美國公司的股權(quán)分散進程

| 文 · 仲繼銀

公司制之所以又叫股份制——實際這也是英國早期給予公司的稱謂，合股公司——就是因為它天然具有可以股權(quán)分散而公司財產(chǎn)仍舊集中在一個實體之內(nèi)運營的優(yōu)勢。可是，不同國家之間，雖然都同樣甚至是無差異地選擇了公司制作為其最主要的一種現(xiàn)代企業(yè)組織形式，但由于各自的政治、文化和歷史傳統(tǒng)不同，公司股權(quán)分散的進程差異很大，與股權(quán)分散相伴而采取的具體公司控制和治理機制也有明顯差異

美國在公司股權(quán)分散方面遙遙領(lǐng)先于其他任何國家，甚至顯得美國很特殊，是個例外。法學(xué)教授馬克·羅伊對此給出了政治解釋（《強管理者，弱所有者——美國公司財務(wù)的政治根源》及《公司治理的政治根源——政治環(huán)境與公司影響》）。布魯塞爾自由大學(xué)Marco Becht和加州伯克利大學(xué)Bradford Delong兩位經(jīng)濟學(xué)教授則在基本同意羅伊的政治解釋的同時，強調(diào)了其他理由，特別是經(jīng)濟方面的理由（“為何美國鮮有大量持股的情況”，載蘭德爾·莫克主編《公司治理的歷史——從家族企業(yè)集團到職業(yè)經(jīng)理人》，上海人民出版社2011年第一版）。

為什么美國很少集中性所有權(quán)？美國上市公司之上沒有集團公司或母公司，而這是中國及其他很多國家的常態(tài)。

美國的例外是在二十世紀(jì)才出現(xiàn)的。在十九世紀(jì)時期，美國也并不缺少權(quán)勢集團，控制著母公司，或者控制著金融機構(gòu)，通過母公司或金融機構(gòu)控制著上市公司。洛克菲勒家族利用其從標(biāo)準(zhǔn)石油公司所獲財富，對一系列的美國工業(yè)公司進行控股。摩根及其合伙人控制著鐵路、鋼鐵和電氣等多個行業(yè)。

1900年時，美國和其他國家的情況還是一樣的，家族和大型金融機構(gòu)持有公司的多數(shù)股權(quán)。但是接下來的幾十年中，美國發(fā)生了富有家族出售股份給中小股東、金融機構(gòu)放棄或被迫放棄了對企業(yè)管理層的監(jiān)管和控制職能的情況，使美國企業(yè)走上了股權(quán)分散、經(jīng)理層控制的道路。

從1900年到1928年，美國最大的17家工業(yè)公司中的股東總?cè)藬?shù)從10.8萬增加到了55.2萬，增長了410%。4家公用事業(yè)公司的股東總?cè)藬?shù)從1.9萬增加到了52.4萬，增長了2622%。10家鐵路公司的股東總?cè)藬?shù)從9.9萬增加到了34.4萬，增長了247%。到1920年代末，美國電報電話公司的股東人數(shù)接近50萬，賓西法尼亞鐵路公司的股東人數(shù)超過15萬，美國鋼鐵公司的股東人數(shù)超過10萬（《公司治理的歷史》第595-596頁）。

二戰(zhàn)之后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的進程在繼續(xù)，財富家族的衰落也在繼續(xù)。1919年伍德羅夫家族收購了可口可樂公司，1938年伍德羅夫家族持有可口可樂公司39%的股份?，F(xiàn)在，伯克希爾-哈撒韋公司和太陽信托銀行是唯一兩個持股5%的股東，董事會中已經(jīng)沒有伍德羅夫家族的人影了。

