企業(yè)社會責任與融資行為關(guān)系研究

郝慧娟

（新鄉(xiāng)學院 河南 新鄉(xiāng) 453000）

傳統(tǒng)的經(jīng)濟學觀點認為，企業(yè)的最終目標是實現(xiàn)利潤最大化。但人們卻漸漸發(fā)現(xiàn)利潤最大化會促使公司管理者采取短視行為，這不僅阻礙了企業(yè)的正常運營，還為企業(yè)長期的持續(xù)發(fā)展埋下了禍端。此外，這種急功近利的行為雖然符合股東等所有者對企業(yè)當期盈利的要求，但卻激化了企業(yè)與員工、顧客、所在社區(qū)乃至政府之間的矛盾，長此以往，會導致該企業(yè)所有者未來權(quán)益的流失。因此，近年來越來越多的學者開始思索究竟什么才是企業(yè)的最終目的，而“利益相關(guān)者”管理理論的提出，使得企業(yè)管理目標逐漸發(fā)生了轉(zhuǎn)變，經(jīng)過理論討論與實踐摸索，企業(yè)應當承擔社會責任已成為共識。

一、文獻綜述

（一）企業(yè)社會責任披露的影響因素 馮巧根（2009）提出基于企業(yè)社會責任的管理會計重構(gòu)的觀點。認為企業(yè)社會責任（CSR）對管理會計框架的影響至少涉及以下方面：“企業(yè)外生變量相關(guān)聯(lián)，來自企業(yè)外部的涉及企業(yè)的社會、環(huán)境、道德等對管理會計的影響；社會責任投資（SRI）對管理會計的影響；從SRI和CSR風險聯(lián)系的角度，結(jié)合管理會計框架來重新認識公司治理狀況；從戰(zhàn)略管理會計的視角觀察CSR”。同時，企業(yè)社會責任風險還會引起資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，雖然以前不斷被強調(diào)的實物資產(chǎn)仍占據(jù)著重要的位置，但是在綜合考慮CSR風險時，企業(yè)內(nèi)外要素對企業(yè)成功的影響作用日益顯著。還有學者認為應當將CSR嵌入公司財務理論，否則會導致在進行公司財務分析和決策時，忽視了社會責任的影響，而僅僅關(guān)注股東價值的現(xiàn)金凈流量（李心合，2009）。劉長翠、孔曉婷（2006）發(fā)現(xiàn)上市公司利用資產(chǎn)的出發(fā)點仍然是實現(xiàn)經(jīng)濟利益最大化，公司社會責任與財務表現(xiàn)、經(jīng)營理念沒有什么關(guān)系。而趙志珍（2010）使用同樣的方法，采用滬深兩市2006年至2008年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行研究，得到了類似的結(jié)論。沈洪濤（2007）通過研究發(fā)現(xiàn)公司特征與CSR信息披露存在相關(guān)關(guān)系，規(guī)模大、盈利能力好的公司會積極披露信息，披露環(huán)境也會影響CSR信息的披露情況，但是公司財務杠桿和再融資需求卻不會對此產(chǎn)生任何影響。王麗娟（2008）通過研究證明企業(yè)的社會責任與資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務增長率、凈資產(chǎn)收益率等存在相關(guān)關(guān)系。此外，Margarita（2004）的研究也發(fā)現(xiàn)CSR與企業(yè)的財務業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，CSR業(yè)績與一系列基本利益是相關(guān)聯(lián)的。Naser等（2006）則是選取了多哈證券交易所上市的公司，檢驗在研究中使用的理論究竟哪些是有效的。結(jié)果支持代理理論、政治經(jīng)濟學理論、合理性理論、股東理論以及可計量的原理，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模（公司市值）、營業(yè)風險（資產(chǎn)負債率和公司成長）與披露有關(guān)。而周騰飛（2009）則發(fā)現(xiàn)CSR披露水平與行業(yè)有明顯的相關(guān)性，同時公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)也具有相關(guān)關(guān)系。

