• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    動(dòng)態(tài)視角下PE目標(biāo)企業(yè)的估值方法

    2014-03-20 02:56:33趙洗塵
    關(guān)鍵詞:增長期現(xiàn)金流量估值

    趙洗塵,劉 巍

    (1.大連海事大學(xué)交通運(yùn)輸管理學(xué)院,遼寧 大連 116026; 2.大連海事大學(xué),遼寧 大連 116026)

    動(dòng)態(tài)視角下PE目標(biāo)企業(yè)的估值方法

    趙洗塵1,劉 巍2

    (1.大連海事大學(xué)交通運(yùn)輸管理學(xué)院,遼寧 大連 116026; 2.大連海事大學(xué),遼寧 大連 116026)

    文章首先提出了構(gòu)建中國PE(私募股權(quán)基金)目標(biāo)企業(yè)的估值思路、實(shí)施步驟和實(shí)施過程中需要解決的三個(gè)重要問題。針對這三個(gè)問題,首先,確定以加和評估法獲得企業(yè)評估時(shí)點(diǎn)前的真實(shí)價(jià)值;其次,確定以三階段現(xiàn)金流量方法或JP模型作為基準(zhǔn)模型;最后,提出應(yīng)以具有某一共同特征企業(yè)群體的平均經(jīng)營狀況來平抑個(gè)體企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此得出估值方法,有針對性地考慮了中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的兩個(gè)顯著特征:投資回收周期長和未來經(jīng)營不確定性大。相比于目前針對大企業(yè)或西方企業(yè)構(gòu)建的估值方法,更適合對中國中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行估值。

    投資周期;經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);三階段現(xiàn)金流量方法;JP模型

    一、中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)估值方法的構(gòu)建思路

    投資回收周期長與經(jīng)營不確定性強(qiáng)是中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的兩個(gè)顯著特征,而傳統(tǒng)企業(yè)估值方法對動(dòng)態(tài)性和風(fēng)險(xiǎn)的考慮不足以反映這兩個(gè)特征對企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確影響。對中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值,必須將動(dòng)態(tài)性放在比評估其他類型企業(yè)更重要的位置上,尤其不能僅僅將企業(yè)的歷史業(yè)績作為估值的基礎(chǔ);同時(shí),還必須將風(fēng)險(xiǎn)因素合理地融入到估值方法中。估值風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為企業(yè)估值與企業(yè)實(shí)際價(jià)值的偏差,風(fēng)險(xiǎn)大意味著可能存在極大的正向偏差(即企業(yè)估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值),也可能存在極大的負(fù)向偏差(即企業(yè)估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值)。在設(shè)計(jì)估值方法時(shí),利用企業(yè)所處行業(yè)的平均經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來對企業(yè)估值進(jìn)行調(diào)整,可以避免主觀性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)偏好或風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向,也可以系統(tǒng)性地降低企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。

    構(gòu)建中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)估值方法的基本思路可表述為:以動(dòng)態(tài)估值模型為基礎(chǔ),充分考慮投資回收周期長的特點(diǎn);利用靜態(tài)估值方法(基于歷史業(yè)績的估值,是企業(yè)目前價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn))和動(dòng)態(tài)估值方法(基于預(yù)期的企業(yè)評估價(jià)值)偏差來設(shè)定不同行業(yè)或不同類型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整參數(shù);在動(dòng)態(tài)估值方法的基礎(chǔ)上融入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整參數(shù)作為最終的中國私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)的估值方法(見圖1)。

    圖1所示思路可以通過五個(gè)步驟加以實(shí)施:

    步驟一:利用靜態(tài)的企業(yè)價(jià)值評估方法,根據(jù)一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和經(jīng)營狀況對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估,獲得在評估時(shí)間點(diǎn)之前的企業(yè)真實(shí)價(jià)值;

    步驟二:選擇合適的動(dòng)態(tài)企業(yè)估值方法,并根據(jù)靜態(tài)估值方法所用時(shí)間段的前段作為基礎(chǔ),來預(yù)測后段的企業(yè)價(jià)值;

    步驟三:將企業(yè)真實(shí)價(jià)值與預(yù)測價(jià)值之間的差額通過合適的形式加以表達(dá),作為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的度量變量;

    步驟四:利用與步驟二同樣的動(dòng)態(tài)估值方法對企業(yè)在估值起始點(diǎn)的價(jià)值進(jìn)行評估;

    步驟五:在動(dòng)態(tài)估值方法中融入風(fēng)險(xiǎn)因素。

    把文章提出的中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)估值方法的思路和實(shí)施步驟應(yīng)用到實(shí)踐中,從而實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確評估企業(yè)價(jià)值的目的,仍然有幾個(gè)具體問題需要解決:一是選擇哪種靜態(tài)企業(yè)價(jià)值評估方法以得出基準(zhǔn)價(jià)值;二是選擇哪種動(dòng)態(tài)企業(yè)估值方法作為基準(zhǔn)方法;三是如何定義“真實(shí)價(jià)值”與“預(yù)測價(jià)值”的差額,風(fēng)險(xiǎn)度量參數(shù)以何種形式融入動(dòng)態(tài)方法或基準(zhǔn)方法中。

    只有回答了上述三個(gè)問題,并結(jié)合構(gòu)建思路和實(shí)施步驟,才能得出真正具有可操作性的中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的估值方法。

