的成本結(jié)構(gòu)，增加項目的盈利能力。

這就需要集團財務(wù)團隊牽頭，協(xié)同投資部門引入項目全周期管理。即財務(wù)管理團隊在項目論證期、建設(shè)期即充分介入，參與論證項目的盈利能力，尤其是資金匹配與資金成本管理，納稅籌劃，加大基建期的核算與審計力度，從而在項目初始期加大成本管理力度，大幅提高項目全周期的盈利能力。

第三，盈利能力評價與風險預警。在與資本市場、投資者溝通的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，投資者和股東更加關(guān)心企業(yè)未來的盈利能力和財務(wù)健康程度。換言之，他們更擅長于通過分析各種比率與指標的細微變化及指標間關(guān)系的細微變化，挖掘出企業(yè)財務(wù)健康狀況的變化，從而做出信用評級、融資與投資的重要決策。

財務(wù)管理團隊更應(yīng)該具備大局觀和高度專業(yè)化的素質(zhì)，能適時地跳出具體的業(yè)務(wù)層面，從整體角度全面分析集團財務(wù)的各項指標，通過結(jié)構(gòu)、趨勢、與行業(yè)對標等方式評估集團的財務(wù)健康狀況，從而給出風險預警與解決方案或建議，供集團領(lǐng)導層決策。這也是集團財務(wù)管理工作的核心職責。

第四、股權(quán)管理

在部分中央管理企業(yè)的下屬上市子公司中，財務(wù)分析重點關(guān)注利潤總額，忽略了對股東最為重要的指標：歸屬多數(shù)股東的權(quán)益和回報率。很多央企由于歷史原因，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復雜，這包括地方政府所屬企業(yè)的投資參股，也有央企的分子公司對外部公司的參股。

在資源分配過程中，例如內(nèi)部定價、分配銷售額等方面，集團所占分子公司的股比直接決定了最終歸屬集團多數(shù)股東的利潤情況。另一方面，集團分子公司對外參股，有可能是作為當時為滿足獲取其他項目的交換條件，但隨著時間的推移，獲取的項目并未如期開工或者盈利情況不盡如人意，而參股的公司卻連年虧損，占用了股權(quán)投資者寶貴的資金資源。從這個角度看，集團財務(wù)管理團隊應(yīng)當本著使股東價值最大化的原則，及時分析并提出管理建議，如適當處置部分資產(chǎn)、股權(quán)，供集團管理層決策。

綜上所述，集團層面的財務(wù)管理工作，應(yīng)當在接地氣（接業(yè)務(wù)）的基礎(chǔ)上，積極理解、掌握集團戰(zhàn)略發(fā)展目標，提升自身的專業(yè)性，用全局觀分析、管理集團在上述三大層面的重要事項，為集團管理層的決策做出關(guān)鍵性支持。為了實現(xiàn)集團財務(wù)管理團隊決策支持的職責要求，大集團各層級的財務(wù)管理團隊組織架構(gòu)應(yīng)當有適當設(shè)計。一般企業(yè)的組織架構(gòu)為各分子公司的財務(wù)部歸屬其所屬公司的管理。建議可以考慮采用矩陣式或網(wǎng)格式組織管理架構(gòu)：在現(xiàn)有管理架構(gòu)的基礎(chǔ)上，增加集團內(nèi)部財務(wù)系統(tǒng)的垂直管理，即集團財務(wù)部對各分子公司財務(wù)部有統(tǒng)一的領(lǐng)導與管理職能。垂直管理的優(yōu)勢在于，打通財務(wù)管理自上而下的管理通道，加強財務(wù)管理各項業(yè)務(wù)的規(guī)范化、模式化管理，提高分子公司整體的財務(wù)管理水平，提高財務(wù)信息的及時性與準確性，同時便于信息系統(tǒng)的建設(shè)。