會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與股東忠誠(chéng)度關(guān)系
——基于深市上市公司的實(shí)證研究

梁志強(qiáng)

（南方醫(yī)科大學(xué)人文與管理學(xué)院，廣東 廣州 510515）

會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與股東忠誠(chéng)度關(guān)系
——基于深市上市公司的實(shí)證研究

梁志強(qiáng)

（南方醫(yī)科大學(xué)人文與管理學(xué)院，廣東 廣州 510515）

投資者關(guān)系管理可以提高公司可信度，進(jìn)而提高投資者滿意度和忠誠(chéng)度，而提高信息披露質(zhì)量可以提高公司可信度。那么，在投資者關(guān)系管理的前提下會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量能否最終帶來(lái)股東忠誠(chéng)度呢？文章運(yùn)用實(shí)證分析法，以2004-2005年在深圳交易所發(fā)行并上市的A股上市公司作為樣本，對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與股東忠誠(chéng)度之間的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與前十大流通股股東增持率有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高會(huì)增加股東忠誠(chéng)度。研究結(jié)果也表明深市信息披露考核等級(jí)每增加10%，前十大流通股股東的增持率就會(huì)增加大約2%。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，股本擴(kuò)張能力越強(qiáng)，流通股股東增持率越大，越能吸引股東并提高股東忠誠(chéng)度。但是，公司盈利能力、公司成長(zhǎng)性、公司治理結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模對(duì)增強(qiáng)前十大流通股股東的增持率無(wú)顯著作用。

關(guān)系管理；信息披露；滿意度；忠誠(chéng)度

一、問題的提出

在現(xiàn)行的會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)下，上市公司會(huì)計(jì)信息生產(chǎn)遵循一套統(tǒng)一會(huì)計(jì)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)（會(huì)計(jì)準(zhǔn)則），并嚴(yán)格遵守成本效益原則，一般只披露最低標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)計(jì)信息。然而，標(biāo)準(zhǔn)化的會(huì)計(jì)信息無(wú)法滿足會(huì)計(jì)信息用戶的需求。作為信息中介，證券分析師是會(huì)計(jì)信息的信息用戶和傳播者，成為上市公司的主要信息競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。上市公司為了獲得信息競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，避免與投資者之間的利益沖突，應(yīng)積極主動(dòng)地與投資者進(jìn)行信息溝通。這樣，以信息交流為紐帶，建立上市公司與投資者的良性關(guān)系，促進(jìn)雙方的合作，降低交易費(fèi)用，就需要“投資者關(guān)系管理”。通過投資者（股東）關(guān)系管理，以較低的成本向股東提供更多的股東價(jià)值，形成一種相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，真正要取得信息競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，信息用戶應(yīng)該忠誠(chéng)于上市公司，與上市公司建立一種戰(zhàn)略合作關(guān)系。

從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來(lái)說，股東價(jià)值是由投資資本帶來(lái)的，并且實(shí)際投資報(bào)酬率高于所要求的報(bào)酬率。但是，從戰(zhàn)略的角度來(lái)看，股東價(jià)值是在股東滿意度和股東忠誠(chéng)度的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的。首先，上市公司與股東簽訂契約，股東向上市公司投資。然后，公司應(yīng)股東的要求，及時(shí)披露合乎要求的會(huì)計(jì)信息，在有效市場(chǎng)上會(huì)計(jì)信息及時(shí)反映在股價(jià)上，股價(jià)也平穩(wěn)上升，股東就會(huì)對(duì)公司所提供的會(huì)計(jì)信息表示滿意。股東對(duì)公司滿意，就會(huì)不斷信任公司，特別是機(jī)構(gòu)投資者積極支持公司，甚至參與公司治理，從而提高了股東穩(wěn)定性(Shareholder Retention)。此后，在股東的大力支持下，公司就會(huì)很容易增發(fā)股票。公司資金充足后，就利用各種獲利機(jī)會(huì)發(fā)展自己，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)。企業(yè)獲利豐厚之后，股東自然會(huì)取得更多股利，穩(wěn)定的股利分配使股價(jià)不斷攀升，股東價(jià)值也在增長(zhǎng)?？傊?，股東滿意度和忠誠(chéng)度是至關(guān)重要的，是資本競(jìng)爭(zhēng)和股東價(jià)值創(chuàng)造的重要影響因素。