    二、靜態(tài)企業(yè)估值方法及真實(shí)價(jià)值

    選擇靜態(tài)企業(yè)估值方法的目的是獲得企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,因此基于資產(chǎn)評估理論的“加和評估法”能夠滿足要求。即將企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)、長期資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等價(jià)值進(jìn)行評估,并予以加總求和,在此基礎(chǔ)上扣除負(fù)債,余額即為企業(yè)的評估價(jià)值。具體評估方法如下:

    1.評估流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值

    流動(dòng)資產(chǎn)是指企業(yè)可以在一年內(nèi)或者超過一年的一個(gè)營業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或者運(yùn)用的資產(chǎn),包括貨幣資金、短期投資、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收帳款和存貨等。

    2.評估固定資產(chǎn)的價(jià)值

    固定資產(chǎn)是指企業(yè)使用期限超過一年的房屋、建筑物、機(jī)器、機(jī)械、運(yùn)輸工具以及其他與生產(chǎn)、經(jīng)營有關(guān)的設(shè)備、器具、工具等。

    3.評估長期投資的價(jià)值

    長期投資是指不準(zhǔn)備在一年或長于一年的經(jīng)營周期之內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的投資。按其性質(zhì)分為長期股權(quán)投資、長期債權(quán)投資和其他長期投資。長期股權(quán)投資可以根據(jù)情況采用成本法或權(quán)益法進(jìn)行評估。長期債權(quán)投資(也稱“持有至到期投資”)需按攤余成本計(jì)量,會(huì)計(jì)期末需要按照實(shí)際利率法調(diào)整其賬面價(jià)值,調(diào)整計(jì)入當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用。其他長期性資產(chǎn)是指不能歸屬于流動(dòng)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、長期債權(quán)投資等資產(chǎn),主要包括具有長期性質(zhì)的待攤費(fèi)用和其他長期資產(chǎn)等。

    4.評估無形資產(chǎn)價(jià)值

    無形資產(chǎn)是指不具有物化形式,但是可作為生產(chǎn)資本或生產(chǎn)要素提高產(chǎn)量,并獲得經(jīng)濟(jì)效益的經(jīng)濟(jì)資源。無形資產(chǎn)通常包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、特許權(quán)、土地使用權(quán)等。

    5.評估負(fù)債的價(jià)值

    在具體評估過程中,審計(jì)準(zhǔn)則和方法是判斷的主要依據(jù),對負(fù)債的償付時(shí)間、償付條件等進(jìn)行判定。

    據(jù)此可以將企業(yè)的真實(shí)價(jià)值表示為:流動(dòng)資產(chǎn)+固定資產(chǎn)+長期投資+無形資產(chǎn)-負(fù)債。

    三、動(dòng)態(tài)估值與基準(zhǔn)方法

    靜態(tài)估值方法基于企業(yè)的歷史狀況,獲得的是企業(yè)在評估時(shí)點(diǎn)上的市場價(jià)值或真實(shí)價(jià)值;而動(dòng)態(tài)評估方法針對的是企業(yè)未來的經(jīng)營狀況,獲得的是企業(yè)在評估時(shí)點(diǎn)上的預(yù)測價(jià)值。后者對于私募股權(quán)基金制定投資決策更為重要,能否準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)的未來價(jià)值,決定了私募股權(quán)基金的獲利能力。在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中,經(jīng)常使用的動(dòng)態(tài)估值方法包括可比公司法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法??杀裙痉ㄍㄟ^分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價(jià)值。至于如何確定可比公司,文章不作討論;在選取合適的可比公司后,就需要確定合適的估值指標(biāo),也就是通常所說的估值倍數(shù),從而便于估算具有不同盈利能力或資產(chǎn)規(guī)模的可比公司的估值。

    通常使用“價(jià)值/盈利或資產(chǎn)”來確定估值倍數(shù)。其中,分子反映價(jià)值,可以是市值、股權(quán)價(jià)值、股價(jià)等;分母反映企業(yè)本身的盈利能力或擁有的資源,可以是利潤、每股利潤、收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、用戶數(shù)等。根據(jù)不同的分子與分母的組合,估值常用的指標(biāo)有:市盈率(股價(jià)/每股利潤)、市凈率(股價(jià)/每股凈資產(chǎn))、企業(yè)價(jià)值/EBITDA、企業(yè)價(jià)值/收入、企業(yè)價(jià)值/用戶數(shù)等。

    上述估值倍數(shù)中,企業(yè)價(jià)值/EBITDA是近年來較多使用的一個(gè)指標(biāo)。EBITDA是扣除折舊、攤銷、利息費(fèi)用及所得稅之前的利潤,主要用于衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力,對具有不同財(cái)務(wù)杠桿及資本支出水平的公司進(jìn)行比較[1],即:

    從式(1)可以看出,企業(yè)價(jià)值評估依賴于一個(gè)固定的EBITDA值,因此對企業(yè)未來發(fā)展的動(dòng)態(tài)與不確定性并未因其考慮企業(yè)未來收益而得到加強(qiáng)。事實(shí)上,在理論和實(shí)踐中,基于現(xiàn)金流量法的企業(yè)價(jià)值動(dòng)態(tài)評估方法是最流行也是最重要的方法。其主要可以分為三種類型:

    1.不變增長現(xiàn)金流模型

    不變增長模型假設(shè)公司未來的自由現(xiàn)金流以不變的速度增長。估值的主要思路是先計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流,然后按一定的貼現(xiàn)率將其計(jì)算為現(xiàn)值。例如式(2)給出了一種計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法:

