分析師關(guān)注與公司研發(fā)投入：基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的分析＊

謝 震，艾春榮

（1．上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200433； 2．上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 教育部數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，上海 200433）

一、引 言

世界經(jīng)濟(jì)版圖的演變和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果（Solow，1957）都指出創(chuàng)新在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、贏得未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中的關(guān)鍵作用。2000－2012年，我國(guó)研發(fā)支出占GDP的比重從0．9%大幅提高到1．6%，但與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在較大差距。目前，如何突破創(chuàng)新瓶頸已經(jīng)成為政府、社會(huì)和學(xué)術(shù)界共同關(guān)注的熱點(diǎn)話題。Lin等（2009）、李春濤和宋敏（2010）、陳爽英等（2010）、黃俊和陳信元（2011）、溫軍和馮根福（2012）等的研究表明，產(chǎn)權(quán)保護(hù)、所有制、薪酬激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者等因素顯著影響了我國(guó)公司的研發(fā)投入。

在探討公司研發(fā)投入的影響因素時(shí)，分析師扮演的角色較少受到學(xué)者的關(guān)注。最近，He和Tian（2013）對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究表明，由于存在敵意收購(gòu)等因素，經(jīng)理層十分關(guān)注公司的股價(jià)，而分析師偏重于預(yù)測(cè)公司短期業(yè)績(jī)，這會(huì)給有意投資風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)的研發(fā)項(xiàng)目的經(jīng)理層帶來(lái)過(guò)大的市場(chǎng)壓力。在這種情況下，自利的經(jīng)理層可能會(huì)減少研發(fā)投入以提高公司短期業(yè)績(jī)。本文將這種作用機(jī)制稱為“施壓機(jī)制”。

盡管He和Tian（2013）做出了開(kāi)創(chuàng)性貢獻(xiàn)，但是對(duì)于施壓機(jī)制的討論并不意味著就此結(jié)束。中國(guó)市場(chǎng)上大多數(shù)上市公司中存在著控股股東，而大股東的存在通常會(huì)減少經(jīng)理層在市場(chǎng)壓力下的短期行為（Aghion等，2013）。那么，中國(guó)上市公司中的控股股東能否發(fā)揮這種作用，從而減少施壓機(jī)制對(duì)公司研發(fā)投入的不利影響呢？本文認(rèn)為，這取決于控股股東能否理解研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值。如果控股股東不了解研發(fā)項(xiàng)目，那么他們可能會(huì)與中小投資者一樣將分析師報(bào)告作為評(píng)價(jià)經(jīng)理層的依據(jù)，從而關(guān)心職位的經(jīng)理人仍可能通過(guò)減少研發(fā)投入來(lái)提高公司短期業(yè)績(jī)。如果控股股東對(duì)研發(fā)項(xiàng)目有充分的了解，那么他們對(duì)經(jīng)理層的評(píng)價(jià)就會(huì)較少受到分析師報(bào)告的影響，此時(shí)施壓機(jī)制對(duì)公司研發(fā)投入的負(fù)面作用就不那么明顯。

除了控股股東之外，經(jīng)理層持股也可能起到減少施壓機(jī)制下經(jīng)理層短期行為的作用。隨著持股比例的提高，經(jīng)理層與股東之間的利益趨于一致。相應(yīng)地，他們通過(guò)減少研發(fā)投入來(lái)維護(hù)個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱。但同時(shí)，經(jīng)理層的財(cái)富與股價(jià)之間的敏感性也越來(lái)越強(qiáng)，這又可能增加他們的短期行為（Holmstrom，1979），導(dǎo)致研發(fā)投入減少。現(xiàn)有理論給出了不同的觀點(diǎn)，本文將實(shí)證考察經(jīng)理層持股能否矯正分析師關(guān)注的負(fù)面作用。

分析師關(guān)注對(duì)公司研發(fā)投入并非只有負(fù)面作用。作為專業(yè)的研究人員，分析師也可能對(duì)復(fù)雜的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行有效解讀，從而減少股東與經(jīng)理層以及公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。這既避免了股東對(duì)公司業(yè)績(jī)的低估，降低了經(jīng)理層在外部壓力下減少研發(fā)投入的可能性（He和Tian，2013），又降低了資本成本，提高了研發(fā)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV），使公司的研發(fā)投入增加（Derrien和Kecskes，2013）。本文將這種作用機(jī)制稱為“解讀機(jī)制”。

