債券市場和股票市場的信息披露制度差異原因研究

●黃寧

債券市場和股票市場的信息披露制度差異原因研究

●黃寧

隨著我國債券市場的快速發(fā)展，尤其是公司信用類債券的跨越式發(fā)展，發(fā)行制度不斷完善，債券品種不斷豐富，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，作為基礎設施之一的信息披露制度，在債券市場上也日益凸顯其重要性。文章認為，探究債券市場和股票市場信息披露方面的差異原因，有助于發(fā)現(xiàn)兩個市場在信息披露方面的特有需求，從而為完善兩個市場的信息披露制度提供有益參考。

債券市場 股票市場 信息披露 差異原因

一、問題的提出及其意義

自20世紀60年代起，上市公司信息披露就開始成為了國內外研究的對象。我國對信息披露的系統(tǒng)性研究和制度構建可追溯至上世紀90年代中期，十幾年來，信息披露制度的建立和完善，基本是圍繞著股票市場展開的。我國債券市場的起步早于股票市場，但其發(fā)展歷程卻曲折不斷，加之一直以來我國債券產(chǎn)品絕大部分為高信用等級，客觀上對信息披露的需求并不強烈，使得債券市場的信息披露制度建設遠遠落后于股票市場。從總體上而言，股票與債券具有類似的證券特征，并且從發(fā)達國家情況看，兩者的信息披露框架大體一致。近年來，隨著我國債券市場的快速發(fā)展，尤其是公司信用類債券的跨越式發(fā)展，發(fā)行制度不斷完善，債券品種不斷豐富，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，作為基礎設施之一的信息披露制度，在債券市場上也日益凸顯其重要性。因此，探究債券市場和股票市場信息披露方面的差異原因，有助于發(fā)現(xiàn)兩個市場在信息披露方面的特有需求，從而為完善兩個市場的信息披露制度提供有益參考。

二、對債券市場和股票市場信息披露制度差異的原因分析

雖然債券和股票在信息披露制度上有很多相同的因素，但是無論是國外還是國內證券市場，債券和股票的信息披露也存在著較多的差異。這些差異不僅是由不同國家證券市場的特殊性所造成的，更多的是由于債券和股票兩者差異所導致的。

（一）產(chǎn)品屬性的差異

股票是股份公司在籌集資本時向出資人公開或私下發(fā)行的、用以證明出資人股東身份的，并根據(jù)持有人所持有的股份數(shù)享有權益和承擔義務的憑證。股票持有人（即股東）享有多種權利，如參加股東大會的權利、參與公司重大決策的權利、投票表決的權利、收取股息和分享紅利的權利等。

債券是政府、金融機構、工商企業(yè)等直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權債務關系，債券發(fā)行人即債務人，投資者（債券持有人）即債權人。債券的市場價格以及實際收益率受許多因素影響，這些因素的變化，都有可能使投資者的實際利益發(fā)生變化，從而使投資行為產(chǎn)生各種風險。

具體而言，兩類產(chǎn)品在細節(jié)上反映為如下差別：

1.投資目的不同。債券所表示的只是對發(fā)行人的一種債權，而股票所表示的則是對發(fā)行人的所有權。權屬關系不同決定了債券持有者無權過問發(fā)行人的經(jīng)營管理，而股票持有者則有權直接或間接地參與發(fā)行人的經(jīng)營管理。因此，股票發(fā)行的信息披露重點是發(fā)行人的經(jīng)營管理情況和未來經(jīng)營戰(zhàn)略。作為公司潛在的所有者，股票投資者會關注發(fā)行人目前的經(jīng)營方向是否具備廣闊前景，目前的管理結構是否利于自身成長，未來的戰(zhàn)略規(guī)劃是否清晰合理。這些信息的充分披露是股票投資人決定是否投資的先決條件。

債券發(fā)行時的信息披露重點則是發(fā)行人的運營情況是否穩(wěn)定及其他債務信息情況。債權人的投資目的在于一定時間內可獲得穩(wěn)定的利息收入，并保證本金的償還，因此希望發(fā)行人能在債券存續(xù)期內保持穩(wěn)健的運營，盡量減少導致自身違約的風險或增加債務總量的行為。