但是，如何達(dá)到股東忠誠(chéng)呢？文章將通過深圳交易所A股上市公司2004-2005年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)在投資者關(guān)系管理的前提下會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量能否帶來(lái)股東忠誠(chéng)度，進(jìn)行一個(gè)初步實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析和研究假設(shè)

投資者關(guān)系是恢復(fù)投資者信任的關(guān)鍵，特別是在環(huán)境不確定的時(shí)候[1]。投資者關(guān)系管理通過提高公司可信度(Credibility)，進(jìn)而提升投資者的滿意度和忠誠(chéng)度，提升公司整體形象[2]。Eccles&Mavrinac通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，通過引入信息披露戰(zhàn)略，以提高投資者關(guān)系職員的作用，自愿披露非財(cái)務(wù)信息，從而提高了信息披露和溝通過程，結(jié)果提升了管理當(dāng)局的可信度(Management Credibility)、分析師對(duì)公司的理解、投資者的耐心(Investors'Patience)乃至潛在股價(jià)[3]。對(duì)提高投資者關(guān)系來(lái)說，管理當(dāng)局可信度的提高以及投資者耐心的增加是最重要的潛在收益。公司可信度的提高，意味著公司的信息披露越公開、透明，減少了信息不對(duì)稱性，投資者對(duì)公司的前景充滿信心[4，5]。同時(shí)，投資者對(duì)公司耐心的增加，說明投資者能夠長(zhǎng)期和公司合作，投資者的穩(wěn)定性增強(qiáng)。

上市公司與投資者真誠(chéng)溝通，向投資者傳遞所有的公司相關(guān)信息，尤其是戰(zhàn)略信息，并鼓勵(lì)股東積極參與公司治理，必然會(huì)贏得投資者（尤其是股東）的充分信任，相互信任是建立雙方關(guān)系的基石，信任意味著相互之間的忠誠(chéng)和可靠[6]，從而提高了投資者的忠誠(chéng)度。針對(duì)我國(guó)投資者關(guān)系管理現(xiàn)狀，有的學(xué)者要求上市公司以股東忠誠(chéng)度和滿意度為投資者關(guān)系目標(biāo)，做好股東關(guān)系管理[7]。

投資者關(guān)系管理在本質(zhì)上是一種以投資者為對(duì)象的戰(zhàn)略性溝通活動(dòng)。作為一種溝通活動(dòng)，其質(zhì)量包括兩部分：其一是溝通關(guān)系的質(zhì)量，其二是披露信息的質(zhì)量[8]。溝通關(guān)系的質(zhì)量是指上市公司在與投資者進(jìn)行溝通的過程中溝通渠道的質(zhì)量和溝通本身特征的質(zhì)量。信息披露是投資者關(guān)系管理的一個(gè)核心要件，因此公平、充分的信息披露是衡量投資者關(guān)系管理質(zhì)量的一個(gè)重要方面。在溝通關(guān)系質(zhì)量不斷提高的過程中，就會(huì)得到投資者（尤其是股東）的更多信息，包括能夠滿足其信息需求的信息，從而上市公司的信息質(zhì)量也會(huì)不斷得到提高，即提高了股東滿意度?？梢?，在良好的投資者關(guān)系管理中，溝通關(guān)系的質(zhì)量是基礎(chǔ)，信息披露的質(zhì)量是關(guān)鍵。其實(shí)，通過良好的投資者關(guān)系管理，上市公司與投資者可以建立穩(wěn)定、和諧的關(guān)系，以高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息為紐帶，不僅能提高投資者滿意度，而且最終增強(qiáng)投資者對(duì)公司的忠誠(chéng)度。股東滿意度是股東忠誠(chéng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。通過投資者關(guān)系管理保持股東忠誠(chéng)，就要首先保證股東滿意度，提高信息披露質(zhì)量。

通過以上理論分析，可以提出以下研究假設(shè)：

上市公司通過實(shí)施投資者關(guān)系管理，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量會(huì)不斷提高，股東忠誠(chéng)度也隨之增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)和樣本選擇

1.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量定義根據(jù)上文分析，文章擬構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，并使用OLS回歸分析方法檢驗(yàn)研究假設(shè)。

其中，β0為截距，β1～β6為系數(shù)，ε為殘差。

模型中各變量的含義如下：

（1）股東忠誠(chéng)度

按照南京大學(xué)投資者關(guān)系管理指數(shù)，選取前十大股東進(jìn)行計(jì)算，可以采取兩個(gè)指標(biāo)作為替代變量：一是前十大流通股股東增持率，衡量股東增持股票比例；二是前十大流通股股東變化率，衡量公司前十大股東結(jié)構(gòu)變化狀況。文章采用第一個(gè)指標(biāo)，即前十大流通股股東增持率(FSZC)。

