物流上市公司投資價(jià)值研究

徐哈軍

(1.復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200433；2.阜陽職業(yè)技術(shù)學(xué)院，安徽 阜陽 236031)

價(jià)值投資理論是國際社會較為流行且成熟的理論，由格雷厄姆在1928年提出，價(jià)值投資認(rèn)為盡管金融市場上資產(chǎn)價(jià)格波動劇烈，但是其基礎(chǔ)價(jià)值是穩(wěn)定的且可以被測量的。因此，通過對上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、相關(guān)報(bào)表進(jìn)行分析，可以尋找企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，并發(fā)現(xiàn)市場中價(jià)格低于其內(nèi)在投資價(jià)值的資產(chǎn)[1]。物流上市公司是我國證券市場中的重要組成部分，作為國家重點(diǎn)支持的行業(yè)，研究物流上市公司的投資價(jià)值有著重要的意義。本文選取物流行業(yè)上市公司(包括交通運(yùn)輸、港口、航空、倉儲物流等)作為研究對象，剔除B股、ST類、*ST類和數(shù)據(jù)不全的指標(biāo)，以2010年～2012年年報(bào)為分析樣本，從公司的盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)狀況、成長可行性指標(biāo)等多個方面，選取具有代表性的指標(biāo)，使用主成分分析方法對物流上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行分析。

一、物流上市公司投資價(jià)值的指標(biāo)選取

反映上市公司投資價(jià)值的直觀指標(biāo)是企業(yè)盈利能力，價(jià)值投資的堅(jiān)定實(shí)踐者巴菲特非?？粗仄髽I(yè)的盈利能力，他認(rèn)為如果上市公司不能把企業(yè)的產(chǎn)品、銷售轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤，這樣的企業(yè)是不值得投資的。本文選取凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率這幾個指標(biāo)作為反映企業(yè)投資價(jià)值的基本指標(biāo)。其中凈資產(chǎn)收益率反映了股東投資的收益水平，該指標(biāo)越高則上市公司的投資價(jià)值越高，主營業(yè)務(wù)利潤率反映了物流企業(yè)銷售轉(zhuǎn)化為利潤的能力，該指標(biāo)越高則表示企業(yè)的競爭力越強(qiáng)，未來發(fā)展空間更大。每股收益指標(biāo)表明企業(yè)的獲利能力，獲利能力越強(qiáng)則這類的物流上市公司的投資價(jià)值越大。

對于投資者來說，企業(yè)的管理水平是影響企業(yè)盈利的直接因素，而企業(yè)的管理水平主要體現(xiàn)在企業(yè)的營運(yùn)能力上，本文通過企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率來表示，通常來說總資產(chǎn)、存貨周轉(zhuǎn)越快則企業(yè)的運(yùn)營管理水平越高，而應(yīng)收賬款時間周期越短，則企業(yè)回收賬款能力越強(qiáng)，企業(yè)的可投資性更強(qiáng)。財(cái)務(wù)水平的高低對企業(yè)日常運(yùn)營、盈利有著重要的影響，財(cái)務(wù)狀況也反映了物流企業(yè)資本運(yùn)作的好壞，可以通過流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率來表示[2]。

為了全面地了解物流上市公司的經(jīng)營狀況，除了考慮企業(yè)的某一時間的因素外，還需要貫徹企業(yè)在某一時段內(nèi)的表現(xiàn)，即企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性和成長性[3]。本文選取2010年至2012年三年內(nèi)企業(yè)的平均凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示企業(yè)的成長性，價(jià)值投資者在選擇金融資產(chǎn)時，往往要了解該資產(chǎn)在過去一段時期內(nèi)是否有穩(wěn)定、持續(xù)的表現(xiàn)，企業(yè)三年內(nèi)利潤增長率和收入增長率越高，則企業(yè)的成長性越好，價(jià)值投資也就偏好這類的資產(chǎn)。綜合以上分析，得出本文的分析指標(biāo)如表1：