2.承擔風險有別。債券承擔的市場風險主要來自于利率波動和流動性枯竭，但投資人承擔的風險相對較低，而股票的交易周轉率高，市場價格變動幅度大，容易暴漲暴跌，屬高風險投資品種。因此債券的信息披露在風險方面主要揭示市場的系統(tǒng)性風險和影響發(fā)行人穩(wěn)健經(jīng)營的行業(yè)風險，而股票則主要揭示發(fā)行人的個體經(jīng)營風險和重大利好或利空消息。

3.融資主體差異。作為籌資手段，無論是國家、地方公共團體還是企業(yè)，都可以發(fā)行債券，而股票則只能是股份制企業(yè)才可以發(fā)行。同時，債券從利息支付方式看，可分為零息、固息和浮息三種；從是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券；股票則沒有這些劃分方式，主要的區(qū)分在股票所代表的發(fā)行人投票表決權的等級不同。

發(fā)行人類型不同，其信息披露的內容要求也會有很大差異，在發(fā)行人治理結構、盈利模式和違約清償?shù)确矫娑紤胁煌臉藴?。債券由于其付息方式和償還方式的不同，其信息披露的專項規(guī)定也應明確詳細，確保投資人能夠清楚地了解所購買的債券，不會遺漏特殊的規(guī)定或混淆不同的債券。股票由于代表著投資人對公司的所有權，因此信息披露對其所占發(fā)行人投票表決權的情況應充分揭示。

4.預期回報及清償保護。從本金方面看，債券到期可回收本金，如果出現(xiàn)發(fā)行人破產(chǎn)的情況，債券的清償?shù)燃壴诠善敝稀３霈F(xiàn)其他債券違約情況時，也有專門的違約條款保護債權人的求償權。股票則無到期之說，如果股權人不將擁有的股票進行交易或置換等行為，其股權將一直存在。但公司一旦破產(chǎn)，就需要看公司剩余資產(chǎn)清盤狀況來決定股權人的清償金額。

債券發(fā)行的信息披露中對于債券募集資金的保護和違約清償?shù)臋C制條款都十分重要，而股票的信息披露則將重點放在其求償權的先后順序和清償范圍上。

從收益方面看，債券在購買之前，利率已定，到期就可以獲得固定利息，而不管發(fā)行債券的公司經(jīng)營獲利與否。股票一般不會確定股息率，股息收入隨股份公司的盈利情況變化而變動，同時還由該公司的分紅方針決定。反映在信息披露安排上，債券信息披露中對利息的支付和利息收益的取得情況會做重點介紹，而股票的信息披露中對公司分紅方針和股票稀釋方針會做重點披露。

（二）定價方法的差異

股票、債券在產(chǎn)品定價上，因其天然屬性的不同，關注點、參數(shù)設置上亦有相應差異。定價方法的區(qū)別在信息披露上也有相應的反映。近年來，伴隨行為金融理論等新興學科的發(fā)展，股票的定價模型也派生出更為多樣化的類別。傳統(tǒng)的股票定價模型包括貼現(xiàn)定價模型（現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型、零增長現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型、固定增長現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型、多階增長現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型）和乘數(shù)法定價模型（EBIT乘數(shù)法、市盈率乘數(shù)法、銷售額乘數(shù)法）。

由于債券是一種固定收入的到期還本的證券，因此債券的估值或定價就是根據(jù)該債券在持有期內的現(xiàn)金流入，以市場利率或要求的回報率進行貼現(xiàn)而得到的現(xiàn)值，通過理論現(xiàn)值與市場價格比較分析持有該債券的到期收益率。

從股票的定價方法中我們可以看出，股票定價側重于公司的未來成長性，“故事”越具有吸引力就越容易獲得市場的認可。因此，在信息披露方面，股票對于公司的治理結構、未來前景有更為細致的描述。債券的定價受利息、本金及當期市場利率水平影響，發(fā)行人的償付能力決定了債券的信用評級，進而決定債券的發(fā)行利率，因而在債券的信息披露方面，側重于發(fā)行體償付能力的表述。

