新形勢下企業(yè)的融資方式

沈品良 高一華

在“走出去”的戰(zhàn)略目標(biāo)指引下，我國銀行等金融機(jī)構(gòu)和地方政府給予了中國企業(yè)海外發(fā)展巨大的融資支持，成為中國企業(yè)海外活動的助推器。同時，2008年，全球化的金融危機(jī)爆發(fā)，發(fā)達(dá)國家不少擁有優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)由于資金鏈斷裂而遭致破產(chǎn)的厄運(yùn)，中國企業(yè)積極海外抄底，海外并購活動得到了極大的推進(jìn)。由于海外并購金額巨大，中國上市公司必須積極利用各種融資方式以達(dá)到規(guī)模擴(kuò)張等目的。自2010年起，可交換債券逐漸成為中國上市公司重要的融資手段。

以往對于可轉(zhuǎn)換債券融資的研究主要集中在可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券動因和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而忽略了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券真實(shí)的動機(jī)以及發(fā)行之后真正的受益者和利益輸送。本文以吉利汽車發(fā)行可轉(zhuǎn)債的事件為研究對象，研究吉利汽車發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而引起流通股股東和其他投資者蒙受損失的事件，進(jìn)一步分析了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到利益分割目的的機(jī)理，對完善可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行制度規(guī)范具有重要的研究意義。

一、案例相關(guān)方介紹

浙江吉利汽車有限公司是我國十大汽車生產(chǎn)企業(yè)之一的浙江吉利控股集團(tuán)旗下一級制造子公司，2005年成功在香港上市后總資產(chǎn)8.96億人民幣增長至2013年的335.99億人民幣，資產(chǎn)擴(kuò)大高達(dá)37.5倍。2010年8月2日，吉利控股集團(tuán)以總價27億美元的價格的方式完成對福特汽車公司旗下沃爾沃轎車公司的全部股權(quán)收購。

高盛集團(tuán)（Goldman Sachs）成立于1869年，是一家國際領(lǐng)先的投資銀行和證券公司，向全球提供廣泛的投資、咨詢和金融服務(wù)，是全世界歷史最悠久和規(guī)模最大的投資銀行之一。2009年9月22日，高盛集團(tuán)的聯(lián)營企業(yè)向吉利汽車認(rèn)購金額為港幣18.97億元的可換股債券以及299，526，900份認(rèn)股權(quán)證，轉(zhuǎn)股后高盛將持有9.98億吉利汽車股份。

二、吉利發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券獲得資金和并購機(jī)會

吉利汽車從福特手中收購沃爾沃100%股權(quán)所需金額為27億美元，其中包括18美元的注冊資金和9億美元的流動資金。吉利需要通過多種途徑實(shí)現(xiàn)融資，融資途徑如表1所示：

從上表中可以清楚地看到吉利汽車向高盛發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集到的3.3億美元占總?cè)谫Y金額27億美元的122%，吉利在高盛處發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資金額其實(shí)并不多，對于收購沃爾沃來說也只是“杯水車薪”。這表明吉利汽車向高盛發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不僅僅是出于融資目的。

同時，吉利向高盛發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資成本并不低，根據(jù)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券協(xié)議的規(guī)定，初步換股價為每股1.90港元，相對于最后交易日收市價溢價約6.1%，2006年吉利汽車發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價較停牌前溢價約25%，同時，1978-1992年712份可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換溢價率平均為21%，由此可見，高盛投資吉利汽車可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格是相當(dāng)?shù)偷?。另外，該可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)際年利率為6.58%，這使得在2012年和2013年向高盛分別支付了高達(dá)9，300萬元、1，420萬元的利息。

實(shí)際上，吉利與高盛的合作看重的是高盛作為國際頂尖投行在金融、投資領(lǐng)域的影響力。吉利希望高盛能利用自身的金融專長為公司提供融資設(shè)計(jì)、并購方案等。更重要的是，高盛當(dāng)時是出售方福特汽車的財(cái)務(wù)顧問，對收購有相當(dāng)?shù)挠绊懥?。正是在高盛董事兼總?jīng)理肯尼斯·立特以及前任高盛高管、時任福特獨(dú)立董事的約翰·桑頓撮合下，吉利才得以從眾多競購者中脫穎而出，成功并購沃爾沃。之后，高盛還充當(dāng)了吉利的海外融資方，幫助其向海外發(fā)行高息債券融資。吉利發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，并不僅僅是為了滿足融資的需求，也可能是為了獲取更多的機(jī)會，如海外并購機(jī)會、獲取銀行和政府的支持等。

三、高盛炒高股價，轉(zhuǎn)股套現(xiàn)

