我國(guó)上市公司換股合并的動(dòng)因分析

徐斯詩(shī)　謝會(huì)麗

在我國(guó)， 1999年6月上市公司清華同方合并非上市公司魯穎電子拉開(kāi)了換股合并序幕。自2008年以來(lái)，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)日趨活躍，換股并購(gòu)以其不需要支付大額交易資金且易為雙方股東接受等特點(diǎn)而備受青睞，許多的上市公司通過(guò)換股整合了資源，優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在增強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力的同時(shí)，也為國(guó)家的經(jīng)濟(jì)總收入添磚加瓦。本文以土豆網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)的換股合并交易為例，通過(guò)對(duì)兩家公司合并的動(dòng)機(jī)和相關(guān)數(shù)據(jù)分析來(lái)了解上市公司合并動(dòng)機(jī)以及該行為對(duì)合并方的價(jià)值效應(yīng)。

一、換股合并動(dòng)機(jī)的理論分析

1.協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同理論被認(rèn)為是西方理論界對(duì)于并購(gòu)動(dòng)因的主流理論觀點(diǎn)。它從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來(lái)審視企業(yè)間并購(gòu)行為，認(rèn)為并購(gòu)能夠提高微觀經(jīng)濟(jì)主體的效率，繼而實(shí)現(xiàn)潛在的社會(huì)效益，是由于并購(gòu)能夠使企業(yè)獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，通過(guò)并購(gòu)，具有較高管理效率的企業(yè)將其過(guò)剩的管理資源轉(zhuǎn)移到管理效率較低的被并購(gòu)企業(yè)，通過(guò)后者管理效率的提高獲取正效應(yīng)，即管理協(xié)同效應(yīng)；企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，更重要的是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，降低整體成本，占有更大的市場(chǎng)份額，取得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；企業(yè)并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)稅收的節(jié)約、運(yùn)營(yíng)資本的減少、財(cái)務(wù)資源的合理配置給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)增效的作用，即財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

2.市場(chǎng)勢(shì)力理論。市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)認(rèn)為，給予市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面的考慮，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，想要求的生存和發(fā)展，企業(yè)做大做強(qiáng)無(wú)疑是必然的選擇。一方面通過(guò)企業(yè)合并可以進(jìn)入到新的行業(yè)或者通過(guò)企業(yè)合并來(lái)降低進(jìn)入一個(gè)新行業(yè)的障礙，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化發(fā)展的目的；一方面，通過(guò)企業(yè)合并可以達(dá)到利用被合并方具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的銷售渠道、客戶群體和人力資源等來(lái)實(shí)施低成本戰(zhàn)略擴(kuò)張；另一方面，通過(guò)企業(yè)之間的合并，有效減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，擴(kuò)大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍和規(guī)模及市場(chǎng)份額，提高了行業(yè)集中度從而奠定了企業(yè)在此行業(yè)中的地位和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

3.信息與信號(hào)理論。信息與信號(hào)假說(shuō)認(rèn)為，基于市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱情況，作為企業(yè)內(nèi)部的管理層，擁有較企業(yè)外部利益相關(guān)者更多的關(guān)于企業(yè)狀況的信息，而企業(yè)的合并活動(dòng)可以起到傳遞信息的作用。當(dāng)合并企業(yè)收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)時(shí)，該行為向市場(chǎng)傳遞的是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的信號(hào)，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量會(huì)增加或者目標(biāo)企業(yè)將會(huì)有新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，在這種信息的刺激作用下，目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)會(huì)被市場(chǎng)追捧，股價(jià)在此情況下必然得到提高；另外，當(dāng)合并企業(yè)回購(gòu)自己的股權(quán)時(shí)，向市場(chǎng)傳遞的是企業(yè)自身將有新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)或者正的現(xiàn)金流量。

二、換股合并的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)分析

合并后的價(jià)值效應(yīng)是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)后是否能夠取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、管理的協(xié)同效應(yīng)，突出企業(yè)的主核心競(jìng)爭(zhēng)力，用以 提高企業(yè)的盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力。企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)是先產(chǎn)生“效率”進(jìn)而獲得“效益”。因此，企業(yè)并購(gòu)最終的目的是獲取效益，而且并購(gòu)產(chǎn)生的“效率”發(fā)揮作用需要一定的“釋放期”。 換股合并以股票進(jìn)行支付，支付方式影響并購(gòu)方企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)組織安排及組織結(jié)構(gòu)控制權(quán)關(guān)系，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)雙方股東的收益產(chǎn)生影響。Eckbo（1983）提出了納稅協(xié)同效應(yīng)的觀點(diǎn)，認(rèn)為并購(gòu)可以更好地使用避稅手段，用股票支付方式時(shí)，可以使目標(biāo)企業(yè)股東延遲納稅時(shí)間和進(jìn)行稅種替代，這對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股東有利。Pyle和Leland（1977），Majluf和Mrers（1984），Travlos（1987）以及Luis（2002）都認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)價(jià)值被高估，管理層就會(huì)利用所收集的私人信息發(fā)行證券來(lái)為并購(gòu)融資，所以股票價(jià)格并非能準(zhǔn)確反映并購(gòu)信息，從長(zhǎng)期看，這會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下降。

