從貨幣政策工具透明度視角解讀錢荒

吳立雪

摘要：本文首先介紹了2013年錢荒的特點，然后從一個新的視角即貨幣政策工具透明度的角度分析了錢荒產(chǎn)生的原因，最后對2014年貨幣政策透明度及貨幣市場相關(guān)情況做了展望。

關(guān)鍵詞：錢荒 貨幣政策工具 透明度

回首2013年，“錢荒”成為貨幣市場的關(guān)鍵詞，圍繞這一現(xiàn)象展開的思考和研究很多，分析得出引發(fā)錢荒的原因很多。在已有分析方法和結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文嘗試從一個新的視角即貨幣政策工具透明度的角度，對錢荒產(chǎn)生的原因進(jìn)行解讀。

2013年錢荒的特點

仔細(xì)探究，2013年錢荒的特點可以分解為兩個方面：

第一個方面是資金價格的高漲。以銀行間7天回購利率為例，其在2013年6月20日創(chuàng)下了11.62%的歷史峰值，然后在12月23日達(dá)到了8.94%的高點。這在經(jīng)濟(jì)走勢比較平穩(wěn)的宏觀大背景下是比較奇怪的。

圖1 貨幣市場資金價格

（編者注：圖例中的“七天”改為“7天”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

第二個不易觀察到的方面是資金價格波動的突發(fā)性。本文計算了2006年至2013年7天回購利率的月度方差，以此來衡量資金價格的波動程度。從圖2可見，在2013年之前，雖然也有過資金價格波動較高的情況，但是在波動的高點之前，都會有“預(yù)警”，即波動率的次高點，說明之前的資金價格波動可能有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在因素支撐，如通貨膨脹抬頭、流動性短缺、跨年因素等，市場參與者之間存在一個信息擴(kuò)散的過程，隨著信息的擴(kuò)散，波動程度由小變大，再逐漸恢復(fù)正常。但是2013年不同的是，兩次錢荒之前幾乎都無征兆，在相對風(fēng)平浪靜時市場突然地出現(xiàn)了明顯的波動。這說明2013年的錢荒似乎與以前的流動性緊缺有所不同。

圖2 貨幣資金價格的波動情況

（編者注：圖例中的“七天”改為“7天”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

有人認(rèn)為，造成錢荒的原因是影子銀行的過度發(fā)展，銀行過度借短放長，從而拉升了資金市場的價格；有人認(rèn)為是理財產(chǎn)品的原因，因為理財產(chǎn)品的存在使得銀行負(fù)債端成本上升；還有些人認(rèn)為是銀行間市場參與者結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，原來的大銀行資金流失，難以承擔(dān)往年資金供應(yīng)者的角色，使得各家機(jī)構(gòu)都比較謹(jǐn)慎。這些理由都能夠很好地解釋第一個方面，即資金價格的高漲，但還是缺乏一個合理的說法來解釋資金價格波動的突發(fā)性。下面本文先介紹2013年人民銀行創(chuàng)設(shè)的兩個創(chuàng)新貨幣政策工具，然后給出一個可能合理的解釋。

創(chuàng)新貨幣政策工具介紹

2013年初，人民銀行創(chuàng)設(shè)了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機(jī)運(yùn)用。前者以7天期以內(nèi)短期回購為主，原則上在公開市場常規(guī)操作的間歇期使用，操作對象為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商中部分金融機(jī)構(gòu)。值得注意的是，其操作結(jié)果往往滯后一段時間通過《公開市場業(yè)務(wù)交易公告》對外披露。而后者是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限為1-3個月。SLF以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。根據(jù)網(wǎng)站上的信息，其操作的披露是不定期的。

在人民銀行剛剛宣布推出創(chuàng)新流動性管理工具時，市場認(rèn)為人民銀行會使用這些工具來熨平流動性波動，所以就不用再擔(dān)心那些煩人的流動性節(jié)點了；還有人甚至認(rèn)為未來人民銀行會相應(yīng)地釋放流動性，對2013年的市場行情充滿了期待。

