人民幣升值壓力測量及來源分析

黃翔

摘要：文章采用非模型依賴法測量了2004年以來人民幣的外匯壓力指數(shù)，結果顯示這一期間人民幣主要受升值壓力影響。在購買力平價理論框架下分析人民幣升值壓力的來源，得出人民幣外匯市場壓力與中國經濟增長、巨額的外匯儲備以及中美兩國利差相關的結論，在此基礎上提出政策建議。

關鍵詞：外匯市場壓力；外匯儲備；利差

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）03-000-01

一、文獻回顧

外匯市場壓力指數(shù) （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定義為本幣在“國內市場”的超額需求，他們將匯率變動率和外匯儲備變動率的簡單加總，并命名為外匯市場壓力指數(shù)。此后，很多學者對該指數(shù)做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）則把EMP定義為本幣在 “國際市場”的超額需求，提出并估計了一個參數(shù)代表EMP指數(shù)公式中匯率變動率和外匯市場干預力度的相對權重。朱杰（2003）借鑒Weymark的原始模型，測算我國的EMP指數(shù)發(fā)現(xiàn)1994年人民幣匯率并軌至2002年間，人民幣主要有升值壓力，但壓力的趨勢是逐年遞減的，在1998-2000年達到最低點。卜永祥（2009）得出1994至2008間除了東亞金融危機時期個別月份外，人民幣對美元總體面臨升值壓力的結論。劉曉輝（2009）測算我國EMP指數(shù)得出1999年至2008年間人民幣一直處于適度升值壓力狀態(tài)，但在2005年后有加強的趨勢。

以上EMP指數(shù)測算都假設特定的模型，稱為模型依賴的EMP指數(shù)。由于經濟行為人的預期形成機制和經濟變量間相互關系難以準確地建模，這種方法得到的EMP指數(shù)可靠性較低。Eichengreen（1994）認為匯率與基本經濟變量之間的聯(lián)系存在不確定性，市場對某種貨幣的超額需求可以從幾個渠道來滿足，主要包括名義匯率變動，央行的外匯儲備干預以及利率變動。因此可以構造一個有關匯率變動率、外匯儲備變動率和利率變動的加權平均值來得到外匯市場壓力指數(shù)。

在此基礎上，萬超（2010）還考慮了通貨膨脹、美元遠期升貼水以及雙邊貿易差額三個因素，測算了2000年1月至2008年6月的EMP指數(shù)，得出人民幣升值壓力表現(xiàn)出極大的上升趨勢。劉曉輝（2012）考慮到中國利率期限結構缺失和至今仍無基準利率等現(xiàn)實，僅涉及了名義匯率、外匯儲備，結果表明1999年以來人民幣面臨的持續(xù)升值壓力已于2007年底出現(xiàn)緩解。

以上學者對我國外匯市場壓力的測度結果表明人民幣在2000年以來主要面臨升值壓力。在此基礎上，有學者通過綜合購買力平價、利率平價等多種理論對內外壓力來源進行理論分析或簡單測算，得出人民幣升值壓力主要由于國內信貸、貨幣乘數(shù)以及經濟增長導致的結論。

二、模型的設定

假設（1）購買力平價條件長期成立；（2）市場對貨幣有穩(wěn)定需求，貨幣市場動態(tài)均衡；（3）非套補的利率平價條件成立。建立對數(shù)形式的模型：

