國際信用評級市場準入標準及本土評級機構(gòu)的國際化出路

范思雯

（穆迪投資者服務(wù)公司，美國 紐約）

一、引言

2008年金融危機的沖擊凸顯了信用評級在整個金融體系中的作用，引起各國對穆迪（Moody’s）、標準普爾（Standard and Poor’s）和惠譽（Fitch Rating）三大國際評級機構(gòu)（以下簡稱“三大”）的高度重視。危機后，歐美等國的監(jiān)管機構(gòu)積極致力于促進評級行業(yè)的業(yè)內(nèi)競爭，加快批準中小機構(gòu)獲得評級資質(zhì)，并意圖打破三大國際評級機構(gòu)的壟斷地位。然而獲得評級資質(zhì)只是其中一個必要條件，能否真正得到市場的認可還需要有豐富的經(jīng)驗和充分的公信力。與三大相比，新獲得評級資質(zhì)的機構(gòu)資歷尚淺，無法與三大在國際市場上抗衡。因此在國際債券市場上，三大依然占據(jù)絕對優(yōu)勢。

但是，三大國際評級機構(gòu)在本土債券市場上的占有率并不高，這也意味著本土市場蘊藏巨大的增長空間，因此三大將在未來幾年瞄向本土市場。近年來，三大國際評級機構(gòu)通過與本土公司建立非競爭合作伙伴關(guān)系，不但擴展了其在本土市場的份額，而且有效地限制了本土領(lǐng)先機構(gòu)發(fā)展成為三大的潛在競爭對手。只有當本土合作伙伴的海外發(fā)展意向與三大國際評級機構(gòu)的戰(zhàn)略目標相符，才不會受到三大的阻礙。同時，如果三大可以控股本土合作伙伴，三大便更傾向于由本土合作伙伴到新市場試水。

對于中國評級機構(gòu)來講，由于三大不能對中國本土機構(gòu)控股，三大很難全力支持中國評級公司到海外發(fā)展。但是，如果中國本土評級機構(gòu)可以找準自身定位，為國外發(fā)債人和中國投資者提供獨一無二的附加價值，便可有望在三大國際評級機構(gòu)主導(dǎo)的國際評級市場中占有一席之地。

二、國際信用評級業(yè)務(wù)概況

信用評級指由信用評級機構(gòu)使用科學(xué)嚴謹?shù)恼{(diào)查和分析方法，對發(fā)債機構(gòu)的資產(chǎn)狀況、履約各種承諾能力和信譽程度進行全面評價，并且用簡單明了的符號等級加以表達。信用評級的目的是顯示受評對象違約風險的大小。評級業(yè)務(wù)最初產(chǎn)生于20世紀初期的美國。1902年，穆迪公司的創(chuàng)始人約翰·穆迪開始對當時發(fā)行的鐵路債券進行評級。截止今日，評級業(yè)務(wù)已拓展至各種金融產(chǎn)品及評估對象，包括對國家及地方政府、銀行及其他金融機構(gòu)、公司等所發(fā)行的債券及證券化產(chǎn)品進行信用評級。

與其他行業(yè)不同的是，全球評級行業(yè)由三家評級機構(gòu)主導(dǎo)，行業(yè)格局處于絕對的寡頭壟斷。盡管全球有超過160家評級公司，三大國際評級機構(gòu)穆迪、標準普爾和惠譽占據(jù)超過90%的國際市場份額。更重要的是，伴隨著資本市場的發(fā)展，信用評級機構(gòu)在美國經(jīng)濟金融生活中扮演著越來越重要的角色，尤其是進入20世紀70年代后，信用評級更是被運用到包括政府監(jiān)管在內(nèi)的極為廣泛的領(lǐng)域，這使得評級機構(gòu)在資本市場上具有獨一無二的話語權(quán)地位。2002年美國參議院曾做過粗略統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)至少有8個聯(lián)邦法律、47個聯(lián)邦監(jiān)管規(guī)則及100個地方法律及監(jiān)管規(guī)則，引用信用評級來限定投資范圍、交易操作等，授予了評級機構(gòu)數(shù)以百計的、非常有價值的監(jiān)管許可。盡管自多德-佛蘭克法案實施以來，美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）已經(jīng)取消了數(shù)項以信用評級作為參考的政策，但是評級依然被廣泛地應(yīng)用于機構(gòu)投資者對資產(chǎn)風險的管理和監(jiān)測。