（2）信息披露質(zhì)量

文章以深圳證券交易所對(duì)上市公司信息披露工作考核結(jié)果(IPC)為替代指標(biāo)，來(lái)衡量信息披露質(zhì)量。深交所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量不進(jìn)行打分，而是將考評(píng)結(jié)果分為四個(gè)等級(jí)，即不及格、及格、良好和優(yōu)秀。預(yù)計(jì)會(huì)計(jì)信息披露考核等級(jí)越高，前十大流通股股東增持率越大。

（3）控制變量

①盈利能力

盈利能力越強(qiáng)，公司更具有發(fā)展前景和投資價(jià)值，股東忠誠(chéng)度也就越高。對(duì)股東來(lái)說，盈利能力主要取決于投資回報(bào)率，可以公司的凈資產(chǎn)收益率(NAE)作為替代指標(biāo)。預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)收益率越大，前十大流通股股東增持率越大。

②公司成長(zhǎng)性

成長(zhǎng)性是上市公司可持續(xù)發(fā)展的“源泉”。公司成長(zhǎng)性越高，股東必然對(duì)公司表現(xiàn)出較高的忠誠(chéng)度。將凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(NEG)作為衡量公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)。預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越大，前十大流通股股東增持率越大。

③股本擴(kuò)張能力

股本擴(kuò)張能力是上市公司不斷擴(kuò)大規(guī)模的潛力，是吸引股東的重要砝碼。文章選取每股凈資產(chǎn)(NAPS)作為股本擴(kuò)張能力的替代變量。預(yù)計(jì)每股凈資產(chǎn)越大，前十大流通股股東增持率越大。

④公司規(guī)模

公司規(guī)模越大時(shí)，它會(huì)受到媒體、投資者、監(jiān)管者等更多的關(guān)注，公司管理層出于聲譽(yù)的考慮，就越有可能進(jìn)行投資者關(guān)系管理，也就越有可能提高股東忠誠(chéng)度。文章選取平均總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(lnTA)作為公司規(guī)模的替代變量。預(yù)計(jì)平均總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)越大，前十大流通股股東增持率越大。

⑤公司治理結(jié)構(gòu)

合理有效的公司治理結(jié)構(gòu)有助于保護(hù)股東合法利益，尤其是保護(hù)中小股東權(quán)益，增加股東之間公平性，提高投資者忠誠(chéng)度。文章選取獨(dú)立董事比重(PIB)作為公司治理的替代變量。我們預(yù)計(jì)獨(dú)立董事比重越大，公司治理效率越好，前十大流通股股東增持率也就越大。

表1列出了因變量、自變量以及控制變量的名稱、定義以及在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械念A(yù)期符號(hào)。

2.樣本選擇與描述

表1 變量名稱、變量定義與預(yù)期符號(hào)表

文章的研究是在我國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理的背景下進(jìn)行的。2003年11月，深圳證券交易所率先發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理指引》。在深圳證券交易所上市的上市公司全面實(shí)施投資者關(guān)系管理，應(yīng)該是從2004年開始的。因而，文章所選取的上市公司的樣本是2004年以后的深市上市公司。2003年12月份，證監(jiān)會(huì)發(fā)出“關(guān)于修訂《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)＜年度報(bào)告的內(nèi)容與格式＞》的通知”要求披露公司前10名流通股股東的名稱全稱、年末持有流通股的數(shù)量和種類（A、B、H股或其它）。因此，所要計(jì)算的流通股股東增持率只能從2004年開始計(jì)算。

總之，文章選取2004-2005年在深圳交易所發(fā)行并上市的A股上市公司作為樣本。在剔除一些未提供數(shù)據(jù)以及不合理數(shù)據(jù)以后，選取2004年410個(gè)數(shù)據(jù)、2005年419個(gè)數(shù)據(jù)，累計(jì)829個(gè)面板數(shù)據(jù)。文章研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)，部分來(lái)源于深圳證券交易所網(wǎng)站(http://www.szse.cn/)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、研究結(jié)果與分析

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)