（二）社會責任信息披露的市場反應 陳玉清和馬麗麗（2005）發(fā)現(xiàn)CSR已經(jīng)成為體現(xiàn)企業(yè)生存、發(fā)展、競爭等能力的重要指標，雖然該信息與公司股票價值的相關(guān)性仍然較弱，但其重要性正在逐漸提升。當使用Tobin’sQ值來衡量企業(yè)價值時，CSR的披露水平與企業(yè)價值呈負相關(guān)關(guān)系，這也許是因為我國的投資者對CSR的信息并不關(guān)注，不會為企業(yè)帶來額外的利益增長（嚴俊，2008）。但外國投資者在投資時雖然會考慮企業(yè)的社會責任（即SRI），可是依然不能保證這種投資就是完全有效率的。這是因為，即使投資是要先經(jīng)過對公司前期的社會篩選過程，再建立社會責任投資的基金并進行具體投資，但由于各公司CSR的口徑不同，所以無法證實這種篩選是否有效（Filip etal.,2010）。Knox和Maklan（2004）則是通過實證研究提出了以下導致CSR對投資者決策影響甚微的原因：風險管理沒有完全融入企業(yè)日?；顒又校还蓶|的態(tài)度與行為都是從成本收益觀出發(fā)的；客戶對CSR報告的態(tài)度不明確，似是而非。

二、研究設計

（一）研究假設 本文提出如下假設研究：

假設1：如果企業(yè)上一年度的融資壓力越大，融資成本越高，那么該企業(yè)本年度披露的CSR就越多

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)與其利益相關(guān)者之間因信息不對稱，也存在著大量的交易成本（不履行社會責任是交易成本大量存在的重要因素），從而影響了企業(yè)股東的財富。如果企業(yè)融資成本較高，為了降低融資成本。企業(yè)必須履行社會責任，滿足利益相關(guān)者的利益需求，彼此信任，就會大大降低信息不對稱帶來的成本，從而能夠有效降低融資成本。

假設2：如果企業(yè)前一年度履行更多的CSR，那么該企業(yè)下一年度的負債融資額會增加

企業(yè)如果履行社會責任，滿足利益相關(guān)者的利益需求，彼此信任就會降低信息不對稱帶來的成本，從而能夠有效降低融資成本。進而會進行大量融資。

假設3：如果企業(yè)在前一年度主動履行較多的社會責任，下一年會獲得更多的政府補助作為獎勵

從信號論的角度來看，企業(yè)如果履行社會責任，滿足政府的利益需求，政府就會對企業(yè)進行獎勵，傳遞信號，以便引導相關(guān)企業(yè)履行更高的社會責任。

假設4：企業(yè)前一年度履行社會責任并披露相關(guān)信息，必然會影響其本年度的融資成本

考慮到簡化對融資成本的衡量，并與前文假設中研究的融資方式相對應，本文研究假設中的融資成本特指債務性融資的成本。但是由于不同觀點的存在，筆者又將假設4進一步細化為兩個方面，即針對融資成本的研究提出相反的分假設：