為了對(duì)上述兩種機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，本文選取了創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)，原因有兩點(diǎn)：第一，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司直接公布了具體的研發(fā)投入，①?gòu)亩?jiǎn)化了數(shù)據(jù)搜集工作；第二，與其他上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板公司大多成立時(shí)間較短、規(guī)模較小，存在較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而更容易受到分析師行為的影響。在控制了內(nèi)生性之后，本文發(fā)現(xiàn)公司研發(fā)投入與分析師關(guān)注程度負(fù)相關(guān)，說(shuō)明施壓機(jī)制的作用強(qiáng)于解讀機(jī)制。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與控股股東擔(dān)任總經(jīng)理的公司相比，在控股股東不擔(dān)任總經(jīng)理的公司中，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)且高度顯著。這表明只有當(dāng)控股股東參與公司經(jīng)營(yíng)并理解研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值時(shí)，才能減少施壓機(jī)制的影響。此外，研究結(jié)果還顯示，隨著經(jīng)理層持股比例的提高，分析師關(guān)注與研發(fā)投入之間的負(fù)相關(guān)性顯著減弱，表明經(jīng)理層持股能夠有效緩解施壓機(jī)制對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的負(fù)面影響。最后，我們也得到了支持解讀機(jī)制的證據(jù)：隨著分析師關(guān)注程度的提高，信息不對(duì)稱（用Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)度量）、融資約束與研發(fā)投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著減弱。因此，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，分析師關(guān)注通過(guò)施壓機(jī)制和解讀機(jī)制從不同方向影響創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入決策。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，首次研究了分析師行為對(duì)中國(guó)上市公司創(chuàng)新活動(dòng)的直接影響，并識(shí)別出具體的影響機(jī)制，從而豐富了有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新的現(xiàn)有研究。第二，關(guān)于分析師的現(xiàn)有研究大多探討他們對(duì)投資者交易行為和公司股價(jià)的影響（曹勝，2010；潘越等，2011；許年行等，2012），本文則探討了分析師行為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（公司投資決策）的影響，從而拓展了對(duì)分析師在中國(guó)市場(chǎng)上所扮演角色的認(rèn)識(shí)。第三，針對(duì)分析師關(guān)注的負(fù)面影響，本文探討了大股東（以控股股東為例）和經(jīng)理層持股這兩種機(jī)制的治理作用，并提出了完善控股股東與經(jīng)理層之間的溝通機(jī)制、增加經(jīng)理層持股等建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）施壓機(jī)制

1．施壓機(jī)制的產(chǎn)生。在股權(quán)高度分散的美國(guó)上市公司中，經(jīng)理層承受著巨大的市場(chǎng)壓力，一旦定期公布的公司業(yè)績(jī)達(dá)不到市場(chǎng)預(yù)期，投資者就會(huì)“用腳投票”，這增加了經(jīng)理層被替換的風(fēng)險(xiǎn)。在缺少有效的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制的情況下，經(jīng)理層出于自?？紤]將采取一系列措施提高公司短期業(yè)績(jī)，即使這些措施可能是以犧牲股東的長(zhǎng)期利益為代價(jià)的（Narayanan，1985）。其中一項(xiàng)可選擇的重要措施便是減少公司的研發(fā)投入（Holmstrom，1989）。首先，與普通投資項(xiàng)目相比，研發(fā)項(xiàng)目大多周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，短期內(nèi)難以見(jiàn)到效益（Aghion等，2013）；其次，研發(fā)項(xiàng)目大多涉及前沿技術(shù)，復(fù)雜程度高，這又為經(jīng)理層減少研發(fā)投入提供了空間。因此，即使研發(fā)投入能夠?yàn)楣編?lái)更多的長(zhǎng)期收益，經(jīng)理層在市場(chǎng)壓力下也可能通過(guò)減少研發(fā)投入來(lái)提高短期業(yè)績(jī)。