事實上，從人民銀行公布的情況來看，這些創(chuàng)新流動性管理工具確實起到了一定的作用。根據(jù)披露的信息，2013年春節(jié)前和6月份，在貨幣市場受多種因素疊加影響出現(xiàn)波動時，人民銀行通過SLF向金融機(jī)構(gòu)提供了流動性支持。

從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表來看，也能印證這個判斷。本文使用“對其他存款性公司債權(quán)+對其他金融性公司債權(quán)+對非金融性部門債權(quán)-發(fā)行債券”公式大致計算了正逆回購、央票發(fā)行和到期、再貼現(xiàn)、再貸款、SLO和SLF創(chuàng)造的流動性總量，并形成了圖3。從圖3可知，人民銀行在2013年的貨幣政策操作是比較穩(wěn)健的。而且在2013年6月份，人民銀行通過這些方式創(chuàng)造的流動性有一個躍升，這說明人民銀行綜合使用了這些貨幣政策工具來緩解錢荒問題。

圖3 人民銀行通過公開市場操作等方式創(chuàng)造的流動性

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

但是這些新的貨幣政策工具并沒有在銀行體系流動性出現(xiàn)問題時抑制住波動。這背后的原因是什么？

從貨幣政策工具透明度的角度分析錢荒產(chǎn)生的原因

關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該透明是學(xué)界爭論的熱點問題。根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的理論，如果要提高貨幣政策的有效性，那么就需要降低貨幣政策的透明度，通過制造中央銀行與公眾之間的信息不對稱，從而形成意料之外的政策變動。陳利平（2005）認(rèn)為，貨幣政策目標(biāo)模糊一方面可以導(dǎo)致公眾通貨膨脹預(yù)期的提高，降低社會福利，另一方面有助于穩(wěn)定產(chǎn)出，提高社會福利，如果中央銀行有較好的信譽(yù)，那么后者的效應(yīng)將占主導(dǎo)地位，所以貨幣政策透明并非一概都好。當(dāng)然也有一些反對的聲音，例如程均麗（2004）從委托—代理角度認(rèn)為貨幣政策透明可以使得公眾直接監(jiān)測中央銀行是否守信，從而可以抑制中央銀行的道德風(fēng)險；徐亞平（2006）認(rèn)為理性預(yù)期學(xué)派假定公眾對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著完全的理解和認(rèn)知，而這個假定是不現(xiàn)實的，所以貨幣政策有必要保持一定的透明度。

從學(xué)界的討論中可以看出，貨幣政策透明抑或不透明并不存在絕對的對與錯，各個國家要根據(jù)本國情況做出適當(dāng)?shù)倪x擇。出于對通貨膨脹的厭惡，發(fā)達(dá)國家的貨幣政策比較強(qiáng)調(diào)其透明度，例如美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口披露了其貼現(xiàn)利率1、歐央行的邊際貸款便利按日披露其操作額度和利率情況2、日本銀行的補(bǔ)充貸款便利要求每日下午6點公布其操作額度的初步數(shù)據(jù)3。相比較而言，人民銀行貨幣政策的透明度較弱一些，這可能是出于在通脹預(yù)期并不高的條件下，不太透明的貨幣政策更符合相機(jī)抉擇的考慮。

當(dāng)前對貨幣政策透明度的共識正如格林斯潘所指出的：央行怎樣做的很重要，怎樣說的也很重要。這說明，央行的貨幣政策操作能夠直接影響市場參與者，與此同時，央行的表態(tài)能夠影響他們的預(yù)期，如果能夠引導(dǎo)其預(yù)期向央行所希望的方向發(fā)展，那么就可以起到事半功倍的效果，這就需要貨幣政策操作保證基本的透明度。但是2013年兩個創(chuàng)新貨幣政策工具的透明度都不夠高。