三、歐美信用評級市場及其準入制度

全球債券評級市場大致分為兩類：以美元、歐元、英鎊等國際貨幣標價、面向全球投資者的國際債券市場；以本國貨幣標價、僅限于面向本土投資者的本土債券市場。盡管世界各國的監(jiān)管機構(gòu)對信用評級市場都有嚴格的準入規(guī)定，但由于以歐美為主體的國際債券市場無論在規(guī)模還是影響力上都是本土債券市場的數(shù)十倍，因此美國和歐盟關(guān)于信用評級市場的準入制度最值得關(guān)注。

美國是第一個設(shè)立信用評級市場準入制度的國家。1975年，SEC首次提出全國統(tǒng)計信用評級機構(gòu)（NRSRO）資質(zhì)的概念，通過向特定評級機構(gòu)發(fā)送無異議函（no-action letters），確認該評級機構(gòu)發(fā)布的評級結(jié)果被美國大部分重要使用者認可，同時指定在某些監(jiān)管領(lǐng)域只承認具備NRSRO資質(zhì)的評級機構(gòu)所給出的評級。首批獲得NRSRO資質(zhì)的評級機構(gòu)經(jīng)過發(fā)展成為現(xiàn)在的三大國際性評級機構(gòu)—穆迪、標準普爾和惠譽。

以發(fā)送無異議函的方式來確定NRSRO資質(zhì)造成了一個“雞和雞蛋”的問題：該評級機構(gòu)需要得到美國大部分使用者的認可，SEC才可以授予NRSRO資質(zhì)，但同時只有具備NRSRO資質(zhì)的機構(gòu)給出的評級才可以滿足投資監(jiān)管要求。這一規(guī)定嚴重阻礙了其他中小型評級機構(gòu)獲得此資質(zhì)。直至2002年，只有三大國際評級機構(gòu)具備NRSRO資質(zhì)。

為了打破這一制度性壟斷，美國參議院于2006年通過《信用評級機構(gòu)改革法案》，要求SEC明確規(guī)定信用評級市場的準入標準，取消發(fā)送無異議函，所有評級機構(gòu)必須自行申請，由SEC審查批準。截止目前，SEC共授予10家評級機構(gòu)NRSRO資質(zhì)，其中包括三家非美國的機構(gòu)①日本評級機構(gòu)R&I（Ratings and Investment Information）曾獲得NRSRO資質(zhì)，但于2011年10月注銷了該資質(zhì)。另外一家日本評級機構(gòu)JCR于2010年12月注銷了對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行評級的資質(zhì)，但仍保留對其他四項產(chǎn)品進行評級的資質(zhì)。，他們是總部設(shè)在加拿大的 DBRS（Dominion Bond Rating Service），日本評級公司JCR（Japan Credit Rating Agency）和來自墨西哥的HRRatings。

如果說美國的信用評級市場準入制度形成了三大國際評級公司的壟斷地位，歐洲的準入政策卻恰恰相反。自歐債危機爆發(fā)以來，歐元區(qū)深受被國際評級機構(gòu)降級的困擾。鑒于此，歐盟于2009年至2013年先后出臺三則《信用評級機構(gòu)監(jiān)管條例》，意圖打破美國三大評級機構(gòu)對歐洲的嚴重干擾，并通過提倡發(fā)債人輪換評級機構(gòu)的制度來增強評級行業(yè)的業(yè)內(nèi)競爭。由于初衷的不同，歐洲證券和市場管理局（以下簡稱“ESMA”）在短短四年內(nèi)登記注冊了37家評級機構(gòu)，其中包括6家穆迪在歐洲的分支機構(gòu)，3家標準普爾的分支機構(gòu)，和7家惠譽的分支機構(gòu)。

