本·因克：險(xiǎn)中求勝

陳予燕

近期，《巴倫周刊》采訪了GMO的資產(chǎn)配置聯(lián)席主管本·因克（Ben Inker）。因克認(rèn)為，資產(chǎn)回報(bào)率最終會(huì)回歸均值，最近收益頗豐的美國(guó)股市也會(huì)是這樣。

《巴倫周刊》：您覺(jué)得市場(chǎng)機(jī)會(huì)在哪兒？

因克：最關(guān)鍵的是當(dāng)今世界沒(méi)有便宜的資產(chǎn)了，價(jià)格走高，沒(méi)有可以賺錢(qián)的機(jī)會(huì)了。有一些資產(chǎn)還可以，也有些資產(chǎn)不太好。這時(shí)候，相對(duì)來(lái)說(shuō)，我們知道什么樣的資產(chǎn)可以持有，但很難講各類資產(chǎn)到底需要持有多少。

《巴倫周刊》：您目前的資產(chǎn)配置組合是怎樣的？

因克：我們的無(wú)標(biāo)的配置型基金是長(zhǎng)期持有型基金，由傳統(tǒng)資產(chǎn)組成，如：股票、債券及現(xiàn)金。目前一大半資金在股市，主要分成三組：美國(guó)優(yōu)質(zhì)股、EAFE（歐洲、大洋洲以及遠(yuǎn)東，包括美國(guó)和加拿大以外的發(fā)達(dá)國(guó)家）的價(jià)值股，以及新興市場(chǎng)的價(jià)值股。這些股票目前投資回報(bào)的價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)。沒(méi)有理由去持有國(guó)際成長(zhǎng)型股票或美國(guó)小盤(pán)股。但是，到底是將資金的52%、65%，還是35%投向股票呢？這確實(shí)有點(diǎn)困難。

《巴倫周刊》：GMO投資公司即使在股市大反彈的時(shí)候，也看空美國(guó)股市。您是怎么認(rèn)為的？

因克：從某種程度上來(lái)說(shuō)，的確如此。自2010年秋起，我們就預(yù)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回報(bào)水平會(huì)一般，后來(lái)結(jié)果更好。但我并不認(rèn)為這是一個(gè)錯(cuò)誤，高估的市場(chǎng)在回到公允價(jià)值前，通常會(huì)被進(jìn)一步地高估。在市場(chǎng)上升的任何一點(diǎn)被高估，我們就要降低7年后的回報(bào)。從我們2006年9月完成的預(yù)測(cè)起，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的實(shí)際年回報(bào)率是3.5%，而我們預(yù)測(cè)的是-0.6%。而這種差異是由于標(biāo)普指數(shù)在高市盈率（P/E）、高利潤(rùn)率區(qū)域運(yùn)行。高估的市場(chǎng)短期內(nèi)的表現(xiàn)會(huì)好于我們的預(yù)期，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看則不然。

《巴倫周刊》：股市里您最關(guān)心什么？

因克：我們關(guān)注的不是股市上漲了，而是標(biāo)普500指數(shù)2014年上漲了25%或26%，但盈利只增長(zhǎng)了3%。目前的市盈率越來(lái)越高，利潤(rùn)空間已達(dá)到歷史上最好水平，接下來(lái)強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)的可能性相當(dāng)小。如果P/E太高，利潤(rùn)又不太可能強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這就會(huì)是一個(gè)糟糕的市場(chǎng)。

《巴倫周刊》：關(guān)于您的投資組合，大約一半的資產(chǎn)投向股市，那剩下的部分是怎么分配的呢？

因克：大約20%為固定收益?zhèn)Ｆ渲屑s10%投向財(cái)政部發(fā)行的通貨膨脹保值債券（Treasury Inflation-Protected Securities； TIPS），約4%投向新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)，這些都是政府債券。約5%-6%為資產(chǎn)擔(dān)保證券，還有不到30%的現(xiàn)金資產(chǎn)，其中包括一點(diǎn)現(xiàn)金?，F(xiàn)金資產(chǎn)包中，為增加一些現(xiàn)金的價(jià)值，我們?cè)谠囆袔讉€(gè)絕對(duì)收益回報(bào)策略，但這和股市以及債市都沒(méi)有關(guān)系。