    其中E(FCFFt+1)是在下一期的預(yù)期自由現(xiàn)金流,F(xiàn)CFF是稅后和再投資需求之后的,但未償還債務(wù)時(shí)的企業(yè)現(xiàn)金[2],即公司自由現(xiàn)金流。WACC是加權(quán)平均資本成本,g是銷售收入的增長率。WACC可以按式(3)進(jìn)行計(jì)算:

    其中,kd是債務(wù)成本,ke是股權(quán)成本,wd是債務(wù)市場價(jià)值在債務(wù)與股權(quán)總體市場價(jià)值中的占比,we是股權(quán)市場價(jià)值在債務(wù)與股權(quán)總體市場價(jià)值中的占比,T是公司稅率。

    這個(gè)方法的優(yōu)點(diǎn)在于,同時(shí)考慮了企業(yè)經(jīng)營面臨的優(yōu)勢和劣勢(如企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn))。但是由于對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的考慮仍然視為在評估期內(nèi)是不變的,也就是假定企業(yè)未來的增長率是穩(wěn)定的。

    由上述分析可以得出,企業(yè)價(jià)值高度依賴于被假設(shè)為不變的企業(yè)增長率,以此來對中國私募股權(quán)基金的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值仍然無法體現(xiàn)投資回收周期長和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高的兩個(gè)顯著特征。

    2.二階段現(xiàn)金流模型

    針對不變增長模型不適用于高增長企業(yè)的缺點(diǎn),Titman& Martin(2008)提出了一個(gè)二階段方法,以增加不確定性在企業(yè)估值中的權(quán)重[3]:在二階段現(xiàn)金流模型中存在增長期和穩(wěn)定期兩個(gè)時(shí)間段。其中增長期的現(xiàn)金流量通過與不變增長現(xiàn)金流模型類似的過程獲得,穩(wěn)定期的價(jià)值通過貼現(xiàn)的辦法與增長期的價(jià)值相加,進(jìn)而獲得企業(yè)的評估價(jià)值。

    對于一個(gè)正處于高增長期的企業(yè)來講,二階段現(xiàn)金流模型能夠產(chǎn)生更貼近現(xiàn)實(shí)的估值結(jié)果。即在增長期,企業(yè)獲得相對較高的增長權(quán)重,而在穩(wěn)定期企業(yè)則獲得相對較低的增長權(quán)重,以此來模擬企業(yè)的生命周期過程。然而增長率的變化在增長期和穩(wěn)定期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上過于迅速,在短短一年的時(shí)間里會(huì)出現(xiàn)企業(yè)從快速發(fā)展的狀態(tài)突然進(jìn)入低速增長狀態(tài)。為避免這個(gè)問題,Damodaran(1994)建議使用三階段現(xiàn)金流量方法[4]。

    3.三階段現(xiàn)金流量方法

    三階段現(xiàn)金流量方法是在二階段現(xiàn)金流量方法的基礎(chǔ)上,在增長期和穩(wěn)定期的中間加入了第三個(gè)時(shí)期:過渡期,以降低企業(yè)從快速增長迅速轉(zhuǎn)入低速增長所帶來的估值偏誤。

    其中r是股權(quán)資本,n1是增長期的終結(jié)時(shí)點(diǎn),n2是過渡期的終結(jié)時(shí)點(diǎn),F(xiàn)CFEt是股權(quán)資本在t年的自由現(xiàn)金流。注意FCFF與FCFE的區(qū)別,前者是公司層面的自由現(xiàn)金流,可以自由向債權(quán)人和股東分配,它所對應(yīng)的是公司的價(jià)值;后者是股東層面的自由現(xiàn)金流,僅可以自由向股東分配。

    圖2描述了三階段現(xiàn)金流量方法的基本原理。圖的上半部分展示了企業(yè)增長率的變化,下半部分展示了資本性支出與折舊之間的關(guān)系。橫向看,圖中展示了三個(gè)階段:增長期、轉(zhuǎn)型期和穩(wěn)定期。其中,第一和第三個(gè)時(shí)期與兩階段現(xiàn)金流量方法相同,而轉(zhuǎn)型期的引入則避免了企業(yè)增長率產(chǎn)生跳躍式變化。

    圖2 三階段現(xiàn)金流量方法的基本原理

    資本性支出與折舊的關(guān)系決定了企業(yè)所處的階段。根據(jù)Damodaran(1994)[4]和Kaplan&Ruback(1995)[5],在增長期,資本性支出大于折舊,但是二者以相同的速度增長,主要原因在于企業(yè)在初創(chuàng)時(shí)期有大量的支出用以購買機(jī)器設(shè)備;在轉(zhuǎn)型期,仍然有許多資本性支出,但相比增長期數(shù)額要小很多,同時(shí)折舊體現(xiàn)出線性增長的狀態(tài),因此折舊比資本性支出增長地更快;而在穩(wěn)定期,資本性支出與折舊相同,因?yàn)檫@個(gè)時(shí)期資本性支出主要體現(xiàn)為對舊機(jī)器設(shè)備的更新改造。

    4.三階段現(xiàn)金流量方法的變形:JP模型

    Jimenez&Pascual(2010)在三階段現(xiàn)金流量方法的基礎(chǔ)上提出了一個(gè)新的動(dòng)態(tài)企業(yè)估值方法,文章簡稱JP模型[6]:

