經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與流動(dòng)性管理
——基于交通運(yùn)輸業(yè)的實(shí)證分析

張文君

（1.廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門361005；2.江西行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，江西南昌330003）

經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與流動(dòng)性管理
——基于交通運(yùn)輸業(yè)的實(shí)證分析

張文君1、2

（1.廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門361005；2.江西行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，江西南昌330003）

經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對交通運(yùn)輸企業(yè)的流動(dòng)性管理有顯著影響。經(jīng)濟(jì)周期通過產(chǎn)品市場渠道、資本市場渠道影響企業(yè)的外部融資成本，從而導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退期面臨更加嚴(yán)峻的融資約束，并傳導(dǎo)到流動(dòng)性管理行為。與其他行業(yè)相比，我國交通運(yùn)輸企業(yè)的流動(dòng)性管理整體上受經(jīng)濟(jì)周期的沖擊更為顯著。因此，交通運(yùn)輸企業(yè)必須實(shí)施有效的周期性流動(dòng)管理，政府部門也應(yīng)該實(shí)施周期性的差異化產(chǎn)業(yè)政策。

經(jīng)濟(jì)周期；流動(dòng)性管理；融資約束；交通運(yùn)輸

一、引言

爆發(fā)于2008年底的國際金融危機(jī)，是近年來中國經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。以此為分水嶺，在此之前，我國GDP增長率從2001年的低谷（8.3%）飆升至2007年的高峰（14.2%）；金融危機(jī)沖擊后，雖經(jīng)經(jīng)濟(jì)政策刺激后有短暫的反彈，但仍然陷入低谷，并于2012年降至7.8%，跌至近年來的最低點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對于微觀經(jīng)濟(jì)主體的沖擊是顯著的。尤其是周期性行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，部分企業(yè)基于經(jīng)濟(jì)增長“線性”預(yù)期的判斷，進(jìn)行了盲目擴(kuò)張，從而為經(jīng)濟(jì)衰退期外部需求沖擊下的財(cái)務(wù)困境埋下了“伏筆”。

交通運(yùn)輸作為周期性行業(yè)的代表之一，相關(guān)企業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)沖擊的影響十分顯著。近期典型的例子莫過于被稱為“央企退市第一股”的*ST長油，這是2012年退市制度改革以來上海證券交易所第一家因財(cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)而退市的上市公司。其年報(bào)顯示，經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生前，企業(yè)大量貸款造船。2006年公司運(yùn)力規(guī)模約40萬載重噸，但2013年底，公司運(yùn)力規(guī)模達(dá)到86艘船、798萬載重噸，比2006年增長近19倍。與運(yùn)力一同增長的是*ST長油的負(fù)債規(guī)模，截至2013年末，*ST長油資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)114.54%。因此，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的過度樂觀產(chǎn)生了周期性行業(yè)企業(yè)的盲目投資，最終導(dǎo)致債務(wù)困境與企業(yè)的流動(dòng)性管理失敗。作為一個(gè)鮮活的例子，*ST長油給我們帶來了很深的啟示。

對此，本文以我國交通運(yùn)輸業(yè)上市公司為例，分析經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對公司流動(dòng)性管理的影響機(jī)理，既有利于我們更好地理解“宏觀經(jīng)濟(jì)因素—企業(yè)微觀財(cái)務(wù)行為”在交通運(yùn)輸行業(yè)的這一傳導(dǎo)機(jī)制，又為政府部門、交通運(yùn)輸企業(yè)等如何有效應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊提供決策依據(jù)。

二、制度背景與研究假設(shè)

資本市場的不完美使得外源資金的融資成本高于內(nèi)源資金，因此公司面臨著融資約束。對此，法扎里等（Fazzarietal）[1]將融資約束定義為：在資本市場不完美的情況下，公司由于內(nèi)外部融資成本存在顯著差異，無法支付過高的外部融資成本導(dǎo)致的融資不足。交通運(yùn)輸業(yè)作為周期性行業(yè)，相關(guān)企業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響較大。經(jīng)濟(jì)周期通過產(chǎn)品市場與資本市場兩個(gè)渠道，對交通運(yùn)輸企業(yè)的融資約束產(chǎn)生影響。