吉利汽車向高盛發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是為讓高盛搭橋收購沃爾沃，而高盛投資吉利則完全是出于資本逐利本性。高盛看上的是中國國內(nèi)汽車業(yè)的潛在市場，盡管金融危機(jī)使全球汽車行業(yè)一片蕭條，但中國汽車市場卻如日中天。高盛通過股權(quán)買賣可以賺取巨額利潤。作為吉利海外融資方的高盛在吉利收購沃爾沃中的收入來自于三個板塊：并購顧問和經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的傭金；并購融資服務(wù)的收入；風(fēng)險套利收入。在這第三個板塊中，風(fēng)險套利收入成為高盛幫助吉利收購沃爾沃的主要原因。2009年9月底，高盛公開宣布投資3.3億美元收購吉利15%的股權(quán)，而截止10月底，吉利股價暴漲350%，市值快速膨脹至290億元。2012年11月高盛轉(zhuǎn)股套現(xiàn)3.05億美元，2013年10月轉(zhuǎn)股套現(xiàn)3.1億美元，共計(jì)直接套現(xiàn)6.15億美元，與其3.3億美元的投資金額相比，投資回報(bào)率高達(dá)86%。因此，機(jī)構(gòu)投資者有資本逐利性，他們會利用可轉(zhuǎn)換債券抬高股價，然后套現(xiàn)牟利，而損害其他投資者的利益。

四、流通股股東、銀行與地方政府利益損失

在吉利向高盛發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，高盛幫助吉利海外高息融資和牽線福特后，高盛轉(zhuǎn)股使吉利股本擴(kuò)大15%，在拋售套現(xiàn)后，高盛“完美退出”，擴(kuò)大的15%的股份使得流通股股東收益被稀釋，同時，2013年10月9日，也就是高盛轉(zhuǎn)股并且拋售的第二天，吉利汽車出現(xiàn)低開低走的狀況，跌幅一度超過5%，在接下來的三個交易日中市值縮水超過10億港元，流通股股東資產(chǎn)大幅縮水，損失慘重。

吉利汽車的收購資金有很大一部分來自于國內(nèi)銀行和地方政府支持。國家開發(fā)銀行作為政策性銀行為支持中國企業(yè)走出國門，走向海外而向吉利提供了2.93億美元的貸款；為實(shí)現(xiàn)吉利汽車在成都投資設(shè)立沃爾沃工廠的目的，成都銀行向吉利提供1.46億美元的貸款。這兩筆貸款吉利僅需在三年內(nèi)支付三分之一的利息，三年后酌情償還。同時，李書福用沃爾沃的未來成功撬起了大慶，嘉定和成都三個地方政府的融資支持。然而，高盛還曾幫助吉利進(jìn)行海外融資，發(fā)行了大量高息債券，正是這些高息債券使得吉利資金鏈緊張，財(cái)務(wù)問題加劇，面臨嚴(yán)重的資金問題。為避免吉利陷入財(cái)務(wù)困境，資金鏈斷裂，曾給予吉利支持的國家開發(fā)銀行和成都銀行等國內(nèi)銀行勢必將為吉利提供更多地后續(xù)貸款支持。而在吉利選址大慶，嘉定和成都的沃爾沃工廠后，面對由土地購買，廠房建設(shè)，人才引入等帶來的大量營運(yùn)資金缺口，只能依靠三地政府繼續(xù)輸血，地方政府的利益遭受損失。

五、案例啟示

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，我國企業(yè)的海外活動越來越頻繁，融資方式也越來越多元化，但相關(guān)制度并沒有緊隨貿(mào)易的發(fā)展而得到完善，進(jìn)而會出現(xiàn)本文中提到的通過可轉(zhuǎn)換債券融資瓜分各方利益的行為。本文發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不僅僅是為了籌集資金，而更進(jìn)一步地希望得到投資方的支持，獲得其他的機(jī)會；②機(jī)構(gòu)投資者的資本逐利性會最大程度進(jìn)行操縱獲利，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給流通股股東和其他投資者?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行方與接收方懷著這樣的私人目的進(jìn)行的交易會損害廣大債權(quán)人和投資者的利益，為了建立公平良好的市場環(huán)境，監(jiān)管層應(yīng)通過采取完善可轉(zhuǎn)換債券融資定價規(guī)范、對可轉(zhuǎn)換債券融資進(jìn)行強(qiáng)制披露、加強(qiáng)對違規(guī)融資套利者的懲罰力度等措施，使我國企業(yè)的全球性活動得到積極發(fā)展的同時保護(hù)各方應(yīng)有的利益。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院）