換股合并的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，但分歧仍然存在于并購(gòu)企業(yè)獲取超常收益的程度這一問(wèn)題上。Shleifer和Vishny（2001）認(rèn)為，這主要是由于研究支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的背景條件不同所造成的。在股市強(qiáng)有效條件下，支付方式理論與實(shí)證研究結(jié)果應(yīng)該是一致的；而在股市無(wú)效條件下，并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的市值偏離其真實(shí)價(jià)值，并購(gòu)雙方根據(jù)各自股票價(jià)值的高低決定采取哪一種支付方式。因此，支付方式本身并不對(duì)雙方的收益產(chǎn)生影響，而影響雙方收益的主要是各自股票市值偏離真實(shí)價(jià)值的程度及方向。

三、優(yōu)酷網(wǎng)換股吸收合并土豆網(wǎng)案例

1.公司背景介紹。（1）優(yōu)酷網(wǎng)。優(yōu)酷網(wǎng)是一家主要經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)視頻業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)公司，是中國(guó)領(lǐng)先的視頻分享網(wǎng)站，是國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的第一品牌，創(chuàng)始人為古永鏘，于2006年12月21日正式運(yùn)營(yíng)以來(lái)，業(yè)績(jī)發(fā)展迅猛，戰(zhàn)果卓著，獲得到了國(guó)際性投資機(jī)構(gòu)Bain Capital（貝恩資本集團(tuán)）旗下的Brookside Capital Partners Fund，LP.、硅谷歷史最悠久的風(fēng)險(xiǎn)投資公司Sutter Hill Funds等多家著名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)上億元的風(fēng)險(xiǎn)投資，并且在2010年12月8日于紐約證券交易所上市，股票代碼為YOKU，融資總額增至2.33億美元。上市首日，優(yōu)酷即大漲161.5%報(bào)收33.44美元，使得當(dāng)年第三季度虧損5312萬(wàn)元的的優(yōu)酷公司當(dāng)日市值達(dá)到了驚人的34.27億美元。截至2011年，優(yōu)酷擁有350位頂級(jí)行業(yè)品牌的廣告主，總收入超過(guò)2億元，市場(chǎng)占有率高達(dá)28.23%，均居視頻分享行業(yè)第一，其核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有資金優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)等，但是仍處于虧損狀態(tài)，2009年、2010年、2011年，優(yōu)酷分別凈虧損2.73億美元、3.106億美元和2.67億美元。

（2）土豆網(wǎng)。土豆網(wǎng)是一家主要經(jīng)營(yíng)視頻分享與發(fā)布等網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)公司，是中國(guó)最早和最大的視頻分享平臺(tái)，是中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的領(lǐng)軍品牌，也是全球最早上線的視頻分享網(wǎng)站之一，創(chuàng)始人為王微。土豆網(wǎng)提供的視頻內(nèi)容主要包括網(wǎng)友自行制作或分享的視頻節(jié)目、來(lái)自內(nèi)容提供商的視頻節(jié)目以及土豆自身投資制作的節(jié)目，其收入主要來(lái)源于廣告收入。2005年4月，土豆網(wǎng)正式成立，2011年8月17日，土豆網(wǎng)在美國(guó)紐約納斯達(dá)克交易所上市，股票代碼為T(mén)UDO，共籌資1.74億美元，開(kāi)盤(pán)首日股價(jià)一路下挫近20%，最終下跌11.86%，當(dāng)日市值為7.25億美元，僅為優(yōu)酷的23.5%。截至2011年，土豆網(wǎng)擁有約8000萬(wàn)注冊(cè)用戶，在線視頻市場(chǎng)的占有率約為19%，僅次于優(yōu)酷。2009年、2010年和2011年土豆網(wǎng)分別凈虧損8.12億美元、5.27億美元和2.12億美元。在土豆與優(yōu)酷合并之前，于2011 年10 月18 日與視頻網(wǎng)站樂(lè)視網(wǎng)聯(lián)合宣布成立合資公司進(jìn)行版權(quán)采購(gòu)和分銷，并共同籌建視頻合作平臺(tái)。

2.合并過(guò)程。2012年3月12日，優(yōu)酷網(wǎng)官方微博發(fā)布消息稱，優(yōu)酷土豆宣布合并。雙方于3月11日簽訂最終協(xié)議，優(yōu)酷和土豆將以100%換股方式合并，合并后名為“優(yōu)酷土豆股份有限公司”。根據(jù)該協(xié)議條款，自合并生效起，土豆所有已發(fā)行和流通中的A類普通股和B類普通股將退市，每股兌換成7.177股優(yōu)酷A類普通股；土豆的美國(guó)存托憑證（Tudou ADS）將退市并兌換成1.595股優(yōu)酷美國(guó)存托憑證（Youku ADS）。合并后的新公司將命名為優(yōu)酷土豆股份有限公司（Youku Tudou Inc）。優(yōu)酷的美國(guó)證券將繼續(xù)在紐約證券交易所交易，代碼YOKU。優(yōu)酷土豆合并后，優(yōu)酷股東及美國(guó)存托憑證持有者將擁有新公司約71.5%的股份，土豆股東及美國(guó)存托憑證持有者將擁有約28.5%股份。