大亨的離去：洛克菲勒

1865年，洛克菲勒和英國工程師安德魯合伙開辦煉油廠，1867年，能夠帶來富商資金的弗萊格勒加入，成為三人合伙。但是，很快需要進一步融資。

1870年重組為俄亥俄州標(biāo)準(zhǔn)石油公司，洛克菲勒家族成員持股50%。具體股權(quán)分布情況為：洛克菲勒持2,667股（26.7%），任董事長；弗萊格勒持1,333股（13.3%），任秘書兼財務(wù)主管；安德魯持1,333股（13.3%），洛克菲勒的弟弟威廉和弗萊格勒的親戚哈尼克斯二人也各持有1,333股（13.3%），威廉·洛克菲勒的內(nèi)弟詹寧斯持有1,000股（10%），以前的股東持有1,000股（10%）（《公司治理的歷史》第582頁）。

1878年，公司股東增加到37人，但洛克菲勒家族仍持有30%的股份。由于主要持股人的股份轉(zhuǎn)讓，標(biāo)準(zhǔn)石油公司的股份結(jié)構(gòu)已經(jīng)變得相當(dāng)分散，洛克菲勒持股比例變?yōu)?5.7%，其他主要股東的持股比例均下降到了10%以下。

1879年的信托協(xié)議，通過名義上由三位公司中層員工持有各地的標(biāo)準(zhǔn)石油公司股份而實際要將所獲股息按俄亥俄標(biāo)準(zhǔn)石油公司股權(quán)比例分配給真正股東的方式，繞過了俄亥俄州公司法不允許公司跨州經(jīng)營和持有其他公司股份的問題。這種方式下，公司控制權(quán)完全掌握在了洛克菲勒一人手中。

1882年，標(biāo)準(zhǔn)石油公司的律師托德創(chuàng)造出來了一份新的信托協(xié)議，所有標(biāo)準(zhǔn)石油公司的股份都集中到一個信托之中，有9名信托代理人，執(zhí)行對所有標(biāo)準(zhǔn)石油公司的中央控制權(quán)。持有信托證書的股東按持股比例分配股息，投票任命信托代理人。

1892年，俄亥俄州法院判定標(biāo)準(zhǔn)石油公司的信托協(xié)議違法，標(biāo)準(zhǔn)石油公司宣布解散，每位股東按所持股份比例兌換信托證書。9位代理人一共持有50%以上的信托證書。1893年新澤西通過了控股公司法案。1898年標(biāo)準(zhǔn)石油“利益共同體”重組為了新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油控股公司，持有其他各州的標(biāo)準(zhǔn)石油公司的股份。

1911年，美國最高法院解散新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司，并使洛克菲勒家族在后續(xù)分散存在的石油公司中，也不敢再試圖進行統(tǒng)一協(xié)調(diào)和控制，洛克菲勒對美國石油業(yè)的掌控宣告結(jié)束。進步主義政治運動和反壟斷結(jié)束了美國第一代強勢家族，通過表決權(quán)信托、控股公司和企業(yè)聯(lián)合等方式進行的產(chǎn)業(yè)控制。隨后，標(biāo)準(zhǔn)石油公司股權(quán)開始高度分散。1912年，105位股東（占所有股東數(shù)的1.8%）持有新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司75%的股份。1950年，2,142位股東（占所有股東數(shù)的0.9%）持有新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司62%的股份。

政治壓力和反壟斷政策

馬克·羅伊認(rèn)為，政治原因?qū)е铝嗣绹鴽]有大量持股的存在。美國喜愛競爭、討厭壟斷，民粹主義和進步運動的政治力量使金融資本家和大股東過不上好日子，使大規(guī)模持股得不償失。在美國的文化和政治中，凡是集中性的都將成為眾矢之的。為什么不避免成為目標(biāo)并從分散投資中獲益？即使代價是所有者與經(jīng)理人之間委托代理問題的產(chǎn)生。中國也許正與此相反，大一統(tǒng)習(xí)慣了，人們喜歡和信任集中性的。集中控制者不僅不會受到攻擊，反會受到追捧，從中得到好處。