從2013年6月份的錢荒來看，在6月17日和6月19日人民銀行連續(xù)宣告發(fā)行3個月20億元央票時，市場參與者普遍認(rèn)為這是人民銀行會繼續(xù)收緊流動性的信號，從而信心崩潰，導(dǎo)致了次日貨幣市場價格繼續(xù)攀高。但是人民銀行事后的解釋是：人民銀行在發(fā)行央票的同時也通過各種方式釋放短期流動性，這是凍結(jié)長期流動性和提供短期流動性兩種操作的結(jié)合?？墒鞘袌鰠⑴c者由于經(jīng)驗缺乏、對政策理解不到位等原因，最終誤判了形勢。再從12月的錢荒來看，一方面市場參與者認(rèn)為人民銀行連續(xù)五次暫停逆回購，這將導(dǎo)致流動性緊缺，而另一方面人民銀行事后表態(tài)已連續(xù)3天通過SLO累計向市場注入超過3000億元流動性。這一次市場參與者再次錯誤理解了人民銀行的行為。

由此，可以做出這樣的解釋：引起2013年資金價格波動的重要原因是市場參與者對人民銀行行為錯誤預(yù)期，然后這種錯誤預(yù)期又引致其情緒大幅波動，而由這種原因造成的資金價格波動在之前是幾乎無征兆的，從而體現(xiàn)為突然爆發(fā)的特征。

總體來看，不透明的創(chuàng)新貨幣政策工具使得人民銀行操作工具選擇范圍更大，增加了操作的靈活性，有利于實現(xiàn)一些預(yù)期外的貨幣政策目標(biāo)，但是其不透明的特征也會帶來一些市場的異常波動。

未來展望

如果僅從創(chuàng)新貨幣政策工具角度分析，本文認(rèn)為未來依然會有發(fā)生錢荒的可能，但是應(yīng)該不會產(chǎn)生如2013年這樣情緒性的錢荒。主要理由有兩點：

（一）市場參與者將逐漸理解和適應(yīng)創(chuàng)新貨幣政策

2013年是人民銀行推行創(chuàng)新貨幣政策工具的第一年，市場參與者從未經(jīng)歷過，所以難以適應(yīng)，且對人民銀行的創(chuàng)新貨幣政策工具期望過高，但事實上創(chuàng)新貨幣政策工具不是萬能靈藥，而在發(fā)生低于預(yù)期情形時市場情緒更加容易波動。人民銀行在《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中解釋了其貨幣政策操作的思路，并且開始在網(wǎng)站上披露其SLO操作。雖然這些信息有些滯后，但是市場參與者可以通過這些材料了解人民銀行的操作思路，并逐漸適應(yīng)人民銀行的操作方法。隨著時間的推移，預(yù)計市場參與者將形成一種“適應(yīng)性預(yù)期”，而不像2013年兩次錢荒時那樣驚慌失措。

（二）人民銀行開始注重就貨幣政策操作與市場加強(qiáng)溝通

2014年1月20日，針對春節(jié)前取現(xiàn)較多，流動性偏緊的情況，人民銀行通過其官方微博發(fā)布了“提供短期流動性支持，維護(hù)春節(jié)前貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行”的通知，解釋說明人民銀行“已通過常備借貸便利向大型商業(yè)銀行提供短期流動性。21日還將進(jìn)行逆回購操作，繼續(xù)提供短期流動性支持”，從而穩(wěn)定了市場參與者的情緒，形成了人民銀行和市場參與者的良性互動。預(yù)計這種良性互動在2014年會成為常態(tài)。

注：1.見http：//www.frbdiscountwindow.org/。

2.見http：//www.ecb.europa.eu/stats/monetary/res/html/index.en.html。

3.見http：//www3.boj.or.jp/market/en/menu.htm與http：//www3.boj.or.jp/market/en/stat/jdsche.htm。

參考文獻(xiàn)：

[l]程均麗.中央銀行獨(dú)立性：責(zé)任與透明度[J].上海金融，2004，（11）.

[2]陳利平.中央銀行貨幣政策的透明與模糊[J].世界經(jīng)濟(jì)，2005，（2）.

[3]徐亞平.貨幣政策有效性與貨幣政策透明制度的興起[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006，（8）.