資本過(guò)剩

田行常

發(fā)展的危機(jī)也必然是發(fā)展理論的危機(jī)。次貸危機(jī)在2007年爆發(fā)之前，沒(méi)有一個(gè)財(cái)經(jīng)方面的專(zhuān)家預(yù)見(jiàn)到，其發(fā)生的機(jī)制直到今天仍然眾說(shuō)紛紜。讓我們回顧一下歷史。

資本稀缺

工業(yè)革命改變了世界的面貌。第一次工業(yè)革命以蒸汽動(dòng)力為中心。早在公元前的托勒密王朝，神廟中就應(yīng)用過(guò)某種“蒸汽動(dòng)力”蠱惑信眾。說(shuō)明這并非技術(shù)創(chuàng)新，而是制度創(chuàng)新。只有在建立制度化的聚集并運(yùn)用資本的近代金融業(yè)以后，才能邁過(guò)技術(shù)所要求的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。從那時(shí)以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也以金融業(yè)為中心，就像行星圍繞太陽(yáng)。后世稱(chēng)為資本主義。

從那時(shí)以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)行星上經(jīng)歷了多次重大變革。19世紀(jì)下半期以來(lái)，發(fā)生所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。到1950年代美國(guó)的白領(lǐng)人口已超過(guò)藍(lán)領(lǐng)。20世紀(jì)末在美國(guó)，流轉(zhuǎn)成本已經(jīng)占到整體成本的2/3。這些都屬于一個(gè)大趨勢(shì)的不同階段，“知本”的重要性、稀缺性逐漸地趕上資本。同時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)存量不斷壯大，甚至向自己的客戶(hù)推出金融服務(wù)，金融業(yè)的資產(chǎn)存量也不斷壯大。這種種趨勢(shì)都使資本的收益率下降，融資規(guī)模相對(duì)縮減。

但也有種種力量支持金融業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張：各新興市場(chǎng)崛起、投行從1980年代的兼并潮、1990年代的網(wǎng)絡(luò)潮獲得很多大單?，F(xiàn)行的國(guó)際秩序造成美國(guó)政府和民眾負(fù)債過(guò)度消費(fèi)。最終達(dá)到驚人的規(guī)模。1995年王志東輾轉(zhuǎn)找到大摩尋求投資，對(duì)方回答：“你的故事聽(tīng)起來(lái)很有意思，但你的公司太小，全部資產(chǎn)不夠付我的顧問(wèn)費(fèi)?！薄陡F人的銀行家》一書(shū)記述，摩根大通波蘭的一位主管，從未放過(guò)一億美元以下的貸款項(xiàng)目，波蘭還只是中等大小的新興市場(chǎng)國(guó)家。迄今最大的投行全球員工過(guò)十萬(wàn)，資產(chǎn)負(fù)債表以千億美元計(jì)。

資本過(guò)剩

在基本面上，金融業(yè)同樣適用邊際收益遞減。而就短期的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)潮已退去，新浪潮尚未起來(lái)，該怎么生存呢？

生物學(xué)告訴我們，食肉動(dòng)物捕食需要消耗巨大的能量，但消化環(huán)節(jié)耗能較少。食草動(dòng)物正好相反。大型食草動(dòng)物必須不停進(jìn)食，包括很多粗劣的食物，為此進(jìn)化出多個(gè)胃，反芻的消化方式。梁龍是陸地存在過(guò)體型最大的動(dòng)物，據(jù)說(shuō)一天要拉一噸屎。同理，現(xiàn)代金融恐龍吃光嫩葉后，找到次貸這樣粗劣的食物。沒(méi)有次貸也會(huì)有別的什么。經(jīng)過(guò)眼花繚亂的打包、評(píng)級(jí)、杠桿和擔(dān)保，居然變成了高收益產(chǎn)品。

指責(zé)從業(yè)者貪婪，監(jiān)管缺失和次貸衍生產(chǎn)品，都隱含一廂情愿的想法：如果當(dāng)初換一批人，取締若干產(chǎn)品，就能逢兇化吉、四海升平。據(jù)《偉大的博弈》一書(shū)記述，華爾街不是第一次被這樣指責(zé)。近十幾年歐洲同業(yè)也有一些麻煩：1995年一個(gè)毛頭小子搞垮了巴林銀行。2008年另一個(gè)給法國(guó)興業(yè)銀行造成50億歐元的虧損。每次事發(fā)包括這次，輿論都質(zhì)疑為什么沒(méi)能避免損失。