《巴倫周刊》：如果和債市有點(diǎn)關(guān)系的話，會(huì)怎樣？

因克：如今，沒(méi)有現(xiàn)金收益，債券收益幾乎接近零，但接近零收益總比什么收益都沒(méi)有強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)，在未來(lái)7年，美國(guó)10年期國(guó)債收益率會(huì)上升約70個(gè)基點(diǎn)，或者說(shuō)每年上升0.7%。這總比持有現(xiàn)金好。銀行利率將逐步上升，債券收益也會(huì)逐漸上升，你可以掙更多的債券票息。70個(gè)債券基點(diǎn)不是很多，但不用擔(dān)心太大風(fēng)險(xiǎn)。

《巴倫周刊》：為什么通脹保值債券比10年期國(guó)債更具吸引力？

因克：10年期國(guó)債真正的風(fēng)險(xiǎn)是通脹加速。看看10年期國(guó)債與通脹保值債券的定價(jià)，從后者我們可以得到相同的基本收益。假如發(fā)生通脹，我們是受保護(hù)的。我們的工作是盡力保證客戶的回報(bào)，沒(méi)必要持有名義上的債券。我們2013年7月購(gòu)買(mǎi)的通脹保值債券回報(bào)很好，而且比持有現(xiàn)金好得多。

《巴倫周刊》：GMO投資公司的7年預(yù)測(cè)是，美國(guó)債券的年均實(shí)際回報(bào)率為0.3%，新興市場(chǎng)債券為2.7%。這些回報(bào)率不算很高。

因克：是的，這樣的回報(bào)率很低。如果股市現(xiàn)在處于歷史均值，你肯定會(huì)在組合中給予股票壓倒性的優(yōu)勢(shì)。但你看看當(dāng)前的股票回報(bào)預(yù)期，現(xiàn)在的股票價(jià)格不會(huì)帶來(lái)很高的回報(bào)了，起碼這不是一個(gè)很好的時(shí)機(jī)。央行政策已明確旨在增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，他們已經(jīng)成功了。政策一直持續(xù)下去應(yīng)該不錯(cuò)，但長(zhǎng)期來(lái)看賺錢(qián)就難了。

《巴倫周刊》：現(xiàn)在債券投資者犯的錯(cuò)誤有哪些？

因克：人們最大的問(wèn)題就是在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域還不夠小心。有很多高收益?zhèn)呀?jīng)發(fā)行，大量的杠桿貸款也已發(fā)放，他們將再次擺脫其他特定條款的約束。人們假設(shè)違約率會(huì)比歷史任何水平都要低，并以此來(lái)定價(jià)投機(jī)性的債券。這種假設(shè)非?？膳?。很多證據(jù)表明，人們純粹是為了高收益。高收益領(lǐng)域向來(lái)都是遠(yuǎn)離同質(zhì)群體。你的企業(yè)信用評(píng)級(jí)為BB，其違約率為1%，經(jīng)過(guò)一個(gè)一年的周期后違約率為1.5%；如果你的企業(yè)信用評(píng)級(jí)為CCC，經(jīng)過(guò)一年的周期，違約率為15%-20%。兩組在收益上沒(méi)有太大差別，但是BB級(jí)可能更合適一些。因?yàn)?，即使事情變?cè)懔耍`約率也不會(huì)很高。承擔(dān)這樣較小的風(fēng)險(xiǎn)你就可以收獲足夠的回報(bào)。至于CCC評(píng)級(jí)，這一次你可能認(rèn)為這些投機(jī)性的公司不會(huì)像2008年、 2002年，以及上世紀(jì)90年代初期那樣違約，但這是在賭博。

《巴倫周刊》：您如何看企業(yè)債呢？

因克：企業(yè)債大都是以面值或面值以上的價(jià)格交易，并且有提前贖回條款的規(guī)定。如果利差收窄，銀行利率下跌，你不會(huì)受益，因?yàn)樵搨瘯?huì)被債權(quán)人提前贖回并重新發(fā)行再融資。如果利率上升，你可能會(huì)被套很長(zhǎng)時(shí)間。所以，企業(yè)債現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)比人們想象的要大得多，尤其是低評(píng)級(jí)的公司債。