在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)之前，文章首先對(duì)研究中所用的樣本數(shù)據(jù)做一個(gè)描述性統(tǒng)計(jì)，以便對(duì)樣本數(shù)據(jù)的基本特征有一個(gè)概括性了解。表2是變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表2可以看出，反映股東忠誠(chéng)度的指標(biāo)--前十大流通股股東增持率平均值為62.6%，說明前十大流通股股東的忠誠(chéng)度相對(duì)較高，但其中位數(shù)為12.56%，與均值相差很大，分布不太均勻，這說明不同上市公司之間前十大流通股股東增持率還是存在著較大差異的。深市信息披露考核結(jié)果平均為2.825，接近于良好，信息披露質(zhì)量總體上還能讓投資者基本滿意。凈資產(chǎn)收益率平均值為1.94%，上市公司成長(zhǎng)平穩(wěn)；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均值卻是-2.54%，利潤(rùn)增長(zhǎng)不容樂觀；每股凈資產(chǎn)平均為2.77元，大大高于面值1元，公司總體上發(fā)展?jié)摿^大，股東投資風(fēng)險(xiǎn)較?。还究傎Y產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)的平均值是21.25，與中位數(shù)相差無(wú)幾，樣本沒有顯著的差異；獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例為34%，基本達(dá)到證監(jiān)會(huì)的不低于1／3的要求。

2.變量的相關(guān)性分析

為了進(jìn)一步考察被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系，我們對(duì)自變量之間分別作了相關(guān)性分析。計(jì)算相關(guān)系數(shù)，如表3。

通過表3可以發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量(PC)與前十大流通股股東增持率(FSZC)的相關(guān)系數(shù)是0.131483，即信息披露等級(jí)越高，流通股股東增持率越大，說明假設(shè)成立。其余解釋變量與前十大流通股股東增持率(FSZC)也存在著正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)相對(duì)較小，沒有表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。解釋變量之間也存在著一定相關(guān)關(guān)系，例如凈資產(chǎn)收益率(NAE)與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(NEG)正相關(guān)；凈資產(chǎn)收益率(NAE)與披露考核結(jié)果(PC)正相關(guān)，但它們之間的相關(guān)系數(shù)都沒有超過0.6。

表3 相關(guān)系數(shù)

3.回歸分析

本研究采用Eviews3.1軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行截面與時(shí)間序列混合回歸分析。

（1）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

回歸模型調(diào)整后的樣本決定系數(shù)R2為2.7%，這說明模型的擬合程度不是很好，解釋力不是很強(qiáng)，可能是因?yàn)闆]有充分考慮到影響十大流通股股東增持率的其他因素。但F檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的概率P值等于0.000072，說明模型的整體檢驗(yàn)在0.01水平下統(tǒng)計(jì)顯著。

由表4可以看出，信息披露質(zhì)量(PC)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著，因此，該變量對(duì)前十大流通股股東的增持率(FSZC)的影響具有統(tǒng)計(jì)顯著性。同時(shí)，回歸系數(shù)的符號(hào)與假設(shè)一致，因此假設(shè)成立。此外，每股凈資產(chǎn)(NAPS)和獨(dú)立董事 比 例 (PIB)在10%水平上顯著，回歸系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期也一致。但是，凈資產(chǎn)收益率(NAE)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(NEG)和總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)[log(TA)]未能通過10%水平上的T檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)不顯著，但回歸符號(hào)與預(yù)計(jì)相符，符合邏輯推理。

表4 回歸分析結(jié)果

D-W統(tǒng)計(jì)量為1.98，幾乎接近于2，這表明模型并不存在一階序列自相關(guān)，這就保證了最小二乘法的有效性，使文章的結(jié)論更為可靠。

（2）計(jì)量經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)

①多重共線性檢驗(yàn)

文章采用方差膨脹因子(VIF)對(duì)選定的7個(gè)變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)。

此外，我們也可以參照表3的相關(guān)系數(shù)表直觀地判斷是否存在多重共線性。從各自變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)看，大部分變量之間相關(guān)系數(shù)不大（均小于0.8），所以總體上可判斷我們所選取的樣本不存在較大的多重共線性，可應(yīng)用最小二乘法進(jìn)行多元回歸。

②異方差檢驗(yàn)

運(yùn)用White檢驗(yàn)來(lái)判斷上述模型是否存在異方差性。選用不含交叉項(xiàng)的White檢驗(yàn)，得到表6以檢驗(yàn)回歸模型是否存在異方差。

表6 White檢驗(yàn)

