基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染模型研究

陳庭強(qiáng)++何建敏

摘要： 應(yīng)用行為金融和復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)思想，以投資者情緒和市場流動(dòng)性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響機(jī)制為切入點(diǎn)，構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)傳染模型。借助隨機(jī)占優(yōu)理論，通過理論推導(dǎo)和實(shí)驗(yàn)仿真，系統(tǒng)分析了信用風(fēng)險(xiǎn)傳染行為的影響和演化機(jī)制。研究結(jié)果表明：投資者情緒和流動(dòng)性交互作用對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染存在顯著影響；社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的概率和影響范圍存在顯著影響。

關(guān)鍵詞： 投資者情緒；市場流動(dòng)性；信用風(fēng)險(xiǎn)傳染；隨機(jī)占優(yōu)；復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)

中圖分類號(hào)：F830.9；F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2014）02-0111-07

1 引言

一般而言，信用風(fēng)險(xiǎn)投資者①情緒是指金融市場上投資信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的投資者的投機(jī)傾向或?qū)π庞蔑L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的樂觀或者悲觀態(tài)度，反映了信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的目前價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的差別。在現(xiàn)實(shí)金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)投資者易受到自己或他人的主觀情緒（其信念的客觀程度和認(rèn)知的心理偏誤）的影響，并呈現(xiàn)出系統(tǒng)的長期的一致性，引起市場流動(dòng)性不足或過剩，而市場流動(dòng)性的不足或過剩又會(huì)進(jìn)一步提高信用風(fēng)險(xiǎn)投資者的非理性主觀情緒程度，最終導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)。投資者情緒和流動(dòng)性是金融市場的兩個(gè)重要特性，也是影響金融市場平穩(wěn)健康運(yùn)行的關(guān)鍵因素。2007年次貸危機(jī)就是市場投資者悲觀情緒和流動(dòng)性相互作用的結(jié)果[1]。

由于信用風(fēng)險(xiǎn)投資者的認(rèn)知過程的偏誤和情緒情感偏好等心理方面的原因會(huì)使其無法理性地做出正確的判斷和理性的決策，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)、流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)傳染等方面均造成了重要影響。同時(shí)，流動(dòng)性變化又會(huì)加深信用風(fēng)險(xiǎn)投資者的非理性程度和情緒變化。王丹楓和梁丹[1]認(rèn)為投資者情緒變化在一定程度上加深了資產(chǎn)價(jià)格的市場波動(dòng)速度和幅度，給市場流動(dòng)性造成了不容忽視的影響。Baker和Stein[2]認(rèn)為如果市場參與者情緒程度較高，則市場流動(dòng)性程度就會(huì)較高。同時(shí)，市場流動(dòng)性隨著非理性投資者情緒的增加而增加。Hong和Stein[3]認(rèn)為投資者情緒與流動(dòng)性具有顯著的內(nèi)在相關(guān)性。梁麗珍[4]認(rèn)為投資者情緒顯著影響了資產(chǎn)定價(jià)過程（即收益生成過程），而且與市場流動(dòng)性具有正相關(guān)關(guān)系，隨著投資者情緒的提高，交易對(duì)價(jià)格的邊際沖擊變小，市場流動(dòng)性增加。Zouaoui等[5]認(rèn)為投資者情緒增加了市場流動(dòng)性和市場危機(jī)的發(fā)生概率。Lin和Huang[6]認(rèn)為投資者情緒影響了人們的心理價(jià)格參考點(diǎn)水平，進(jìn)而影響了人們決策行為。Baker等[7]認(rèn)為投資者情緒可以在市場間進(jìn)行傳染，而且是通過流動(dòng)性得以實(shí)現(xiàn)的。