分析師關(guān)注可能進(jìn)一步加劇這一代理沖突。一方面，作為專業(yè)的研究人員，分析師的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)對(duì)投資者的判斷和交易決策具有重要影響（Michaely和Womack，1999）。另一方面，盡管分析師可能了解研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值，但是他們的主要目的是為短線操作的中小投資者和證券投資基金提供投資建議。②因此，分析師通常只預(yù)測(cè)短期內(nèi)（通常為一年內(nèi)）的股價(jià)、利潤(rùn)水平，而不會(huì)因長(zhǎng)期研發(fā)項(xiàng)目而給予較高的股價(jià)和利潤(rùn)預(yù)測(cè)。特別是當(dāng)研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，分析師甚至可能下調(diào)預(yù)測(cè)，從而給經(jīng)理層帶來(lái)更大的市場(chǎng)壓力。在這樣的預(yù)期下，為了在短期內(nèi)盡快提高業(yè)績(jī)，經(jīng)理層不得不放棄研發(fā)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而將更多的資源用到“短平快”的項(xiàng)目上。顯然，隨著分析師關(guān)注程度的提高，經(jīng)理層承受的壓力不斷增加，公司研發(fā)投入因受到抑制而會(huì)減少（He和Tian，2013）。

2．控股股東的治理作用。如何減少分析師關(guān)注對(duì)公司研發(fā)投入的負(fù)面影響呢？一種可能的途徑是發(fā)揮大股東的治理作用。Aghion等（2013）認(rèn)為，美國(guó)股市中以養(yǎng)老基金為代表的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（dedicated institutional investors）能夠發(fā)揮減少經(jīng)理層短期行為的作用。首先，這些機(jī)構(gòu)投資者持有較高比例的股份，很難在短期內(nèi)以較為有利的價(jià)格賣出，因而它們更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期收益。其次，它們通常持有許多公司的股份，從而具有獲取信息的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠理解公司研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值。因此，當(dāng)公司因大量的研發(fā)投入而遇到暫時(shí)的經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，一方面，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)因短期業(yè)績(jī)下滑而對(duì)公司失去信心，從而減弱了經(jīng)理層削減研發(fā)投入的短期行為動(dòng)機(jī)；另一方面，它們對(duì)研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的理解也減少了經(jīng)理層削減研發(fā)投入的空間。與股權(quán)分散的美國(guó)公司不同，中國(guó)大多數(shù)上市公司存在一個(gè)持股比例很高的控股股東。那么，控股股東能否起到類似于美國(guó)市場(chǎng)上養(yǎng)老基金的作用，從而使中國(guó)上市公司免受施壓機(jī)制的負(fù)面影響呢？本文認(rèn)為，盡管控股股東具有追求公司長(zhǎng)期價(jià)值的動(dòng)機(jī)，但是他們能否發(fā)揮作用還取決于是否具備理解研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的能力。

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，大多數(shù)控股股東的資產(chǎn)高度集中于所在上市公司，他們無(wú)法像養(yǎng)老基金那樣從廣泛持股中獲得理解研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的信息規(guī)模優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，控股股東對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的掌握程度在很大程度上取決于他們是否親自參與公司經(jīng)營(yíng)。如果控股股東同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理，那么他們能夠充分了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況。這不僅使他們能夠更好地監(jiān)督經(jīng)理層，約束其短期行為，而且使他們能夠了解研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值，從而較少受到（關(guān)注短期業(yè)績(jī)的）分析師預(yù)測(cè)的影響。因此，在控股股東同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理的公司中，分析師關(guān)注通過(guò)施壓機(jī)制對(duì)公司研發(fā)投入決策的影響較小。相反，當(dāng)控股股東不擔(dān)任總經(jīng)理時(shí)，他們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的了解較少，這給經(jīng)理層削減研發(fā)投入提供了空間，也使控股股東不得不更多地將分析師預(yù)測(cè)作為評(píng)價(jià)經(jīng)理層的依據(jù)之一，從而經(jīng)理層承受著更大的壓力，導(dǎo)致研發(fā)投入進(jìn)一步減少?；谏鲜龇治觯c控股股東同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理的公司相比，分析師關(guān)注對(duì)研發(fā)投入的抑制作用在控股股東不擔(dān)任總經(jīng)理的公司中更大。

3．經(jīng)理層持股的治理作用。當(dāng)控股股東因不了解研發(fā)項(xiàng)目而難以減少分析師關(guān)注的負(fù)面影響時(shí)，經(jīng)理層持股是一種可行的補(bǔ)救措施。經(jīng)理層持股水平提高能夠使他們與股東的利益趨于一致，從而減少經(jīng)理層的短期行為。但同時(shí)，經(jīng)理層持股增加也可能提高其財(cái)富與公司業(yè)績(jī)之間的敏感性，從而減弱他們承擔(dān)研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)（Holmstrom，1989）。為此，本文將實(shí)證探討經(jīng)理層持股在創(chuàng)業(yè)板公司中能否減少分析師關(guān)注對(duì)公司研發(fā)投入的負(fù)面影響。