    其中,JP模型同樣將整個(gè)估值期間分為三個(gè)時(shí)期,時(shí)間間隔分別為n、p和無窮;將現(xiàn)金流(Qi)分解為銷售額(si)和FCFF與銷售額的比例(ri),ri=Qi/si;kf、kb和kt分別是企業(yè)在增長期、過渡期和穩(wěn)定期產(chǎn)生的資本成本;由于現(xiàn)金流被分解為銷售額和FCFF與銷售額的比例兩個(gè)部分,JP模型中通常假設(shè)在穩(wěn)定期企業(yè)的增長率與GDP增長率相同。

    5.基準(zhǔn)方法的選擇

    從模型的構(gòu)造來看,三階段現(xiàn)金流量方法及其變形—JP模型,對企業(yè)未來發(fā)展階段給予了更合理的假設(shè),能夠?qū)ΩL時(shí)間段中的企業(yè)進(jìn)行估值,滿足中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)投資回收周期長對估值方法的要求;同時(shí)模型所考慮的從高增長階段到步入穩(wěn)定發(fā)展階段的過程更符合中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn),即以中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)為主。然而,雖然JP模型在穩(wěn)定期通過引入GDP增長率的方法平抑了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在估值中的作用,但企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上更多地集中在高速增長期和轉(zhuǎn)型期。因此,完全利用三階段現(xiàn)金流模型或JP模型仍然難以滿足對中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值的特殊要求。改進(jìn)的思路是:以這兩種估值方法為基準(zhǔn)模型,通過引入能夠體現(xiàn)行業(yè)特征或某類型企業(yè)群體特征風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的辦法,達(dá)到更好地體現(xiàn)企業(yè)高速增長期和轉(zhuǎn)型期風(fēng)險(xiǎn)的目的。

    四、風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)和企業(yè)價(jià)值評估

    對于單個(gè)企業(yè)來講,尤其是中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè),其未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)無論是多么精密的理論和模型也難以預(yù)知,那么如何在企業(yè)估值中體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響才是合理的?文章的思路是,以具有某一共同特征的企業(yè)群體的平均經(jīng)營狀況來平抑個(gè)體企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),從而在把握住核心特征的前提下,將影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)最重要的因素在模型中予以體現(xiàn)。例如,可以對某一產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估,即用評估價(jià)值與市場價(jià)值的偏差的行業(yè)平均值來度量風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。根據(jù)第二部分的加和評估法獲得的企業(yè)市場價(jià)值(以Vm表示)和第三部分基準(zhǔn)方法獲得的企業(yè)預(yù)測價(jià)值(分別以Vg、Vt和Vs來表示增長期、過渡期與穩(wěn)定期的預(yù)測價(jià)值),按著這個(gè)思路展開對風(fēng)險(xiǎn)的評估。

    首先,搜集某產(chǎn)業(yè)內(nèi)樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),獲得在評估時(shí)點(diǎn)前某一段時(shí)間內(nèi)的企業(yè)真實(shí)價(jià)值,并在這段時(shí)間內(nèi)選擇前段作為基準(zhǔn),對后段的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估,根據(jù)式(7)進(jìn)行回歸分析,以獲得風(fēng)險(xiǎn)參數(shù):

    通過式(7)的回歸結(jié)果可以確定p1、p2的數(shù)值,就是從產(chǎn)業(yè)的角度看企業(yè)平均的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。然后以三階段現(xiàn)金流量模型或JP模型為基礎(chǔ),以行業(yè)平均的p1、p2為參數(shù),計(jì)算:

    V即為對不同行業(yè)中中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。由此,以三階段現(xiàn)金流量模型為基礎(chǔ),可以反映中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)投資回收周期長的特點(diǎn),而利用回歸方法確定的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)還可以從整體層面上平抑個(gè)體企業(yè)面臨的不確定性。

    五、估值模型的風(fēng)險(xiǎn)管理

    所謂的模型風(fēng)險(xiǎn)多數(shù)來自于我們對模型本身的不恰當(dāng)?shù)氖褂?,這直接導(dǎo)致了估值結(jié)果的偏差。華爾街的基金評估已經(jīng)開始用二級市場投資的理論對一級市場的投資進(jìn)行估值,并通過量化的手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。甚至通過一二級市場聯(lián)動(dòng)的手段改善估值模型造成的投資收益的偏差。

    以上的估值模型,是一個(gè)高度簡化的理論結(jié)構(gòu),以期能得出相對完美的答案,但參數(shù)的數(shù)量及企業(yè)預(yù)測價(jià)值的差異,直接導(dǎo)致估值結(jié)果呈現(xiàn)出較大的出入。既然不能消除模型的風(fēng)險(xiǎn),那么就要管理這些風(fēng)險(xiǎn),以使估值在某種程度上保持理論性的穩(wěn)定。首先,用估值模型對特定行業(yè)、特定規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行模擬壓力測試,確定參數(shù)的適用性;其次,提高團(tuán)隊(duì)對動(dòng)態(tài)估值的評估能力,靈活運(yùn)用估值工具,盡可能做到量化處理,防止模型蠕變,即模型針對某特定項(xiàng)目時(shí)有很好的表現(xiàn),但隨著復(fù)雜的項(xiàng)目出現(xiàn),該估值模型不再適用;最后,選擇不同的靜態(tài)及動(dòng)態(tài)估值方式作為基準(zhǔn)方式,通過反復(fù)比較縮小最終估值偏差。