行為金融學(xué)摒棄了投資者理性假說，認(rèn)為投資者情緒對(duì)整個(gè)金融市場有著不可忽視的作用[8]。在信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品交易過程中，投資者潛在地將銀行系統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳播到二級(jí)市場，并實(shí)現(xiàn)在諸多投資者之間相互傳染和擴(kuò)散。而在這類信用風(fēng)險(xiǎn)傳染過程中投資者情緒和流動(dòng)性的影響是不可忽視的。這類以信用風(fēng)險(xiǎn)交易為特征的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染問題已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染模型所能夠分析的范疇。近幾年，隨著復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的快速發(fā)展和應(yīng)用，國內(nèi)外學(xué)者開始將復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論引入到金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究領(lǐng)域，也為解決信用風(fēng)險(xiǎn)交易為特征的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染問題提供了手段和工具。目前應(yīng)用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析信用風(fēng)險(xiǎn)傳染主要集中于銀行系統(tǒng)，通過分析網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特性及其演化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響機(jī)制[9～15]。林福永和孫凱[16]認(rèn)為在社會(huì)科學(xué)研究中，如果把各類作用體抽象為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，各種作用抽象為節(jié)點(diǎn)之間的連接線或邊，那么，一切事物就都可以抽象為網(wǎng)絡(luò)。在現(xiàn)實(shí)金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)投資者之間具有非常復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，而且網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的變化會(huì)影響信用風(fēng)險(xiǎn)傳染過程的復(fù)雜性，以及信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度和效率。因此，應(yīng)用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論研究信用風(fēng)險(xiǎn)傳染具有一定的科學(xué)性和可行性。鑒于此，本文基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)視角，考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)投資者情緒和流動(dòng)性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響，通過構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的網(wǎng)絡(luò)模型，研究信用風(fēng)險(xiǎn)投資者情緒和流動(dòng)性的交互作用對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染行為及其演化的影響和作用機(jī)制。

2 信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的行為分析

2.1 信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的投資者情緒驅(qū)動(dòng)機(jī)制

信用風(fēng)險(xiǎn)傳染是金融系統(tǒng)中常見的復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)象，是一種典型的社會(huì)群體的心理行為。在這種社會(huì)現(xiàn)象中信用風(fēng)險(xiǎn)投資者的情緒和態(tài)度至關(guān)重要。從社會(huì)群體心理學(xué)角度來說，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染是信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染者和被傳染者之間在信息、情緒、態(tài)度、行為等方面的雙向互動(dòng)交流和感染的過程。從傳染的渠道來看，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的關(guān)系、個(gè)體持有信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特征、信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、宏觀政策波動(dòng)及新聞媒介傳染等多種方式。從傳染過程來看，主要包括信息甄別與篩選→信息認(rèn)同與強(qiáng)化→市場信息同化→市場劇烈震蕩。從心理與行為角度來看，信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染主要包括對(duì)信息的關(guān)注與疑慮→心理的認(rèn)同與情緒激動(dòng)→情緒感染→群體的趨同行為→危機(jī)爆發(fā)。這種心理與行為過程主要包含四方面的原因。

（1）利益是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的心理基礎(chǔ)。在金融市場上，信用事件的發(fā)生往往會(huì)帶來金融市場上信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，會(huì)造成信用風(fēng)險(xiǎn)投資者巨大的利益損失。因此，一旦信用事件的發(fā)生引起金融市場波動(dòng)超出了信用風(fēng)險(xiǎn)投資者的預(yù)期，危及到信用風(fēng)險(xiǎn)投資者的相關(guān)利益，他們就會(huì)產(chǎn)生心理恐慌和非理性的情緒和行為，并通過社會(huì)關(guān)系和各種媒介將非理性行為和激動(dòng)情緒向鄰近或遠(yuǎn)程的個(gè)體傳染，逐漸在市場上形成“心理群體”，加快信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染速度，加劇金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，進(jìn)一步擴(kuò)大信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染范圍。

（2）群體依賴性構(gòu)成了信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的心理支撐。在金融市場信用事件發(fā)生前后，絕大多數(shù)信用風(fēng)險(xiǎn)投資者都極為關(guān)注市場信息的變化和市場的運(yùn)行方向?qū)ψ约菏欠裼欣?。為了保護(hù)自己的利益，個(gè)體對(duì)群體的依賴情緒相對(duì)于金融市場平靜時(shí)更為強(qiáng)烈，對(duì)群體情緒和行為的變化更加敏感。因此，對(duì)群體的依賴性在很大程度上為信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染提供了一種心理支撐作用，并不斷加快信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染速度。endprint

（3）信息的不完全性和不對(duì)稱性是加快信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的現(xiàn)實(shí)條件。在金融市場上，信息的不完全性和不對(duì)稱性是各類信息被扭曲或篡改、不利消息被快速傳播或放大的癥結(jié)所在，更是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的沃土。因此，在市場信息不完全和不對(duì)稱情況下，一旦金融市場上出現(xiàn)相關(guān)信用事件的發(fā)生，就可能會(huì)改變市場信息均衡狀態(tài)，對(duì)不利于自己的信息總是以極其關(guān)注的態(tài)度和行為加以證實(shí)或否定，導(dǎo)致在市場信息不完全和個(gè)體間信息不對(duì)稱下諸多真實(shí)信息在傳播過程中被扭曲或篡改，經(jīng)過多次反復(fù)的交互影響，信用風(fēng)險(xiǎn)投資者的信息不斷被同化，其恐慌心理和非理性行為不斷得到強(qiáng)化，不斷地提高了信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染速度和影響范圍。