也許應(yīng)該換個(gè)思路：顯然，完全沒(méi)有監(jiān)管，也只能虧掉所有的錢(qián)。9.11恐怖襲擊中三架飛機(jī)分別撞擊了世貿(mào)雙塔和五角大樓，雙塔都倒了，而五角大樓只塌了一個(gè)角。區(qū)別不在于飛機(jī)，而在于樓層的高度。

就像歷史上很多的例子，華爾街后來(lái)的失敗，正是源于昔日的成功。越適應(yīng)環(huán)境就越不適應(yīng)環(huán)境變化。危機(jī)導(dǎo)致流動(dòng)性?xún)鼋Y(jié)，但追根溯源，原因可能正是資本結(jié)構(gòu)性的過(guò)剩。實(shí)際上全世界還有很多迫切的需求，金融業(yè)沒(méi)有能力滿(mǎn)足。結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)在必行。

當(dāng)然，運(yùn)氣和決策好地話，過(guò)程可能不會(huì)這么激烈，但由奢入儉難，一定會(huì)痛苦。IT業(yè)較早經(jīng)歷這種痛苦，如今仍在路上。同屬虛擬經(jīng)濟(jì)，也曾是大企業(yè)的專(zhuān)利。很多白衣人圍著大型機(jī)轉(zhuǎn)，就像祭司供奉著黑隕石，最大的企業(yè)信息系統(tǒng)項(xiàng)目耗時(shí)十年，耗資十億美元，由頂尖的咨詢(xún)公司實(shí)施。但業(yè)界最終發(fā)現(xiàn)，財(cái)富500只有500家公司。轉(zhuǎn)型服務(wù)小企業(yè)，光瘦身遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，需要?jiǎng)?chuàng)新的商業(yè)模式。

設(shè)計(jì)衍生產(chǎn)品的初衷是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在金融體系中屬于后臺(tái)，如同金融之于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，結(jié)果卻反客為主。在央視當(dāng)年關(guān)于次貸危機(jī)的系列節(jié)目中，某外資投行高管回憶，他的職業(yè)生涯就見(jiàn)證了，投行傳統(tǒng)的中介業(yè)務(wù)和交易、自營(yíng)業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比例，從大約七三變成三七。

這種倒置甚至可追溯到學(xué)生時(shí)代，大學(xué)普遍設(shè)立金融工程專(zhuān)業(yè)，顧名思義工程就意味著側(cè)重后臺(tái)的技術(shù)。但從發(fā)現(xiàn)和發(fā)展價(jià)值的角度，金融不應(yīng)該一是門(mén)實(shí)踐科學(xué)嘛？它只是商業(yè)職能之一。長(zhǎng)期以來(lái)，整個(gè)商科教育都被指責(zé)重分析輕實(shí)踐。

復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，造成耶魯大學(xué)教授陳志武所說(shuō)的：用錢(qián)的人和提供錢(qián)的人之間的代理鏈條太長(zhǎng)了。類(lèi)似管理上的“啤酒游戲”，每個(gè)環(huán)節(jié)都合理行事，卻造成整個(gè)供應(yīng)鏈的急劇波動(dòng)。次貸相關(guān)機(jī)構(gòu)都充分運(yùn)用金融工程學(xué)分析歷史數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)模型，但可能忘記把自己的影響也計(jì)算進(jìn)去。雷曼兄弟末代CEO，人稱(chēng)“斗犬”的福爾德在危機(jī)后的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上仍然堅(jiān)稱(chēng)：“我的每項(xiàng)決策都是審慎和適宜的”。

如果上述邏輯成立，有助于展望未來(lái)。金融體系需要時(shí)間調(diào)整。這些金融機(jī)構(gòu)在政治上“大到不能死”（too big to fail），但在商業(yè)上，可能大到不能活。時(shí)代呼喚金融業(yè)的韋爾奇或郭士納，帶領(lǐng)大象也能跳舞。