表1 投資價(jià)值研究的指標(biāo)選取

二、數(shù)據(jù)分析

為了綜合考慮物流行業(yè)的各個方面，包括航空運(yùn)輸、港口、倉儲等，剔除數(shù)據(jù)不全和一些例外樣本，本文挑選A股上市的71家物流公司進(jìn)行分析。通過SPSS v16專業(yè)軟件的分析，首先進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性指標(biāo)見表2。

由表2可以看出，除了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)與每股收益指標(biāo)的相關(guān)性為0.732,呈現(xiàn)明顯正相關(guān)，流動比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)較為明顯相關(guān)外，其他指標(biāo)的相關(guān)性并不高，適合作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。且KMO檢測值為0.572，雖然數(shù)據(jù)并不是特別理想，但是也滿足大于0.5的要求，sig值為0(見表3 )，都符合作為主成分分析的數(shù)據(jù)要求。因此，數(shù)據(jù)的選取與指標(biāo)的設(shè)定是合理的。

表2 物流上市公司相關(guān)性分析

表3 KMO and Bartlett's 檢測

進(jìn)一步對數(shù)據(jù)分析可以得出表4的分析結(jié)果，為了滿足主成分特征值大于1，同時n個主成分累計(jì)貢獻(xiàn)率(Cumulative)大于等于80%，本文提取了5因子，提取方法為主成分分析法，由表4可以看出，前5個主成分的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到了81.189%，滿足主成分分析和主成分因子提取的要求。5個主成分的特征值分別是2.366、2.021、1.324、1.067、1.042，之和為7.82，因此，得出五個主成分的權(quán)重以及綜合得分函數(shù)：

F=0.30255 F1+0.25844 F2+0.16931 F3+0.13644 F4+0.13325 F5

再來分析各個主成分的得分和意義，數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)未經(jīng)因子旋轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)因子荷載不突出，而旋轉(zhuǎn)后的數(shù)據(jù)有更大的荷載，更利于找到合適的主因子。表5體現(xiàn)的是旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，而表6的數(shù)據(jù)表示主成分之間彼此正交即垂直，主成分解釋性較強(qiáng)。通過數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)第一主成分的主要影響因子為X1、X2、X3，分別達(dá)到0.916、0.894、0.357，說明第一主成分實(shí)際為企業(yè)的盈利能力，其中凈資產(chǎn)收益率和每股收益最能體現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值，而第一主成分對企業(yè)投資價(jià)值分析的貢獻(xiàn)率超過30%。第二主成分的主要影響因子為X7與X8，分別達(dá)到0.912和-0.877，也就是說流動比率越高則對第二主成分的影響越大，資產(chǎn)負(fù)債率與第二主成分為顯著負(fù)相關(guān)，第二主成分可以解釋為企業(yè)的財(cái)務(wù)水平。對第三主成分影響最大的是X4(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)，達(dá)到0.871，該主成分反映的是企業(yè)的運(yùn)營水平。X9與X10兩個反映企業(yè)可持續(xù)成長能力的因子都與第四主成分呈現(xiàn)顯著相關(guān)的特點(diǎn)，分別達(dá)到0.841和0.798，因此第四主成分可以理解為企業(yè)的成長能力。第五主成分與因子X6呈顯著正相關(guān)，與因子X5顯著負(fù)相關(guān)，說明物流企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)該越快越好，而物流企業(yè)特點(diǎn)決定了物流企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)該保持在一個合理的水平，第五主成分反映的是企業(yè)的實(shí)際營運(yùn)過程中銷售能力。

表4 方差分解主成分提取

表5 旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣

表6 主成分協(xié)方差相關(guān)系數(shù)