（4）情緒感染是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的內(nèi)在動(dòng)力。在金融市場上，由于信用風(fēng)險(xiǎn)投資者極為關(guān)注自身的利益安全，一旦信用事件的發(fā)生威脅到了自身利益安全，他們就會(huì)產(chǎn)生一種恐懼情緒，并通過信用風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的雙向互動(dòng)交流進(jìn)行情緒傳染，產(chǎn)生一系列非理性的行為，最終一步步加快信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度，擴(kuò)大了信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響范圍和力度。

2.2 信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的市場流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)機(jī)制

在金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染是投資者心理行為與流動(dòng)性交互作用的結(jié)果，流動(dòng)性也正成為影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定和各類金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要因素，它既可以通過金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表直接發(fā)揮作用，也可以通過資產(chǎn)價(jià)格間接地發(fā)揮作用。流動(dòng)性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)作用主要包括兩個(gè)方面。

（1）流動(dòng)性對(duì)銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)。

銀行系統(tǒng)中的信貸關(guān)系由銀行同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)或銀行共同參與的支付清算系統(tǒng)所導(dǎo)致，即使銀行“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量”之間是相互獨(dú)立的銀行之間的信貸關(guān)系也會(huì)使銀行經(jīng)營業(yè)績之間有很強(qiáng)的相關(guān)性[17]。當(dāng)銀行系統(tǒng)受到不確定性流動(dòng)性沖擊時(shí)，貸出方銀行會(huì)由于借入方銀行的破產(chǎn)而發(fā)生資本損失，如果這個(gè)溢出效應(yīng)超出自身的資本緩沖，信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)由借入方銀行向貸出方銀行傳染，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致銀行系統(tǒng)崩潰[18]。因此，當(dāng)一家或部分銀行發(fā)生信用事件后，除了自身的流動(dòng)性會(huì)受到?jīng)_擊，與其相關(guān)聯(lián)的銀行的流動(dòng)性也會(huì)立即受到擾動(dòng)或沖擊，一些資本緩沖能力弱的銀行為了保證流動(dòng)性穩(wěn)定，一定會(huì)以低于“公平”價(jià)值的價(jià)格來售賣其長期資產(chǎn)或以更高的利率進(jìn)行拆借，而銀行資產(chǎn)價(jià)格的下降或同業(yè)拆借利率的上升又勢必會(huì)反過來影響其他銀行資產(chǎn)的價(jià)值，增加銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致一家或部分銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著流動(dòng)性通過銀行資產(chǎn)市場傳染給其他與之直接相關(guān)或者間接相關(guān)，甚至不相關(guān)的銀行。而且，銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度和影響范圍會(huì)隨著流動(dòng)性沖擊的增加而增加。

（2）流動(dòng)性對(duì)金融市場間信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)。

在整個(gè)金融系統(tǒng)中，由于各個(gè)市場之間不可避免地存在著很大程度上的資產(chǎn)相關(guān)性和經(jīng)濟(jì)主體的相關(guān)性，其中任何一個(gè)或多個(gè)市場上的流動(dòng)性問題也勢必會(huì)導(dǎo)致其他市場的流動(dòng)性問題。某一市場的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過流動(dòng)性的變化在多個(gè)市場間進(jìn)行傳染，并且呈現(xiàn)顯著的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。以2007年美國次貸危機(jī)為例。由于基準(zhǔn)利率上升和房價(jià)下跌，導(dǎo)致了銀行系統(tǒng)的信貸違約增加，銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性受到?jīng)_擊，引發(fā)銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。而銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染又勢必會(huì)致使基準(zhǔn)利率持續(xù)上升和房價(jià)持續(xù)下跌，導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款支持證券市場價(jià)值縮水，帶動(dòng)資本市場其他相關(guān)衍生產(chǎn)品價(jià)格下跌，引發(fā)資本市場流動(dòng)性危機(jī)和信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。資本市場資產(chǎn)價(jià)格的下跌，又會(huì)引起貨幣市場流動(dòng)性的緊縮，進(jìn)而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)在貨幣市場上傳染。因此，在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，在多個(gè)市場之間形成不利的“流動(dòng)性螺旋”，驅(qū)動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)在多個(gè)市場之間反復(fù)交叉?zhèn)魅荆跇O端情況下會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。