產(chǎn)品市場通過需求渠道影響了交通運(yùn)輸企業(yè)的融資約束。豪肖爾特等人（Haushalteretal）[2]考察了產(chǎn)品市場競爭對公司融資約束的影響后發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)越高，則企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)。實(shí)際上，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，基于收入預(yù)期的下行，廠商縮減生產(chǎn)規(guī)模，消費(fèi)者壓縮消費(fèi)支出。作為連接生產(chǎn)與消費(fèi)市場的中間環(huán)節(jié)——交通運(yùn)輸企業(yè)面臨的市場有效需求不足，行業(yè)內(nèi)競爭加劇，從而導(dǎo)致企業(yè)面臨的融資約束加強(qiáng)。

資本市場通過供給渠道影響了交通運(yùn)輸企業(yè)的融資約束。阿爾梅達(dá)等（Almeida etal）[3]建立了一個(gè)公司流動(dòng)性需求模型，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)的現(xiàn)金積累傾向進(jìn)一步增強(qiáng)，即面臨的融資約束程度提高。對于交通運(yùn)輸企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)繁榮期可以獲得充足的債權(quán)融資與股權(quán)融資，甚至可以大量采用預(yù)收賬款等商業(yè)信用方式，從而以較低的融資成本獲得外部資金。因此，經(jīng)濟(jì)繁榮期面臨的外部融資約束程度下降。綜上所述，可以得到本文的假設(shè)H1。

假設(shè)H1：經(jīng)濟(jì)衰退期，交通運(yùn)輸企業(yè)面臨的融資約束增強(qiáng)；反之，經(jīng)濟(jì)繁榮期，交通運(yùn)輸企業(yè)面臨的融資約束減弱。

企業(yè)的流動(dòng)性管理最終體現(xiàn)在現(xiàn)金持有水平上，現(xiàn)金持有不足可能導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對此，權(quán)衡理論從交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)三個(gè)方面對公司的流動(dòng)性管理進(jìn)行解釋。[4]預(yù)防性動(dòng)機(jī)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退期，劇烈的外部沖擊與現(xiàn)金持有不足可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。正是因?yàn)槠髽I(yè)面臨融資約束的外部環(huán)境，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的負(fù)面沖擊，企業(yè)具有現(xiàn)金儲(chǔ)備的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。對于交通運(yùn)輸業(yè)來說，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，因?yàn)楫a(chǎn)品市場的外部需求萎縮與資本市場的融資成本提高，企業(yè)會(huì)主動(dòng)進(jìn)行預(yù)防性動(dòng)機(jī)的貨幣儲(chǔ)備。[5]綜上所述，提出本文的假設(shè)H2。

假設(shè)H2：經(jīng)濟(jì)衰退期，交通運(yùn)輸企業(yè)的現(xiàn)金持有水平提高；反之，經(jīng)濟(jì)繁榮期，交通運(yùn)輸企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來自于國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬德（Wind）金融資訊數(shù)據(jù)庫。樣本區(qū)間為2003～2012年。這一時(shí)間段包括了從“十六大”到“十八大”的整10年，而且以2008年金融危機(jī)發(fā)生為分界點(diǎn)，既包括了之前4年的經(jīng)濟(jì)繁榮期，又包括了之后4年的經(jīng)濟(jì)衰退期。因此，將其視作一個(gè)完整的政治經(jīng)濟(jì)周期，有利于全面認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)周期如何作用于企業(yè)流動(dòng)性管理這一問題。

樣本篩選采取如下原則：由于首次公開募股（IPO）對公司的流動(dòng)性管理具有較大的影響，本文限定于2003年1月1日以前在滬深股市上市且僅發(fā)行A股的交通運(yùn)輸公司；剔除資不抵債的、ST、兼并或重組的公司樣本。通過上述處理后，最終得到40家交通運(yùn)輸企業(yè)2003～2012年組成的平衡面板數(shù)據(jù)。在實(shí)證分析之前，針對模型的主要變量，對小于1%和大于99%的分位數(shù)均作了縮尾處理。