式（1） 假設相對購買力平價成立。

式（2）是國內貨幣供給函數(shù)，表示貨幣供給的變動由外匯儲備和國內信貸決定，式（3）是外國的貨幣供給函數(shù)。

式（4）是國內貨幣需求函數(shù)，表示名義貨幣需求的增長由國內價格水平增長、實際收入增長以及利率水平變動決定。式（5）是國外貨幣需求函數(shù)。

式（6）是利率方程，為兩國利率差異的變動。

式（7）假設貨幣市場供求均衡。

綜合式（1）—（7），可得：

（9）

三、實證

（一）實證測算人民幣外匯市場壓力

本文采用非模型依賴法測量人民幣匯率壓力

（10）

其中：是直接標價法下本國貨幣匯率變化率。是本國外匯儲備變動率。、分別表示匯率、儲備的權重。

本文選取2001年1月-2013年6月人民幣對美元的月度平均價，由式（9）計算出04年7月以來的外匯市場壓力（如圖1），可以看出人民幣長期處于升值壓力中。2008年美國次貸危機國際上形成美元貶值預期，人民幣升值壓力飆升，此后隨著國際經濟形勢的改善，人民幣升值壓力減緩。2010年二次匯改后，人民幣匯率彈性空間擴大并出現(xiàn)雙向波動特征，這一階段市場對人民幣單向升值預期有所改變，有一期甚至出現(xiàn)貶值壓力，人民幣升值壓力波動有所降低，但人民幣的升值壓力依然存在。

圖1 2004年7月-2013年6月中國外匯市場壓力指數(shù)

（二）實證分析外匯市場壓力來源

本文以2005年7月-2013的6月的月度數(shù)據(jù)為樣本。取直接標價法下人民幣對美元匯率的月度平均價，使用工業(yè)生產指數(shù)（IP）作為國內生產總值GDP的代理變量（由于GDP通常是以一年作為一個統(tǒng)計期間）。國內信貸則使用M2代理。以上數(shù)據(jù)均來自IMF數(shù)據(jù)庫。

在進行相關性分析之前，首先對每個時間序列變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗，結果變量水平值均為平穩(wěn)序列。因此，可以使用OLS方法對式（9）進行回歸分析，得出在5%置信水平下顯著。

回歸結果說明儲備的增長、國內生產總值的增長，以及兩國利率差異與人民幣升值壓力存在相關性。

從2000年以來，我國外匯儲備一直處于大幅度增長階段，2011年2月末我國外匯儲備突破了3萬億美元，是2000年末的17.8倍。我國的經常項目持續(xù)維持順差狀態(tài)，資本與金融賬戶也長期保持著順差，這樣的“雙順差”的狀態(tài)促使我國外匯儲備急劇增長，加大了人民幣升值壓力。根據(jù)國際收支理論，匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是由國際收支決定的?！半p順差”導致外匯市場上人民幣的需求大于供給，促使人民幣的價格上升。

金融危機前，美元貨幣市場利率基本高于人民幣一年期存款利率。但隨著中國物價上漲，央行開始采取緊縮的貨幣政策，不斷提高利率，金融機構一年期存款基準利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，隨后盡管有所下調，但2012年8月以來基本維持在3%水平。在此同時，美聯(lián)儲則實行量化寬松的貨幣政策使得貨幣市場收益一路下滑，至2013年6月該收益僅為0.09%。在資本賬戶逐漸開放的情況下，隨著我國利率與美國利率利差增大，更多的外國資金流入我國境內，加大了人民幣升值的預期，進而導致更多的國際熱錢流入，從而使人民幣升值的壓力加劇。

四、結論與政策建議

以上實證結果表明，人民幣的升值壓力與國內生產的增長、外匯儲備的增長、利率差異存在著相關性。人民幣的升值一方面是我國的經濟實力的增強的結果，另一方面是由我國不合理的經濟結構導致。不合理的國際收支格局導致巨額的外匯儲備形成，從而形成不合理的人民幣升值預期。當下中國應當盡快調整外資、外貿和產業(yè)政策、加速市場化進程以改變經濟過度依賴外需的格局。

中美利差除了受國內利率政策的影響，還受到美國利率政策的影響。因此，在制定本國利率政策的時候，應在分析國外利率水平及其變化趨勢的基礎上，充分估計國內外利差變化對人民幣匯率預期變化的影響。

參考文獻：

[1]萬超.人民幣外匯市場壓力指數(shù)變動及壓力釋放效果研究[J].財貿研究，2010（2）.

[2]張莉.中美利差對人民幣匯率變動的影響分析[J].統(tǒng)計與信息論壇，2010（4）.

[3]駱克龍.人民幣升值壓力來源及其紓緩[J].南開學報，2004（2）.