假設4.1：如果企業(yè)在前一年度履行更多的社會責任，本年度的債務融資成本將更低

假設4.2：如果企業(yè)在前一年度履行更多的社會責任，本年度的債務融資成本將更高

企業(yè)通過履行社會責任，滿足利益相關(guān)者的利益需求，彼此信任就會降低信息不對稱帶來的成本，從而能夠有效降低融資成本。反之則會增加融資成本。

（二）變量選取 本文選取如下變量：（1）CSR變量的設計與衡量。計量CSR指數(shù)是先把公司所披露的社會責任相關(guān)信息劃分為大類；然后在將這些大的類別進一步分解為較小的類別；并對各個小類進行定性描述或定量描述的賦值；最后再加總所有小類的得分，這樣得到的分值就是該公司披露CSR信息的總得分。目前在衡量企業(yè)社會責任履行情況時，使用這種方法的比較多，因此，本文也使用這種方法衡量企業(yè)履行CSR的水平。文中的CSR分值來自企業(yè)年報中披露的社會責任信息，將企業(yè)的社會責任分為環(huán)境、員工、消費者、社區(qū)、一般社會、其他這6個小類，再根據(jù)企業(yè)年報的內(nèi)容對每一個小類分別賦分，最終將分值加總得到CSR的信息指數(shù)。（2）融資行為變量的設計與衡量。融資需求的衡量。對企業(yè)資金缺口的衡量采用Shyam-Sunder和Myers（1999）在優(yōu)序融資檢驗中的估計方法：資金缺口=長期投資的增加+固定資產(chǎn)投資的增加+營運資本的增加+股利-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量+當期財務費用。其中，營運資本的概念使用的是狹義的營運資本，即企業(yè)的流動資產(chǎn)總額減去各類流動負債后的余額，也稱凈營運資本。融資結(jié)果的衡量。本文將融資結(jié)果再劃分為兩個部分：融資金額與融資成本。其中，對融資金額的衡量是根據(jù)兩種不同的融資方式，使用了不同的計量指標。從債權(quán)人處獲得新的融資額，會直接表現(xiàn)為企業(yè)的負債——特別是非流動負債的增加，因此文中使用當年非流動負債比上年的增長數(shù)作為負債融資額；而企業(yè)獲得的政府撥款則是被計入當期的“營業(yè)外收入——政府補助”，因此從利潤表得到此明細科目的金額作為當期獲得的政府撥款額。因為獲得政府撥款對企業(yè)來說，是不用承擔任何費用的，所以融資成本主要源于負債融資，故文中將企業(yè)當期“財務費用——利息支出”與總負債的比值視為債務融資成本。（3）控制變量的設計與衡量。按照前人的研究，企業(yè)的規(guī)模、業(yè)績是與CSR相關(guān)的，這是因為規(guī)模大的企業(yè)有責任主動承擔CSR，而業(yè)績越好的企業(yè)越有能力去承擔CSR。所以，在第一部分研究融資需求是否會對CSR產(chǎn)生影響時，使用企業(yè)的規(guī)模和業(yè)績作為控制變量。規(guī)模（SIZE）的衡量標準是該企業(yè)當年的員工人數(shù)，而業(yè)績（PERFORMANCE）的衡量則是當期的凈資產(chǎn)收益率（ROE）。文中的第二部分著重研究的是，企業(yè)履行社會責任帶來的“后果”，體現(xiàn)在CSR與融資行為中就是，企業(yè)披露社會責任信息，會不會對后期的融資結(jié)果造成一定的影響。選擇資產(chǎn)負債率（LEV）作為控制變量，因為該比率反映了企業(yè)負債的綜合水平，是衡量企業(yè)使用債務資金來持續(xù)經(jīng)營能力的重要指標，同時，它也代表了債權(quán)人面臨的風險大小。此外，文中在這一部分也選用企業(yè)的規(guī)模（SIZE）作為控制變量，因為從某種程度上來說，企業(yè)規(guī)模表現(xiàn)了該企業(yè)的經(jīng)營能力和償債能力，這也會影響債權(quán)人對企業(yè)的信用評價，并最終作用于企業(yè)的融資結(jié)果。各個變量及其衡量方式如表（1）所示。

（三）模型建立 根據(jù)研究假設，建立如下模型：（1）檢驗融資需求對CSR的影響。在提出研究假設和變量設置之后，就能夠據(jù)此構(gòu)建檢驗模型了。首先是對影響企業(yè)履行社會責任的“前因”研究，根據(jù)前文分析可知融資壓力大、融資成本高的企業(yè)為了能夠以更低的成本獲得更多的資金，可能會通過在財務報告中披露一些有利于自身的信息，以期望贏得潛在債權(quán)人的好感，方面日后的融資行為。也可以說，這是企業(yè)印象管理的一種方式。從理論上來說，企業(yè)存在著利用披露信息謀取更優(yōu)融資的動機，那么實際的經(jīng)濟活動中是不是存在這種現(xiàn)象呢？由假設1構(gòu)建模型：Model1：CSRi=β0+β1*PRESSUREi-1+β2*COSTi-1+β3*SIZEi-1+β4*PERFORMANCEi-1+ε

（2）檢驗CSR對融資結(jié)果的影響。第一部分是對融資金額進行計量，并分別研究債務融資金額和獲得政府撥款金額與企業(yè)前期履行社會責任之間的關(guān)系，具體的檢驗模型見Model2與Model3：

Model2：DEBTi=β0+β1*CSRi-1+β2*SIZEi+β3*LEVi+ε

Model3：GOVGRANTi=β0+β1*CSRi-1+β2*SIZEi+β3*LEVi+ε

在證實企業(yè)履行社會責任會幫助企業(yè)獲得更多的融資金額，那么對融資成本會有什么樣的影響呢？第二部分就是對企業(yè)后期融資成本的研究。雖然針對該研究，提出了兩種截然相反的假設，但是假設4的兩個分假設可以通過同一個模型進行研究：Model4：COSTi=β0+β1*CSRi-1+β2*SIZEi+β3*LEVi+ε