（三）發(fā)行人組織結構的差異

1.兩市場融資主體有所區(qū)別。我國企業(yè)立法方面對企業(yè)類型分類標準正處于由按所有制劃分向按出資者責任劃分轉變過程中，多重分類標準形成目前企業(yè)類型復雜多樣的局面。從股票市場看，股票是股份有限公司的股東所持股份的憑證，上市公司是股票在證券交易所上市交易的股份有限公司，因此發(fā)行人類型限于股份有限公司，具體有內資企業(yè)的股份有限公司、港、澳、臺商投資股份有限公司和外商投資股份有限公司三類。企業(yè)要通過股票市場融資則必須發(fā)行新股，不管企業(yè)在申請上市前是屬于何種類型，均要改制成為股份有限公司，這是股票融資的特點所決定的。

從債券市場看，發(fā)行人類型相對多樣，尤其是債務融資工具推出后，發(fā)行企業(yè)類型更是得到極大豐富。在注冊制下，公司發(fā)行債券的權利是自然取得，并不需要審查機關的特別授權或核準。不管是央企、地方國企、私營企業(yè)，不管是股份有限公司、有限責任公司還是集體企業(yè)，不管是內資企業(yè)、港澳臺投資企業(yè)還是外資企業(yè)，都是我國市場經(jīng)濟中的合法市場主體，應平等享有發(fā)行債券的基本權利。

2.結構差異對應不同的信息披露要求。由于以上不同類型企業(yè)在我國不同經(jīng)濟發(fā)展階段產(chǎn)生，適用于不同的專門法，企業(yè)制度設計差異較大。這種差異在內部治理方面體現(xiàn)尤為明顯?！豆痉ā芬笥邢挢熑喂竞凸煞萦邢薰窘⑷龝C制，為公司治理實質性發(fā)揮作用提供制度保障。其中上市公司還須建立獨立董事和董事會秘書等制度，經(jīng)過這幾年不斷改革完善，具有較高的公司治理水平。

但我國仍有相當數(shù)量的企業(yè)未被納入《公司法》調整范圍，比較有代表性的就是全民所有制企業(yè)，主要受《全民所有制企業(yè)法》的調整。相比較《公司法》，《全民所有制企業(yè)法》并未明確股東的權責利和行權方式，也未明確規(guī)定重大經(jīng)營決策的董事會集體負責制。據(jù)此建立的廠長（經(jīng)理）負責制離現(xiàn)代企業(yè)制度尚有較大差距。

以上差異導致相關的信息披露機制必然有所不同。上市公司應在招股說明書中詳細披露三會、獨立董事和董事會秘書制度建立健全及運行情況以及戰(zhàn)略、審計、提名、薪酬與考核等專門委員會設置情況。而債券發(fā)行人并未強制要求建立相應制度，在募集說明書中真實披露治理結構即可，并在此基礎上關注以下信息披露要點。

一是關注公司治理是否合法合規(guī)、符合章程。國有獨資企業(yè)往往受到政府較強的行政干預，行政色彩較強，法制意識較弱，個別企業(yè)內部治理方面與現(xiàn)有法律法規(guī)規(guī)定尚有一定差距，組織機構設置方面與章程不符。

二是關注有權機構決議是否合法有效。由于不同發(fā)行人的治理結構不同導致有權決議機構也存在差異，部分發(fā)行人對發(fā)行債券的有權決議機構并未有清楚認識，可能出現(xiàn)出具決議的機構并非有權機構的情形。

三是關注發(fā)行人的獨立性、關聯(lián)交易情況等方面。鑒于其他類型企業(yè)的內部治理規(guī)范程度較差，還需特別關注發(fā)行人的獨立性、關聯(lián)交易情況等方面，綜合判斷公司治理方面的風險程度。對具有較高公司治理風險的，應充分提示相關風險，幫助投資人做出理性判斷。

（四）投資人類型的差異

從投資者結構來看,股票市場和債券市場也有著重大差別。股票市場以個人投資者即通常所說的“散戶”為主，據(jù)統(tǒng)計，2007 至2011年，個人投資者交易金額占比超過八成以上。而債券市場以機構投資者為主，主要是商業(yè)銀行、保險公司、基金等金融機構。兩大市場投資者具有以下差異：

