貨幣錯配測度方法發(fā)展進程

李偉　韓雪軍

摘要：改革開放以來我國集聚了大量的外匯儲備，隨著我國匯率市場化的逐漸推進，這些外匯儲備以及對外債務(wù)必將受到匯率波動的影響，從而影響資產(chǎn)凈值。貨幣錯配成為了一個不得不關(guān)注的熱點，而貨幣錯配的測度作為貨幣錯配的研究核心意義重大。本文旨在對中外學者所提出貨幣錯配方法進行梳理，對貨幣錯配測度方法有一個全面清晰的認識。

關(guān)鍵詞：貨幣錯配；原罪論；AECM ；AECMQ

一、貨幣錯配的內(nèi)涵

伴隨著20世紀90年代新興市場國家數(shù)次貨幣危機的爆發(fā)，越來越多的學者開始關(guān)注并研究貨幣錯配在一國危機中所扮演的角色。20多年來，中外學者對貨幣錯配賦予了大同小異的含義，但至今仍無一個公認的定義，其中比較得到廣泛認可的是Goldstein&Turner所做的定義，他們認為當國家、金融機構(gòu)、非金融企業(yè)和家庭等權(quán)益實體的資產(chǎn)負債中使用不同貨幣計值，特別是使用外幣計值時，由于其資產(chǎn)負債中不同貨幣對匯率變動的敏感程度不同，因此，當兌換成本幣時就會產(chǎn)生凈資產(chǎn)減少的現(xiàn)象。這種使凈資產(chǎn)由于計值貨幣不同而飽受匯率風險而減少的現(xiàn)象就是貨幣錯配。資產(chǎn)負債表凈值和損益表凈值對匯率的變動都存在敏感性。該定義的優(yōu)點就在于其從資產(chǎn)和負債兩個方面綜合考慮，并從流量和存量的角度進行了分析，與新興市場國家的現(xiàn)實情況比較符合。

其實，早期的貨幣錯配研究在當時的背景下主要是關(guān)注債務(wù)型貨幣錯配，即一個國家存在大量的外幣計值的債務(wù)。所以早期的貨幣錯配的指標也主要是考慮一國的外幣債務(wù)比例。但我國的情況正好相反，經(jīng)過了改革開放30多年的發(fā)展，我國聚集了大量的外匯儲備，形成了數(shù)額巨大的外幣債權(quán)，所以我國學者也提出了符合本國國情的測度指標。

二、國外貨幣錯配的測度方法研究

貨幣錯配的測度是貨幣錯配研究的核心問題，只有對貨幣錯配程度進行準確的衡量才能知道匯率變動對市場實體的真正影響，所以怎樣對貨幣錯配程度有一個準確的測度一直是學者努力的的方向。20多年來，中外學者也不斷提出自己的見解，貨幣錯配的測度方法也不斷的改進和完善：從最初的原罪指標到凈外幣資產(chǎn)或負債頭寸到外幣風險敞口指標再到AECM指標。

（1）原罪指標

原罪假說是解釋貨幣錯配產(chǎn)生的最具影響力的假說，該假說認為本新興市場國家由于自身制度及市場的不完善，難以在市場上取得投資者的完全信任，被迫只能以外幣舉借債務(wù)，但還款來源卻是以本幣計值，在資產(chǎn)負債表中就形成了貨幣錯配。作為最早的衡量標準，原罪指標也經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段。

1.OSIN1

OSIN1最早是由Barry Eichengreen等學者用來衡量原罪的程度的，它的公式可以表述成以下：

OSIN1=1-T-國發(fā)行的以T國貨幣為面值的國際債券T國發(fā)行的所有國際債券

從該公式可以看出來當一國所有的國際債券都是以本幣發(fā)行的時候，OSIN1等于0，即該國不存在貨幣錯配；當一國沒有以本幣發(fā)行的國家債券時，OSIN1等于1，該國的貨幣錯配達到一個極端的程度。很明顯，OSIN1指標的覆蓋率嚴重不足，它只考慮了債券并且沒有考慮實體在市場所進行的風險對沖，在現(xiàn)在更加開放市場中去衡量貨幣錯配程度顯得不太適宜了。