政治壓力和缺乏分散投資，是巨大風(fēng)險，范德比爾特家族率先遭遇和認(rèn)識到了這一問題。1879年，威廉·范德比爾特決定出售從其父親手中繼承來的紐約中央鐵路公司控制性股份?！拔覀兪艿搅藝鴷⒎梢约肮姷奶叽?，我覺得我寧愿讓其他人替我承受一部分，也不要獨自承擔(dān)”（《公司治理的歷史》第588頁）。

政治壓力和反壟斷政策貫穿在美國巨型公司發(fā)展的整個歷史之中，是塑造美國現(xiàn)代巨型公司控制形態(tài)的一個重要力量。1911年美國最高法院判決標(biāo)準(zhǔn)石油公司解散，1912年美國國會普諾委員會調(diào)查貨幣托拉斯，1914年布蘭代斯抨擊貨幣托拉斯的權(quán)力，美國國會通過了克萊頓法案，其第7條禁止公司持有競爭公司的控股股權(quán)。1933年的格拉斯-斯蒂格爾法案分離了商業(yè)銀行和投資銀行，1935年的公用事業(yè)控股公司法案根除了金字塔公用事業(yè)帝國建成的任何可能。

1957年，聯(lián)邦最高法院判決當(dāng)時通用汽車公司的大股東杜邦公司出售其所持股份，這是反壟斷政策直接導(dǎo)致一家美國巨型公司中從存在大股東集中持股狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閺V泛分散持股狀態(tài)的鮮明例證。

一戰(zhàn)之后，杜邦的前財務(wù)主管拉斯柯布說服杜邦公司對通用汽車公司投資2,500萬美元，以期為杜邦公司的人造織物、油漆和塑料制品在汽車領(lǐng)域打開市場。杜邦于1920年成為通用汽車公司董事長。1920年代，杜邦公司在通用汽車公司的股份比例達(dá)到了三分之一，兩個公司合作開發(fā)了冷卻劑和汽油添加劑等產(chǎn)品。杜邦支持了斯隆的重組計劃，使通用汽車公司得以趕超福特汽車而成為首屈一指的汽車公司。

1940年代，美國政府開始考慮解散通用汽車公司以增加汽車工業(yè)的競爭性。最后政府決定不解散通用汽車公司，但是要調(diào)查由于大量持股造成的杜邦化學(xué)工業(yè)公司和通用汽車公司之間的密切聯(lián)系。1949年，美國政府指控杜邦持股通用汽車違反了克萊頓法案第7條，最高法院1957年最后裁決杜邦持股違法，股份于1961年售出。法院認(rèn)為，杜邦購買通用汽車公司股權(quán)，是為了在向通用汽車公司出售其產(chǎn)品時，獲得相對其他競爭者的非法優(yōu)先權(quán)。確實，通用汽車管理者購買杜邦產(chǎn)品，至少部分是為了討好其所有者。

資本市場因素

政治壓力和發(fā)達(dá)的資本市場能夠以令人滿意的價格收購控制性股份，這兩個因素結(jié)合在一起，導(dǎo)引美國公司走上了五十年之后兩位學(xué)者總結(jié)出來的伯利-米恩斯模式。

托拉斯發(fā)起人和投資銀行家將大量股份出售給更為廣泛的投資人的能力是所有權(quán)分散的一種重要的驅(qū)動因素。美國人偏愛公司股權(quán)，人們相信可以通過投資于牛市而迅速致富。1879年范德比爾特家族所持紐約中央鐵路公司的大部分股權(quán)出售給了公眾，1901年卡內(nèi)基將其鋼鐵公司出售，重組后成立美國鋼鐵公司的大量股權(quán)為公眾持有。古根海姆家族在1908和1909年將其所持美國煉制公司的大量股權(quán)出售。

