積極主義下的機構投資者持股對企業(yè)價值的影響

陳瑞

[摘 要]近年來，由于機構投資者持股比例的增大，他們的股票交易對股價的波動影響較為明顯，當被投資企業(yè)出現(xiàn)不良經(jīng)營狀況時，機構投資者“用腳投票”會使企業(yè)股價下跌，從而影響自身收益，所以機構投資者紛紛轉向積極主義，改進企業(yè)治理狀況，注重企業(yè)的長期績效，利用自身的規(guī)模，人員等優(yōu)勢，對企業(yè)者進行培育，提升企業(yè)價值，如監(jiān)督管理層、大股東的行為，降低代理成本；促使企業(yè)關注利益相關者，提高企業(yè)信譽；增強企業(yè)戰(zhàn)略管理能力，使企業(yè)保持長遠發(fā)展。本文將從公司治理改善的角度，分析積極主義下的機構投資者如何影響企業(yè)價值。

[關鍵詞]機構投資者；公司治理；企業(yè)價值

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）48-0113-02

1 積極主義下的機構投資者

積極主義下的機構投資者較一般機構投資者更加注重對企業(yè)的長期投資，更愿意“用手投票”，切實地參與企業(yè)的治理，各項決策。這其中的原因是多方面的，最主要的就是這類機構投資者持股比例較大，“用腳投票”的方式會引起被投企業(yè)股價大幅波動，使機構投資者承擔較大風險，甚至使機構投資者利益受損。所以積極主義下的機構投資者在被投資企業(yè)中，愿意切實履行自己的權利的職責，改善企業(yè)治理狀況，增加企業(yè)的價值，從而也使自己受益。

2 積極主義下的機構投資者持股對企業(yè)的治理效應2.1 機構投資者進行積極治理的原因

隨著機構投資者在上市公司中持股比例的擴大，股權高度集中，“用腳投票”的法則面臨越來越多的挑戰(zhàn)，“用腳投票”效率低下，會影響股東收益，最終受損的是投資者本人。因為機構投資者持股比例較大，一時拋售很難找到買家，拋售帶來的股價下跌，使股東遭受損失，賣出股票 回籠的資金不易找到有效投資途徑。同時，機構投資者持股比例的提高，使機構投資者在股東大會、董事會等的影響力度提高，開始具備介入企業(yè)進行積極治理的能力。所以漸漸地，機構投資者愿意介入公司治理，形成法人主導型公司治理。根據(jù)宋淵洋、唐躍軍（2009）的研究，機構投資者介入公司治理可以帶來所投資上市公司業(yè)績的增長。而且李維安（2008）機構投資者介入公司治理的成本較低，因為機構投資者的專業(yè)和人員優(yōu)勢，使其掌握了一套關于各個公司的成功甚為有效，甚至通用的最佳做法和基本準則。這使機構投資者介入公司治理的效益大于成本，這滿足了機構投資者追求效益的需求。

2.2 積極主義下的機構投資者及參與公司治理的有利條件 機構投資者參與公司治理有兩種方式。一種是“用腳投票”，即通過買入賣出企業(yè)的股票，進入或退出企業(yè)，影響企業(yè)的股價。另一種方式是，機構投資者通過提交股東議案等方式切實參與到公司治理中，通過積極方式影響企業(yè)管理戰(zhàn)略轉變，即為積極主義下的機構投資者。機構投資者較個人投資者具有在規(guī)模上、信息收集上，以及人力資源和有限理性等方面具有優(yōu)勢。所以在李維安、李濱（2009）的研究中表明，積極主義下的機構投資者將審查公司管理層的決策，在管理業(yè)績下滑時介入，并行使表決控制權以改變公司政策或人員安排。