（四）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取化工行業(yè)作為研究對象。首先，將研究樣本固定于一個行業(yè)中，能夠有效控制很多市場環(huán)境因素，極大地降低樣本中的“噪音”，提高數(shù)據(jù)的可比性。其次，化工行業(yè)作為我國的支柱產(chǎn)業(yè)，正處于較快的發(fā)展壯大期，對融資的需求比其他行業(yè)要多一些，融資活動也更頻繁一些，因此作為樣本比較容易觀察并研究其融資行為的變化。最后，化工業(yè)不可避免地具有高污染、高危險等行業(yè)特征，這一方面導致該行業(yè)的公司難于申請通過股本市場融資，另一方面則提高了企業(yè)自身與企業(yè)的利益相關(guān)者對其社會責任的關(guān)注程度。前一個方面正好彌補了本文不研究權(quán)益融資的不足，后一個方面則加強了本文研究對象之間的聯(lián)系，可能會有助于得出較為明顯的結(jié)論。由于研究的主要內(nèi)容是CSR與企業(yè)融資行為的相互作用，需要用不同年度的數(shù)據(jù)來體現(xiàn)著兩者互為因果的關(guān)系，因此模型中采用的樣本是2008年至2009年化工業(yè)中的公司數(shù)據(jù)。行業(yè)分類根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫中申國萬銀的化工行業(yè)類，在剔除部分數(shù)據(jù)缺失的公司樣本后，有效樣本數(shù)為107家公司。全部數(shù)據(jù)源自樣本公司的年度財務報告，部分數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫中查詢得到，部分數(shù)據(jù)通過人工翻閱公司年報來采集。

表1 研究變量及其衡量

表2 樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 多元線性回歸結(jié)果--融資需求對CSR的影響

表4 模型1中各變量之間的相關(guān)性分析

表5 多元線性回歸結(jié)果--CSR對負債融資金額的影響

表6 多元線性回歸結(jié)果--CSR對政府撥款的影響

表7 多元線性回歸結(jié)果--CSR對負債性融資成本的影響

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 描述性統(tǒng)計結(jié)果見表（2）。企業(yè)整體履行社會責任有所增加，說明上市公司企業(yè)如化工企業(yè)開始履行社會責任的意識有所增強。

（二）回歸分析 根據(jù)回歸模型，做如下回歸分析：

（1）融資需求與CSR的回歸結(jié)果分析。從表（3）得知，模型1并不存在多重共線性的問題。雖然假設1中提出的自變量在模型中得到的系數(shù)符號與預期方向相同，但是該假設卻并沒有成立——即企業(yè)的融資壓力和融資成本與后期的CSR不存在顯著關(guān)系，而模型中的控制變量——企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)績效與其CSR的表現(xiàn)存在著較為顯著的相關(guān)性。為了進一步確認企業(yè)融資需求與CSR表現(xiàn)是否存在關(guān)系，又對模型1中的所有因素進行了相關(guān)關(guān)系的分析，得到結(jié)果如表（4）所示。可以看出，企業(yè)規(guī)模與ROE都是在1%的水平上與CSR正相關(guān)，符合前面的推論，資本成本依然沒有顯著相關(guān)性?！百Y金缺口”與CSR存在較弱的正相關(guān)關(guān)系。與本文的推論是一致的，也說明企業(yè)的融資壓力的確會影響其下一年度的CSR水平，但是這種影響并不明顯。從表（5）中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資金缺口與融資成本之間存在著負相關(guān)關(guān)系，這表明面對較大的融資壓力時，企業(yè)會愿意支付更多的利息費用以獲得更多的貸款，緩解其面臨的融資壓力。所以。當綜合考慮企業(yè)的規(guī)模、業(yè)績和融資成本這些因素時，企業(yè)資金缺口對下一年履行CSR并披露信息行為的影響就幾乎可以忽略。通過對模型研究，可以得出這樣結(jié)論：企業(yè)的融資成本不會影響其CSR，而融資壓力會產(chǎn)生一定影響，可是與企業(yè)規(guī)模、業(yè)績等財務指標相比，這種影響非常微弱，而且融資壓力與融資成本之間的相互作用又會進一步削弱融資壓力對CSR的影響。