2.INDEXA

INDEXA=T國以主要5種貨幣發(fā)行的所有國際債券與國際貸款T國發(fā)行的多有國際債券與國際貸款

INDEXA指標與OSIN1指標相比考慮了國際貸款，提高了覆蓋率。但只將五種主要貨幣作為外幣考慮，而將其他的貨幣考慮成為本幣，明顯低估了貨幣錯配的程度。

3.INDEXB

INDEXB=1-某種T貨幣的國際債券該貨幣T國發(fā)行的所有國際債券

該指標試圖解決OSIN1指標沒有考慮對沖的缺陷，解釋了其他國家用該貨幣發(fā)行的債務(wù)創(chuàng)造了通過互換市場對沖貨幣風險的機會這一可能。公式中，分母不變的話，分子越大貨幣錯配程度就越小 。但該指標只是單純的考慮了貨幣互換的對沖，而在現(xiàn)代金融市場中，對沖的手段紛繁復雜，該指標難以全面考慮。

其實，原罪指標體系中還存在OSIN2、OSIN3，以及國內(nèi)學者補充的OSIN4，但這些指標基本都是在原有指標上的衍生或者補充，并沒有對原罪指標有實質(zhì)性的變更，固在這里也不再贅述。

（2）凈外幣資產(chǎn)或負債頭寸

該指標由Andreas Billmeie和Johan Mathisen提出，其進步性就在于考慮了外幣債權(quán)，用凈外幣頭寸來衡量市場實體的貨幣錯配程度。公式為：

凈外幣頭寸=外幣資產(chǎn)-外幣負債

當一國存在正的外幣頭寸時，本幣的升值或外幣的額幣值都會降低本國外債的價值，這種情況與2000年后中國的情況比較類似。當一國存在負的外幣頭寸時，本幣的貶值或外幣升值就會增加本國的外債負擔，嚴重時甚至引發(fā)貨幣危機，這種情況與90年代新興市場國家的債務(wù)危機比較類似。這一指標的缺陷與OSIN1的缺點比較相像，就是沒有考慮一個部門的對沖。

（3）外幣風險敞口指標

該指標是澳大利亞中央銀行為了彌補凈外幣頭寸指標的缺陷而努力的成果，將金融衍生品納入了測算范圍。公式為：

外匯風險敞口=外幣定值的債務(wù)工具（資產(chǎn)）-外幣定值的債務(wù)工具（負債）+外幣衍生品買入頭寸-外幣衍生品賣出頭寸+國外權(quán)益資產(chǎn)

外幣風險敞口指標不僅在于考慮了金融衍生品，而且加入了國外權(quán)益資產(chǎn)，考慮更加全面。但其缺點就在于只考慮了金融市場的對沖，而忽略了經(jīng)營層面的對沖。

（4）AECM①

AECM是得到較大認同的指標，其計算過程相對來說也會比較復雜。AECM計算公式中包含三個因素：凈外幣資產(chǎn)額（NFCA）、外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占的比重（FC/TD）以及商品和服務(wù)出口額（出口：XGS；進口：MGS）。下面將分步進行進行計算。

首先，凈外幣資產(chǎn)額（NFCA）=NFAMABK②+NBKA$-NBKL-IB$，

上式中，NFAMABK代表貨幣當局和存款貨幣銀行的國外凈資產(chǎn)額；NBKA為非銀行部門持有的外幣資產(chǎn)；NBKL代表非銀行部門對國際清算銀行報告的外幣負債；IB為未清償?shù)囊酝鈳哦ㄖ档膰H債券數(shù)額。

其次，外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占的比重（FC/TD）可以表示為：

FC/TD=NBKL+BKL+DCP+IB+DBNBKL+BKL+DCP+IB+DB

式中，NBKL為非銀行部門對國際清算銀行報告銀行的跨國負債，包括所有貨幣定值的債務(wù)；BKL為銀行對國際清算銀行報告銀行的跨國負債，包括所有貨幣定值的債務(wù)；DCP為私人部門的國內(nèi)貸款信貸總額；IB為未清償?shù)膫傤~，包括所有貨幣定值；DB為未清償包括所有貨幣定值的國內(nèi)債券總額；表示其中的外幣定值部分。

最后，商品和服務(wù)出口（或進口）額分別記為XGS和MGS.該指標的意思是出口收入能彌補對外債務(wù)，進口指出能夠降低凈資產(chǎn)頭寸，從而降低凈資產(chǎn)為正的情況下的貨幣錯配。這一指標考慮的經(jīng)營層面的對沖。