合并交易于美東時(shí)間2012年8月23日正式完成。雙方公司合并后，土豆網(wǎng)將成為優(yōu)酷全資控股子公司。優(yōu)酷網(wǎng)將從合并正式生效起，更名為“優(yōu)酷土豆集團(tuán)公司”，土豆網(wǎng)8月24日起在納斯達(dá)克被摘牌。并購(gòu)后，優(yōu)酷CEO古永鏘將擔(dān)任集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO，土豆CEO王微將進(jìn)入集團(tuán)董事會(huì)擔(dān)任董事，并參與重大決策。

四、優(yōu)酷網(wǎng)換股吸收合并土豆網(wǎng)的動(dòng)因分析

1.降低營(yíng)運(yùn)成本實(shí)現(xiàn)協(xié)同效益。優(yōu)酷網(wǎng)合并土豆網(wǎng)可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低運(yùn)營(yíng)成本，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)視頻網(wǎng)站最大的特點(diǎn)就是運(yùn)營(yíng)成本高。巨額的運(yùn)營(yíng)成本主要來(lái)自于服務(wù)器與帶寬的硬件投入和巨額的版權(quán)收購(gòu)費(fèi)用。從優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng)的損益表中可以看到，2011年優(yōu)酷的運(yùn)營(yíng)成本也高達(dá)近3億美元，土豆的運(yùn)營(yíng)成本更是高達(dá)近6億美元，是造成兩家視頻網(wǎng)站連年虧損的主要原因。如果優(yōu)酷與土豆合并，增強(qiáng)了合并后的新公司視頻網(wǎng)站面對(duì)版權(quán)方的購(gòu)買(mǎi)和議價(jià)能力，同時(shí)只需要購(gòu)買(mǎi)一次版權(quán)即可以在兩家視頻網(wǎng)站播放，這無(wú)疑在不減少訪問(wèn)量的前提下大大減少了公司在購(gòu)買(mǎi)版權(quán)方面的運(yùn)營(yíng)成本，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

2.市場(chǎng)勢(shì)力理論——獨(dú)立品牌運(yùn)營(yíng)穩(wěn)保市場(chǎng)占有率。中國(guó)視頻網(wǎng)站缺乏來(lái)自于網(wǎng)民的忠誠(chéng)度與粘性，如果采取合作的策略，合并后的公司市場(chǎng)占有率將達(dá)到38%。選擇與自己重合度較高的土豆網(wǎng)為并購(gòu)目標(biāo)，優(yōu)酷可以通過(guò)并購(gòu)消滅自己最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，增加市場(chǎng)壟斷力，從而提高企業(yè)效益，增強(qiáng)專業(yè)視頻網(wǎng)站在三類視頻網(wǎng)站中的整體競(jìng)爭(zhēng)力。優(yōu)酷的高層也考慮到了用戶群流失的可能性，所以，雖然是100%控股，但是合并后將是兩個(gè)獨(dú)立的網(wǎng)站，兩個(gè)獨(dú)立的品牌保留原本的特色，這將用戶群流失帶來(lái)的損失降至了最低點(diǎn)。

3.信息與信號(hào)理論。優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng)的合并給股票市場(chǎng)傳遞了合并雙方的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。截至并購(gòu)日2012年3月9日收盤(pán)，優(yōu)酷在納斯達(dá)克股價(jià)收?qǐng)?bào)為25.01美元，土豆股價(jià)為15.39美元（最初價(jià)為29元）。在合并信息公布的當(dāng)天，由于市場(chǎng)對(duì)于兩家公司“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的良好預(yù)期，股價(jià)立刻實(shí)現(xiàn)快速上漲，優(yōu)酷網(wǎng)盤(pán)后大漲27.35%，報(bào)收于31.85美元，股價(jià)觸及7個(gè)月以來(lái)的高點(diǎn)，土豆股價(jià)更是暴漲156.63%，報(bào)收于39.48美元，反映了市場(chǎng)對(duì)于這兩家公司合并信號(hào)的反應(yīng)。

綜上所述，此項(xiàng)合并在內(nèi)容、營(yíng)收和管理費(fèi)用等方面有著明顯的協(xié)同效應(yīng)，更重要的是，在用戶訪問(wèn)量上，都有著顯著優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大了在視頻網(wǎng)站的領(lǐng)軍地位，使得優(yōu)酷土豆在面對(duì)廣告商時(shí)，議價(jià)能力大大提高。同時(shí)，此項(xiàng)合并也傳遞了公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的信號(hào)。[本文為浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題（項(xiàng)目編號(hào)：12XKGJ02）、浙江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：Y13G020117）階段性成果]

（作者單位：杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）