范德比爾特家族所持鐵路公司股份的出售，是第一次將一家大型公司的控制性股份對外出售。當(dāng)時美國公司大規(guī)模融資的主要來源是富有的英國。如何讓英國投資者相信美國鐵路公司能夠良好運營？連接著英國資本市場和美國公司的摩根父子起到了決定性的作用。英國投資者與摩根簽定委托書，摩根在紐約中央鐵路公司的董事會上代表他們。摩根因此而可以很有底氣地訓(xùn)誡那些鐵路公司老板：你的鐵路是我的客戶的！

為什么美國企業(yè)不是主要依靠債務(wù)融資和留存收益進行投資，而是采用會稀釋創(chuàng)始人股份的股票融資方式呢？由于政府管制因素，美國的銀行業(yè)高度分散，無法跨州建立分行，甚至通常就無法建立分行。美國政策鼓勵養(yǎng)老基金成為被動投資者，而銀行持有公司股份受到嚴(yán)格限制。對小股東的強力保護加上經(jīng)理層的權(quán)力，使得大量持股的相對收益大幅減少，而分散投資的相對收益更大。其他國家的管理層嫉妒地看著流進美國金融市場的資本規(guī)模，以及籌集資金的簡單條款。阿里巴巴公司選擇在美國上市，可謂是這方面的一個最新例證。

最初的公司創(chuàng)始人和托拉斯發(fā)起人出售其控制性股權(quán)的根本原因是美國資本市場給出的價格誘人?？▋?nèi)基的股份出售就是這種情況，摩根讓卡內(nèi)基自己開價后，沒有還價就直接接受了。政府政策和市場價格的雙重影響，使范德比爾特出售了其鐵路公司股票。古根海姆家族是價格的誘使加上相信通過董事會可以保持對公司的控制。

美國股市能夠給出誘人價格并非完全是欺騙中小投資者們上當(dāng)，摩根和他的合作者們（第一國民銀行的貝克爾、花旗銀行的斯蒂爾曼和范德盧普等），能夠通過介入公司治理，保證這些股票成為良好的投資選擇。創(chuàng)始人對特別股或是優(yōu)先股的信任，兼并競爭者，在董事會占有席位，并將摩根的名字用在新建多元化企業(yè)上，這一切都抬高了創(chuàng)始人可以拿到的控制性股份的價格。

董事會的角色

美國公司創(chuàng)始家族在出售公司股權(quán)時，沒有想到會失去公司控制權(quán)嗎？

范德比爾特的鐵路控制權(quán)，是因為美國政府政策，不準(zhǔn)許私人家族持有控制性股權(quán)。摩根收購卡內(nèi)基鋼鐵公司，組建美國鋼鐵公司時，卡內(nèi)基不看好美國鋼鐵公司，選擇了新公司的債券而不是股票。

最初的所有者出售了其所持股份，但試圖通過支配董事會，保住其對公司的控制權(quán)。1937年時，美國最大的200家企業(yè)中，幾乎沒有一個是家族持有主要表決權(quán)的，但很多是由家族支配董事會的。古根海姆家族是在律師和銀行家的勸說下，認(rèn)為出售大量股權(quán)之后，仍然可以通過控制董事會而控制公司。古根海姆家族在出售了美國煉制公司的控制性股份后的一段時間內(nèi)，確實保持住了對董事會的控制。美國鋼鐵公司也是，摩根的四位合伙人成為了董事。但是，隨后的發(fā)展，并沒有滿足這些創(chuàng)始家族的一廂情愿。今天，只有福特家族和福特汽車公司是個例外。這是因為，老福特為了保持對公司的控制權(quán)，就選擇了一條與當(dāng)時主流思維不同的道路，把本來股權(quán)比較分散的福特汽車公司變成了家族集中控股。