    六、結(jié)論

    文章首先提出了構(gòu)建中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的估值思路,即以動(dòng)態(tài)估值模型為基礎(chǔ),充分考慮投資回收周期長的特點(diǎn);其次利用靜態(tài)估值方法(基于歷史業(yè)績的估值,是企業(yè)目前價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn))和動(dòng)態(tài)估值方法(基于預(yù)期的企業(yè)評估價(jià)值)偏差來設(shè)定不同行業(yè)或不同類型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整參數(shù);最后在動(dòng)態(tài)估值方法的基礎(chǔ)上融入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整參數(shù)作為最終的中國私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)的估值方法。在此基礎(chǔ)上筆者提出了具體的實(shí)施步驟和將理論落實(shí)到實(shí)踐需要解決的三個(gè)問題:一是選擇哪種靜態(tài)企業(yè)價(jià)值評估方法以得出基準(zhǔn)價(jià)值;二是選擇哪種動(dòng)態(tài)企業(yè)估值方法作為基準(zhǔn)方法;三是如何定義“真實(shí)價(jià)值”與“預(yù)測價(jià)值”的差額,風(fēng)險(xiǎn)度量參數(shù)以何種形式融入動(dòng)態(tài)方法或基準(zhǔn)方法中。

    針對這三個(gè)問題,文章首先確定了加和評估法作為獲得企業(yè)評估時(shí)點(diǎn)前的真實(shí)價(jià)值,即將企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)、長期資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等價(jià)值進(jìn)行評估,并予以加總求和,在此基礎(chǔ)上扣除負(fù)債,余額即為企業(yè)的評估價(jià)值。其次,通過對企業(yè)動(dòng)態(tài)估值方法的比較分析,確定以三階段現(xiàn)金流量方法或JP模型作為基準(zhǔn)模型。然而單純地借鑒三階段現(xiàn)金流方法或JP模型仍然難以滿足對中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值的特殊要求。即使JP模型在穩(wěn)定期通過引入GDP增長率的方法平抑了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在估值中的作用,但企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上更多地集中在高速增長期和轉(zhuǎn)型期。因此,最后文章提出應(yīng)以具有某一共同特征企業(yè)群體的平均經(jīng)營狀況來平抑個(gè)體企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),從而在把握住核心特征的前提下,將影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)最重要的因素在模型中予以體現(xiàn)。可以考慮的一個(gè)辦法是利用回歸的方法確定風(fēng)險(xiǎn)參數(shù),再將風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)與三階段現(xiàn)金流量方法或JP模型相結(jié)合獲得中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的估值方法。

    通過分析可以看出,文章所構(gòu)建的方法有針對性地考慮了中國私募股權(quán)基金目標(biāo)企業(yè)的兩個(gè)顯著特征:投資回收周期長和未來經(jīng)營不確定性大。與目前針對大企業(yè)或西方企業(yè)構(gòu)建的估值方法相比,這種方法更適合對中國中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行估值。

    [1]ImamS,Barker R&Clubb C.The use ofvaluation models byUKinvestment analysts[J].European AccountingReview,2008,17(3).

    [2]Damodaran,A.Damodaran,on valuation(2nd ed.)[M].NewYork,NY:John Wileyand Sons Inc,2006.

    [3]Titman S,Martin J D.Valuation,the art&science of corporate investment decisions[M].Boston,MA:Pearson education,2008.

    [4]Damodaran A.Damodaran,on valuation,Security analysis for investment and corporate finance[M].NewYork,NY:John Wileyand Sons Inc.,1994.

    [5]Kaplan SN&Ruback R S.The valuation ofcash flowforecasts[J].Journal ofFinance,1995,50:105-1093.

    [6]Jim é nez,L G&Pascual L B.Enterprise valuation with track-record ratios and rates of change [J].The European Journal of Finance,2010,16(1):57-78.

    [7]Can Kut,Bengt Pramborg,Jan Smolarski.Managing financial risk and uncertainty:the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence,2007.

    [8]Bernard S.Black,Ronald J.Gilson.Venture capital And the Structure of Capital Markets:banks Versus Stock Markets [J].The Journal of Finance,1998.

    (責(zé)任編輯:LT)

    The Valuation Method for Target Enterprises to be Invested by Private Equity from Dynamic Perspective

    ZHAO Xi-chen1,LIU Wei2
    (1.Transportation Management College,Dalian Maritime University,Dalian Liaoning 116026,China;2.Dalian Maritime University,Dalian Liaoning 116026,China)

    Three important issues that should be resolved in the process of constructing the valuation thought,the implementation procedure and the operation process for the target enterprises to be invested by Chinese private equity were proposed firstly in this paper. Regarding such three issues,firstly,it confirmed the actual value before the assessment of the enterprise by accumulation assessment method.Then,the three-stage cash flow method or JP model is confirmed as the benchmark model.Finally,it is suggested that the operating risk of individual enterprise should be stabilized based on the average operating conditions of enterprise groups with common characteristics.The valuation method that was concluded consequently takes into account two distinct characteristics of the target enterprises to be invested by Chinese PE:longer investment cycle and greater uncertainty of future operation.Compared with the existing valuation methods for large enterprises or western enterprises,it is more suitable for Chinese SMEs or high-tech enterprises to evaluate in a considerable long period of time.

