人民幣匯率貶值究竟是半推還是半就

白明

前段時(shí)間，有關(guān)人民幣即將“破五”的預(yù)言曾一度被熱炒。不過(guò)，最近一段時(shí)間，人民幣對(duì)美元匯率不僅沒(méi)有“馬上破五”，而且連續(xù)多日出現(xiàn)貶值。2月25日，銀行間即期外匯市場(chǎng)上人民幣即期匯率 “六連跌”，收盤(pán)匯價(jià)較上一交易日大跌266個(gè)基點(diǎn)至6.1250，不僅創(chuàng)下三年來(lái)單日最大跌幅，也創(chuàng)下2013年8月23日以來(lái)的最低水平。

表面上看，人民幣匯率的基本面未出現(xiàn)根本性變化，但近期的“變臉”之快也的確令人咋舌。這種情況雖不可能僅用某一個(gè)原因就能加以全面概括，但基本上可以用“半推”與“半就”來(lái)分門(mén)別類(lèi)。

半推

此番人民幣匯率的突然貶值具有“半推”特征。對(duì)于這一次的人民幣匯率突然出現(xiàn)貶值，的確有一些因素起到推波助瀾作用。

一是這些年人民幣持續(xù)升值既有我們主動(dòng)讓人民幣匯率朝向均衡水平回歸的因素。也不排除各國(guó)之間貨幣政策相互博弈的因素，而現(xiàn)在來(lái)看，人民幣匯率貶值更多凸顯中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下調(diào)與美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3的疊加效應(yīng)，有關(guān)部門(mén)自然會(huì)順?biāo)巴啤币幌氯嗣駧呕卣{(diào)這個(gè)舟，也好借此松弛一下中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部壓力。

二是現(xiàn)階段中國(guó)的出口貿(mào)易對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)日漸式微，廣交會(huì)訂單減少，PMI下滑，而如果升值預(yù)期過(guò)于強(qiáng)烈，不僅出口企業(yè)日子更加難過(guò)，而且也無(wú)助于壓制住跨境套利空間，因而出口企業(yè)更盼貶值。

三是人民幣匯率升值后在技術(shù)上存在回調(diào)要求。自從2005年匯改后，人民幣對(duì)美元匯率至今升值30%左右。不過(guò)，其間有所調(diào)整也是正常的。曾記得，2011年出現(xiàn)人民幣匯率11連跌，幾乎每日都觸及跌停板之上。至少?gòu)哪壳皝?lái)看，人民幣匯率升值這么多，適當(dāng)回調(diào)一下也不出人意料。不過(guò)，半個(gè)小時(shí)突然貶值100個(gè)點(diǎn)則令人驚詫?zhuān)耆檬袌?chǎng)行為也很難解釋得通，更不像“散戶行為”?，F(xiàn)階段，中國(guó)的國(guó)際收支狀況更像是錢(qián)鐘書(shū)小說(shuō)《圍城》的翻版。

四是目前人民幣匯率掛牌價(jià)距離均衡位置或許并不太遠(yuǎn)，或許略微超均衡位置而過(guò)度升值，單向升值的基礎(chǔ)較之以往更為松動(dòng)。此時(shí)此刻，即使繼續(xù)升值，更多也會(huì)演繹出螺旋式上升軌跡而非直線上升。

半就

這一次人民幣匯率的突然貶值也具有“半就”特征。否則，如果沒(méi)有“半就”，不要說(shuō)“半推”，就是“全推”，人民幣匯率也很難轉(zhuǎn)升為貶。

一是近些年來(lái)，人民幣匯率問(wèn)題也一直是中美兩國(guó)經(jīng)貿(mào)爭(zhēng)端的焦點(diǎn)，幾乎每一次中美戰(zhàn)略關(guān)系對(duì)話美方都提及要人民幣升值的問(wèn)題，而人民幣匯率在那個(gè)時(shí)刻一般都很懂大局地“意思意思”?，F(xiàn)階段，美聯(lián)儲(chǔ)正處于逐漸縮減直至退出量化寬松的關(guān)鍵時(shí)期，中國(guó)又是美債的最大持有國(guó)，此時(shí)在人民幣匯率上美國(guó)如果對(duì)中國(guó)“不夠意思”，那么，也就“真沒(méi)意思”了，到時(shí)候雙方或許都會(huì)為此“不好意思”。

二是有關(guān)部門(mén)之所以沒(méi)有公開(kāi)阻止人民幣貶值，也可以找出合理的解釋。我看到這樣一條報(bào)道，外管局認(rèn)為此屬外匯市場(chǎng)上的正常波動(dòng)，不必過(guò)分解讀，未來(lái)人民幣匯率雙向波動(dòng)將成為常態(tài)。