（二）解讀機(jī)制

1．兩類信息不對(duì)稱。分析師關(guān)注對(duì)公司研發(fā)投入并非只有負(fù)面影響，它也可能通過(guò)緩解兩類信息不對(duì)稱而促使公司增加研發(fā)投入。第一類信息不對(duì)稱來(lái)自股東與經(jīng)理層之間。正如前文所述，研發(fā)項(xiàng)目的高度復(fù)雜性使經(jīng)理層難以向股東準(zhǔn)確傳遞其價(jià)值信息，這一信息不對(duì)稱容易使股東低估公司價(jià)值。第二類信息不對(duì)稱來(lái)自公司與外部投資者之間。在Modigliani和Miller（1958）描述的沒(méi)有摩擦的金融市場(chǎng)上，經(jīng)理層的投資決策基于凈現(xiàn)值（NPV）法則。然而，研發(fā)項(xiàng)目的高度復(fù)雜性使公司與外部投資者之間同樣存在較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，由此導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題提高了公司的資本成本（Myers和Majluf，1984），減少了研發(fā)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，從而降低了投資研發(fā)項(xiàng)目的概率。

2．解讀機(jī)制的產(chǎn)生與檢驗(yàn)。作為專業(yè)的研究人員，分析師對(duì)公司及其所在行業(yè)的長(zhǎng)期跟蹤使他們具有相對(duì)較低的學(xué)習(xí)成本，而且不少行業(yè)分析師具有相應(yīng)的學(xué)科背景，從而可能更容易評(píng)價(jià)研發(fā)項(xiàng)目的可行性與未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值。盡管大多數(shù)分析師只關(guān)注公司的短期業(yè)績(jī)，但是我們不能排除部分分析師會(huì)通過(guò)發(fā)布研究報(bào)告對(duì)長(zhǎng)期研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行解讀。一方面，這緩解了股東與經(jīng)理層之間的信息不對(duì)稱，避免了股東對(duì)經(jīng)理層能力和努力程度的低估，從而減少了經(jīng)理層在市場(chǎng)壓力下的短期行為（He和Tian，2013）；另一方面，這也緩解了公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱（Kelly和Ljungqvist，2012）及由此導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題，從而降低了資本成本，并最終使公司的研發(fā)投入增加（Derrien和 Kecskes，2013）。

顯然，解讀機(jī)制在信息不對(duì)稱程度較大的公司中具有更大的價(jià)值，對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更加明顯。此外，解讀機(jī)制的促進(jìn)作用在融資約束較大的公司中也更加明顯，這是因?yàn)椋喝绻境钟写罅康默F(xiàn)金，那么當(dāng)遇到有前景的研發(fā)項(xiàng)目時(shí)，公司可以直接動(dòng)用內(nèi)部資金，而較少受到外部融資成本的影響；而融資約束公司的研發(fā)投入決策與外部融資成本密切相關(guān)，由于分析師關(guān)注降低了外部融資成本，公司的投資意愿會(huì)增強(qiáng)。

（三）研究假設(shè)

假設(shè)1：如果施壓機(jī)制的影響大于解讀機(jī)制，那么公司研發(fā)投入與分析師關(guān)注負(fù)相關(guān)；而如果施壓機(jī)制的影響小于解讀機(jī)制，那么公司研發(fā)投入與分析師關(guān)注正相關(guān)。

假設(shè)2：根據(jù)施壓機(jī)制，與控股股東同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理的公司相比，研發(fā)投入與分析師關(guān)注之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在控股股東不擔(dān)任總經(jīng)理的公司中更加明顯。

假設(shè)3：根據(jù)施壓機(jī)制，隨著經(jīng)理層持股比例的提高，研發(fā)投入與分析師關(guān)注之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱。

假設(shè)4：根據(jù)解讀機(jī)制，在分析師關(guān)注程度較高的公司中，信息不對(duì)稱與研發(fā)投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱。

假設(shè)5：根據(jù)解讀機(jī)制，在分析師關(guān)注程度較高的公司中，融資約束與研發(fā)投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

