運(yùn)用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的幾個(gè)問題

呂 偉 李淑敏 陳麗花

一、引 言

金衍品又稱金融衍生工具，因其價(jià)值派生于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格而得名。金衍品包括由金融基礎(chǔ)工具衍生出來的各種金融合約及其各種組合形式，主要由期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期合約和互換交易構(gòu)成。金衍品具有零和博弈、跨期性、聯(lián)動(dòng)性、高杠桿性、交易對(duì)象虛擬性和不確定性以及高風(fēng)險(xiǎn)性等特征。金衍品分為場(chǎng)外交易金衍品與交易所交易金衍品。目前，主要的金衍品交易都集中在歐美等西方國(guó)家。金衍品在克服市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮了重要的作用，自發(fā)達(dá)國(guó)家首次利用商品期貨來交換價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)過去了幾百年。金衍品在這幾百年間隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展而發(fā)展，到21世紀(jì)已經(jīng)逐漸演變?yōu)橘Y本市場(chǎng)上十分重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。目前，全球金衍品市場(chǎng)的市值大約為1.2萬億美元，約為全球GDP總和的20倍。盡管使用金衍品的主要目的在于通過套期來降低公司風(fēng)險(xiǎn)，金衍品仍然有可能會(huì)被用來作為“投機(jī)”的工具。金衍品的最大優(yōu)勢(shì)在于提供了一個(gè)杠桿，可以放大收益，使少量的現(xiàn)金可以獲得較大的資產(chǎn)。但是另一方面，它也可以造成巨大損失。

隨著中國(guó)20世紀(jì)80年代初實(shí)行改革開放，現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)也得到了快速發(fā)展，截至1992年，中國(guó)證券市場(chǎng)存在7種金融工具：A股、B股、國(guó)庫券、國(guó)庫券回購、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券以及證券投資基金。1995年初兩大證券交易所的期貨業(yè)務(wù)成交量較大，然而，風(fēng)險(xiǎn)管理程序不完善，利潤(rùn)很低。隨著我國(guó)一家大型公司金衍品戰(zhàn)略投資的巨大損失，并對(duì)我國(guó)金融體系產(chǎn)生了很大影響，國(guó)家對(duì)金衍品交易加強(qiáng)了管制，直到最近才逐漸將這一領(lǐng)域的政策放松。

隨著經(jīng)濟(jì)和金融全球化的不斷發(fā)展，中國(guó)已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。在黑色金屬、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品及能源等原材料市場(chǎng)，中國(guó)已躋身全球生產(chǎn)與消費(fèi)大國(guó)之列，“中國(guó)因素”也成為全球商品價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)。然而，中國(guó)企業(yè)也不可避免受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境更多的影響，面對(duì)著種種不可控因素，如油價(jià)上漲、美元貶值、國(guó)際政治紛爭(zhēng)等。國(guó)際金融市場(chǎng)上利率和匯率波動(dòng)性逐漸增強(qiáng)，貨幣市場(chǎng)交易活躍。伴隨著金融創(chuàng)新及金融自由化的進(jìn)程，全球金融體系一體化逐步加強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳染性增大。在國(guó)內(nèi)，越來越多的企業(yè)選擇進(jìn)入跨境貿(mào)易與制造領(lǐng)域。但是，國(guó)際金屬、石油、糧食等原材料市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度大，匯率、利率以及股票市場(chǎng)又發(fā)生巨大震蕩，對(duì)這些企業(yè)影響很大，也給其造成了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，所有的這一切都在推動(dòng)著國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)管理關(guān)注度的增加，為了對(duì)沖企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，許多公司都走上了利用金衍品市場(chǎng)的道路。在這樣的背景之下，監(jiān)管部門和金融行業(yè)也意識(shí)到金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，表示要積極發(fā)展金衍品，提供國(guó)內(nèi)企業(yè)新的用于風(fēng)險(xiǎn)管理的金融工具。然而中國(guó)的金衍品市場(chǎng)仍然存在著許多不完善的地方，基于我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境以及制度背景，研究金衍品能為我國(guó)深化改革開放、改善資本市場(chǎng)以及完善制度環(huán)境產(chǎn)生積極的作用。本文旨在通過對(duì)運(yùn)用金衍品的原因、經(jīng)濟(jì)后果以及計(jì)量問題三個(gè)方面的探討，厘清金衍品研究的可行性方向以及未來對(duì)金衍品研究進(jìn)行創(chuàng)新的領(lǐng)域。