三是隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮小量化寬松規(guī)模，國(guó)際上一些熱錢(qián)開(kāi)始回流美國(guó)資本市場(chǎng)。在這種情況下，印度、印度尼西亞、阿根廷、土耳其、烏克蘭等新興國(guó)家的貨幣出現(xiàn)大幅度貶值，國(guó)際收支狀況嚴(yán)重惡化，金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。在其他新興經(jīng)濟(jì)體受到美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松劇烈沖擊的情況下，人民幣適度貶值一下，也算是一種自我減壓的主動(dòng)性選擇吧。

推手

現(xiàn)在看來(lái)，無(wú)論是半推還是半就，都兼有一個(gè)“推”字，都要搞清楚到底是誰(shuí)扮演著這輪人民幣貶值的主要推手角色。

第一，央行的角色至關(guān)重要。雖然這一次未聽(tīng)說(shuō)央行干預(yù)的報(bào)道，但也沒(méi)有聽(tīng)到央行對(duì)此加以否認(rèn)。理論上，每一個(gè)國(guó)家的央行都有這樣的干預(yù)手段，而我們最常聽(tīng)說(shuō)的就是日本央行干預(yù)日元匯率的行為。從這一次人民幣貶值來(lái)看，央行即使出手干預(yù)也是合情合理的。事實(shí)上，前段時(shí)間人民幣連續(xù)升值不僅令出口企業(yè)不堪重負(fù)，而且在很大程度也容易將貨幣政策的自主選擇空間壓縮變小。在這種情況下，央行通過(guò)直接干預(yù)手段防止人民幣過(guò)度升值是未嘗不可，只不過(guò)選擇干預(yù)與不干預(yù)都不會(huì)敲鑼打鼓地告知全天下。當(dāng)然，即使這一次的人民幣匯率貶值完全是市場(chǎng)的自發(fā)行為，也不能就此說(shuō)中國(guó)的央行就沒(méi)有對(duì)此施加影響，而對(duì)如此大幅度的貶值，央行表現(xiàn)出的態(tài)度基本可以用“呵呵”二字來(lái)形容，這本身就是對(duì)市場(chǎng)“半推”行為的“半就”。

第二，房地產(chǎn)投資者很“疑似”。的確，幾乎與人民幣貶值同時(shí)，國(guó)內(nèi)一些三四線城市的個(gè)別房地產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)拋售現(xiàn)象，很容易令人將兩者聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資客正在將資金向境外轉(zhuǎn)移。雖然不排除這種現(xiàn)象，但也要看到，限購(gòu)與高額的稅費(fèi)也限制了投資房地產(chǎn)的“土豪”們像買(mǎi)賣(mài)大白菜那樣輕而易舉地在房地產(chǎn)領(lǐng)域兌現(xiàn)房地產(chǎn)投資，而即使房地產(chǎn)領(lǐng)域沉淀的資金流向境外，就如同吃大蔥的喝不慣咖啡一樣，相信玩房地產(chǎn)、古玩、黃金的中國(guó)土豪們也不容易都精確掌握境外的金融衍生品交易。

第三，與匯率因素相比較，投資移民者更看中移民政策。的確，投資移民會(huì)使養(yǎng)分資金轉(zhuǎn)移到境外，但更多是要看移民條件，而匯率在其中并不是最主要因素。最近加拿大收緊投資移民條件，也對(duì)投資移民是一個(gè)不利消息。也聽(tīng)說(shuō)美國(guó)加州的某些議員也正在醞釀一個(gè)限制華人入學(xué)比例的SCA5提案，說(shuō)明投資移民的門(mén)檻比以往更高了。

第四，證券市場(chǎng)上的投資者。對(duì)于國(guó)內(nèi)股民而言，現(xiàn)在市場(chǎng)低迷，割肉換匯的投資者畢竟很少，現(xiàn)有2000點(diǎn)位置上即使忍痛割肉，也比不上6000點(diǎn)時(shí)割出的肉多，而QFII是在一個(gè)嚴(yán)格監(jiān)管條件下投資，更多著眼于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而這方面是沒(méi)問(wèn)題的。

第五，中小企業(yè)資本，有些做不下來(lái)的就要考慮到國(guó)外發(fā)展，但國(guó)外的經(jīng)營(yíng)環(huán)境也未必都好，而即使國(guó)外的營(yíng)商環(huán)境不錯(cuò)，對(duì)外來(lái)企業(yè)也未必會(huì)一視同仁。雖然近些年來(lái)也有不少企業(yè)“走出去”，但中國(guó)是當(dāng)今世界的制造業(yè)大國(guó)。人家國(guó)家廟小，未必能夠容得進(jìn)去那么多來(lái)自中國(guó)制造業(yè)的“大和尚”。

總的來(lái)看，只要資本項(xiàng)目為完全開(kāi)放，熱錢(qián)流入與流出都不會(huì)是大規(guī)模的。至于小規(guī)模的，那就是升值多了會(huì)流出，貶值多了會(huì)流入。只有這樣，人民幣匯率才不會(huì)形成持續(xù)性的升值預(yù)期或持續(xù)性的貶值預(yù)期，有關(guān)部門(mén)才能夠?qū)⒖吹靡?jiàn)的“手”閑下來(lái)。