（2）CSR與融資結(jié)果的回歸結(jié)果分析。表（6）列示的結(jié)果是支持假設3的，即在模型有效的前提下，社會責任的確會對企業(yè)獲得更多的政府補助產(chǎn)生積極的影響，履行更多CSR的企業(yè)會得到更多的政府撥款，這與假設一致。另外，還可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大的企業(yè)越容易獲得財政補貼，這也許是政府也清楚規(guī)模大的企業(yè)對整個社會經(jīng)濟具有更為重要的意義，如帶動經(jīng)濟發(fā)展，穩(wěn)定市場，解決當?shù)厝藛T就業(yè)問題等，因此也會注重支持大規(guī)模企業(yè)的發(fā)展。表（7）的結(jié)果是支持假設4.2的，即履行CSR越多的企業(yè)將面臨著更高的債務融資成本。結(jié)合上面融資金額的結(jié)果來看，債權(quán)人一方面認為履行CSR的企業(yè)具有更好的盈利能力和償債能力，愿意給這些企業(yè)提供更多的貸款，另一方面卻又會擔心企業(yè)會將這些資金過度投資于社會責任上，因此向企業(yè)索取較高的利息以增加企業(yè)使用這些資金的成本，從而保證企業(yè)將借入的資金用于盈利性項目，防止企業(yè)濫用資金行為的發(fā)生。也許會產(chǎn)生這樣一個疑問，會不會企業(yè)負債融資金額的增加與CSR根本沒有關(guān)系，而僅僅是因為更高的負債融資成本為企業(yè)吸引了更多的借貸資金呢？為了驗證這種擔心是否存在，對2009年的負債融資成本（COST09）和非流動負債增長額（DEBT09）進行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表（8）所示。該結(jié)果表明，負債融資成本與債務融資金額這兩者之間并不存在直接的相關(guān)關(guān)系。也就是說，企業(yè)即使愿意支付更高的利息，也不一定能順利籌集到更多的負債資金。所以這又從另一個側(cè)面證明本文的推論是正確的，即企業(yè)履行社會責任是分別對上面兩個因素產(chǎn)生影響的，前期履行較多的社會責任，可以幫助企業(yè)獲得更多融資額，但是同時也會提高企業(yè)的融資成本。

表8 負債融資成本與負債性融資金額之間的相關(guān)性分析

四、結(jié)論

本文得出結(jié)論：企業(yè)履行社會責任并披露相關(guān)信息，與企業(yè)的融資行為存在著相互關(guān)系。首先，企業(yè)的融資壓力會促使企業(yè)履行并披露社會責任相關(guān)的信息。當企業(yè)面臨較大的融資壓力，急需資金時，為了提高自身在債權(quán)人眼中的形象，以幫助更為順利地獲得資金，企業(yè)會有意識地多披露社會責任信息。其次，企業(yè)積極履行社會責任的確有助于其后期的融資行為。企業(yè)在年度財務報告中披露的CSR信息得到了相關(guān)利益者的關(guān)注和認可。所以，政府會加大對CSR水平較高企業(yè)的支持力度，提供更多的政府補助作為獎勵；而債權(quán)人則會更樂意向承擔較多社會責任的企業(yè)提供借款，在提供更多借貸資金的同時，還會向這些企業(yè)索取較高的借款利息。為了排除可能存在的干擾，對企業(yè)獲得債務性融資額與融資成本進行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)這兩者并沒有直接聯(lián)系，也就是說，債權(quán)人并不是為了較高的借款利率而增加向企業(yè)發(fā)放的貸款金額。表明債權(quán)人相信，履行社會責任越多的企業(yè)，其盈利能力越高，償債能力越好，所以愿意借款給這些企業(yè)；但又擔心這些企業(yè)會將籌集的資金過多地投資于社會責任活動，因此會提高借款利息，增加企業(yè)使用該筆資金的成本，以確保企業(yè)將這些資金用于日常的經(jīng)營活動中。

［1］ 査然、聶飛榕：《赤道原則的產(chǎn)生、發(fā)展與實踐》，《金融經(jīng)濟》2008年第8期。

［2］ 馮守尊、陳勝：《論赤道原則的脆弱性》，《上海金融》2010年第1期。

［3］ 孟曉俊、肖作平、曲佳莉：《企業(yè)社會責任信息披露與資本成本的互動關(guān)系——基于信息不對稱視角的一個分析框架》，《會計研究》第9期。

［4］ Howard R.Bowen.Social Responsibilities of the Businessman.New York,Harper,1953.

［5］ Archie B Carroll． The Pyramid of Corporate Social Responsibility：toward the Moral Management of Organizational Stakeholders．usines8 Horizons,1991.