二、運(yùn)用金衍品的動(dòng)因

公司運(yùn)用金衍品的動(dòng)因是什么？其對(duì)公司價(jià)值有何重要影響？相關(guān)的理論在發(fā)展過程中出現(xiàn)過幾種流派，其中主要有價(jià)值無關(guān)論和價(jià)值相關(guān)論。最早的價(jià)值無關(guān)論的代表是MM的理論模型[1]，該理論假定一系列完美的資本市場(chǎng)條件后，指出企業(yè)的價(jià)值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)，這就是說，如果公司的某種財(cái)務(wù)決策不影響公司的經(jīng)營(yíng)能力或沒有激勵(lì)公司投資，該財(cái)務(wù)決策就不會(huì)影響公司價(jià)值，因此，運(yùn)用金衍品與公司價(jià)值無關(guān)。換言之，如果市場(chǎng)是完美的，那么公司運(yùn)用金衍品避險(xiǎn)不會(huì)影響公司價(jià)值，因?yàn)橥顿Y者完全可以通過自制賬戶套期保值而得到相同的收益[2]。因此，早期的價(jià)值無關(guān)論認(rèn)為公司運(yùn)用金衍品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理與公司價(jià)值無關(guān)。

然而，在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，MM模型假設(shè)的一系列完美的資本市場(chǎng)條件根本不存在，事實(shí)上，由于信息不對(duì)稱性、有稅環(huán)境及公司面臨的其他市場(chǎng)摩擦等使得MM理論的假設(shè)并不總能成立。因此，后來的學(xué)者認(rèn)為，公司運(yùn)用金衍品進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)管理可以通過減少各種市場(chǎng)摩擦成本(如稅收支出、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本等)，改變公司現(xiàn)金流量和降低公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(如息前稅前利潤(rùn))的波動(dòng)性，來提升公司價(jià)值[3]。

運(yùn)用金衍品套期保值是公司財(cái)務(wù)決策中的一種，而稅收、契約成本以及公司的財(cái)務(wù)政策都會(huì)對(duì)公司的套期保值做法產(chǎn)生影響。追求價(jià)值最大化的公司會(huì)由于稅收、財(cái)務(wù)成本的壓力以及管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度等原因而進(jìn)行套期保值，由于資本市場(chǎng)的不完善，公司一般都會(huì)使用金衍品來管理風(fēng)險(xiǎn)。例如一個(gè)公司面臨著稅收負(fù)債與凈利潤(rùn)之間的凸性關(guān)系，那么就有可能通過套期來減少其預(yù)期的稅收從而保證未來的凈利潤(rùn)，當(dāng)公司稅收敞口在函數(shù)上更有凸性時(shí)，公司運(yùn)用金衍品套期保值的行為會(huì)增加。

但目前實(shí)業(yè)界利用金衍品不僅僅用來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，某些情況下甚至?xí)闷溥M(jìn)行投機(jī)，其原因之一是，利率金衍品的使用與杠桿水平正相關(guān)，對(duì)沖能夠減少稅收從而提高公司的財(cái)務(wù)杠桿水平，投機(jī)的成功會(huì)導(dǎo)致杠桿水平更高，從而能獲得更多收益。同樣，管理層薪酬合同也帶來了更多對(duì)沖金衍品的應(yīng)用，一種原因是管理層將對(duì)沖的收益內(nèi)部化了，還有一個(gè)原因是投機(jī)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，可以使管理層享受更多的收益而不用承擔(dān)成本。有較多投資機(jī)會(huì)的公司也會(huì)更多采用金衍品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，從而可以更多地利用內(nèi)部融資而不用承擔(dān)外部融資成本。有一些研究案例表明，投資水平較高的公司更多地運(yùn)用對(duì)沖活動(dòng)管理利率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些公司外部融資的風(fēng)險(xiǎn)更高；同時(shí)當(dāng)管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性更強(qiáng)時(shí)，也會(huì)利用利率互換來進(jìn)行盈余管理，提高賬面利潤(rùn)博得獎(jiǎng)金[4]。

公司治理也是影響公司運(yùn)用金衍品決策的重要因素之一[5]。由于在中國(guó)環(huán)境下公司治理的缺失，這一問題的影響對(duì)于中國(guó)來說更值得研究。風(fēng)險(xiǎn)管理理論指出，代理沖突會(huì)使公司的金衍品使用決策和公司的管理機(jī)制產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。缺乏多元化的管理、缺乏聲譽(yù)的建立機(jī)制以及保護(hù)初期的項(xiàng)目都被認(rèn)為會(huì)影響公司的金衍品使用政策，從而導(dǎo)致公司積極運(yùn)用金衍品進(jìn)行投機(jī)。代理問題對(duì)公司金衍品使用的影響在監(jiān)管較弱的新興市場(chǎng)環(huán)境中更顯著。