未來(lái)

對(duì)于人民幣匯率，2014年以來(lái)的這波貶值短期來(lái)看有些生猛，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，基本上沒(méi)有超出升值過(guò)程中的合理回調(diào)范圍，至少在技術(shù)面上是講得通的。事實(shí)上，如果人民幣貶值現(xiàn)象出現(xiàn)失控，最終形成貶值預(yù)期，那么，重新扶起對(duì)人民幣的信心要比重新扶起人民幣的幣值還要難一些。現(xiàn)如今，有關(guān)部門(mén)之所以能夠?qū)τ谌嗣駧艆R率貶值顯得比較從容，在很大程度就是我們具有守住底線的底氣。

應(yīng)當(dāng)看到，前幾天有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人的發(fā)言，談及現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備是邊際收益開(kāi)始小于邊際成本。至少說(shuō)明，繼續(xù)大規(guī)模增加外匯儲(chǔ)備不一定就代表著央行的意愿。

現(xiàn)在，出口企業(yè)叫苦，關(guān)門(mén)歇業(yè)的中小企業(yè)越來(lái)越多，有些還轉(zhuǎn)移到國(guó)外，適當(dāng)控制一下升值節(jié)奏也并無(wú)壞處。當(dāng)然，也不能否認(rèn)貶值預(yù)期的形成，貶值的步子也應(yīng)該是非常有限的。如果貶值過(guò)頭，會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣連環(huán)貶值?，F(xiàn)在看來(lái)，我們很快會(huì)擁有將近4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，而1月份的外匯占款存量還在增加。就如同大規(guī)模殺傷性武器那樣，其威懾力比實(shí)際使用效果或許更明顯?；蛟S這也是外匯儲(chǔ)備的另一種外部化“邊際收益”。

也要看到，對(duì)于人民幣匯率貶值帶來(lái)的影響，我們不能夠忽視，但也不能夠總是“不明覺(jué)厲”。

一方面，人民幣貶值的正面影響肯定會(huì)有的，但不能夠?qū)Υ诉^(guò)度樂(lè)觀。對(duì)出口企業(yè)而言，這幾天人民幣匯率貶值雖然令一部分出口企業(yè)特別是微利型中小企業(yè)感到寬心，但還不足以構(gòu)成可以當(dāng)飯吃的利好。目前來(lái)看，出口企業(yè)面臨的問(wèn)題很多，如國(guó)際市場(chǎng)需求并未根本改善，貿(mào)易摩擦增多，企業(yè)融資難等，而匯率僅僅是其中之一的因素。

另外，人民幣匯率僅僅貶值幾天，并不代表人民幣匯率的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)。短期內(nèi)的匯率波動(dòng)的加大對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受力不高的中小企業(yè)影響更大，特別是體現(xiàn)在短期經(jīng)營(yíng)方面，往往有單不敢接，尤其是不敢接長(zhǎng)單，而人民幣升值對(duì)追求長(zhǎng)期成長(zhǎng)的企業(yè)影響較大，特別是會(huì)影響到企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，壓制了企業(yè)的成長(zhǎng)空間。

另一方面，也不能對(duì)于人民幣貶值的副作用過(guò)度演繹。近期，人民幣匯率升值預(yù)期客觀上被潑冷水。前些年人民幣升值預(yù)期對(duì)于進(jìn)口大宗商品成本雖有節(jié)省，但并不足以抵擋大宗商品定價(jià)權(quán)喪失所帶來(lái)的成本上升。的確，人民幣匯率貶值會(huì)增加大宗商品進(jìn)口成本，而在大宗商品方面，中國(guó)的進(jìn)口依存度將會(huì)長(zhǎng)期保持在較高水平。大宗商品進(jìn)口價(jià)格主要是粗放式發(fā)展帶來(lái)的需求剛性化所致，同時(shí)也與進(jìn)口大宗商品企業(yè)過(guò)于分散有關(guān)。

另外，對(duì)澳元、加元等商品貨幣而言，匯率變動(dòng)本身就包含大宗商品價(jià)格變動(dòng)因素。從這個(gè)意義上講，大宗商品進(jìn)口價(jià)格上漲不一定都與匯率關(guān)系緊密，因而，從大宗商品進(jìn)口貿(mào)易角度來(lái)看，對(duì)于人民幣匯率貶值要抱有平常心。

伴隨著各種因素的“半推”與“半就”，人民幣匯率在短期內(nèi)還會(huì)演繹下跌軌跡，但中期來(lái)看，至少在2014年，人民幣升值的動(dòng)力猶在，而從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著人民幣國(guó)際化對(duì)匯率決定過(guò)程的影響權(quán)重加大，不可控因素對(duì)于匯率形成起的作用會(huì)更大，人民幣匯率的不確定性也會(huì)超過(guò)現(xiàn)在。