本文的樣本為2009－2012年我國(guó)A股市場(chǎng)上的創(chuàng)業(yè)板公司。我們從公司歷年年度報(bào)告中搜集得到每年的研發(fā)投入數(shù)據(jù)。③國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供了公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及分析師數(shù)據(jù)。在剔除了19個(gè)沒(méi)有研發(fā)投入數(shù)據(jù)的觀測(cè)值后，本文最終得到894個(gè)公司－年度觀測(cè)值。借鑒He和Tian（2013）的研究，本文構(gòu)建了如下的基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（一）被解釋變量（R＆D）。為了剔除規(guī)模因素的影響，本文采用公司研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量公司研發(fā)投入。在穩(wěn)健性分析中，我們還采用了公司研發(fā)投入與期末總資產(chǎn)的比值，研究結(jié)果一致。

（三）控制變量。本文還控制了其他可能影響公司研發(fā)投入的因素，包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、資本投資、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)能力、公司年齡、固定資產(chǎn)比例、控股股東持股比例、控股股東“掏空”意愿、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、公司所有制等。我們?cè)诮^大多數(shù)回歸中還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。本文變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了避免極端值的影響，本文對(duì)R＆D、ROA和TopHold這三個(gè)變量進(jìn)行了上下1%的 Winsorize處理。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（受篇幅限制未報(bào)告）顯示，R＆D的均值為0．07，表明創(chuàng)業(yè)板公司平均將7%的營(yíng)業(yè)收入用于研發(fā)項(xiàng)目。這一數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于李春濤和宋敏（2010）對(duì)世界銀行所調(diào)查的1 483家制造業(yè)企業(yè)以及溫軍和馮根福（2012）對(duì)2004－2009年923家上市公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果（分別為小于0．01和等于0．04），表明創(chuàng)業(yè)板公司具有較大的研發(fā)投入強(qiáng)度。此外，樣本公司年均受到9．56家券商或咨詢公司的關(guān)注。而對(duì)于同時(shí)期的主板上市公司，這一數(shù)字只有7．42（兩者之間的差異在1%的水平上顯著），說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司普遍受到分析師更多的關(guān)注。

（二）回歸分析

1．對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)。已有研究表明，分析師關(guān)注程度較高可能是因?yàn)楣疽?guī)模較大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好等。為此，我們借鑒Yu（2008）的做法，首先對(duì)分析師關(guān)注變量Coverage進(jìn)行了如下回歸 ：

其中，i表示公司，t表示年度。我們將回歸得到的殘差稱為分析師過(guò)度關(guān)注（ExcessCoverage），它反映了分析師關(guān)注中無(wú)法被公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等所解釋的因素。

我們?cè)诨貧w分析之前首先對(duì)各個(gè)解釋變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，從而能夠直接通過(guò)比較系數(shù)的大小來(lái)判斷各個(gè)變量對(duì)研發(fā)投入影響的差異。表2報(bào)告了研發(fā)投入與分析師關(guān)注的基本回歸結(jié)果。在列（1）和列（2）中，無(wú)論是采用Coverage還是ExcessCoverage來(lái)度量分析師關(guān)注，其系數(shù)都為負(fù)，但不顯著。這一結(jié)果并不意外，因?yàn)榉治鰩熽P(guān)注變量可能存在較嚴(yán)重的內(nèi)生性。徐欣和唐清泉（2010）的研究表明，研發(fā)投入越大、專利產(chǎn)出越多的公司越容易吸引分析師的關(guān)注。為了準(zhǔn)確反映分析師關(guān)注對(duì)研發(fā)投入的影響，我們構(gòu)造工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)。

表2 研發(fā)投入與分析師關(guān)注的基本回歸結(jié)果

續(xù)表2 研發(fā)投入與分析師關(guān)注的基本回歸結(jié)果

我們借鑒Yu（2008）的研究構(gòu)造了分析師關(guān)注的工具變量，構(gòu)造步驟如下：首先，定義虛擬變量Reporti，j，t，其中i代表公司，j代表券商，t代表年度。如果券商j在第t年度發(fā)布了關(guān)于公司i的研究報(bào)告，那么該變量取1，否則取0。然后，計(jì)算券商j在第t年度對(duì)公司i的預(yù)期關(guān)注傾向，公式如下：⑤

其中，NumAnalystj，t和NumAnalystj，0分別表示券商j在第t年度和第0年度擁有的分析師數(shù)量，這里以2012年作為第0年度。⑥最后，統(tǒng)計(jì)每一年度所有券商對(duì)每家公司的預(yù)期關(guān)注傾向之和，即：