    Investment cycle;Operating risk;Three-Stage cash flow method;JP model

    F272.5

    A

    1004-292X(2014)10-0008-04

    2014-07-16

    北京菊華投資基金管理中心資助項(xiàng)目(CDAMC2012-017)。

    趙洗塵(1964-),男,黑龍江哈爾濱人,博士研究生,研究方向:投融資理論與PE估值;劉 ?。?955-),男,遼寧蓋縣人,教授,博士生導(dǎo)師,主要從事應(yīng)用數(shù)學(xué)研究。

    猜你喜歡
    增長期現(xiàn)金流量估值
    制造型企業(yè)現(xiàn)金流量管控淺談
    活力(2019年15期)2019-09-25 07:21:38
    2019年全球三攝智能手機(jī)將進(jìn)入高速增長期
    巧用估值法
    企業(yè)現(xiàn)金流量影響因素的研究
    再生銅行業(yè)進(jìn)入快速增長期
    如何創(chuàng)業(yè)一年估值過十億
    豬八戒網(wǎng)為何估值過百億?
    100億總估值的煉成法
    現(xiàn)金流量表編制方法新探
    河南科技(2014年23期)2014-02-27 14:19:12
    2012年汽車市場將恢復(fù)常態(tài)運(yùn)行
    汽車縱橫(2012年1期)2012-04-29 03:11:01
    成在线人永久免费视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 美女福利国产在线| 少妇的丰满在线观看| 制服诱惑二区| 男女之事视频高清在线观看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 亚洲 国产 在线| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 一本色道久久久久久精品综合| 99国产精品一区二区蜜桃av | 9色porny在线观看| 99热网站在线观看| 亚洲美女黄色视频免费看| 亚洲人成77777在线视频| 欧美黑人精品巨大| 久久久久久久国产电影| 妹子高潮喷水视频| 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产男女内射视频| bbb黄色大片| 精品免费久久久久久久清纯 | 热99re8久久精品国产| 91av网站免费观看| 1024香蕉在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| netflix在线观看网站| 两个人看的免费小视频| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 免费高清在线观看视频在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 999久久久精品免费观看国产| 国产亚洲精品一区二区www | 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产日韩欧美视频二区| 真人做人爱边吃奶动态| 国产高清videossex| 亚洲国产av影院在线观看| 麻豆av在线久日| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 老司机靠b影院| 天堂俺去俺来也www色官网| 咕卡用的链子| 久久影院123| 老司机午夜十八禁免费视频| 大香蕉久久成人网| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 黑人欧美特级aaaaaa片| 男人操女人黄网站| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 高清视频免费观看一区二区| 欧美日韩黄片免| 一本综合久久免费| 窝窝影院91人妻| av福利片在线| 日韩视频一区二区在线观看| 99re6热这里在线精品视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 黑人操中国人逼视频| 欧美大码av| 成人国产av品久久久| 久久毛片免费看一区二区三区| 成年av动漫网址| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 日韩免费高清中文字幕av| 人人澡人人妻人| 国产片内射在线| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲国产欧美一区二区综合| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | av天堂久久9| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 亚洲人成77777在线视频| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 韩国精品一区二区三区| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 色播在线永久视频| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 操美女的视频在线观看| 久久久国产成人免费| 视频在线观看一区二区三区| 大陆偷拍与自拍| 久久av网站| 两个人免费观看高清视频| 自线自在国产av| 婷婷成人精品国产| 美女国产高潮福利片在线看| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产片内射在线| 91麻豆av在线| 日本wwww免费看| 一级,二级,三级黄色视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 深夜精品福利| 欧美黑人精品巨大| 国产精品久久久av美女十八| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 欧美成人午夜精品| 少妇 在线观看| 午夜福利影视在线免费观看| 精品国产乱子伦一区二区三区 | 久久久久久久国产电影| 黄色 视频免费看| 国产成人系列免费观看| 少妇精品久久久久久久| 欧美97在线视频| 青春草视频在线免费观看| 久久久久久久国产电影| 久久久久久人人人人人| 日韩一区二区三区影片| 午夜两性在线视频| 欧美日韩精品网址| 国产精品久久久久成人av| 亚洲av片天天在线观看| 99久久99久久久精品蜜桃| 一区二区三区四区激情视频| 欧美大码av| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 美女扒开内裤让男人捅视频| 人妻久久中文字幕网| 国产精品免费大片| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产麻豆69| e午夜精品久久久久久久| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 欧美精品一区二区免费开放| 国产色视频综合| 香蕉国产在线看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 麻豆av在线久日| 精品熟女少妇八av免费久了| 大香蕉久久成人网| a在线观看视频网站| 视频在线观看一区二区三区| 美女大奶头黄色视频| 大型av网站在线播放| 人成视频在线观看免费观看| 国产成人精品久久二区二区91| 国产有黄有色有爽视频| 天天添夜夜摸| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | a级片在线免费高清观看视频| 在线观看一区二区三区激情| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 热99久久久久精品小说推荐| 美女午夜性视频免费| 亚洲第一av免费看| 国产亚洲精品第一综合不卡| videos熟女内射| 日本91视频免费播放| 精品亚洲成国产av| 久久精品国产a三级三级三级| 国产日韩欧美亚洲二区| 波多野结衣av一区二区av| 搡老岳熟女国产| 国产日韩欧美在线精品| 美女中出高潮动态图| 欧美变态另类bdsm刘玥| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产在线免费精品| 欧美激情极品国产一区二区三区| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲视频免费观看视频| 蜜桃在线观看..