因此，流動(dòng)性正成為信用風(fēng)險(xiǎn)在單個(gè)金融市場內(nèi)部傳染和多市場間傳染的核心渠道和紐帶，而且，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度和影響范圍具有顯著的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，并呈現(xiàn)出“DNA雙螺旋鏈”特征。

3 信用風(fēng)險(xiǎn)傳染模型

在金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)是一種典型的金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散現(xiàn)象，其表現(xiàn)形式和作用機(jī)理具有典型的非線性。Eboli[19]認(rèn)為，金融系統(tǒng)中這種傳染與網(wǎng)絡(luò)上的病毒傳染具有較大程度上的相似機(jī)制。在金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)往往是投資者情緒傳染和市場流動(dòng)性傳染的非線性疊加的最終結(jié)果，而且兩種行為具有顯著的復(fù)雜的交互驅(qū)動(dòng)特征。本文假設(shè)金融市場上信用風(fēng)險(xiǎn)傳染可分解為投資者情緒傳染和市場流動(dòng)性傳染，而且，在傳染過程中兩種傳染行為具有不同的傳染率λ1和λ2（λ1≠λ2）。其中，λ1表示投資者情緒傳染率，λ2表示市場流動(dòng)性傳染率。在金融市場上，由信用風(fēng)險(xiǎn)投資者構(gòu)成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)代表一個(gè)投資者個(gè)體（后文簡稱個(gè)體）。個(gè)體與個(gè)體之間具有兩種主要連接方式：直接關(guān)聯(lián)和間接關(guān)聯(lián)。直接關(guān)聯(lián)是指個(gè)體之間具有信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品持有關(guān)系或其他相關(guān)的信用業(yè)務(wù)關(guān)系。間接關(guān)聯(lián)是指個(gè)體持有的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、債務(wù)人和債權(quán)人等方面具有相似性或同一性。假設(shè)個(gè)體之間的關(guān)聯(lián)性為可分割連續(xù)變量δ。其中，0<δ<1表示個(gè)體之間是間接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種間接關(guān)聯(lián)的程度。1≤δ<+∞表示個(gè)體之間是直接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種直接關(guān)聯(lián)的程度。

假設(shè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體處于3種狀態(tài)：易被信用風(fēng)險(xiǎn)傳染、被投資者情緒傳染和被市場流動(dòng)性傳染。設(shè)ρ1，k（t）表示t時(shí)刻具有度k的個(gè)體中被投資者情緒傳染的個(gè)體密度，ρ2，k（t）表示t時(shí)刻具有度k的投資者個(gè)體中被市場流動(dòng)性傳染的個(gè)體密度。在金融市場上，對(duì)于易被傳染個(gè)體來說，由于與易被傳染個(gè)體的關(guān)聯(lián)可能被信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，而對(duì)于被信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的個(gè)體來說，由于自身的行為校正、外部力量的引入和宏觀經(jīng)濟(jì)條件的恢復(fù)等使其可能恢復(fù)到易被傳染狀態(tài)。因此，假設(shè)γ1，γ2分別為被個(gè)體情緒和市場流動(dòng)性傳染后各自的恢復(fù)率。根據(jù)平均場理論，將所有的個(gè)體根據(jù)其具有的度分為不同的組，即將具有相同度的個(gè)體歸為同一組。對(duì)于金融市場上給定的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染過程可以看作一個(gè)馬爾科夫過程。Lopez[20]認(rèn)為，對(duì)于該類問題可以用平均場方法來進(jìn)行刻畫。因此，根據(jù)Eboli、Lopez的研究，本文可以得到在平均場理論下，度為k且被傳染信用風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體密度ρ1，k（t）和ρ2，k（t）滿足下列微分方程：endprint