作者簡介：黃 翔，女，福州大學管理學院碩士研究生，從事國際金融方向的研究。

摘要：文章采用非模型依賴法測量了2004年以來人民幣的外匯壓力指數(shù)，結果顯示這一期間人民幣主要受升值壓力影響。在購買力平價理論框架下分析人民幣升值壓力的來源，得出人民幣外匯市場壓力與中國經濟增長、巨額的外匯儲備以及中美兩國利差相關的結論，在此基礎上提出政策建議。

關鍵詞：外匯市場壓力；外匯儲備；利差

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）03-000-01

一、文獻回顧

外匯市場壓力指數(shù) （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定義為本幣在“國內市場”的超額需求，他們將匯率變動率和外匯儲備變動率的簡單加總，并命名為外匯市場壓力指數(shù)。此后，很多學者對該指數(shù)做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）則把EMP定義為本幣在 “國際市場”的超額需求，提出并估計了一個參數(shù)代表EMP指數(shù)公式中匯率變動率和外匯市場干預力度的相對權重。朱杰（2003）借鑒Weymark的原始模型，測算我國的EMP指數(shù)發(fā)現(xiàn)1994年人民幣匯率并軌至2002年間，人民幣主要有升值壓力，但壓力的趨勢是逐年遞減的，在1998-2000年達到最低點。卜永祥（2009）得出1994至2008間除了東亞金融危機時期個別月份外，人民幣對美元總體面臨升值壓力的結論。劉曉輝（2009）測算我國EMP指數(shù)得出1999年至2008年間人民幣一直處于適度升值壓力狀態(tài)，但在2005年后有加強的趨勢。

以上EMP指數(shù)測算都假設特定的模型，稱為模型依賴的EMP指數(shù)。由于經濟行為人的預期形成機制和經濟變量間相互關系難以準確地建模，這種方法得到的EMP指數(shù)可靠性較低。Eichengreen（1994）認為匯率與基本經濟變量之間的聯(lián)系存在不確定性，市場對某種貨幣的超額需求可以從幾個渠道來滿足，主要包括名義匯率變動，央行的外匯儲備干預以及利率變動。因此可以構造一個有關匯率變動率、外匯儲備變動率和利率變動的加權平均值來得到外匯市場壓力指數(shù)。

在此基礎上，萬超（2010）還考慮了通貨膨脹、美元遠期升貼水以及雙邊貿易差額三個因素，測算了2000年1月至2008年6月的EMP指數(shù)，得出人民幣升值壓力表現(xiàn)出極大的上升趨勢。劉曉輝（2012）考慮到中國利率期限結構缺失和至今仍無基準利率等現(xiàn)實，僅涉及了名義匯率、外匯儲備，結果表明1999年以來人民幣面臨的持續(xù)升值壓力已于2007年底出現(xiàn)緩解。

以上學者對我國外匯市場壓力的測度結果表明人民幣在2000年以來主要面臨升值壓力。在此基礎上，有學者通過綜合購買力平價、利率平價等多種理論對內外壓力來源進行理論分析或簡單測算，得出人民幣升值壓力主要由于國內信貸、貨幣乘數(shù)以及經濟增長導致的結論。

二、模型的設定

假設（1）購買力平價條件長期成立；（2）市場對貨幣有穩(wěn)定需求，貨幣市場動態(tài)均衡；（3）非套補的利率平價條件成立。建立對數(shù)形式的模型：