| 一本久久精品| 亚洲欧美一区二区三区久久| 美女福利国产在线| av电影中文网址| 免费日韩欧美在线观看| 欧美国产精品va在线观看不卡| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 男人爽女人下面视频在线观看| 美女福利国产在线| 9191精品国产免费久久| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 女警被强在线播放| 一区在线观看完整版| av福利片在线| 夜夜夜夜夜久久久久| 一级片'在线观看视频| 精品一区二区三区av网在线观看 | 国产成人精品久久二区二区91| 男女免费视频国产| 啪啪无遮挡十八禁网站| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久久久国内视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 麻豆国产av国片精品| 99久久国产精品久久久| 亚洲av男天堂| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 女人精品久久久久毛片| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 夫妻午夜视频| 久久午夜综合久久蜜桃| 啦啦啦在线免费观看视频4| 精品少妇内射三级| 色播在线永久视频| 黑人操中国人逼视频| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 女性被躁到高潮视频| 美女国产高潮福利片在线看| 99热全是精品| 好男人电影高清在线观看| 久久久国产欧美日韩av| 日韩电影二区| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产精品一区二区在线观看99| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 国产有黄有色有爽视频| 美女大奶头黄色视频| 中文欧美无线码| 视频区图区小说| 桃花免费在线播放| 亚洲一区二区三区欧美精品| av在线老鸭窝| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 午夜福利一区二区在线看| 中文字幕最新亚洲高清| 男女高潮啪啪啪动态图| 久久影院123| 国产成人av激情在线播放| 精品国产国语对白av| 不卡av一区二区三区| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 亚洲全国av大片| 美女中出高潮动态图| 在线精品无人区一区二区三| 亚洲国产日韩一区二区| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 久久99一区二区三区| 后天国语完整版免费观看| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 免费在线观看完整版高清| 蜜桃在线观看..| 国产欧美亚洲国产| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 啪啪无遮挡十八禁网站| 99国产综合亚洲精品| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 欧美成人午夜精品| 热re99久久国产66热| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 99精品欧美一区二区三区四区| 老熟女久久久| 欧美人与性动交α欧美软件| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲avbb在线观看| 两性夫妻黄色片| 精品免费久久久久久久清纯 | 嫩草影视91久久| 国产免费视频播放在线视频| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | av欧美777| 亚洲成人国产一区在线观看| 一二三四社区在线视频社区8| 亚洲av美国av| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 十八禁网站免费在线| 天天添夜夜摸| 亚洲av电影在线进入| 免费高清在线观看日韩| 母亲3免费完整高清在线观看| 亚洲五月婷婷丁香| 日本vs欧美在线观看视频| 欧美一级毛片孕妇| 国产精品 欧美亚洲| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 久久青草综合色| 日韩免费高清中文字幕av| 老司机深夜福利视频在线观看 | 国产欧美日韩精品亚洲av| 一个人免费在线观看的高清视频 | 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 在线观看免费日韩欧美大片| 久久香蕉激情| 国产成人影院久久av| 国产精品偷伦视频观看了| 99精品久久久久人妻精品| 免费在线观看黄色视频的| 久久这里只有精品19| 久久久国产一区二区| 淫妇啪啪啪对白视频 | 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| videos熟女内射| av视频免费观看在线观看| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 亚洲av男天堂| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 美女扒开内裤让男人捅视频| av在线播放精品| 国产av国产精品国产| av免费在线观看网站| 午夜免费成人在线视频| 人妻一区二区av| 最近最新中文字幕大全免费视频| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久久精品94久久精品| 99久久99久久久精品蜜桃| 超碰成人久久| 国产成人欧美| 精品乱码久久久久久99久播| 日韩欧美免费精品| 99久久国产精品久久久| 我的亚洲天堂| 午夜91福利影院| 国产精品久久久久久精品古装| 精品视频人人做人人爽| 51午夜福利影视在线观看| 99热网站在线观看| 亚洲成人手机| 三上悠亚av全集在线观看| 在线永久观看黄色视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 热re99久久国产66热| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲久久久国产精品| 最近最新免费中文字幕在线| 少妇的丰满在线观看| 国产在视频线精品| 国产日韩欧美亚洲二区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 18在线观看网站| 狂野欧美激情性xxxx| 午夜福利视频精品| 999久久久国产精品视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 女人精品久久久久毛片| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 一本大道久久a久久精品| 午夜福利视频在线观看免费| 90打野战视频偷拍视频| 国产麻豆69| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 999久久久国产精品视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 久久久久久久久久久久大奶| 欧美一级毛片孕妇| 咕卡用的链子| videos熟女内射| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 99久久国产精品久久久| 精品国产乱子伦一区二区三区 | 日韩视频一区二区在线观看| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲精品国产色婷婷电影| 欧美日韩av久久| 国产在线观看jvid| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 女人精品久久久久毛片| 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产xxxxx性猛交| 最新的欧美精品一区二区| 亚洲国产欧美在线一区| 欧美另类一区| 欧美性长视频在线观看| 国产精品久久久av美女十八| 最近中文字幕2019免费版| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲国产成人一精品久久久| 在线精品无人区一区二区三| 后天国语完整版免费观看| 黄色a级毛片大全视频| 12—13女人毛片做爰片一| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 美女主播在线视频| 一级毛片精品| 久久精品国产a三级三级三级| 大陆偷拍与自拍| 各种免费的搞黄视频| 色老头精品视频在线观看| 考比视频在线观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 国产人伦9x9x在线观看| 亚洲精品中文字幕在线视频| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 