2.3 我國積極主義下的機構投資者參與公司治理的途徑

2.3.1 基于代理理論，積極主義下的機構投資者監(jiān)督上市公司治理 由于企業(yè)所有權和經(jīng)營權的分離，企業(yè)產(chǎn)生了兩類主要的委托代理問題。第一類代理問題為股東與經(jīng)理層之間的委托代理問題，第二類代理問題主要是控股股東與外部中小股東之間的代理問題。根據(jù)楊海燕、孫?。?011）的研究，積極主義下的機構投資者介入企業(yè)治理，可以降低企業(yè)代理成本，特別是第二類代理成本。機構投資者從企業(yè)內(nèi)部緩解企業(yè)的委托代理問題，主要通過介入“三會”，即股東大會、董事會、監(jiān)事會。楊靜（2012）機構投資者的持股比例較大，具有信息和人員優(yōu)勢，能夠克服中小股東在監(jiān)督公司內(nèi)部人上的“搭便車”問題，加強了對控股股東的監(jiān)督，弱化了控股股東的“壕溝效應”。機構投資者還可通過董事會以更為專業(yè)的能力對大股東的不良決策進行阻止，對企業(yè)的出資人、決策控制人、日常經(jīng)營者等重疊的現(xiàn)象進行制衡，避免企業(yè)出現(xiàn)一股獨大的現(xiàn)象。李剛和張海燕（2009）研究發(fā)現(xiàn)積極主義下的機構投資者有助于監(jiān)督上市公司的分紅模式，對紅利政策進行甄別，防止大股東與管理層合謀“惡意派現(xiàn)”。同時據(jù)毛磊、王宗軍（2012）機構投資者可以利用自身的專業(yè)知識和經(jīng)驗減少企業(yè)的非效率決策。積極主義下的機構投資者通常還通過外部市場機制間接影響企業(yè)治理，我國資本市場上目前主要包括股價機制和控制權爭奪這兩種外部市場治理機制。

2.3.2 基于利益相關者理論，積極主義下的機構投資者參與多方利益的制衡 積極主義下的機構投資者為保護自身利益的實現(xiàn)，會考慮其他利益相關者利益的需求。因為當利益相關者利益不能得到滿足時，經(jīng)營會陷入困境，從而損害機構投資者利益。同時公司的治理本來就是各方利益相關者共同參與和制衡的過程，光靠機構投資者單方面的努力是難見成效的，所以積極主義下的機構投資者會引導企業(yè)關注各方利益。近年來表現(xiàn)得較為突出的就是，積極主義下的機構投資者持股會促進企業(yè)社會責任的履行。企業(yè)社會責任的履行就會牽涉到許多利益相關者：企業(yè)捐贈，照章納稅，增加了企業(yè)的社會和政府貢獻率；企業(yè)完善職工福利制度，增加了員工貢獻率；拒絕生產(chǎn)假冒偽劣產(chǎn)品，有利于客戶利益等。企業(yè)良好的社會責任履行行為，會增加企業(yè)的信譽資本，減少企業(yè)的經(jīng)營風險，增加企業(yè)的績效。

根據(jù)高敬忠、周曉蘇（2011）研究，機構投資者持股可以提高企業(yè)的信息披露整體質(zhì)量，特別是管理層盈余預告的精確性和及時性會增強，有利于包括機構投資者在內(nèi)的所有現(xiàn)行和潛在的投資者，進行投資決策。同時政府和行業(yè)監(jiān)管部門可以更加準確及時地制定相關政策引導行業(yè)發(fā)展。陸瑤、朱玉杰（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股降低了企業(yè)違規(guī)行為傾向，同時增加了企業(yè)違規(guī)行為被稽查的可能性。有利于法律和相關監(jiān)管部門預防打擊上市公司違規(guī)行為，并為監(jiān)管部門治理和防范企業(yè)違規(guī)提供線索。

2.3.3 積極主義下的機構投資者參與企業(yè)戰(zhàn)略管理

新經(jīng)濟的發(fā)展使企業(yè)面臨的不確定性日益加劇，企業(yè)面臨的各項競爭愈發(fā)激烈，不確定性和風險的增加，是企業(yè)必須站在戰(zhàn)略的高度加強管理，以確保企業(yè)的長遠發(fā)展和持續(xù)競爭力。戰(zhàn)略管理理論包括：競爭戰(zhàn)略理論、能力理論和超越競爭理論。戰(zhàn)略管理理論注重企業(yè)核心競爭力的培養(yǎng)，自身能力和外部環(huán)境條件的協(xié)調(diào)，及企業(yè)間的合作。范海峰（2012）積極主義下的機構投資者以自身的信息和人員優(yōu)勢，有助于企業(yè)各項戰(zhàn)略的選擇和實施，使企業(yè)完善治理結構，加強核心競爭力的培育，提升企業(yè)整體競爭優(yōu)勢。李維安（2001）研究表明，機構投資者參與有助于企業(yè)競爭優(yōu)勢的培育，從而達到價值的提升。李娜、李建華（2008）研究發(fā)現(xiàn)，財務管理與企業(yè)戰(zhàn)略結合才能保證企業(yè)長期穩(wěn)定的資金流，從而保證企業(yè)的正常發(fā)展。而積極主義下的機構投資者可通過自己的專業(yè)知識和經(jīng)驗，幫助企業(yè)將戰(zhàn)略意識融入到財務決策的制定上，如對利潤分配的決策，這些決策將影響企業(yè)整體競爭優(yōu)勢和企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