2.變量定義與計(jì)算

參考阿爾梅達(dá)等（Almeida et al）[6]的模型設(shè)定，本文公司層面的變量包括現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)等。所有變量的定義和計(jì)算如表1所示。

3.模型設(shè)定

根據(jù)融資約束理論，信息不對稱和較高的交易成本將導(dǎo)致公司的外部融資升水（ExternalFinan?cePremium，EFP），這時(shí)公司需要從當(dāng)前現(xiàn)金流中儲(chǔ)備一定量的現(xiàn)金來應(yīng)對未來的需求。因此，融資約束使公司對現(xiàn)金—現(xiàn)金流的敏感性更高。[7]對此，本文構(gòu)建了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型（1），考察交通運(yùn)輸企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期的融資約束程度。

為了檢驗(yàn)現(xiàn)金持有與經(jīng)濟(jì)周期間的關(guān)系，本文在借鑒奧普勒（Opler）[8]模型的基礎(chǔ)上引入經(jīng)濟(jì)周期的啞變量，構(gòu)建了拓展回歸模型（2）。

其中，模型（1）中的系數(shù)α1和模型（2）中的系數(shù)β8是本文重點(diǎn)關(guān)注的兩個(gè)回歸系數(shù)。系數(shù)α1又被命名為“現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)”。如果該值顯著，則意味著公司面臨著融資約束，該值越大，則公司面臨的融資約束越強(qiáng)。系數(shù)β8衡量了經(jīng)濟(jì)衰退對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。如果系數(shù)β8顯著為正，則意味著經(jīng)濟(jì)衰退期公司會(huì)顯著提高現(xiàn)金持有水平。另外，ηi是個(gè)體效應(yīng)的虛擬變量，用于反映公司特征的異質(zhì)性；εit是干擾項(xiàng)。

表1 變量定義及計(jì)算

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

按中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)會(huì)的子行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，40家交通運(yùn)輸上市公司主要包括四種類型，按10年內(nèi)現(xiàn)金持有水平平均值由低到高排列，依次是水上運(yùn)輸（12.54%）、道路運(yùn)輸（13.81%）、鐵路運(yùn)輸（18.90%）、航空運(yùn)輸（20.32%）。上述數(shù)據(jù)十分直觀地反映了水上運(yùn)輸企業(yè)流動(dòng)性管理的重要性。事實(shí)上，近年來受宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊最顯著、陷入財(cái)務(wù)危機(jī)最頻繁的企業(yè)，多集中于水上運(yùn)輸，而航空運(yùn)輸企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備則充裕得多，與鐵路運(yùn)輸企業(yè)的現(xiàn)金持有水平一樣名列前茅，原因有可能是自身的壟斷經(jīng)營帶來的豐厚利潤，保證了豐裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，從而有效抵抗了金融危機(jī)的沖擊。進(jìn)一步對主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果參見表2。

比較上述財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)交通運(yùn)輸企業(yè)典型的周期性特征：第一，經(jīng)濟(jì)衰退期的現(xiàn)金持有水平顯著提高，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2，說明交通運(yùn)輸企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，現(xiàn)金持有水平具有逆周期特征。第二，資本結(jié)構(gòu)顯著下降，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著上升，說明交通運(yùn)輸企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退期的債務(wù)融資能力、短期債務(wù)能力均有所減弱。這為部分流動(dòng)性管理不善的交通運(yùn)輸企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)埋下了“伏筆”。

2.融資約束的回歸分析

為了考察企業(yè)融資約束的周期性特征，對模型（1）進(jìn)行回歸，并以全樣本進(jìn)行對照，回歸結(jié)果參見表3。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交通運(yùn)輸企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退期的現(xiàn)金流敏感性顯著提高（即cflow的系數(shù)），說明進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，交通運(yùn)輸企業(yè)的外部融資升水，融資約束程度顯著提高。假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。進(jìn)一步的自體抽樣（Bootstrap）1000次后發(fā)現(xiàn)，交通運(yùn)輸企業(yè)cflow的系數(shù)在經(jīng)濟(jì)衰退期與經(jīng)濟(jì)繁榮期存在顯著性差異，說明實(shí)證結(jié)果很穩(wěn)健。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)（不同經(jīng)濟(jì)周期比較）