（3）信息的不完全性和不對(duì)稱性是加快信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的現(xiàn)實(shí)條件。在金融市場上，信息的不完全性和不對(duì)稱性是各類信息被扭曲或篡改、不利消息被快速傳播或放大的癥結(jié)所在，更是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的沃土。因此，在市場信息不完全和不對(duì)稱情況下，一旦金融市場上出現(xiàn)相關(guān)信用事件的發(fā)生，就可能會(huì)改變市場信息均衡狀態(tài)，對(duì)不利于自己的信息總是以極其關(guān)注的態(tài)度和行為加以證實(shí)或否定，導(dǎo)致在市場信息不完全和個(gè)體間信息不對(duì)稱下諸多真實(shí)信息在傳播過程中被扭曲或篡改，經(jīng)過多次反復(fù)的交互影響，信用風(fēng)險(xiǎn)投資者的信息不斷被同化，其恐慌心理和非理性行為不斷得到強(qiáng)化，不斷地提高了信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染速度和影響范圍。

（4）情緒感染是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的內(nèi)在動(dòng)力。在金融市場上，由于信用風(fēng)險(xiǎn)投資者極為關(guān)注自身的利益安全，一旦信用事件的發(fā)生威脅到了自身利益安全，他們就會(huì)產(chǎn)生一種恐懼情緒，并通過信用風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的雙向互動(dòng)交流進(jìn)行情緒傳染，產(chǎn)生一系列非理性的行為，最終一步步加快信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度，擴(kuò)大了信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響范圍和力度。

2.2 信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的市場流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)機(jī)制

在金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染是投資者心理行為與流動(dòng)性交互作用的結(jié)果，流動(dòng)性也正成為影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定和各類金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要因素，它既可以通過金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表直接發(fā)揮作用，也可以通過資產(chǎn)價(jià)格間接地發(fā)揮作用。流動(dòng)性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)作用主要包括兩個(gè)方面。

（1）流動(dòng)性對(duì)銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)。

銀行系統(tǒng)中的信貸關(guān)系由銀行同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)或銀行共同參與的支付清算系統(tǒng)所導(dǎo)致，即使銀行“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量”之間是相互獨(dú)立的銀行之間的信貸關(guān)系也會(huì)使銀行經(jīng)營業(yè)績之間有很強(qiáng)的相關(guān)性[17]。當(dāng)銀行系統(tǒng)受到不確定性流動(dòng)性沖擊時(shí)，貸出方銀行會(huì)由于借入方銀行的破產(chǎn)而發(fā)生資本損失，如果這個(gè)溢出效應(yīng)超出自身的資本緩沖，信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)由借入方銀行向貸出方銀行傳染，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致銀行系統(tǒng)崩潰[18]。因此，當(dāng)一家或部分銀行發(fā)生信用事件后，除了自身的流動(dòng)性會(huì)受到?jīng)_擊，與其相關(guān)聯(lián)的銀行的流動(dòng)性也會(huì)立即受到擾動(dòng)或沖擊，一些資本緩沖能力弱的銀行為了保證流動(dòng)性穩(wěn)定，一定會(huì)以低于“公平”價(jià)值的價(jià)格來售賣其長期資產(chǎn)或以更高的利率進(jìn)行拆借，而銀行資產(chǎn)價(jià)格的下降或同業(yè)拆借利率的上升又勢必會(huì)反過來影響其他銀行資產(chǎn)的價(jià)值，增加銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致一家或部分銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著流動(dòng)性通過銀行資產(chǎn)市場傳染給其他與之直接相關(guān)或者間接相關(guān)，甚至不相關(guān)的銀行。而且，銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度和影響范圍會(huì)隨著流動(dòng)性沖擊的增加而增加。

（2）流動(dòng)性對(duì)金融市場間信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)。

在整個(gè)金融系統(tǒng)中，由于各個(gè)市場之間不可避免地存在著很大程度上的資產(chǎn)相關(guān)性和經(jīng)濟(jì)主體的相關(guān)性，其中任何一個(gè)或多個(gè)市場上的流動(dòng)性問題也勢必會(huì)導(dǎo)致其他市場的流動(dòng)性問題。某一市場的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過流動(dòng)性的變化在多個(gè)市場間進(jìn)行傳染，并且呈現(xiàn)顯著的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。以2007年美國次貸危機(jī)為例。由于基準(zhǔn)利率上升和房價(jià)下跌，導(dǎo)致了銀行系統(tǒng)的信貸違約增加，銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性受到?jīng)_擊，引發(fā)銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。而銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染又勢必會(huì)致使基準(zhǔn)利率持續(xù)上升和房價(jià)持續(xù)下跌，導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款支持證券市場價(jià)值縮水，帶動(dòng)資本市場其他相關(guān)衍生產(chǎn)品價(jià)格下跌，引發(fā)資本市場流動(dòng)性危機(jī)和信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。資本市場資產(chǎn)價(jià)格的下跌，又會(huì)引起貨幣市場流動(dòng)性的緊縮，進(jìn)而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)在貨幣市場上傳染。因此，在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，在多個(gè)市場之間形成不利的“流動(dòng)性螺旋”，驅(qū)動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)在多個(gè)市場之間反復(fù)交叉?zhèn)魅?，在極端情況下會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。