三、運(yùn)用金衍品的經(jīng)濟(jì)后果

從理論上說，公司使用金衍品來對(duì)沖利率、匯率以及大宗商品價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，能夠降低公司面臨的總風(fēng)險(xiǎn)，提升公司的價(jià)值。如果觀察不同時(shí)期利用金衍品對(duì)公司價(jià)值的影響，可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行期間金衍品對(duì)公司價(jià)值的影響更大，這就意味著在風(fēng)險(xiǎn)較大的環(huán)境下公司反而更多使用金衍品，從而放大了風(fēng)險(xiǎn)。很多案例表明，風(fēng)險(xiǎn)較高、財(cái)務(wù)壓力較大以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大的公司更會(huì)運(yùn)用金衍品。它們會(huì)通過金衍品的使用來降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、總風(fēng)險(xiǎn)以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但使用金衍品的公司可能會(huì)在降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)導(dǎo)致其他的操作風(fēng)險(xiǎn)，例如，公司使用金衍品較多，則現(xiàn)金流波動(dòng)程度會(huì)明顯增加，這就意味著運(yùn)用金衍品會(huì)降低部分風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)公司價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的總體影響仍然是不確定的。

公司利用金衍品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生直接的影響，這主要是通過降低市場(chǎng)摩擦成本而改變公司現(xiàn)金流量，進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)狀況和政策，最終提升公司價(jià)值[6]。從這一點(diǎn)來看，公司價(jià)值必然會(huì)隨著金衍品的使用而提高。但是，如果從管理層角度考慮這一問題，公司運(yùn)用金衍品只會(huì)使管理層個(gè)人財(cái)富最大化，而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低，造成對(duì)股東利益的損害。這是因?yàn)楣芾砣藛T為了避免昂貴的外部融資成本而選擇運(yùn)用金衍品，但正是這樣的選擇造成外部監(jiān)督被屏蔽，管理層與股東之間的代理問題逐步加深。所以，公司為了風(fēng)險(xiǎn)管理而使用金衍品越多，其代理問題會(huì)越嚴(yán)重。也就是說，當(dāng)存在代理問題時(shí)，衍生產(chǎn)品的使用反而可能降低公司價(jià)值；只有當(dāng)代理問題不存在時(shí)，使用衍生產(chǎn)品才能使公司價(jià)值最大化[7]。這一問題是否是完全無法改善的？根據(jù)利益集中原理，如果管理層持有公司股票，股東與管理層之間存在利益的一致性，同時(shí)，如果管理層持股比例達(dá)到一定程度，其對(duì)公司價(jià)值的關(guān)心程度就會(huì)與股東趨同，這時(shí)管理層會(huì)以公司價(jià)值最大化為行動(dòng)目標(biāo)，這樣管理層使用衍生產(chǎn)品避險(xiǎn)的“自利”行為將可能提高公司價(jià)值?？傊?，金衍品的使用會(huì)削減外部監(jiān)督的透明度，從而使公司價(jià)值下降。但是，如果管理層持有足夠多的公司股票，其目標(biāo)與股東趨同，代理問題得以緩解，公司價(jià)值就會(huì)因?yàn)榻鹧芷返倪\(yùn)用而提升。

金衍品的對(duì)沖會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益成本，但企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是多元化的，金衍品對(duì)沖到底是通過降低哪些具體風(fēng)險(xiǎn)從而降低企業(yè)成本，仍然是一個(gè)值得研究的問題。企業(yè)開始使用并持有金衍品頭寸后，企業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口、匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口以及股票回報(bào)的波動(dòng)都會(huì)下降，這也意味著金衍品會(huì)降低利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于有的公司而言，金衍品的使用可能會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本下降程度十分微小，而操作成本十分高昂。使用外幣金衍品能夠提升公司價(jià)值，但是價(jià)值的提升有可能并不來源于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的降低，而是源于更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。在一些案例研究中發(fā)現(xiàn)，金衍品對(duì)于權(quán)益成本降低的效果主要集中在小型企業(yè)[8]。