多元化和分散投資是企業(yè)家族分散所有權(quán)的一個誘因，控制權(quán)則是其阻力。出售股權(quán)所得，可以投資于更多的領(lǐng)域。但是，有辦法可以實現(xiàn)分散投資而保留集中性的控制權(quán)，如通過金字塔控股結(jié)構(gòu)，以及設(shè)置具有超級表決權(quán)的特殊類型股票等等。為什么美國的企業(yè)家族在分散股票所有權(quán)的時候，沒有采用這些保持企業(yè)控制權(quán)的手段，而是直接寄希望于控制董事會這種方式？金字塔結(jié)構(gòu)被日本財閥企業(yè)用到了極致，而雙重股票制度則在歐洲大陸國家以及在美國的鄰居加拿大，都普遍存在。

由于強力的反壟斷，美國十九世紀(jì)盛行的表決權(quán)信托在十九世紀(jì)末被控股公司所取代，反壟斷機構(gòu)還一直在極力控制控股公司和金字塔持股結(jié)構(gòu)的發(fā)展。但更重要的因素，也許是美國資本市場的自我約束作用。由于新大陸缺乏歐洲國家那樣的傳統(tǒng)貴族資本，美國公司融資要更倚重于大眾資本，對資本的競爭也更為激烈，設(shè)置多種等級股票的公司在公開上市方面有障礙。紐約證券交易所不支持偏離“一股一票”以及其他違反紐交所有關(guān)“企業(yè)民主、責(zé)任、誠實與對股東的責(zé)任”標(biāo)準(zhǔn)的做法（《公司治理的歷史》第610頁）。從1926年開始一直到1986年的六十年間，紐約股票交易所拒絕無表決權(quán)的普通股上市。由于美國證券交易所和納斯達(dá)克沒有這種限制，紐約股票交易所才最終放棄了這一做法。

美國公司制度直接繼承于英國，董事會制度是其文化和歷史傳統(tǒng)中內(nèi)生的一種集體組織的控制機制，這使美國的企業(yè)創(chuàng)始家族天生傾向于通過公司董事會來控制公司。美國公司的董事會控制權(quán)也不是創(chuàng)始家族拱手相讓給職業(yè)經(jīng)理人的。董事會從實業(yè)大亨-創(chuàng)始家族控制，發(fā)展到金融大亨控制，再到經(jīng)理人控制，是一個長達(dá)幾十年時間的演化過程，對此我們以前的文章已有闡述（仲繼銀：“從大亨到市場：誰在管理現(xiàn)代公司”、“連鎖董事會”）。創(chuàng)始家族可能認(rèn)為，他們能夠維持他們對于董事會的支配，分散的股東能夠跟隨他們的領(lǐng)導(dǎo)，并在董事選舉時投他們一票。

在很少或沒有所有權(quán)的情況下控制公司的關(guān)鍵是董事會選舉規(guī)則。德國無記名股票上的表決權(quán)通常會落在托管銀行手中。美國通過信件和電話進行代理表決，這些表決權(quán)通常落到了現(xiàn)任董事手中。股東通常有三個選擇。他可以不進行投票，可以參加年會并個人進行投票（或指定一個個人作為其代理人），或者可以簽署一份委托書，將其投票權(quán)委托給公司的代理投票委員會，而該委員會成員是由公司管理層選出來的。這就使名義上的股東選舉任命管理層繼任者，變成了事實上的管理層自己任命繼任者。這與羅馬天主教的教皇產(chǎn)生機制很相似：羅馬教皇選任紅衣主教，反過來再由紅衣主教團選擇繼任的羅馬教皇。

在有關(guān)公司發(fā)展方向和對管理層繼任問題的決策上，現(xiàn)任管理人員的權(quán)力上升，而所有者的權(quán)力下降了?，F(xiàn)任股東出售股份，是看到了分散投資的價值，這比在公司年會上具有控制性發(fā)言權(quán)的能力要更值得多，除非想要挑戰(zhàn)或替換現(xiàn)有管理層。改變公司治理結(jié)構(gòu)的成本很高，收益的可能性則是未知數(shù)。這樣，美國公司的控制權(quán)就從大股東手里轉(zhuǎn)移到了市場上，靠公司控制權(quán)市場這樣一種機制，而不是靠穩(wěn)定持股的大股東，來矯正公司管理層的行為。