在线看a的网站| 久久午夜综合久久蜜桃| 在线观看www视频免费| 国产精品九九99| 久9热在线精品视频| 精品高清国产在线一区| av线在线观看网站| 天堂中文最新版在线下载| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 欧美精品亚洲一区二区| 久久毛片免费看一区二区三区| 后天国语完整版免费观看| 亚洲av片天天在线观看| 日韩视频在线欧美| 亚洲国产欧美一区二区综合| 久久久久久久久免费视频了| 三上悠亚av全集在线观看| 国产av精品麻豆| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲国产日韩一区二区| 少妇人妻久久综合中文| 丝袜脚勾引网站| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 女警被强在线播放| 99国产精品一区二区三区| 国产一卡二卡三卡精品| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 咕卡用的链子| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 激情视频va一区二区三区| 色94色欧美一区二区| 午夜激情久久久久久久| 一边摸一边做爽爽视频免费| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 国产麻豆69| 9热在线视频观看99| www.999成人在线观看| 国产区一区二久久| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产精品国产av在线观看| 在线观看免费午夜福利视频| 欧美性长视频在线观看| 国产一卡二卡三卡精品| 极品人妻少妇av视频| 97人妻天天添夜夜摸| 国产一区二区三区综合在线观看| 午夜激情久久久久久久| 国产日韩欧美视频二区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 一级片'在线观看视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 亚洲精品粉嫩美女一区| a级毛片在线看网站| 欧美中文综合在线视频| 亚洲熟女毛片儿| videosex国产| www.精华液| 免费在线观看影片大全网站| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 99久久人妻综合| 久久99一区二区三区| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 五月天丁香电影| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 青草久久国产| 看免费av毛片| 精品亚洲成a人片在线观看| 亚洲国产日韩一区二区| 亚洲国产av新网站| 一本大道久久a久久精品| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产有黄有色有爽视频| 黄色怎么调成土黄色| 国产日韩欧美在线精品| 国产色视频综合| 无限看片的www在线观看| 免费在线观看完整版高清| 首页视频小说图片口味搜索| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 久久久国产精品麻豆| 亚洲国产中文字幕在线视频| 免费在线观看影片大全网站| 国产福利在线免费观看视频| 国产99久久九九免费精品| 国产xxxxx性猛交| 免费观看a级毛片全部| 成年人午夜在线观看视频| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 免费不卡黄色视频| 国产老妇伦熟女老妇高清| 老汉色av国产亚洲站长工具| av网站在线播放免费| 亚洲 国产 在线| 视频在线观看一区二区三区| 精品高清国产在线一区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲全国av大片| 美女大奶头黄色视频| 丝袜美足系列| 亚洲成人国产一区在线观看| 成年女人毛片免费观看观看9 | 日本a在线网址| 国产激情久久老熟女| 国产高清视频在线播放一区 | 黄色怎么调成土黄色| 国产真人三级小视频在线观看| 国产色视频综合| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 男女床上黄色一级片免费看| 精品久久蜜臀av无| 亚洲专区中文字幕在线| 久久免费观看电影| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲国产欧美在线一区| 久久久久久久大尺度免费视频| videosex国产| a在线观看视频网站| 高清av免费在线| 热99国产精品久久久久久7| 午夜精品国产一区二区电影| 久久毛片免费看一区二区三区| 交换朋友夫妻互换小说| 国产国语露脸激情在线看| 精品高清国产在线一区| 国产主播在线观看一区二区| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 亚洲av国产av综合av卡| 高清欧美精品videossex| 90打野战视频偷拍视频| 色视频在线一区二区三区| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 老司机午夜十八禁免费视频| 免费在线观看影片大全网站| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 老司机亚洲免费影院| 大陆偷拍与自拍| 欧美精品av麻豆av| 免费少妇av软件| 久久这里只有精品19| 老司机靠b影院| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 美女国产高潮福利片在线看| 免费高清在线观看日韩| 日本av手机在线免费观看| 久热这里只有精品99| 中文字幕色久视频| 99久久人妻综合| 一区在线观看完整版| 亚洲成人免费电影在线观看| 狠狠狠狠99中文字幕| 精品久久久精品久久久| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 亚洲情色 制服丝袜| 午夜免费观看性视频| 欧美一级毛片孕妇| 国产日韩欧美亚洲二区| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 免费观看人在逋| 精品卡一卡二卡四卡免费| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 久久影院123| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 淫妇啪啪啪对白视频 | 国产成人精品无人区| 亚洲欧美清纯卡通| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲av成人一区二区三| 国产三级黄色录像| 日日夜夜操网爽| 欧美黑人欧美精品刺激| 青春草亚洲视频在线观看| 精品一区二区三卡| 亚洲国产欧美在线一区| av在线老鸭窝| 最新在线观看一区二区三区| av天堂在线播放| 日本vs欧美在线观看视频| 好男人电影高清在线观看| 女警被强在线播放| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产熟女午夜一区二区三区| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 久久精品亚洲av国产电影网| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日本a在线网址| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 超碰成人久久| 大型av网站在线播放| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 男女之事视频高清在线观看| 99国产精品一区二区三区| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 久久人妻熟女aⅴ| 不卡av一区二区三区| 欧美在线一区亚洲| 曰老女人黄片| 中亚洲国语对白在线视频| 亚洲专区国产一区二区| 国产精品 国内视频| 秋霞在线观看毛片| 国产黄频视频在线观看| 婷婷成人精品国产| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久久久久人人人人人| 在线观看免费午夜福利视频| 午夜视频精品福利| 国产一区二区在线观看av| 亚洲成人免费av在线播放| 欧美一级毛片孕妇| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 久久毛片免费看一区二区三区| 正在播放国产对白刺激| 亚洲第一青青草原| 日本av手机在线免费观看| 国产在线免费精品| 9191精品国产免费久久| 欧美xxⅹ黑人|