顯然，Expected＿Coverage與Coverage（ExcessCoverage）正相關(guān)，同時(shí)該變量對(duì)公司的研發(fā)投入決策沒(méi)有直接的影響，所以我們可以將其作為分析師關(guān)注的工具變量。從表2的列（3）和列（4）中可以看到，Coverage和ExcessCoverage的系數(shù)為負(fù)，但仍不顯著（只有Coverage的系數(shù)在10%的水平上顯著）。這可能是因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板公司中，分析師關(guān)注的施壓機(jī)制與解讀機(jī)制的影響“勢(shì)均力敵”，從而我們沒(méi)有得到顯著的結(jié)果。為了節(jié)省篇幅，我們?cè)谙挛闹兄粓?bào)告2SLS回歸結(jié)果。

從列（3）和列（4）中控制變量的估計(jì)系數(shù)可以看到，研發(fā)投入較多的公司往往規(guī)模較大、負(fù)債水平較低、成長(zhǎng)前景較好、固定資產(chǎn)比例較低。ROA的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明研發(fā)投入較多的公司短期業(yè)績(jī)較差。有趣的是，Others的系數(shù)顯著為正，表明其他股東對(duì)控股股東的制衡可能改善了公司內(nèi)部治理，導(dǎo)致研發(fā)投入增加。SOE的系數(shù)為正，說(shuō)明國(guó)有公司的研發(fā)投入水平更高，這一結(jié)果與李春濤和宋敏（2010）的發(fā)現(xiàn)一致，原因可能在于國(guó)有公司獲得了政府在研發(fā)項(xiàng)目上的更多補(bǔ)貼與支持（如政府協(xié)助公司與大學(xué)、研究機(jī)構(gòu)等建立聯(lián)系）。

2．對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)。上文研究表明分析師關(guān)注減少了公司的研發(fā)投入，這一結(jié)果反映了施壓機(jī)制的影響大于解讀機(jī)制。我們接下來(lái)考察控股股東能否抑制施壓機(jī)制的影響?？毓晒蓶|能否發(fā)揮作用依賴于他們是否理解研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值，而這在很大程度上又依賴于他們是否參與公司經(jīng)營(yíng)。為此，我們按照控股股東是否同時(shí)擔(dān)任公司總經(jīng)理將樣本進(jìn)行劃分，然后分別進(jìn)行2SLS回歸，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 控股股東對(duì)施壓機(jī)制的調(diào)節(jié)作用分析

從表3的列（1）和列（2）中可以看到，在控股股東不擔(dān)任總經(jīng)理的創(chuàng)業(yè)板公司中，Coverage和ExcessCoverage的系數(shù)均顯著為負(fù)，而且在經(jīng)濟(jì)意義上也具有十分重要的影響。以列（2）為例，Excess-Coverage的系數(shù)為－0．210，說(shuō)明ExcessCoverage每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，R＆D將減少約0．2。而R＆D的均值為0．7，則公司的研發(fā)投入將減少約30%。此外，Durbin-Wu－Hausman（DWH）檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值在5%的水平上顯著，證實(shí)了采用工具變量法控制內(nèi)生性問(wèn)題的必要性。

在控股股東同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理的創(chuàng)業(yè)板公司中，控股股東因直接參與公司經(jīng)營(yíng)而對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值有較充分的理解，這減弱了經(jīng)理層在分析師關(guān)注引起的壓力下削減研發(fā)投入的動(dòng)機(jī)。列（3）和列（4）的結(jié)果證實(shí)了我們的推斷。從中可以看到，Coverage和ExcessCoverage的系數(shù)明顯減小，而且不再顯著。之所以表2中分析師關(guān)注的估計(jì)結(jié)果不顯著，是因?yàn)槭簷C(jī)制在控股股東同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理的公司中受到了限制。當(dāng)然，控股股東只有在理解公司研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值時(shí)才能起到減少分析師關(guān)注負(fù)面影響的作用。