盡管在歐盟登記注冊的評級機構(gòu)數(shù)量遠多于美國，三大國際評級公司依然穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)歐洲市場。根據(jù)ESMA去年12月份發(fā)布的關(guān)于歐盟注冊評級機構(gòu)市場份額的報告顯示，穆迪、標準和惠譽的市場份額分別為34.75%，34.61%和17.99%，其他在ESMA注冊的評級機構(gòu)的市場份額均低于5%。由此可見，獲得評級資質(zhì)只是其中一個必要條件，能否真正得到市場的認可還需要有豐富的經(jīng)驗和充分的公信力。

無論在美國還是在歐洲，監(jiān)管機構(gòu)均希望增進信用評級行業(yè)的業(yè)內(nèi)競爭，因此理論上來說，三大國際評級機構(gòu)無法直接阻礙其他評級機構(gòu)進入國際評級市場參與競爭。但是，投資者的公信力卻成為一道無形的屏障，限制了本土機構(gòu)的市場進入。在歐美僅有為數(shù)不多的幾家非本土機構(gòu)獲得評級資質(zhì)。在全部的37家ESMA注冊的評級機構(gòu)中僅有4家來自歐洲之外的國家，他們分別是美國的Kroll Bond Rating Agency，加拿大的DBRS，日本的JCR和唯一一個來自新興國家中國的大公歐洲。

四、國際三大評級機構(gòu)通過當?shù)睾献骰锇檫M入本土市場

前文提到，全球債券評級市場分為國際債券和本土債券兩大市場。由于投資者主體和監(jiān)管條件的不同，三大國際評級公司在這兩個市場上的經(jīng)營策略也很不相同。在國際債券市場上，三大國際評級公司為國際買家服務(wù)，為國際投資者提供準確可靠的評級參考，并依靠投資者對評級的需求來反向促使發(fā)債人雇用該評級機構(gòu)。在美國，98%的公司債具有穆迪和標準普爾這兩家機構(gòu)的評級，因為如果該公司不具備這兩家機構(gòu)的評級，投資者將沒有信心認購該公司發(fā)行的債券。同樣地，如果一家中國公司需要在海外融資，它也需要通過三大國際評級公司給予的評級來獲得國際買家的青睞。因此，在國際市場上，三大國際評級公司主要采取追隨投資者的戰(zhàn)略，國際買家的投資目光朝向哪里，三大國際評級公司就會將分公司設(shè)立到哪里，為投資者服務(wù)。目前三大國際評級機構(gòu)在全球三十幾個國家設(shè)有分支機構(gòu)，主營國際債券市場的跨境業(yè)務(wù)。

然而，本土債券市場的情況則不同。首先，由于本土債券以本國貨幣發(fā)行，投資者不再是國際買家，而是本土的投資機構(gòu)。相比三大國際評級公司，不少本土投資者會選擇熟悉本國市場的本土評級機構(gòu)。另外，在很多新興國家，發(fā)債人使用評級僅僅為了滿足監(jiān)管需要，而不是為了迎合投資者的需求。這造成的一個問題就是哪家評級機構(gòu)給予的評級最高，發(fā)債人就使用哪家的評級，評級機構(gòu)給出的評級不具備公信力，投資者也不以評級作為投資參考。因此，三大國際評級機構(gòu)在國際市場上遵循的投資者需求模式對于本土市場不再適用。

其次，本國的監(jiān)管機構(gòu)雖無法影響海外融資規(guī)則，但卻可以規(guī)定本土債券是否需要評級、誰有資格給本土債券評級等等。很多新興國家，尤其是亞洲國家，對外資全資子公司在本國的經(jīng)營范圍有明確規(guī)定，通常包括金融在內(nèi)的重點行業(yè)是不允許外資公司直接進入的。即便外資公司可以進入該國本土評級市場，三大國際評級公司也很可能因為監(jiān)管成本過高等原因而選擇放棄進入該國市場。

早在十年前，各國私營部門發(fā)行的本土債券總和還不足國際市場的十分之一，三大國際評級公司沒有必要進入本土市場。但隨著以金磚四國為代表的新興國家的崛起，本土債券市場所占的份額越來越大，成為三大國際評級公司不可忽視的戰(zhàn)略增長點。標準普爾的總裁NeerajSahai在三月份舉行的投資者大會上表示由于標準普爾在本土債券市場的占有率有限，下一步將考慮如何擴大在亞洲和拉美本土市場的影響力和市場份額。