式（1） 假設相對購買力平價成立。

式（2）是國內貨幣供給函數(shù)，表示貨幣供給的變動由外匯儲備和國內信貸決定，式（3）是外國的貨幣供給函數(shù)。

式（4）是國內貨幣需求函數(shù)，表示名義貨幣需求的增長由國內價格水平增長、實際收入增長以及利率水平變動決定。式（5）是國外貨幣需求函數(shù)。

式（6）是利率方程，為兩國利率差異的變動。

式（7）假設貨幣市場供求均衡。

綜合式（1）—（7），可得：

（9）

三、實證

（一）實證測算人民幣外匯市場壓力

本文采用非模型依賴法測量人民幣匯率壓力

（10）

其中：是直接標價法下本國貨幣匯率變化率。是本國外匯儲備變動率。、分別表示匯率、儲備的權重。

本文選取2001年1月-2013年6月人民幣對美元的月度平均價，由式（9）計算出04年7月以來的外匯市場壓力（如圖1），可以看出人民幣長期處于升值壓力中。2008年美國次貸危機國際上形成美元貶值預期，人民幣升值壓力飆升，此后隨著國際經濟形勢的改善，人民幣升值壓力減緩。2010年二次匯改后，人民幣匯率彈性空間擴大并出現(xiàn)雙向波動特征，這一階段市場對人民幣單向升值預期有所改變，有一期甚至出現(xiàn)貶值壓力，人民幣升值壓力波動有所降低，但人民幣的升值壓力依然存在。

圖1 2004年7月-2013年6月中國外匯市場壓力指數(shù)

（二）實證分析外匯市場壓力來源

本文以2005年7月-2013的6月的月度數(shù)據(jù)為樣本。取直接標價法下人民幣對美元匯率的月度平均價，使用工業(yè)生產指數(shù)（IP）作為國內生產總值GDP的代理變量（由于GDP通常是以一年作為一個統(tǒng)計期間）。國內信貸則使用M2代理。以上數(shù)據(jù)均來自IMF數(shù)據(jù)庫。

在進行相關性分析之前，首先對每個時間序列變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗，結果變量水平值均為平穩(wěn)序列。因此，可以使用OLS方法對式（9）進行回歸分析，得出在5%置信水平下顯著。

回歸結果說明儲備的增長、國內生產總值的增長，以及兩國利率差異與人民幣升值壓力存在相關性。

從2000年以來，我國外匯儲備一直處于大幅度增長階段，2011年2月末我國外匯儲備突破了3萬億美元，是2000年末的17.8倍。我國的經常項目持續(xù)維持順差狀態(tài)，資本與金融賬戶也長期保持著順差，這樣的“雙順差”的狀態(tài)促使我國外匯儲備急劇增長，加大了人民幣升值壓力。根據(jù)國際收支理論，匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是由國際收支決定的?！半p順差”導致外匯市場上人民幣的需求大于供給，促使人民幣的價格上升。

金融危機前，美元貨幣市場利率基本高于人民幣一年期存款利率。但隨著中國物價上漲，央行開始采取緊縮的貨幣政策，不斷提高利率，金融機構一年期存款基準利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，隨后盡管有所下調，但2012年8月以來基本維持在3%水平。在此同時，美聯(lián)儲則實行量化寬松的貨幣政策使得貨幣市場收益一路下滑，至2013年6月該收益僅為0.09%。在資本賬戶逐漸開放的情況下，隨著我國利率與美國利率利差增大，更多的外國資金流入我國境內，加大了人民幣升值的預期，進而導致更多的國際熱錢流入，從而使人民幣升值的壓力加劇。

四、結論與政策建議

以上實證結果表明，人民幣的升值壓力與國內生產的增長、外匯儲備的增長、利率差異存在著相關性。人民幣的升值一方面是我國的經濟實力的增強的結果，另一方面是由我國不合理的經濟結構導致。不合理的國際收支格局導致巨額的外匯儲備形成，從而形成不合理的人民幣升值預期。當下中國應當盡快調整外資、外貿和產業(yè)政策、加速市場化進程以改變經濟過度依賴外需的格局。

中美利差除了受國內利率政策的影響，還受到美國利率政策的影響。因此，在制定本國利率政策的時候，應在分析國外利率水平及其變化趨勢的基礎上，充分估計國內外利差變化對人民幣匯率預期變化的影響。

參考文獻：

[1]萬超.人民幣外匯市場壓力指數(shù)變動及壓力釋放效果研究[J].財貿研究，2010（2）.

[2]張莉.中美利差對人民幣匯率變動的影響分析[J].統(tǒng)計與信息論壇，2010（4）.

[3]駱克龍.人民幣升值壓力來源及其紓緩[J].南開學報，2004（2）.