三、結(jié)果分析

將71家物流上市公司的五個主成分得分代入上文得出的主成分得分函數(shù)，得出他們的綜合得分就是本文所要分析的最主要依據(jù)，按照綜合得分由高到低得出表7(由于篇幅有限，僅列出得分最高和最低的部分企業(yè))。所有樣本數(shù)據(jù)中有32家公司得分大于0，得分最高的為鐵龍物流總得分為1.275，最低為中海海運(yùn)得分為-1.523，由于本文使用的數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化的處理，因此得分大于0的企業(yè)具有較好的投資價(jià)值。鐵龍物流的五個主成分得分比較均衡，尤其是代表企業(yè)運(yùn)營能力的第二主成分和第五主成分的得分較高，財(cái)務(wù)水平的主成分得分達(dá)到1.186，排名靠前。第一主成分得分最高的保稅科技雖然企業(yè)盈利能力超強(qiáng)，達(dá)到2.726，遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，但是經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)水平和成長指標(biāo)都是負(fù)數(shù)，拉低了綜合得分。得分最低的中海海盛、寧波海運(yùn)則各方面的得分都較低。總體來看，綜合反映企業(yè)盈利能力指標(biāo)為正數(shù)的企業(yè)有37家，而代表財(cái)務(wù)水平、總營運(yùn)能力、成長能力、營銷能力指標(biāo)為正數(shù)的企業(yè)分別達(dá)到30家、34家、21家、37家，說明物流企業(yè)的投資價(jià)值中企業(yè)各方面能力較為均衡。但是也可以看出物流企業(yè)在成長性上得分相對較低，除了蕪湖港、五洲交通的得分高達(dá)4.000以上，其他企業(yè)都低于1.000，也驗(yàn)證了我國物流上市公司在對企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展上投入的資源不多，對物流行業(yè)未來的發(fā)展認(rèn)識不足。

表7 物流上市公司投資價(jià)值的綜合得分

四、結(jié) 語

價(jià)值投資者是根據(jù)上市公司的內(nèi)在價(jià)值選取其所投資的目標(biāo)公司，且持有的時間比較長，在資本市場融資上，能夠?yàn)闃I(yè)績良好的企業(yè)提供長期和穩(wěn)定的融資支持，與此同時，長期持有股票，投資者獲利是通過上市公司定期的紅利分配來獲取利益，相對短線投資者而言，價(jià)值投資者看重的是上市公司的優(yōu)良業(yè)績和合理的紅利分配，而短線投資者則通過短期套利，長期持有減少了交易操作的頻繁程度，對股價(jià)的波動影響較小[4]。上市公司價(jià)值的影響因素中，從長期來看，影響上市公司價(jià)值的因素大致可以分為兩大類：一類是外部因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢、行業(yè)發(fā)展前景以及證券市場運(yùn)行狀況等；另一類是內(nèi)部因素，包括上市公司的成長性、財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、營銷狀況等[5]。

對于投資者來說，面對海量的信息、財(cái)務(wù)報(bào)表，找到最具參考價(jià)值的指標(biāo)是尤為重要的。主成分分析利用降維的處理方法，在眾多信息中提取有利于分析的主成分信息，除去冗余的信息，化繁為簡，主要特點(diǎn)是：首先它利用降維技術(shù)用少數(shù)幾個綜合變量來代替原始多個變量，這些綜合變量集中了原始變量的大部分信息。其次它通過計(jì)算綜合主成分函數(shù)得分，對客觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行科學(xué)評價(jià)[6]。再次它在應(yīng)用上側(cè)重于信息貢獻(xiàn)影響力綜合評價(jià)。本文在所有有關(guān)物流上市公司的數(shù)據(jù)中，將數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，使用主成分這一有效的分析方法，發(fā)現(xiàn)對于物流公司來說，最主要的投資價(jià)值參考依據(jù)是企業(yè)的盈利能力，其次是財(cái)務(wù)水平，然后依次是總體運(yùn)營能力、可持續(xù)成長能力、營銷水平等，對于投資來說也可以借鑒該種方法進(jìn)行其他的投資決策。

通過財(cái)務(wù)報(bào)表列示的項(xiàng)目之間的關(guān)系揭示公司目前的經(jīng)營狀況。通常有以下幾大類：第一類：償債能力分析，包括短期償債能力分析和長期償債能力分析，其代表性指標(biāo)有流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等；第二類：營運(yùn)能力分析，其代表性指標(biāo)有存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；第三類：盈利能力分析，其代表性指標(biāo)有銷售毛利率、銷售利潤率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等；第四類：獲現(xiàn)能力分析，其代表性指標(biāo)有銷售獲現(xiàn)比率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)現(xiàn)金流量比率等；第五類：可持續(xù)發(fā)展能力分析，其代表性指標(biāo)有資產(chǎn)增長率、銷售增長率、收益增長率等[7]。