一些行業(yè)能夠更加細(xì)致地觀察金衍品對(duì)公司價(jià)值的影響。北美的92家采金企業(yè)能夠持續(xù)地從金衍品交易中獲得顯著的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流增加了股東價(jià)值，并且沒有證據(jù)表明公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了變化。觀察一些大型的非金融公司使用金衍品的情況，就會(huì)發(fā)現(xiàn)如果利率、匯率以及商品價(jià)格同步變動(dòng)，公司套期組合產(chǎn)生的價(jià)值與公司規(guī)模、運(yùn)營(yíng)水平以及投資現(xiàn)金流等相關(guān)，企業(yè)運(yùn)用金衍品降低的風(fēng)險(xiǎn)似乎只占這些公司全部風(fēng)險(xiǎn)的一小部分，并未顯著改善這些企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這也表明，運(yùn)用金衍品是否能降低風(fēng)險(xiǎn)提高價(jià)值，行業(yè)間可能存在很大的差別，并不是放之四海而皆準(zhǔn)的真理。

四、金衍品會(huì)計(jì)計(jì)量帶來的問題

金衍品的另一問題來自其本身的特殊性，金衍品與一般意義的資產(chǎn)存在很大的差別，在會(huì)計(jì)工作上難以計(jì)量和確認(rèn)，因而會(huì)對(duì)公司運(yùn)用金衍品的決策產(chǎn)生很大影響。1998年，美國(guó)FASB頒布了133號(hào)準(zhǔn)則《金衍品以及套期活動(dòng)會(huì)計(jì)》(SFAS133)，這是美國(guó)首次頒布關(guān)于金衍品會(huì)計(jì)的準(zhǔn)則，其中要求公司必須以公允價(jià)值計(jì)量所持有的金衍品，包括資產(chǎn)類和負(fù)債類，同時(shí)在損益表中確認(rèn)尚未實(shí)現(xiàn)的得益或損失。盡管原則上規(guī)定了公允價(jià)值計(jì)量法，該準(zhǔn)則也仍然允許對(duì)一些金衍品進(jìn)行特殊的會(huì)計(jì)處理。特別是在運(yùn)用金衍品套期保值過程中，公司可以同時(shí)披露有效對(duì)沖工具公允價(jià)值的變動(dòng)以及現(xiàn)值的變動(dòng)。在這種情況下，公司的金衍品交易和套期保值行為會(huì)影響公司的凈利潤(rùn)。133號(hào)準(zhǔn)則的頒布引發(fā)了一系列關(guān)于金衍品會(huì)計(jì)如何影響公司風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)的討論。準(zhǔn)則支持者認(rèn)為歷史成本法下金衍品帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中沒有辦法確認(rèn)以及披露，公允價(jià)值計(jì)量法能夠使金衍品的使用更加透明，鼓勵(lì)更加謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)管理。官方也認(rèn)為，在不存在信息不對(duì)稱的理想狀況下，公允價(jià)值可以最好地表現(xiàn)公司現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而能夠引發(fā)最優(yōu)的套期選擇。但如果公司主要使用金衍品來對(duì)沖其內(nèi)在的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)采用公允價(jià)值計(jì)量法，最終會(huì)在很大程度上加重短期盈利的波動(dòng)。由于這樣會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此公司會(huì)更少運(yùn)用有效金衍品進(jìn)行套期。同樣，如果公司盈利中包含了較多的金衍品交易利潤(rùn)，那么從市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)的角度出發(fā)，受市場(chǎng)關(guān)注較多的公司可能會(huì)被過多地驅(qū)動(dòng)進(jìn)行投機(jī)，從而提升短期股價(jià)。

除了金衍品的會(huì)計(jì)計(jì)量會(huì)帶來一些問題外，金衍品在信息披露方面同樣存在著問題。20世紀(jì)90年代以前，金衍品雖然被廣泛作為避險(xiǎn)或投機(jī)的工具，但是并未被確認(rèn)為持有或發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)或負(fù)債，在財(cái)務(wù)報(bào)表中未予列報(bào)，僅在報(bào)表附注中加以說明，而且這種附注說明通常是粗糙的。1995年6月，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)頒布第32號(hào)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS32)，準(zhǔn)則對(duì)金衍品的信息披露作出了規(guī)定，并對(duì)金融工具所涉及的風(fēng)險(xiǎn)分為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)。同樣，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)也于1998年6月發(fā)布了FAS133號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——《衍生產(chǎn)品及套期行為的會(huì)計(jì)政策》。但是，在準(zhǔn)則制定時(shí)，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)認(rèn)為信息使用者的需求已經(jīng)通過提升確認(rèn)、計(jì)量的處理得以滿足，因此忽略了信息披露方面。后來，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)又于2008年3月發(fā)布了FAS161號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《衍生工具及套期行為之信息披露》，對(duì)FAS133號(hào)準(zhǔn)則進(jìn)行了大規(guī)模的修正，其中的規(guī)定彌補(bǔ)了金衍品信息披露的缺陷。我國(guó)在這方面的信息披露規(guī)定仍舊處于不完善的階段。金衍品現(xiàn)在作為較為重要的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，如果相關(guān)信息披露不健全，代理問題將會(huì)加劇，對(duì)于企業(yè)價(jià)值必然是不利的。