作者簡介：黃 翔，女，福州大學管理學院碩士研究生，從事國際金融方向的研究。

摘要：文章采用非模型依賴法測量了2004年以來人民幣的外匯壓力指數(shù)，結果顯示這一期間人民幣主要受升值壓力影響。在購買力平價理論框架下分析人民幣升值壓力的來源，得出人民幣外匯市場壓力與中國經濟增長、巨額的外匯儲備以及中美兩國利差相關的結論，在此基礎上提出政策建議。

關鍵詞：外匯市場壓力；外匯儲備；利差

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）03-000-01

一、文獻回顧

外匯市場壓力指數(shù) （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定義為本幣在“國內市場”的超額需求，他們將匯率變動率和外匯儲備變動率的簡單加總，并命名為外匯市場壓力指數(shù)。此后，很多學者對該指數(shù)做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）則把EMP定義為本幣在 “國際市場”的超額需求，提出并估計了一個參數(shù)代表EMP指數(shù)公式中匯率變動率和外匯市場干預力度的相對權重。朱杰（2003）借鑒Weymark的原始模型，測算我國的EMP指數(shù)發(fā)現(xiàn)1994年人民幣匯率并軌至2002年間，人民幣主要有升值壓力，但壓力的趨勢是逐年遞減的，在1998-2000年達到最低點。卜永祥（2009）得出1994至2008間除了東亞金融危機時期個別月份外，人民幣對美元總體面臨升值壓力的結論。劉曉輝（2009）測算我國EMP指數(shù)得出1999年至2008年間人民幣一直處于適度升值壓力狀態(tài)，但在2005年后有加強的趨勢。

以上EMP指數(shù)測算都假設特定的模型，稱為模型依賴的EMP指數(shù)。由于經濟行為人的預期形成機制和經濟變量間相互關系難以準確地建模，這種方法得到的EMP指數(shù)可靠性較低。Eichengreen（1994）認為匯率與基本經濟變量之間的聯(lián)系存在不確定性，市場對某種貨幣的超額需求可以從幾個渠道來滿足，主要包括名義匯率變動，央行的外匯儲備干預以及利率變動。因此可以構造一個有關匯率變動率、外匯儲備變動率和利率變動的加權平均值來得到外匯市場壓力指數(shù)。

在此基礎上，萬超（2010）還考慮了通貨膨脹、美元遠期升貼水以及雙邊貿易差額三個因素，測算了2000年1月至2008年6月的EMP指數(shù)，得出人民幣升值壓力表現(xiàn)出極大的上升趨勢。劉曉輝（2012）考慮到中國利率期限結構缺失和至今仍無基準利率等現(xiàn)實，僅涉及了名義匯率、外匯儲備，結果表明1999年以來人民幣面臨的持續(xù)升值壓力已于2007年底出現(xiàn)緩解。

以上學者對我國外匯市場壓力的測度結果表明人民幣在2000年以來主要面臨升值壓力。在此基礎上，有學者通過綜合購買力平價、利率平價等多種理論對內外壓力來源進行理論分析或簡單測算，得出人民幣升值壓力主要由于國內信貸、貨幣乘數(shù)以及經濟增長導致的結論。

二、模型的設定

假設（1）購買力平價條件長期成立；（2）市場對貨幣有穩(wěn)定需求，貨幣市場動態(tài)均衡；（3）非套補的利率平價條件成立。建立對數(shù)形式的模型：

