淺析中央對手方的推廣

作者簡介：吳世平（1983.3-），男，漢族，黑龍省哈爾濱市，北京物資學(xué)院金融學(xué)碩士（證券期貨方向）。

摘要：2008年金融危機以來，場外衍生品市場改革持續(xù)推進，作為場外衍生品市場風(fēng)險把控的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，衍生品清算機制的具體運作原理是市場各方必須透徹了解的。本文將簡要闡述中央對手方的起源及運行機制，以供廣大市場參與者借鑒。

關(guān)鍵詞：場外衍生品市場;清算機制;中央對手方一、中央對手方概念普及的基礎(chǔ)驅(qū)動力

中央清算機制被認為是期貨市場貨幣化屬性的一個最重要的特征。期貨交易所或清算所作為“每一張合約的對手方”，向期貨市場提供集中的履約保證，至少可以追溯到1925年芝加哥商品交易所清算公司（BOTCC）的成立。然而，在期貨、衍生品及相關(guān)金融領(lǐng)域，“中央對手方”（Central Counterparty、Centralized Counterparty、CCP）是上世紀末以來才開始逐漸流行的詞匯。例如，近幾十年來幾篇有關(guān)期貨及衍生品清算機制歷史沿革的重要學(xué)術(shù)文獻中，并未出現(xiàn)中央對手方這一詞語。

（一）助推中央對手方一詞流行的主觀因素

在沒有明確定義和責(zé)任界定的背景下，“清算”和“中央對手方”兩個詞匯都具有一定的含糊性。從當前實際功能看，清算可以有三層意思，包括對手方向客戶的清算、清算所的中央清算以及存管機構(gòu)或銀行的清算結(jié)算，而且在日常使用中，人們對清算與結(jié)算往往不予區(qū)分。另一方面，1990年代歐美金融相關(guān)法規(guī)中，中央對手方一詞并不常見，間或出現(xiàn)在銀行間現(xiàn)金、外匯及遠期交易清算系統(tǒng)相關(guān)報告中，但不一定包含履約保證的內(nèi)涵。因此，本世紀以來有關(guān)交易所跨境競爭與融合、場外衍生品清算業(yè)務(wù)發(fā)展的討論中，或者由于上述語義的不明確性，或者由于部分清算所作為被監(jiān)管組織的特指性，中央對手方作為相對更能從核心功能上描述期貨清算機制的普遍性詞語，可廣義覆蓋未來可能出現(xiàn)的、監(jiān)管導(dǎo)向尚未明確的清算組織，開始被頻繁使用，首先從銀行間系統(tǒng)延伸至期貨市場、被賦予具體的集中履約保證含義，再由期貨市場推廣至主要由銀行參與的場外衍生品市場，并逐步發(fā)展成為一個專有名詞。

（二）中央對手方概念推廣的客觀環(huán)境

1.歐盟跨境交易需求推動中央對手方成為專有名詞。在歐洲，伴隨著歐元區(qū)的建立，統(tǒng)一貨幣市場與割裂資本市場之間的矛盾日益凸顯。證券及衍生品清算機構(gòu)的地域性壟斷和運行機制差異，成為阻礙跨境交易、限制市場準入的一個重要因素。交易清算由一個類似于“下水管道”的后臺作業(yè)逐步走進監(jiān)管者的視野。2004年3月國際清算銀行支付清算系統(tǒng)委員會（CPSS）與IOSCO技術(shù)委員會聯(lián)合發(fā)布的一份建議性報告中，將中央對手方定義為“在一個或多個金融市場交易的合約上，介入合約雙方之間，成為每個賣方的買方、每個買方的賣方的主體”，中央對手方開始成為一個具有明確意義的專有名詞。

2.場外衍生品違約風(fēng)險管理促進中央對手方一詞在美國的使用。在美國，在重要文件中將中央對手方與衍生品市場明確聯(lián)系在一起，大約始于1999年11月總統(tǒng)金融市場工作組的一份有關(guān)場外衍生品市場發(fā)展及監(jiān)管問題的報告。報告建議確立場外衍生品及相關(guān)交易平臺的合法地位，并認為由于清算機制的穩(wěn)健性對場外衍生品交易對手方風(fēng)險管理的重要意義，國會應(yīng)通過立法為場外衍生品清算系統(tǒng)監(jiān)管提供明確的基礎(chǔ);同時提出“在此背景下，清算系統(tǒng)可被定義為，將對手方之間義務(wù)轉(zhuǎn)給一個中央對手方或其他參與者承擔(dān)的系統(tǒng)”。

3.國際金融改革要求導(dǎo)致中央對手方與衍生品清算機構(gòu)的同一化。全球金融危機爆發(fā)后，G20國在2009年9月的匹茲堡峰會聯(lián)合聲明中呼吁，“最遲在2012年底以前，所有標準化場外衍生品合約應(yīng)盡量選擇在交易所或電子交易平臺上交易，并通過中央對手方進行清算”。2011年新出臺的衍生品清算機構(gòu)相關(guān)監(jiān)管法規(guī)中，CPSS與IOSCO共同建議的中央對手方標準為CFTC所采納。美國前任央行行長伯南克在1990年一篇討論1987年金融危機中清算所運行表現(xiàn)的論文中，并未使用中央對手方一詞，但在2011年的一次演講中也將清算所直接替代為中央對手方：“1925年芝加哥商品交易所的會員建立了功能成熟的、獨立的中央對手方……”。