工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的要點(diǎn)是價(jià)格和質(zhì)量，都有規(guī)模效益，大魚(yú)吃小魚(yú)，網(wǎng)絡(luò)潮時(shí)比拼速度，是以時(shí)間為單位的規(guī)模效益，快魚(yú)吃慢魚(yú)，融資的訴求也都是規(guī)模，金融無(wú)須深入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這正是為什么金融工程大行其道。而客戶(hù)定制且資本過(guò)剩的時(shí)代，金融業(yè)必須也能“隨需應(yīng)變”。

新金融

哪些金融物種已帶有這樣的基因，能從危機(jī)中獲得機(jī)會(huì)？

研究顯示，經(jīng)理人傾向短期利益和擴(kuò)張規(guī)模。而像微軟、沃爾瑪這樣，兼有創(chuàng)始人大股東和經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的企業(yè)，能更好地平衡規(guī)模和效益、短期和長(zhǎng)期。華爾街必須戒急用忍，但也不會(huì)退回經(jīng)紀(jì)作坊的年代，巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司是個(gè)榜樣。股神堅(jiān)信價(jià)值至上的投資哲學(xué)，最近登報(bào)呼吁一起抄底股市。

韋爾奇在自傳中寫(xiě)道：“我們運(yùn)用工業(yè)人才將GE金融服務(wù)集團(tuán)從單純的融資機(jī)構(gòu)發(fā)展成擁有交易和經(jīng)營(yíng)技能的企業(yè)……如果某項(xiàng)交易難產(chǎn)，很少簡(jiǎn)單處理，我們痛恨注銷(xiāo)壞賬，會(huì)接手自己經(jīng)營(yíng)……”盡管如此，GE也收購(gòu)過(guò)一家投行，最后只買(mǎi)到一些家具和一名交易員造成的3.5億美元巨虧。

國(guó)內(nèi)習(xí)慣稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資為風(fēng)險(xiǎn)投資，其實(shí)不貼切，但道出了這一行的高風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)投界曾有種說(shuō)法，不投位于10分鐘車(chē)程以外的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，暗示與金融衍生品截然不同的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)：控制而不是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。亦被創(chuàng)業(yè)企業(yè)稱(chēng)為Smart Money，錢(qián)帶著知識(shí)一起進(jìn)來(lái)。

次貸危機(jī)當(dāng)時(shí)也擠壓了創(chuàng)投的資金來(lái)源和上市退出之路，據(jù)報(bào)道，業(yè)界翻出八年前網(wǎng)絡(luò)泡沫崩盤(pán)后的過(guò)冬計(jì)劃，要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)開(kāi)源節(jié)流。如今創(chuàng)投早已恢復(fù)活力，遠(yuǎn)比華爾街恢復(fù)地好。創(chuàng)投云集的沙嶺街長(zhǎng)期被華爾街的光芒掩蓋，有朝一日創(chuàng)投是否會(huì)超越傳統(tǒng)金融業(yè)？正是始于1837年，美國(guó)第一次也是至今歷時(shí)最長(zhǎng)的蕭條，打擊費(fèi)城比紐約更嚴(yán)重，才確立華爾街獨(dú)大的地位。

1976年，孟加拉國(guó)的穆罕穆德·尤努斯教授震驚地發(fā)現(xiàn)，一個(gè)編竹凳的婦女因缺少22美分購(gòu)買(mǎi)原料而受高利貸盤(pán)剝，每天只能掙2美分。當(dāng)他請(qǐng)求一家銀行向這樣的窮人貸款，遭到經(jīng)理譏笑，窮人的貸款額度還不夠買(mǎi)申請(qǐng)表，于是創(chuàng)辦格萊珉銀行。貸款人赤貧，沒(méi)有抵押，理論上風(fēng)險(xiǎn)極高。但格萊珉的機(jī)制，五人小組自我管理，相互激勵(lì)制約，等等，成功地降低了成本和風(fēng)險(xiǎn)。

今天格萊珉已經(jīng)建立一個(gè)全面覆蓋窮人生活、可持續(xù)發(fā)展、獨(dú)立于現(xiàn)有金融體系的生態(tài)。包括每筆125美元的住房貸款，和政府幾經(jīng)斗爭(zhēng)才立項(xiàng)，建造超過(guò)56萬(wàn)棟房屋。這令人懷疑所謂的次貸危機(jī)和監(jiān)管缺失。格萊珉信托向世界各地的復(fù)制項(xiàng)目提供貸款。該行甚至培育了一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。