因此，流動(dòng)性正成為信用風(fēng)險(xiǎn)在單個(gè)金融市場內(nèi)部傳染和多市場間傳染的核心渠道和紐帶，而且，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度和影響范圍具有顯著的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，并呈現(xiàn)出“DNA雙螺旋鏈”特征。

3 信用風(fēng)險(xiǎn)傳染模型

在金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)是一種典型的金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散現(xiàn)象，其表現(xiàn)形式和作用機(jī)理具有典型的非線性。Eboli[19]認(rèn)為，金融系統(tǒng)中這種傳染與網(wǎng)絡(luò)上的病毒傳染具有較大程度上的相似機(jī)制。在金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)往往是投資者情緒傳染和市場流動(dòng)性傳染的非線性疊加的最終結(jié)果，而且兩種行為具有顯著的復(fù)雜的交互驅(qū)動(dòng)特征。本文假設(shè)金融市場上信用風(fēng)險(xiǎn)傳染可分解為投資者情緒傳染和市場流動(dòng)性傳染，而且，在傳染過程中兩種傳染行為具有不同的傳染率λ1和λ2（λ1≠λ2）。其中，λ1表示投資者情緒傳染率，λ2表示市場流動(dòng)性傳染率。在金融市場上，由信用風(fēng)險(xiǎn)投資者構(gòu)成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)代表一個(gè)投資者個(gè)體（后文簡稱個(gè)體）。個(gè)體與個(gè)體之間具有兩種主要連接方式：直接關(guān)聯(lián)和間接關(guān)聯(lián)。直接關(guān)聯(lián)是指個(gè)體之間具有信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品持有關(guān)系或其他相關(guān)的信用業(yè)務(wù)關(guān)系。間接關(guān)聯(lián)是指個(gè)體持有的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、債務(wù)人和債權(quán)人等方面具有相似性或同一性。假設(shè)個(gè)體之間的關(guān)聯(lián)性為可分割連續(xù)變量δ。其中，0<δ<1表示個(gè)體之間是間接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種間接關(guān)聯(lián)的程度。1≤δ<+∞表示個(gè)體之間是直接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種直接關(guān)聯(lián)的程度。

假設(shè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體處于3種狀態(tài)：易被信用風(fēng)險(xiǎn)傳染、被投資者情緒傳染和被市場流動(dòng)性傳染。設(shè)ρ1，k（t）表示t時(shí)刻具有度k的個(gè)體中被投資者情緒傳染的個(gè)體密度，ρ2，k（t）表示t時(shí)刻具有度k的投資者個(gè)體中被市場流動(dòng)性傳染的個(gè)體密度。在金融市場上，對(duì)于易被傳染個(gè)體來說，由于與易被傳染個(gè)體的關(guān)聯(lián)可能被信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，而對(duì)于被信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的個(gè)體來說，由于自身的行為校正、外部力量的引入和宏觀經(jīng)濟(jì)條件的恢復(fù)等使其可能恢復(fù)到易被傳染狀態(tài)。因此，假設(shè)γ1，γ2分別為被個(gè)體情緒和市場流動(dòng)性傳染后各自的恢復(fù)率。根據(jù)平均場理論，將所有的個(gè)體根據(jù)其具有的度分為不同的組，即將具有相同度的個(gè)體歸為同一組。對(duì)于金融市場上給定的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染過程可以看作一個(gè)馬爾科夫過程。Lopez[20]認(rèn)為，對(duì)于該類問題可以用平均場方法來進(jìn)行刻畫。因此，根據(jù)Eboli、Lopez的研究，本文可以得到在平均場理論下，度為k且被傳染信用風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體密度ρ1，k（t）和ρ2，k（t）滿足下列微分方程：endprint