3．對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)。如果控股股東因缺少對(duì)研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的理解而難以發(fā)揮作用，那么經(jīng)理層持股能否作為一種替代機(jī)制呢？為此，我們?cè)诨貧w中增加了分析師關(guān)注與經(jīng)理層持股比例（Top－Hold）的交互項(xiàng)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4的列（1）和列（2）中可以看到，在控股股東不擔(dān)任總經(jīng)理的公司中，TopHold與Coverage、ExcessCoverage的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，且與Coverage的系數(shù)大小基本相同。這表明當(dāng)控股股東不能發(fā)揮治理作用時(shí)，經(jīng)理層持股作為一種替代機(jī)制有效抑制了分析師關(guān)注的負(fù)面影響。列（3）和列（4）報(bào)告了控股股東同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理的公司子樣本回歸結(jié)果?？梢钥吹剑琓opHold與分析師關(guān)注的交互項(xiàng)均不顯著。這表明當(dāng)控股股東直接參與公司經(jīng)營(yíng)時(shí)，他們能夠發(fā)揮減少分析師關(guān)注負(fù)面影響的治理作用，此時(shí)經(jīng)理層持股沒(méi)有用武之地。

4．對(duì)假設(shè)4和假設(shè)5的檢驗(yàn)。上文分析結(jié)果表明，分析師關(guān)注引起了經(jīng)理層的短期行為，導(dǎo)致公司研發(fā)投入減少，這驗(yàn)證了分析師關(guān)注對(duì)公司創(chuàng)新的抑制作用。但分析師關(guān)注也可能促進(jìn)公司創(chuàng)新。分析師關(guān)注的增加可能緩解股東與經(jīng)理層之間的信息不對(duì)稱，從而減少經(jīng)理層承受的壓力；此外，分析師關(guān)注的增加還可能緩解公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，從而降低公司的融資成本，促進(jìn)研發(fā)投入。表5報(bào)告了相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 經(jīng)理層持股對(duì)施壓機(jī)制的調(diào)節(jié)作用分析

表5 解讀機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果

在表5列（1）和列（2）中，我們分別構(gòu)造了Illiquidity與Coverage、ExcessCoverage的交互項(xiàng)。結(jié)果顯示，這兩個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明分析師關(guān)注的增加明顯緩解了信息不對(duì)稱導(dǎo)致的公司研發(fā)投入不足。在列（3）和列（4）中，我們分別構(gòu)造了Cashflow與Coverage、ExcessCoverage的交互項(xiàng)以檢驗(yàn)分析師關(guān)注是否緩解了公司融資約束?？梢钥吹?，這兩個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著分析師關(guān)注的增加，公司的研發(fā)投入－現(xiàn)金流敏感性明顯降低。也就是說(shuō)，公司研發(fā)投入受融資約束影響的程度大大減弱。這一結(jié)果證明了分析師關(guān)注可以通過(guò)緩解公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱來(lái)促進(jìn)公司研發(fā)投入。列（5）和列（6）同時(shí)控制了這4個(gè)交互項(xiàng)，結(jié)果依然穩(wěn)健。

綜上所述，分析師關(guān)注既通過(guò)強(qiáng)化經(jīng)理層的短期行為動(dòng)機(jī)對(duì)公司研發(fā)投入產(chǎn)生了抑制作用，又通過(guò)緩解股東與經(jīng)理層以及公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱起到了促進(jìn)作用。因此，從公司創(chuàng)新角度看，分析師關(guān)注有利有弊。

（三）穩(wěn)健性分析

本文的研究表明，通過(guò)影響公司內(nèi)部的代理沖突，分析師關(guān)注抑制了公司研發(fā)投入。為了保證這一研究結(jié)論的可靠性，本文利用控股股東不擔(dān)任總經(jīng)理的公司樣本，采用2SLS方法進(jìn)行了以下穩(wěn)健性分析：第一，將被解釋變量替換為公司研發(fā)投入與期末總資產(chǎn)的比值（R＆D/Asset）；第二，分別采用關(guān)注公司的分析師數(shù)量（NumAnalyst）和分析師發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)量（NumReport）來(lái)反映分析師關(guān)注程度；第三，將機(jī)構(gòu)投資者持股（InstiHold）分成兩部分，其中InsurInstiHold表示社保基金與QFII的期末持股比例，OrdinInstiHold表示其他機(jī)構(gòu)投資者（主要是普通的證券投資基金）的持股比例。研究結(jié)果與本文的主要結(jié)論一致。