式（1） 假設相對購買力平價成立。

式（2）是國內貨幣供給函數(shù)，表示貨幣供給的變動由外匯儲備和國內信貸決定，式（3）是外國的貨幣供給函數(shù)。

式（4）是國內貨幣需求函數(shù)，表示名義貨幣需求的增長由國內價格水平增長、實際收入增長以及利率水平變動決定。式（5）是國外貨幣需求函數(shù)。

式（6）是利率方程，為兩國利率差異的變動。

式（7）假設貨幣市場供求均衡。

綜合式（1）—（7），可得：

（9）

三、實證

（一）實證測算人民幣外匯市場壓力

本文采用非模型依賴法測量人民幣匯率壓力

（10）

其中：是直接標價法下本國貨幣匯率變化率。是本國外匯儲備變動率。、分別表示匯率、儲備的權重。

本文選取2001年1月-2013年6月人民幣對美元的月度平均價，由式（9）計算出04年7月以來的外匯市場壓力（如圖1），可以看出人民幣長期處于升值壓力中。2008年美國次貸危機國際上形成美元貶值預期，人民幣升值壓力飆升，此后隨著國際經濟形勢的改善，人民幣升值壓力減緩。2010年二次匯改后，人民幣匯率彈性空間擴大并出現(xiàn)雙向波動特征，這一階段市場對人民幣單向升值預期有所改變，有一期甚至出現(xiàn)貶值壓力，人民幣升值壓力波動有所降低，但人民幣的升值壓力依然存在。

圖1 2004年7月-2013年6月中國外匯市場壓力指數(shù)

（二）實證分析外匯市場壓力來源

本文以2005年7月-2013的6月的月度數(shù)據(jù)為樣本。取直接標價法下人民幣對美元匯率的月度平均價，使用工業(yè)生產指數(shù)（IP）作為國內生產總值GDP的代理變量（由于GDP通常是以一年作為一個統(tǒng)計期間）。國內信貸則使用M2代理。以上數(shù)據(jù)均來自IMF數(shù)據(jù)庫。

在進行相關性分析之前，首先對每個時間序列變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗，結果變量水平值均為平穩(wěn)序列。因此，可以使用OLS方法對式（9）進行回歸分析，得出在5%置信水平下顯著。

回歸結果說明儲備的增長、國內生產總值的增長，以及兩國利率差異與人民幣升值壓力存在相關性。

從2000年以來，我國外匯儲備一直處于大幅度增長階段，2011年2月末我國外匯儲備突破了3萬億美元，是2000年末的17.8倍。我國的經常項目持續(xù)維持順差狀態(tài)，資本與金融賬戶也長期保持著順差，這樣的“雙順差”的狀態(tài)促使我國外匯儲備急劇增長，加大了人民幣升值壓力。根據(jù)國際收支理論，匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是由國際收支決定的?！半p順差”導致外匯市場上人民幣的需求大于供給，促使人民幣的價格上升。

金融危機前，美元貨幣市場利率基本高于人民幣一年期存款利率。但隨著中國物價上漲，央行開始采取緊縮的貨幣政策，不斷提高利率，金融機構一年期存款基準利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，隨后盡管有所下調，但2012年8月以來基本維持在3%水平。在此同時，美聯(lián)儲則實行量化寬松的貨幣政策使得貨幣市場收益一路下滑，至2013年6月該收益僅為0.09%。在資本賬戶逐漸開放的情況下，隨著我國利率與美國利率利差增大，更多的外國資金流入我國境內，加大了人民幣升值的預期，進而導致更多的國際熱錢流入，從而使人民幣升值的壓力加劇。

四、結論與政策建議

以上實證結果表明，人民幣的升值壓力與國內生產的增長、外匯儲備的增長、利率差異存在著相關性。人民幣的升值一方面是我國的經濟實力的增強的結果，另一方面是由我國不合理的經濟結構導致。不合理的國際收支格局導致巨額的外匯儲備形成，從而形成不合理的人民幣升值預期。當下中國應當盡快調整外資、外貿和產業(yè)政策、加速市場化進程以改變經濟過度依賴外需的格局。

中美利差除了受國內利率政策的影響，還受到美國利率政策的影響。因此，在制定本國利率政策的時候，應在分析國外利率水平及其變化趨勢的基礎上，充分估計國內外利差變化對人民幣匯率預期變化的影響。

參考文獻：

[1]萬超.人民幣外匯市場壓力指數(shù)變動及壓力釋放效果研究[J].財貿研究，2010（2）.

[2]張莉.中美利差對人民幣匯率變動的影響分析[J].統(tǒng)計與信息論壇，2010（4）.

[3]駱克龍.人民幣升值壓力來源及其紓緩[J].南開學報，2004（2）.

作者簡介：黃 翔，女，福州大學管理學院碩士研究生，從事國際金融方向的研究。