（3）信息的不完全性和不對(duì)稱性是加快信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的現(xiàn)實(shí)條件。在金融市場上，信息的不完全性和不對(duì)稱性是各類信息被扭曲或篡改、不利消息被快速傳播或放大的癥結(jié)所在，更是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的沃土。因此，在市場信息不完全和不對(duì)稱情況下，一旦金融市場上出現(xiàn)相關(guān)信用事件的發(fā)生，就可能會(huì)改變市場信息均衡狀態(tài)，對(duì)不利于自己的信息總是以極其關(guān)注的態(tài)度和行為加以證實(shí)或否定，導(dǎo)致在市場信息不完全和個(gè)體間信息不對(duì)稱下諸多真實(shí)信息在傳播過程中被扭曲或篡改，經(jīng)過多次反復(fù)的交互影響，信用風(fēng)險(xiǎn)投資者的信息不斷被同化，其恐慌心理和非理性行為不斷得到強(qiáng)化，不斷地提高了信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染速度和影響范圍。

（4）情緒感染是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的內(nèi)在動(dòng)力。在金融市場上，由于信用風(fēng)險(xiǎn)投資者極為關(guān)注自身的利益安全，一旦信用事件的發(fā)生威脅到了自身利益安全，他們就會(huì)產(chǎn)生一種恐懼情緒，并通過信用風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的雙向互動(dòng)交流進(jìn)行情緒傳染，產(chǎn)生一系列非理性的行為，最終一步步加快信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度，擴(kuò)大了信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響范圍和力度。

2.2 信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的市場流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)機(jī)制

在金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染是投資者心理行為與流動(dòng)性交互作用的結(jié)果，流動(dòng)性也正成為影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定和各類金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要因素，它既可以通過金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表直接發(fā)揮作用，也可以通過資產(chǎn)價(jià)格間接地發(fā)揮作用。流動(dòng)性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)作用主要包括兩個(gè)方面。

（1）流動(dòng)性對(duì)銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)。

銀行系統(tǒng)中的信貸關(guān)系由銀行同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)或銀行共同參與的支付清算系統(tǒng)所導(dǎo)致，即使銀行“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量”之間是相互獨(dú)立的銀行之間的信貸關(guān)系也會(huì)使銀行經(jīng)營業(yè)績之間有很強(qiáng)的相關(guān)性[17]。當(dāng)銀行系統(tǒng)受到不確定性流動(dòng)性沖擊時(shí)，貸出方銀行會(huì)由于借入方銀行的破產(chǎn)而發(fā)生資本損失，如果這個(gè)溢出效應(yīng)超出自身的資本緩沖，信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)由借入方銀行向貸出方銀行傳染，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致銀行系統(tǒng)崩潰[18]。因此，當(dāng)一家或部分銀行發(fā)生信用事件后，除了自身的流動(dòng)性會(huì)受到?jīng)_擊，與其相關(guān)聯(lián)的銀行的流動(dòng)性也會(huì)立即受到擾動(dòng)或沖擊，一些資本緩沖能力弱的銀行為了保證流動(dòng)性穩(wěn)定，一定會(huì)以低于“公平”價(jià)值的價(jià)格來售賣其長期資產(chǎn)或以更高的利率進(jìn)行拆借，而銀行資產(chǎn)價(jià)格的下降或同業(yè)拆借利率的上升又勢必會(huì)反過來影響其他銀行資產(chǎn)的價(jià)值，增加銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致一家或部分銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著流動(dòng)性通過銀行資產(chǎn)市場傳染給其他與之直接相關(guān)或者間接相關(guān)，甚至不相關(guān)的銀行。而且，銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度和影響范圍會(huì)隨著流動(dòng)性沖擊的增加而增加。

（2）流動(dòng)性對(duì)金融市場間信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)。

在整個(gè)金融系統(tǒng)中，由于各個(gè)市場之間不可避免地存在著很大程度上的資產(chǎn)相關(guān)性和經(jīng)濟(jì)主體的相關(guān)性，其中任何一個(gè)或多個(gè)市場上的流動(dòng)性問題也勢必會(huì)導(dǎo)致其他市場的流動(dòng)性問題。某一市場的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過流動(dòng)性的變化在多個(gè)市場間進(jìn)行傳染，并且呈現(xiàn)顯著的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。以2007年美國次貸危機(jī)為例。由于基準(zhǔn)利率上升和房價(jià)下跌，導(dǎo)致了銀行系統(tǒng)的信貸違約增加，銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性受到?jīng)_擊，引發(fā)銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。而銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染又勢必會(huì)致使基準(zhǔn)利率持續(xù)上升和房價(jià)持續(xù)下跌，導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款支持證券市場價(jià)值縮水，帶動(dòng)資本市場其他相關(guān)衍生產(chǎn)品價(jià)格下跌，引發(fā)資本市場流動(dòng)性危機(jī)和信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。資本市場資產(chǎn)價(jià)格的下跌，又會(huì)引起貨幣市場流動(dòng)性的緊縮，進(jìn)而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)在貨幣市場上傳染。因此，在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，在多個(gè)市場之間形成不利的“流動(dòng)性螺旋”，驅(qū)動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)在多個(gè)市場之間反復(fù)交叉?zhèn)魅?，在極端情況下會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。