一是不同類型的投資者對信息的獲取能力不同。債券市場尤其是銀行間債券市場，以批發(fā)性融資為主，投資者多為機構，這些機構多具有豐富的投資管理經(jīng)驗，他們能夠通過專業(yè)監(jiān)測和分析、購買信息服務等途徑獲取產(chǎn)品信息；而股票市場的個人投資者大多非專業(yè)人士，其獲取信息的能力無法與機構投資者相提并論。

二是不同類型的投資者對信息的處理能力不同。如前所述，機構投資者一般都有專門的團隊或部門負責投資管理，他們更能通過一些少量、間接的信息去分析和判斷某種產(chǎn)品的情況，而個人投資者不具有這種能力，他們更需要全面、直接的信息去了解產(chǎn)品。

三是不同類型的投資者對風險的控制能力和承擔能力不同。機構投資者具有更雄厚的資金實力，具有更完備的風險控制和管理制度。機構投資者可以通過不同的資產(chǎn)組合方式、不同的風險對沖設計甚至保險制度（如購買信用違約互換CDS等）來減少某項產(chǎn)品的損失，此外，機構投資者的經(jīng)濟實力使得其對某項投資損失具有更強的承受能力。對于個人投資者而言，他們往往是經(jīng)濟活動中的弱者，承擔風險的能力比較差。

四是不同類型的投資者在博弈格局中的地位不同。從博弈角度看，資本市場交易雙方實際是在進行心理上的博弈，為了各自的經(jīng)濟利益進行較量從而作出決策，而這一過程是以信息不對稱為前提的，信息擁有量較大的一方具有更大的獲利可能性，從這方面看，個人投資者由于其弱勢地位，較機構投資者而言更容易處于不合理地位。因此，信息披露制度設計應當考慮到這一情況，通過制度安排保障個人投資者獲取更多、更全的信息。

綜上，機構投資者相對于個人投資者而言，具有更強的經(jīng)濟實力、專業(yè)能力和風險控制能力。因而，股票市場信息披露制度應當是更全面、更詳細的，而債券市場因其參與者多為專業(yè)機構，信息披露制度要求可相對簡化。

歐美成熟國家的發(fā)展經(jīng)驗也體現(xiàn)了這一特點。國外的發(fā)行市場根據(jù)投資者規(guī)模和抗風險能力不同分為批發(fā)市場和零售市場，批發(fā)市場是由機構投資者和投資規(guī)模大的個人投資者構成的市場，相當于我國的銀行間債券市場，零售市場是指小規(guī)模個人投資者和中小機構參與的市場，相當于我國的股票市場。國外成熟市場監(jiān)管部門根據(jù)是否向零售市場發(fā)行對企業(yè)債券信息披露要求進行區(qū)別對待，大多數(shù)現(xiàn)行的信息披露規(guī)則都是針對向零售市場的發(fā)行人要求的，批發(fā)市場公司債券信息披露要求較為寬松。

（五）投資人保護機制的差異

從法律角度而言，股票市場投資者持有股票后即成為公司的股東，形成的是所有權法律關系，而債券市場投資者持有債券后即成為發(fā)行人的債務人，形成的是債權債務關系。

西方市場經(jīng)濟國家傳統(tǒng)的公司法，往往把最大限度地營利，實現(xiàn)股東利益的最大化視為公司的最高價值取向。傳統(tǒng)公司法實際上就是股東權保護法。但從現(xiàn)代公司法學的角度上看，公司的參與人還應該包括其他主體——董事、監(jiān)事、高級管理人員、職工以及債權人。債權人作為證券市場的重要投資者，以其資金參與公司之中，成為利益主體之一。債權人權益保護和股東權益保護具有同等重要地位。但我國的公司法仍是以保護股東權益為主，債權人保護較為有限。

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（責編：賈偉）

F830.91

A

1004-4914(2014)11-063-03

黃寧，中國社會科學院政府政策與公共管理系2012級博士研究生北京102488）