根據(jù)SFAS133號(hào)準(zhǔn)則關(guān)于套期活動(dòng)的要求，對(duì)沖工具未實(shí)現(xiàn)的得益和損失能夠被對(duì)沖項(xiàng)目未實(shí)現(xiàn)的損失或得益抵消。因此，那些無效的對(duì)沖后果會(huì)在同時(shí)期的盈利中反映出來并影響公司價(jià)值與行為。金衍品使用中有效的套期保值能夠降低公司風(fēng)險(xiǎn)敞口，例如有效對(duì)沖的公司與利率、匯率以及大宗商品價(jià)格相關(guān)的現(xiàn)金流波動(dòng)會(huì)顯著下降，但是金衍品中非有效套保不但不會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)，反而可能提高盈余的波動(dòng)。更進(jìn)一步來看，使用金衍品的活動(dòng)對(duì)于公司價(jià)值的影響有多種驅(qū)動(dòng)路徑，因此不少研究者認(rèn)為會(huì)計(jì)政策選擇非常有可能限制公司對(duì)金衍品的選擇[9]。

五、結(jié) 語

本文從金衍品使用動(dòng)機(jī)、金衍品經(jīng)濟(jì)后果及金衍品會(huì)計(jì)計(jì)量問題三個(gè)方面分析了在金衍品運(yùn)用過程中的一些情況，為我國(guó)公司未來使用金衍品提供一些借鑒。目前，金衍品在國(guó)際金融市場(chǎng)正處于迅速發(fā)展的階段，許多國(guó)家都將金衍品市場(chǎng)作為其關(guān)注重點(diǎn)，并為其發(fā)展提供宏觀有益環(huán)境。正因?yàn)槿绱?，這些國(guó)家的金衍品市場(chǎng)才能持續(xù)健康發(fā)展，這些國(guó)家的公司才能將金衍品的風(fēng)險(xiǎn)管理效用發(fā)揮出來。但是相較而言，我國(guó)使用金衍品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的企業(yè)比較少，其中金衍品市場(chǎng)的不健全也是較為重要的影響因素，我國(guó)政府對(duì)金衍品市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)定與一些發(fā)達(dá)國(guó)家相比較為嚴(yán)格。

當(dāng)前我國(guó)的金融創(chuàng)新和發(fā)展也促使金衍品逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段。金衍品市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)解決三個(gè)問題：其一是市場(chǎng)模式問題，即選擇場(chǎng)外交易還是場(chǎng)內(nèi)交易？筆者認(rèn)為，由于中國(guó)的信用環(huán)境較低，可以發(fā)展場(chǎng)內(nèi)交易，著力于控制風(fēng)險(xiǎn)，放棄部分效率。其二是產(chǎn)品發(fā)展模式問題，應(yīng)選擇先簡(jiǎn)單后復(fù)雜的路徑引入金衍品，以逐步適應(yīng)市場(chǎng)初期的不成熟條件，在具體產(chǎn)品上逐漸從股權(quán)產(chǎn)品演進(jìn)到利率產(chǎn)品，再演進(jìn)到匯率產(chǎn)品。第三是監(jiān)管問題，要堅(jiān)持安全、高效、公平的原則，保證市場(chǎng)透明有序，逐步培養(yǎng)適應(yīng)于中國(guó)環(huán)境的本土監(jiān)管人才，整合監(jiān)管資源，與各級(jí)地方政府合作，培養(yǎng)誠(chéng)信機(jī)制與良好的金衍品運(yùn)用環(huán)境。

總而言之，在我國(guó)環(huán)境下，金衍品是否能揚(yáng)長(zhǎng)避短發(fā)揮其作用可能取決于多種環(huán)境因素，例如人才、監(jiān)管制度等，僅僅照搬國(guó)外產(chǎn)品和經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)適得其反，放大制度與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該看到，國(guó)內(nèi)關(guān)于金衍品的探索與國(guó)外仍存在比較大的差距，有一些領(lǐng)域還在引入美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的階段[10]。中國(guó)資本市場(chǎng)具有特殊性，因此我國(guó)的金衍品的使用動(dòng)因與影響與西方國(guó)家不同?；谥袊?guó)特殊的資本市場(chǎng)條件研究金衍品的發(fā)展是我國(guó)學(xué)術(shù)界下一步努力的方向。