目前，三大國際評級機構(gòu)主要通過與當?shù)仡I(lǐng)先的評級公司成立合資公司或建立合作伙伴關(guān)系進入本土市場。以中國為例，根據(jù)我國法律規(guī)定，外國評級公司不能參與對國內(nèi)人民幣債券的評級，對在國內(nèi)發(fā)行的債券必須由國內(nèi)評級機構(gòu)授予評級。我國規(guī)模較大的全國性評級機構(gòu)有大公國際、中誠信、聯(lián)合、上海新世紀4家。其中，中誠信和聯(lián)合資信分別于2006年和2008年以子公司和國際評級公司穆迪、惠譽完成合資，外資均占49%股份；上海新世紀于2009年與標準普爾簽署技術(shù)服務(wù)協(xié)議；大公國際則在2002年結(jié)束了和穆迪長達三年的合作，近年來致力于打“民族牌”。據(jù)中國本土評級機構(gòu)的估計，三大國際評級公司通過合資公司和合作伙伴占據(jù)中國本土債券將近70%的市場份額。

目前，穆迪和標準普爾均擁有7家本土合作伙伴，惠譽有4家。具體合作伙伴顯示如下：

表1 國際三大評級機構(gòu)與本土合作伙伴關(guān)系一覽表

三大國際評級公司與本土機構(gòu)簽署的合同中通常包括競業(yè)禁止條款，換句話說，合作雙方不能在同一個市場上競爭。競業(yè)禁止條款本應(yīng)對合同雙方設(shè)立平等的限制，但實際情況卻并非如此。三大評級公司通常是因為該國的法律法規(guī)不允許其直接參與競爭才尋求建立合作伙伴關(guān)系。如果當?shù)氐姆煞ㄒ?guī)對外資評級機構(gòu)沒有特殊限制，例如在墨西哥、巴西、阿根廷等拉美國家，三大國際評級公司都直接設(shè)立子公司在當?shù)亻_展本土評級業(yè)務(wù)。因此，競業(yè)禁止條款對三大國際評級機構(gòu)沒有實際的限制作用。

相反，由于國際三大評級公司已經(jīng)占據(jù)全球90%的市場份額，在歐美享有不可動搖的市場地位，來自新興國家的本土評級機構(gòu)一旦成為三大評級機構(gòu)的合作伙伴，也就意味著該機構(gòu)不能在歐美及三大評級公司其他分支機構(gòu)的所在國家發(fā)展業(yè)務(wù)。不過，獨立開展海外業(yè)務(wù)對多數(shù)本土機構(gòu)來說也不是一件易事。由于本土評級機構(gòu)迫切需要國際先進的評級方法和技術(shù)，并希望通過三大國際評級公司的品牌來提高自身的公信力，因此很多本土評級機構(gòu)都希望成為三大國際評級機構(gòu)的合作伙伴。

在中國，除大公國際嘗試開展海外業(yè)務(wù)以外，其他三家與國際評級機構(gòu)有合資合作關(guān)系的中國評級公司尚未有海外發(fā)展的意向。類似地，在最新成立的由五國聯(lián)合組成的ARC評級機構(gòu)中，沒有一家參與機構(gòu)來自國際三大評級機構(gòu)的本土合作伙伴。2014年1月，來自葡萄牙的CPR、印度的CARE、南非的GCR、馬來西亞的MARC以及巴西的SRRating五家評級機構(gòu)共同宣布，合資組建成立一家新的國際機構(gòu)ARC Ratings，在英國倫敦開始運營。國際三大評級機構(gòu)在印度和馬來西亞均有合資公司或合作伙伴，但是這些當?shù)氐暮献骰锇榫鶝]有參與成立全球性評級機構(gòu)的企圖和舉措。

三大國際評級機構(gòu)雖然對這些新組建的所謂國際評級公司十分關(guān)注，但是由于三大只與當?shù)仡I(lǐng)先的本土評級機構(gòu)建立合作關(guān)系，因此即便是由多家本土機構(gòu)聯(lián)合實力組建新的評級公司，在中短期內(nèi)也不會對三大構(gòu)成直接威脅。三大國際評級機構(gòu)通過與本土公司建立非競爭合作伙伴關(guān)系，不但擴展了其在本土市場的份額，而且有效地限制了本土領(lǐng)先機構(gòu)發(fā)展成為其潛在的競爭對手。