美國例外的四個因素

總體來說，美國公司股權(quán)分散的原因有托拉斯發(fā)展、反壟斷政策、發(fā)達(dá)和充分競爭性的資本市場以及成熟和廣被接受的公司董事會機制。

托拉斯發(fā)展是企業(yè)聯(lián)合的需求所致，并導(dǎo)致控股公司制度的產(chǎn)生，進而發(fā)展出來了大型工業(yè)企業(yè)。只有大型企業(yè)才有通過股權(quán)分散而獲得更多資本的內(nèi)在需求，中小型企業(yè)則可以依靠家族資本生存。但是，這種自主和融資導(dǎo)向的股權(quán)分散往往會停留在創(chuàng)始家族能夠保持住公司控制權(quán)的限界之內(nèi)，從而不會進一步走向股權(quán)高度分散，和職業(yè)經(jīng)理人掌握公司控制權(quán)的階段，如同德國、意大利以及中國目前的狀態(tài)一樣。

美國公司能夠進一步走向高度股權(quán)分散則是政治和市場兩方面的原因共同作用所致。政治方面，最主要的因素是反托拉斯政策。美國是這個世界上擁有最多大型公司的國家，也是公司可以以最快的步伐從初創(chuàng)發(fā)展到巨型企業(yè)的國家，同時美國又有一個世界上最為積極和堅決地站在大公司的對立面、與之作戰(zhàn)的政府。正是美國政府強力的反壟斷政策，迫使那些巨型托拉斯企業(yè)或拆分，或?qū)⒅饕蓹?quán)出售給公眾，由此導(dǎo)致美國巨型公司股權(quán)從分散走向高度分散。

反壟斷政策是個重要的促發(fā)因素，沒有這項政策的作用，那些巨型公司可能世代掌握在創(chuàng)始家族或金融機構(gòu)手中，控制權(quán)收益和股權(quán)分散融資兩頭兼得，如日本二戰(zhàn)前的家族財閥和中國目前的國有及民營控股公司。美國資本市場的自由和高度發(fā)達(dá)，是一些美國公司創(chuàng)始家族放棄控制性股份的一個重要誘因，也是強力的反壟斷政策之下，依舊不斷涌現(xiàn)出大量巨型企業(yè)的原因。J.P.摩根這樣的投資銀行家能夠成功地將巨型公司的大量股份賣給廣泛的投資者，并參與公司治理，發(fā)展和維持了資本市場的規(guī)則和秩序，才出現(xiàn)了在無控制性股份存在的情況下，美國公司依舊能夠良性和有效發(fā)展的局面。

摩根參與公司治理的方式就是，以普通股方式拿報酬從而與公司股東站在一起，坐鎮(zhèn)公司董事會、聘用合適經(jīng)理人并給予充分授權(quán)，正是這一套做法開啟了美國公司的職業(yè)經(jīng)理人制度。如果沒有充分發(fā)達(dá)的資本市場、堅實可靠的董事會機制，美國公司的創(chuàng)始人及其后代們，可能也會與其他國家的企業(yè)家族一樣選擇了雙重股份制度和金字塔控股結(jié)構(gòu)等方式，以同時獲得股權(quán)分散和保持控制權(quán)的雙重好處。

最后，美國鍍金時代上流社會向公益事業(yè)的轉(zhuǎn)變也是一個重要的原因。用卡內(nèi)基的話說，握著財富死去是羞恥的。隨著創(chuàng)始人家族將其興趣轉(zhuǎn)向公益等別的方向，控制權(quán)一點一點地滑入了經(jīng)理人的手中。今天美國的企業(yè)大亨，如蓋茨和扎克伯格等，在還沒有放手自己所創(chuàng)企業(yè)并還年富力強時，就已經(jīng)把相當(dāng)大的財力和精力都轉(zhuǎn)向了公益事業(yè)，這只能說是文化使然。