五、結(jié)論與啟示

本文利用2009－2012年我國(guó)A股市場(chǎng)上的創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)，研究了分析師關(guān)注對(duì)公司研發(fā)投入的影響。本文認(rèn)為，經(jīng)理層在業(yè)績(jī)壓力下有減少研發(fā)投入以提高短期業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，分析師對(duì)公司的關(guān)注因增加了經(jīng)理層的壓力而導(dǎo)致研發(fā)投入進(jìn)一步減少。本文的實(shí)證分析結(jié)果支持了這一推斷：首先，公司研發(fā)投入與分析師關(guān)注負(fù)相關(guān)，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在控股股東不擔(dān)任總經(jīng)理的公司中才高度顯著；其次，隨著經(jīng)理層持股比例的提高，公司研發(fā)投入與分析師關(guān)注之間的負(fù)相關(guān)性明顯減小。這些證據(jù)都說(shuō)明分析師關(guān)注通過(guò)惡化公司內(nèi)部的代理沖突減少了研發(fā)投入。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注緩解了信息不對(duì)稱和融資約束對(duì)公司研發(fā)投入的負(fù)面影響，但是這種影響較小，從而分析師關(guān)注與公司研發(fā)投入總體上負(fù)相關(guān)。

本文的研究具有重要的實(shí)踐意義。近年來(lái)，創(chuàng)新在企業(yè)發(fā)展中的作用越來(lái)越突出，但是創(chuàng)新往往是長(zhǎng)期的，可能要經(jīng)歷無(wú)數(shù)次失敗。因此，定期接受業(yè)績(jī)考核的經(jīng)理層面臨巨大的壓力。正如本文所揭示的，在分析師的過(guò)度關(guān)注下，經(jīng)理層為了提高短期業(yè)績(jī)而放棄了有助于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新項(xiàng)目。如何才能激勵(lì)經(jīng)理層為創(chuàng)新而努力呢？本文的結(jié)果表明，控股股東對(duì)經(jīng)理層的支持是一種重要的保障機(jī)制，但控股股東發(fā)揮作用依賴于他們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況和研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的了解。為此，公司需要完善董事會(huì)（包括控股股東）與經(jīng)理層之間的交流機(jī)制，如建立和改進(jìn)公司經(jīng)理層定期向董事會(huì)匯報(bào)業(yè)績(jī)、介紹發(fā)展計(jì)劃以及及時(shí)對(duì)董事咨詢進(jìn)行反饋的制度等（Manso，2011）。此外，本文的結(jié)果還表明，提高經(jīng)理層持股水平也能鼓勵(lì)其為公司長(zhǎng)期目標(biāo)服務(wù)。

＊ 作者感謝匿名審稿人和編輯的意見(jiàn)，同時(shí)感謝美國(guó)南卡羅來(lái)納大學(xué)張東航老師，復(fù)旦大學(xué)謝識(shí)予老師，上海交通大學(xué)朱保華老師，以及上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金煜、劉鋒、徐龍炳、周建、周亞虹老師的意見(jiàn)，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。此外，作者還感謝光大證券鄭若谷博士的協(xié)助。

注釋：

①在355家創(chuàng)業(yè)板上市公司中只有8家沒(méi)有報(bào)告研發(fā)投入。

②溫軍和馮福根（2012）指出，作為投資者的代理人，證券投資基金本身有定期披露投資業(yè)績(jī)的壓力，因此他們通常強(qiáng)調(diào)組合投資的年度績(jī)效，注重短期收益。

③一般來(lái)說(shuō)，這一信息可以從“董事會(huì)報(bào)告”中的“報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)情況的回顧”部分獲得。比如，紅宇新材（公司代碼：300345）在2012年年度報(bào)告中直接披露：“報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)支出741．44萬(wàn)元，占報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入的比重為3．13%?！?/p>

④作者感謝匿名審稿人的建議。

⑤構(gòu)造這一變量的邏輯是：券商發(fā)布報(bào)告的數(shù)量與其擁有的分析師人數(shù)有關(guān)，券商擁有的分析師數(shù)量越多，關(guān)注的公司可能就越多。因此，如果券商在第0年度跟蹤了某家公司，而該券商擁有的分析師人數(shù)在第t年度相對(duì)于第0年度減少了一半，那么我們認(rèn)為該券商在第t年度對(duì)該公司的預(yù)期關(guān)注傾向相應(yīng)地減少為0．5。

⑥由于分析師關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量在2012年最多，本文選擇2012年作為第0年度以保證Expected＿Coverage的缺失值最少。

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