五、本土合作伙伴的國際化出路

競業(yè)禁止條款很大程度上阻礙了本土合作伙伴開展跨境業(yè)務(wù)或到海外發(fā)展，但是本土合作伙伴想要尋求國際化發(fā)展也并非無路可走。實際上，如果本土合作伙伴的海外發(fā)展意向與三大國際評級機構(gòu)的戰(zhàn)略目標相符，并且三大可以通個控股來把握本土合作伙伴的決策方向，那么相比較三大自己設(shè)立子公司，由本土合作伙伴到新市場試水對三大更加經(jīng)濟實用。

以穆迪公司為例，穆迪的印度合作伙伴ICRA先后于2010年和2011年獲得在印尼和斯里蘭卡的評級資質(zhì)。印尼和斯里蘭卡的市場規(guī)模較小，達不到穆迪海外設(shè)立分公司的標準，因此穆迪非常支持通過ICRA在當?shù)匕l(fā)展業(yè)務(wù)。

穆迪的中國合作伙伴中誠信也意欲發(fā)展跨境業(yè)務(wù)，尤其是在香港開展離岸人民幣債券市場的評級服務(wù)，而在此之前，只有三大給離岸人民幣債券評級。但由于受到競業(yè)禁止的限制，中誠信不能通過合資公司進入香港，而是在合資公司框架之外單獨成立了中誠信（亞太），并于2012年9月獲得香港牌照。

除競業(yè)禁止的限制外，穆迪與本土合作伙伴的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響穆迪決定是否支持合作伙伴跨境發(fā)展的重要因素。穆迪享有對ICRA控股的期權(quán)，并且有意最終控股。今年3月，穆迪公司宣布將對ICRA的股份從26.5%增持至55%。增持結(jié)束后，穆迪將有意通過ICRA來進入一些監(jiān)管風險較高的新興市場，這對于穆迪和ICRA是雙贏結(jié)果。

相反，因受到中國法律的限制，穆迪最多只能持有合資公司的49%股份，這使得穆迪長期以來有意將中誠信局限在本土市場，并限制中誠信為中國企業(yè)跨境融資提供評級。在中誠信集團成立中誠信（亞太）不久，另外一家中國本土評級機構(gòu)鵬遠也成功取得香港牌照。這使得穆迪高層意識到，將中誠信局限在中國本土市場，就相當于把香港離岸人民幣債券市場拱手讓給別人，于是迫使穆迪高層重新定位與中誠信的合作關(guān)系，對中誠信的戰(zhàn)略從遏制擴張變?yōu)楹献靼l(fā)展。但是由于無法對中誠信控股，穆迪高管層十分擔心如果與中誠信全面合作，將會親手為自己培養(yǎng)一個二十年后的競爭對手，因此穆迪高管層不會全力支持中誠信的國際化發(fā)展。

六、中國評級公司的國際化出路

在中國，大公國際是唯一一家嘗試開展海外業(yè)務(wù)的本土評級機構(gòu)。早在2009年12月，大公國際就曾向美國SEC遞交獲取NRSRO資質(zhì)的申請，但最終SEC以“無法履行對大公國際的監(jiān)管”為由，駁回了來自中國的信用評級機構(gòu)的申請。SEC指出，大公國際在申請資質(zhì)過程中，SEC和大公國際之間的通信往來需要中國證券監(jiān)管機構(gòu)審查并充當中介，此舉不符合美聯(lián)邦證券法的規(guī)定。大公國際遞交給美證交會的文件中可能刪除部分涉及國家機密的內(nèi)容。大公國際在其發(fā)表的聲明中對美方拒絕理由作出駁斥，表示此舉為“對中國和中國評級機構(gòu)的歧視”。

據(jù)了解，在對具有NRSRO資質(zhì)的外國評級機構(gòu)的審核中，SEC從未將“跨境監(jiān)管”作為必要的審核條件。不過，大公也是唯一一家要求SEC通過申請人所在國的監(jiān)管機構(gòu)而非評級機構(gòu)本身獲取其監(jiān)管所需材料的申請機構(gòu)。目前，大公是唯一一例未獲得SEC批準的申請機構(gòu)。