通過財(cái)務(wù)比率分析，可以幫助投資者更好地了解上市公司的經(jīng)營狀況，還有助于發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營中存在的問題或者識別虛假會計(jì)信息[8]。比如：藍(lán)田股份案例分析，就是通過短期償債能力指標(biāo)流動比率和速動比率，再結(jié)合公司銷售收入、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析，揭露了藍(lán)田股份的財(cái)務(wù)造假。

我國物流上市公司的投資價(jià)值得分總體較為均衡，接近一半的企業(yè)得分高于0，說明企業(yè)充分利用了其自身的優(yōu)勢，因地制宜的發(fā)展適合其自身發(fā)展規(guī)律的地方。物流行業(yè)內(nèi)，海洋運(yùn)輸?shù)牡梅制?，說明物流企業(yè)受國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響仍然很大，而公路、鐵路、倉儲的發(fā)展較為穩(wěn)健，投資價(jià)值也相對較大，投資選擇物流行業(yè)作為投資對象的時候，可以重點(diǎn)關(guān)注這些行業(yè)。另外，我國現(xiàn)代物流行業(yè)尚處于發(fā)展的初期階段，一些中小企業(yè)的發(fā)展值得期待，如飛力達(dá)、海峽股份等在中小板塊、創(chuàng)業(yè)板上市的公司綜合得分也排在前十位，成長值得期待。物流企業(yè)在發(fā)展的過程中還應(yīng)該注重均衡各方面的能力，企業(yè)盈利能力雖然相對更為重要，但是財(cái)務(wù)水平、營運(yùn)能力若發(fā)展失衡也會制約企業(yè)的發(fā)展，影響物流企業(yè)的投資價(jià)值。

而物流企業(yè)需要在經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化之下，不斷提高自身競爭力，創(chuàng)新物流發(fā)展模式，推動物流運(yùn)作模式創(chuàng)新。加強(qiáng)上市物流企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作。推廣應(yīng)用VMI、JIT模式，為客戶提供個性化、精細(xì)化的供應(yīng)鏈物流服務(wù)。在此同時，進(jìn)一步加快連鎖配送企業(yè)物流與商流融合發(fā)展，推動物流與商流、資金流、信息流的集成化運(yùn)作。引導(dǎo)物流企業(yè)發(fā)展一體化、多功能、全流程的高端物流業(yè)務(wù)，提升供應(yīng)鏈管理能力。不斷提高物流信息化與標(biāo)準(zhǔn)化水平[9]。加強(qiáng)物流信息化建設(shè)，充分利用物聯(lián)網(wǎng)和新一代信息技術(shù)，促進(jìn)物流信息采集的智能化，提升物流信息采集的速度、效率及準(zhǔn)確率。加快物流標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，以物流信息標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和管理標(biāo)準(zhǔn)為切入點(diǎn)，把創(chuàng)新內(nèi)化到企業(yè)文化中，加強(qiáng)模式創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新，以滿足客戶需求為出發(fā)點(diǎn)，不斷提升物流服務(wù)的能力和水平。加快物流技術(shù)開發(fā)應(yīng)用。充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，調(diào)動高等院校、科研院所和企業(yè)的積極性，加速推進(jìn)物流先進(jìn)技術(shù)的研究與推廣應(yīng)用[10]。推廣物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在產(chǎn)品可追溯、在線調(diào)度管理、全自動物流配送以及智能配貨等領(lǐng)域的應(yīng)用。

中國物流上市公司還需要不斷提升自身競爭力，來展示企業(yè)的投資價(jià)值，獲得資本市場的融資支持。本文的局限性主要為數(shù)據(jù)來源中，上市公司對外發(fā)布的所有有關(guān)數(shù)據(jù)，包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，上市公司數(shù)據(jù)失真的情況屢屢發(fā)生，不利于投資和研究，與此同時，統(tǒng)計(jì)工具如果在投資者中使用，可能造成投資者在統(tǒng)計(jì)工具的學(xué)習(xí)和研究上的局限性。

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