從表6可以看出，Obs*R2＝26.99251，P值為0.007746＜0.5，表明模型隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差性。我們運(yùn)用White法，結(jié)合加權(quán)最小二乘法(WLS)對(duì)異方差進(jìn)行修正，重新得出回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見表7）。選取權(quán)重1/(IPC)、1/SQR(IPC)、(IPC)^(-0.5)，分別得出回歸結(jié)果，選擇1/SQR(IPC)作為最優(yōu)權(quán)重。

根據(jù)表7，可以看出回歸模型調(diào)整后的樣本決定系數(shù)R2為 2.0%，這說明模型的擬合程度比最小二乘法下的模型差一點(diǎn)，解釋力也不是很強(qiáng)，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的概率P值等于0.000019，這顯然說明模型的整體檢驗(yàn)在0.01水平下統(tǒng)計(jì)顯著。D-W 統(tǒng)計(jì)量為2.000968， 幾 乎接近于2，這表明模型并不存在一階序列自相關(guān)，這就保證了加權(quán)最小二乘法的有效性，使文章的結(jié)論更為可靠。此外，也可以驗(yàn)證該模型也不會(huì)出現(xiàn)多重共線性的問題。

表7 回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（3）回歸結(jié)果分析

由表7可以看出，信息披露質(zhì)量(IPC)回歸系數(shù)是0.1967，顯著性t檢驗(yàn)的相伴概率P值小于5%，具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說明信息披露質(zhì)量越高，前十大流通股股東的增持率越大，支持研究假設(shè)。同時(shí)，每股凈資產(chǎn)(NAPS)的回歸系數(shù)是0.1123，在10%上具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說明每股凈資產(chǎn)對(duì)前十大流通股股東的增持率(FSZC)的影響具有統(tǒng)計(jì)顯著性?？梢姡抗蓛糍Y產(chǎn)逐年增加說明股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，公司不斷擴(kuò)張壯大，流通股股東因認(rèn)同公司發(fā)展?jié)摿Χ罅吭龀止善薄?/p>

凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、獨(dú)立董事比例、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)等變量都與前十大流通股股東的增持率正相關(guān)，但是都未能通過T檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)不顯著。說明這些變量對(duì)前十大流通股股東的增持率有一定的正面影響，但是無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系。獨(dú)立董事比例沒有顯著影響前十大流通股股東的增持率，說明公司治理對(duì)股東忠誠(chéng)度影響很小。統(tǒng)計(jì)顯示，獨(dú)立董事的比例剛剛符合證監(jiān)會(huì)的要求，說明上市公司只是被動(dòng)地按照監(jiān)管部門的要求安排獨(dú)立董事，獨(dú)立董事并沒有獨(dú)立地發(fā)揮其應(yīng)有的作用。與美國(guó)獨(dú)立董事占半數(shù)以上的比例相比，還是有一定差距的。

此外，公司盈利能力、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模對(duì)流通股股東的增持率沒有顯著的影響。統(tǒng)計(jì)顯示，上市公司規(guī)模相差不大，從而在研究模型中對(duì)流通股股東的增持率顯然影響不大。同時(shí)也說明公司規(guī)模不是影響股東忠誠(chéng)度的主導(dǎo)因素，規(guī)模越大并不足以吸引股東增加投資額。盈利能力、成長(zhǎng)性等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)并非沒有反映公司的投資價(jià)值，但在影響股東忠誠(chéng)度的因素中只占次要地位。

回歸模型調(diào)整后的R2為2.0%，模型對(duì)股東忠誠(chéng)度的解釋能力不夠，可能是一些重要的變量沒有加入。例如，上市公司控股股東增持股票常常會(huì)被視為外部因素或突發(fā)因素造成股票價(jià)格信號(hào)混亂狀況的應(yīng)對(duì)措施，向市場(chǎng)發(fā)出積極信號(hào)，引導(dǎo)價(jià)值投資，穩(wěn)定股價(jià)，維護(hù)上市公司的公信力。在我們國(guó)家，流通股股東增持主要是政策性增持，自發(fā)行為較少。而這些因素確實(shí)是影響大股東增持率的主要因素，卻無(wú)法包含在模型中。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證文章研究結(jié)論的可靠性，文章對(duì)以上研究進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性測(cè)試。由于影響研究結(jié)論最重要的因素是被解釋變量—股東忠誠(chéng)度的選擇，為此，文章擬以前十大流通股股數(shù)占總流通股股數(shù)的比例(LTBL)作為被解釋變量重新進(jìn)行分析，以考察回歸模型的穩(wěn)健性。文章以前十大流通股比例(LTBL)作為被解釋變量，使用前面所構(gòu)建的模型對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與股東忠誠(chéng)度的關(guān)系重新進(jìn)行了回歸分析，以檢驗(yàn)?zāi)芊竦玫较嗤慕Y(jié)論。