3 積極主義下機構投資者持股對企業(yè)價值的提升3.1 積極主義下的機構投資者持股降低代理成本，提升企業(yè)價值 許多學者的研究都表明，機構投資者持股可以抑制大股東對中小股東的侵占行為，提高投資者保護水平，從而提升企業(yè)價值。李維安、李濱（2008）機構投資者持股比例增加，會增加自己“用腳投票”的成本，機構投資者只好選擇切實參與企業(yè)治理。王琨、肖星（2005）機構投資者可以對大股東掏空行為投反對票，對大股東與企業(yè)的關聯(lián)交易，大股東主導的現(xiàn)金股利政策進行切實監(jiān)督，規(guī)范大股東行為，以確保中小股東權益，保護企業(yè)財富，提升企業(yè)價值。同時王琨、肖星（2005）研究發(fā)現(xiàn)，積極主義下的機構投資者參與可以降低上市公司對關聯(lián)方提供擔保的可能性，減少企業(yè)提供擔保所面臨的潛在風險，有效避免企業(yè)陷入財務困境和訴訟糾紛。但據(jù)翁洪波、吳世農(nóng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股會導致企業(yè)現(xiàn)金股利支付增多，機構投資者有與大股東合謀進行惡意派現(xiàn)的趨勢，主要原因是部分機構投資者就是大股東，他們也有侵占中小股東利益的動機。同時曾德明、龍淼（2005）機構投資者可以利用自身的規(guī)模和信息優(yōu)勢，對管理層的懈怠行為，過度在職消費，濫用公司資源的行為進行監(jiān)督，減少管理層代理行為，確保企業(yè)資源得到合理配置，充分利用，從而提升企業(yè)價值。

3.2 積極主義下的機構投資者持股，促進企業(yè)對利益相關者的關注，贏得良好信譽，提升企業(yè)價值 機構投資者持股會改善企業(yè)治理，使企業(yè)更加注重與利益相關者關系的協(xié)調(diào)，注重保護利益相關者利益。同時利益相關者會以積極的評價予以回報，各方的積極評價會提升企業(yè)的信譽。企業(yè)信譽是一種無形資源，可以通過直接或間接的方式增加企業(yè)價值。首先，企業(yè)信譽具有價值創(chuàng)造力，能直接給企業(yè)帶來長期的收益與價值。同時企業(yè)信譽能擴大企業(yè)社會交易范圍和空間，使企業(yè)產(chǎn)品有更好的市場份額和更好的邊際盈利能力，從而間接提升企業(yè)價值。同時于瑞鵬（2012）積極主義下的機構投資者持股，能有效降低有息負債率，說明機構投資者能促進債權人利益的考慮，合理控制債務風險，保證企業(yè)按時還款能力。同時，較低的有息負債率，可以降低企業(yè)的資本成本，從而提高企業(yè)的業(yè)績水平。曹建新、李智榮（2012）對企業(yè)履行社會責任對企業(yè)價值影響的研究表明，企業(yè)履行社會責任對企業(yè)價值有顯著地正影響，而且市場化程度越高的地區(qū)，這種影響越顯著，同時發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門的重視力度對這種影響有所加強。

3.3 積極主義下的機構投資者持股，提升企業(yè)長遠發(fā)展?jié)摿?，增加企業(yè)價值 當今世界經(jīng)濟競爭趨勢愈演愈烈，信息技術突飛猛進，新興產(chǎn)業(yè)層出不窮，顧客需求個性化、多變化，全球化步伐加快。企業(yè)應通過在不斷變化的環(huán)境中，調(diào)整資源配置，對企業(yè)的整體性、長遠性進行謀劃，給企業(yè)制定一個長期的發(fā)展方向和范圍。企業(yè)戰(zhàn)略主要包括競爭、營銷、技術、發(fā)展和財務戰(zhàn)略等。企業(yè)進行戰(zhàn)略管理，可保持并增強企業(yè)競爭力，以差異化等競爭優(yōu)勢，增強盈利能力，保持較長時間穩(wěn)定的現(xiàn)金流，和較高的價值創(chuàng)造能力。同時企業(yè)良好的發(fā)展前景，會吸引諸多投資者，籌資比較容易，融資成本低，進一步提高企業(yè)價值。如前文所述，積極主義下的機構投資者有助于企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定和實施。根據(jù)李維安（2001）的研究，企業(yè)戰(zhàn)略可以提升企業(yè)價值。（Porter，1992；Blair，1995）積極主義下機構投資者有助于企業(yè)長期核心競爭優(yōu)勢的培育，實現(xiàn)企業(yè)長期價值最大化。

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