因此，流動(dòng)性正成為信用風(fēng)險(xiǎn)在單個(gè)金融市場內(nèi)部傳染和多市場間傳染的核心渠道和紐帶，而且，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度和影響范圍具有顯著的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，并呈現(xiàn)出“DNA雙螺旋鏈”特征。

3 信用風(fēng)險(xiǎn)傳染模型

在金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)是一種典型的金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散現(xiàn)象，其表現(xiàn)形式和作用機(jī)理具有典型的非線性。Eboli[19]認(rèn)為，金融系統(tǒng)中這種傳染與網(wǎng)絡(luò)上的病毒傳染具有較大程度上的相似機(jī)制。在金融市場上，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)往往是投資者情緒傳染和市場流動(dòng)性傳染的非線性疊加的最終結(jié)果，而且兩種行為具有顯著的復(fù)雜的交互驅(qū)動(dòng)特征。本文假設(shè)金融市場上信用風(fēng)險(xiǎn)傳染可分解為投資者情緒傳染和市場流動(dòng)性傳染，而且，在傳染過程中兩種傳染行為具有不同的傳染率λ1和λ2（λ1≠λ2）。其中，λ1表示投資者情緒傳染率，λ2表示市場流動(dòng)性傳染率。在金融市場上，由信用風(fēng)險(xiǎn)投資者構(gòu)成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)代表一個(gè)投資者個(gè)體（后文簡稱個(gè)體）。個(gè)體與個(gè)體之間具有兩種主要連接方式：直接關(guān)聯(lián)和間接關(guān)聯(lián)。直接關(guān)聯(lián)是指個(gè)體之間具有信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品持有關(guān)系或其他相關(guān)的信用業(yè)務(wù)關(guān)系。間接關(guān)聯(lián)是指個(gè)體持有的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、債務(wù)人和債權(quán)人等方面具有相似性或同一性。假設(shè)個(gè)體之間的關(guān)聯(lián)性為可分割連續(xù)變量δ。其中，0<δ<1表示個(gè)體之間是間接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種間接關(guān)聯(lián)的程度。1≤δ<+∞表示個(gè)體之間是直接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種直接關(guān)聯(lián)的程度。

假設(shè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體處于3種狀態(tài)：易被信用風(fēng)險(xiǎn)傳染、被投資者情緒傳染和被市場流動(dòng)性傳染。設(shè)ρ1，k（t）表示t時(shí)刻具有度k的個(gè)體中被投資者情緒傳染的個(gè)體密度，ρ2，k（t）表示t時(shí)刻具有度k的投資者個(gè)體中被市場流動(dòng)性傳染的個(gè)體密度。在金融市場上，對(duì)于易被傳染個(gè)體來說，由于與易被傳染個(gè)體的關(guān)聯(lián)可能被信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，而對(duì)于被信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的個(gè)體來說，由于自身的行為校正、外部力量的引入和宏觀經(jīng)濟(jì)條件的恢復(fù)等使其可能恢復(fù)到易被傳染狀態(tài)。因此，假設(shè)γ1，γ2分別為被個(gè)體情緒和市場流動(dòng)性傳染后各自的恢復(fù)率。根據(jù)平均場理論，將所有的個(gè)體根據(jù)其具有的度分為不同的組，即將具有相同度的個(gè)體歸為同一組。對(duì)于金融市場上給定的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染過程可以看作一個(gè)馬爾科夫過程。Lopez[20]認(rèn)為，對(duì)于該類問題可以用平均場方法來進(jìn)行刻畫。因此，根據(jù)Eboli、Lopez的研究，本文可以得到在平均場理論下，度為k且被傳染信用風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體密度ρ1，k（t）和ρ2，k（t）滿足下列微分方程：endprint