在進(jìn)行回歸時(shí)，文章加入White異方差修正，所以回歸結(jié)果（見表8）不存在異方差問題。同時(shí)，通過檢驗(yàn)沒有發(fā)現(xiàn)回歸方程的多重共線性、自相關(guān)等問題?？梢钥闯觯谔鎿Q股東忠誠(chéng)度變量后，所作的穩(wěn)健性檢驗(yàn)與表7相比基本相同，回歸系數(shù)均與預(yù)期相符合。但是，調(diào)整后R2達(dá)到13.3%，回歸方程擬合優(yōu)度較高；變量的統(tǒng)計(jì)顯著性也較好，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著。

表8 回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

六、研究結(jié)論

文章以2004-2005年在深圳交易所發(fā)行并上市的A股上市公司作為樣本，以前十大流通股股東增持率為股東忠誠(chéng)度指標(biāo)，對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與股東忠誠(chéng)度之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與前十大流通股股東增持率有顯著的正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)成立，即會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與股東忠誠(chéng)度具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果也顯示：深市信息披露考核等級(jí)每增加10%，前十大流通股股東的增持率就會(huì)增加大約2%，說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)流通股股東的增持率有顯著的正面效應(yīng)。此外，每股凈資產(chǎn)與流通股股東增持率正相關(guān)，對(duì)股東忠誠(chéng)度有著顯著的影響。也就是說，股本擴(kuò)張能力越強(qiáng)，越能吸引股東并提高股東忠誠(chéng)度。但是，凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、獨(dú)立董事的比例和總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)等變量未能通過T檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)不顯著，這表明公司盈利能力、公司成長(zhǎng)性、公司治理結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模對(duì)增強(qiáng)前十大流通股股東的增持率無(wú)顯著作用。

實(shí)證結(jié)果與預(yù)期一致，但與模型線性擬合性較差。由于數(shù)據(jù)收集的限制，樣本數(shù)量較小，在一定程度上影響了實(shí)證結(jié)果的有效性。因?yàn)樯鲜泄具M(jìn)行投資者關(guān)系管理時(shí)間不長(zhǎng)，很難獲得較長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間的數(shù)據(jù)。此外，投資者關(guān)系管理質(zhì)量可以提高股東忠誠(chéng)度，但是并沒有引入回歸模型。將來(lái)的研究還需在樣本選取和指標(biāo)選擇方面有待于較大改進(jìn)。

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（責(zé)任編輯：HLT）

Disclosure Quality of Accounting Information and Shareholder Loyalty——An Empirical Research based on SZSE-listed Companies

LIANG Zhi-qiang
（School of Humanities and Management，Southern Medical University，Guangzhou Guangdong 510515，China）

Investor relations management enhances company's credibility which can improve shareholders satisfaction and loyalty. Based on investor relations management，can accounting information disclosure quality improve shareholder loyalty?With the increasing of information disclosure quality，company's credibility can be enhanced.Based on the samples of A-share firms listed on Shenzhen stock exchange between 2004 and 2005，this study examines the relationship between the disclosure qualities of accounting information and shareholder loyalty by means of an empirical research.The result shows that the disclosure quality of accounting information is very significantly positive correlated with reinvestment rate of the top ten shareholders.That is to say，by means of investor relations management of listed firms，higher disclosure quality of accounting information，more shareholder loyalty.The evidence suggests that when Shenzhen Stock Exchange(SZSE)assessment score on information disclosures is increased by 10%，the reinvestment rate of the top ten shareholders will rise by 2%.In the meantime，it is found that the more capital expansion capacity，the more reinvestment rate of the top ten shareholders and shareholder loyalty.In contrast，company profitability and company growth and company scale have no significant effects on more reinvestment rate ofthe top ten shareholders.

Relations management；Information disclosure；Satisfaction；Loyalty

F235.99

A

1004-292X（2014）10-0106-05

2014-05-26

梁志強(qiáng)（1972-），男，山東泰安人，博士，主要從事公司治理和信息披露研究。