《巴倫周刊》：GMO的預(yù)測(cè)稱，投資木材的年回報(bào)率為5.9%，這比其他資產(chǎn)類別的投資回報(bào)更突出。但木材并不是最具備流動(dòng)性的資產(chǎn)？

因克：木材是最不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)之一。通常情況下，這種特質(zhì)使得它能獲得相當(dāng)豐厚的回報(bào)。你很難以一種流動(dòng)性的方式擁有木材。如果你想投資木材，你需要擁有樹(shù)木或者以有限合伙企業(yè)的形式，這樣等采伐樹(shù)木的時(shí)候，你就可以賺到錢(qián)了。這意味著你需要持有最少10-15年?，F(xiàn)在只能預(yù)測(cè)其回報(bào)率為5.9%。但木材在我的投資組合中不會(huì)占太大比重，或許一年后會(huì)有超過(guò)5.9%的投資回報(bào)的其他資產(chǎn)類別出現(xiàn)。

《巴倫周刊》：高品質(zhì)的美國(guó)股市會(huì)是怎樣的呢？GMO的預(yù)測(cè)是年均回報(bào)率為3.3%，您如何定義“高品質(zhì)”？

因克：質(zhì)量往往與規(guī)模相關(guān)，小市值公司沒(méi)有多少真正是高品質(zhì)的，當(dāng)然也有一些。因此，我們正在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中尋找具有高盈利性、穩(wěn)定的盈利能力，以及低負(fù)債率的公司。這些公司并不總是有非常吸引力的價(jià)格，但現(xiàn)在它們的P/E還低于整體市場(chǎng)。這是相當(dāng)罕見(jiàn)的。

可口可樂(lè)公司在經(jīng)濟(jì)興盛期的盈利當(dāng)然會(huì)比經(jīng)濟(jì)衰退期的要好，但可口可樂(lè)公司在衰退期仍然在賺錢(qián)。我們發(fā)現(xiàn)這些公司的盈利能力高于正常標(biāo)準(zhǔn)，這就是為什么我們預(yù)測(cè)的年度回報(bào)率為3.3%，而不是5%或6%。

實(shí)際上，高品質(zhì)的公司資產(chǎn)負(fù)債表有很多的凈現(xiàn)金。其余的標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司都有很多的債務(wù)。低利率對(duì)負(fù)債公司是有利的，但是對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司是不利的。他們已經(jīng)有這筆現(xiàn)金了，就不用再去借貸了。除了可口可樂(lè)，我們認(rèn)為的優(yōu)質(zhì)公司還有強(qiáng)生公司（JNJ）、沃爾瑪（WMT）、麥當(dāng)勞（MCD）和微軟公司（MSFT）等。

《巴倫周刊》：您預(yù)測(cè)新興市場(chǎng)股票年實(shí)際回報(bào)率為3.4%，這比很多其他資產(chǎn)要好，為什么？

因克：新興市場(chǎng)股票的估值還好，我對(duì)此感到非常興奮。目前新興市場(chǎng)的定價(jià)還沒(méi)有達(dá)到好的市場(chǎng)的股票價(jià)位。因此，期待更多的是上升的驚喜，失望的余地會(huì)越來(lái)越小。我們喜歡俄羅斯的能源股，韓國(guó)的汽車(chē)股和電信股。

《巴倫周刊》：是什么使這些國(guó)家的股市更有吸引力？

因克：在市場(chǎng)好的時(shí)候，你是不可能碰到真正便宜的股票。只有當(dāng)市場(chǎng)不好的時(shí)候，你才能碰到便宜的股票。當(dāng)市場(chǎng)稍稍緩和一些你才可能得到很好的回報(bào)。我們不是完全不愿意購(gòu)買(mǎi)問(wèn)題市場(chǎng)的股票，我們只是確保風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)那疤嵯?，獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)。