盡管獲取NRSRO資質(zhì)的道路受阻，這并不防礙大公國際“走出去”的步伐。2012年10月，大公國際與具備NRSRO資質(zhì)的美國小型評級機構(gòu)Egan-Jones以及俄羅斯同行RusRating組成世界信用評級集團。值得一提的是，此前有兩家公司通過收購獲得NRSRO資質(zhì)。KrollBond Rating Agency和晨星（Morningstar）分別收購為金融機構(gòu)評級的Lace和主做資產(chǎn)證券化評級的Realpoint，取得NRSRO資質(zhì)。同理，大公國際有望通過世界信用評級集團間接取得NRSRO資質(zhì)。

然而，Egan-Jones由于虛夸評級經(jīng)驗成為第一個被SEC指控的NRSRO評級機構(gòu)。Egan-Jones在2008年7月遞交給SEC的文件中夸大其對政府債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級數(shù)量，誤導(dǎo)監(jiān)管機構(gòu)。因此，SEC于2013年1月史無前例地規(guī)定Egan-Jones在之后的18個月內(nèi)禁止發(fā)布對上述兩項債券產(chǎn)品的評級。該指控不但損害了Egan-Jones的信譽，也使得由它參與組成的世界信用評級集團的公信力受到影響。截止目前，世界信用評級集團還未開展任何業(yè)務(wù)，這將使得大公國際迂折打入美國市場的前景和時間表很不明朗。

有了在美國申請失敗的經(jīng)驗教訓(xùn)，大公國際進入歐洲市場則順利得多。大公國際先行在歐洲設(shè)立分支機構(gòu)，顯示了大公服務(wù)于歐洲市場的承諾和決心，然后才開啟申請程序并成功獲批。大公國際于2012年4月與曼達林基金共同成立了大公歐洲資信評估有限公司（以下簡稱“大公歐洲”），總部設(shè)立在意大利米蘭，于2013年6月13日獲得ESMA批準。大公歐洲正式啟動全盤歐洲業(yè)務(wù)，成為中國和亞洲第一家在歐洲注冊并獲得信用評級資質(zhì)的評級公司。自成立以來，大公歐洲從三大及當?shù)貦C構(gòu)招攬人才，建立了一個由15人組成的團隊，已經(jīng)完成對兩家歐洲公司的評級。大公歐洲的目標是在五年內(nèi)贏得大約5%的市場份額。

大公之所以可以成功打入歐洲市場，與歐盟政府對國際評級機構(gòu)的政治立場密不可分。因為歐盟有意削弱美國三大評級機構(gòu)在歐洲的影響力，因此希望通過參加評級機構(gòu)的數(shù)量來加強競爭，這使得大公與歐盟監(jiān)管機構(gòu)立場統(tǒng)一。同時，自歐債危機以來，歐洲國家經(jīng)濟增長緩慢甚至出現(xiàn)負增長，因此希望通個大公歐洲讓更多中國投資者了解歐洲公司，擴大在歐洲的投資。

三大國際評級機構(gòu)對大公國際近年來的國際化舉動極為關(guān)注，但是三大并不認為大公國際會同自己在國際市場上直接競爭。三大完全可以通個扶持其在中國的本土合作伙伴與大公在海外展開競爭，爭奪中國資本。這也正是穆迪公司對中誠信國際化發(fā)展的定位。

目前，以大公國際為代表的中國評級機構(gòu)在國際評級市場的影響力極為有限。根據(jù)歐盟監(jiān)管機構(gòu)ESMA的報告顯示，大公歐洲在歐洲市場的占有率不足0.01%。中國評級機構(gòu)的國際化道路任重而道遠。

國外發(fā)債人使用中國機構(gòu)的評級是為了吸引中國投資者，中國評級機構(gòu)如果可以找準自身定位，為國外發(fā)債人和中國投資者提供獨一無二的附加價值，便可有望在三大國際評級機構(gòu)主導(dǎo)的國際評級市場中占有一席之地。