二、關(guān)于中央對手方組織模式的討論

隨著中央對手方概念的興起，近十年來歐美市場中關(guān)于中央對手方或清算所組織模式的爭論也日趨激烈?？傮w來看，爭論的焦點基本可以歸結(jié)為兩個維度：一是垂直與水平之爭，即交易所是否應(yīng)該擁有清算所;二是競爭與壟斷之爭，即清算業(yè)務(wù)是否應(yīng)該集中由單獨的一家機構(gòu)提供?；私M合，中央對手方可以有四種組織模式：（1）垂直壟斷模式，即交易所擁有清算所，清算業(yè)務(wù)不對外開放;（2）水平壟斷模式，即形成一家獨立的清算所，對所有交易所提供清算業(yè)務(wù);（3）水平競爭模式，即多家獨立清算所同時向多家交易所提供清算業(yè)務(wù)，清算所之間實現(xiàn)操作聯(lián)通（Interoperability）。

（一）爭論產(chǎn)生的原因

水平壟斷模式的提出主要源于交易所的競爭需求，在歐洲主要表現(xiàn)為跨境業(yè)務(wù)拓展，在美國主要表現(xiàn)為期貨品種競爭。由于清算服務(wù)被既有大型期貨交易所掌控，新交易所進入市場面臨兩個重要障礙：一是難以獲取高質(zhì)量的交易后服務(wù)，導(dǎo)致前端交易運營無法順暢開展;二是不利于交易所之間在同一品種上形成競爭。在試圖上市競爭性合約（即與另一交易所已上市品種設(shè)計雷同的合約）的時候，新合約往往會面臨初始流動性不足的問題。如果清算業(yè)務(wù)由一家獨立的中央對手方提供，在新交易所成交的合約就可以在其他交易所平倉，能夠利用上原有交易所在同一品種上的流動性，部分降低新交易所流動性不足帶來的交易成本，提高競爭性合約上市成功的可能性。

（二）市場實踐的選擇

以上四種模式各有利弊，理論上沒有統(tǒng)一的答案。既然爭論的源頭是交易市場之間的競爭，最終的理想狀態(tài)也可能需要通過市場化力量推動形成和檢驗。市場應(yīng)成為決定未來歐洲清算結(jié)算版圖（包括清算結(jié)算系統(tǒng)的連通以及可能出現(xiàn)的獨立的壟斷性清算機構(gòu)）的主導(dǎo)力量。歐盟委員會在2006年11月頒布的非強制性“行為準則”中，基本采納較為折中的方案，鼓勵各國交易所將清算結(jié)算業(yè)務(wù)對所有機構(gòu)開放，建立操作連通，為跨境投資和交易服務(wù)提供平等的競爭平臺。

伴隨這些爭論，歐美衍生品清算市場兼并與競爭并存，演化為愈加復(fù)雜多元的市場形態(tài)。在美國期貨市場，CME集團屬于典型的垂直壟斷模式，同時存在個別向多家交易所提供服務(wù)的清算所，如OCC等。在歐洲，倫敦清算所在一定區(qū)域內(nèi)可歸類為水平壟斷模式，但在整個歐盟區(qū)的跨境交易市場中則屬于水平競爭模式。隨著交易所業(yè)務(wù)的跨境拓展以及場外衍生品清算業(yè)務(wù)的發(fā)展，涌現(xiàn)出一批新成立的清算機構(gòu)，如倫敦清算所的SwapClear、納斯達克的IDCG等;這些機構(gòu)大致可被歸類為水平競爭和垂直競爭模式。

三、相關(guān)思考

市場發(fā)展方面，隨著我國期貨市場積極穩(wěn)妥推進對外開放，持續(xù)跟蹤歐美市場中清算業(yè)務(wù)的發(fā)展動態(tài)和中央對手方組織模式的演變，進一步考察其根本動因和形成基礎(chǔ)，有利于在未來期貨市場建設(shè)中更好地借鑒國際經(jīng)驗，興利除弊，構(gòu)建符合中國國情的市場微觀結(jié)構(gòu)。

境外期貨交易方面，近年來隨著歐美市場競爭日趨激烈，一些境外期貨交易所和有關(guān)機構(gòu)在中國境內(nèi)的業(yè)務(wù)推廣活動日益頻繁。相關(guān)企業(yè)和投資者在走出去參與境外期貨或場外衍生品交易的同時，應(yīng)充分認識并考慮境外市場清算涉及的復(fù)雜規(guī)則流程及可能蘊藏的法律風(fēng)險。（作者單位：北京物資學(xué)院）

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