表3 融資約束的回歸結(jié)果

與此形成鮮明對比的是全樣本的回歸結(jié)果（參見表3），經(jīng)濟(jì)衰退期的現(xiàn)金流敏感性反而稍微下降。但是自體抽樣1000次，發(fā)現(xiàn)兩種情況下的系數(shù)差異不顯著，即在經(jīng)濟(jì)衰退期，全樣本公司的外部融資成本沒有提高，融資約束程度無顯著變化。

3.現(xiàn)金持有的回歸分析

為了考察經(jīng)濟(jì)周期對交通運(yùn)輸企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，對模型（2）進(jìn)行回歸。同樣，以全樣本進(jìn)行對照，回歸結(jié)果參見表4。實(shí)證結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)周期啞變量（cycle）的回歸系數(shù)顯著為正，說明交通運(yùn)輸企業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期沖擊顯著，并且在經(jīng)濟(jì)衰退期現(xiàn)金持有水平顯著提高，經(jīng)濟(jì)繁榮期現(xiàn)金持有水平顯著降低。假設(shè)H2得到了檢驗(yàn)。與之形成鮮明對比的是，全樣本現(xiàn)金持有水平對經(jīng)濟(jì)周期啞變量不顯著，說明全樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)關(guān)系不顯著。

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論

交通運(yùn)輸作為一個(gè)周期性行業(yè)，相關(guān)企業(yè)的流動(dòng)性管理受到經(jīng)濟(jì)周期的顯著影響。金融危機(jī)后，一些交通運(yùn)輸企業(yè)紛紛陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的現(xiàn)實(shí)，引起了理論與實(shí)務(wù)界的高度重視。對此，本文以我國上市公司的相關(guān)樣本進(jìn)行實(shí)證分析，并與全樣本進(jìn)行比較，研究發(fā)現(xiàn)：

第一，經(jīng)濟(jì)周期對交通運(yùn)輸企業(yè)的流動(dòng)性管理產(chǎn)生顯著影響，其影響程度遠(yuǎn)高于其他上市公司。

第二，經(jīng)濟(jì)周期通過產(chǎn)品市場渠道、資本市場渠道傳導(dǎo)至交通運(yùn)輸企業(yè)的流動(dòng)性管理。

第三，經(jīng)濟(jì)衰退期，交通運(yùn)輸企業(yè)面臨的外部融資成本上升，從而導(dǎo)致融資約束加劇，為相關(guān)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)提供了可能性。

第四，經(jīng)濟(jì)衰退期，“健康”的交通運(yùn)輸企業(yè)現(xiàn)金持有水平會(huì)顯著提高，從而能有效應(yīng)對外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性。反過來，倘若交通運(yùn)輸企業(yè)的現(xiàn)金持有水平不能在經(jīng)濟(jì)衰退期顯著提高，則很有可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)（由于“不健康”的這部分上市公司是ST、*ST等特殊處理樣本，所以不在本文實(shí)證研究對象之列）。

表4 現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果

2.啟示

本文的研究結(jié)論，具有理論與實(shí)踐兩個(gè)方面的啟示。

首先，基于宏觀經(jīng)濟(jì)因素考察企業(yè)財(cái)務(wù)微觀行為，有利于我們更好地理解宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制。當(dāng)前，公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的“宏觀經(jīng)濟(jì)研究與微觀企業(yè)行為研究的割裂”，[10]導(dǎo)致我們無法理解從宏觀經(jīng)濟(jì)政策到經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的傳導(dǎo)機(jī)制。如果僅僅從微觀企業(yè)行為出發(fā)，研究企業(yè)行為和企業(yè)產(chǎn)出的關(guān)系，就會(huì)忽略對微觀企業(yè)行為有重大影響的宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，不利于基于微觀企業(yè)的行為來更好地理解宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制。

其次，對于交通運(yùn)輸企業(yè)而言，提高流動(dòng)性管理效率的必要性十分明顯。經(jīng)濟(jì)繁榮期，交通運(yùn)輸企業(yè)面臨較多的成長性機(jī)會(huì)。企業(yè)成長性機(jī)會(huì)與企業(yè)的投資機(jī)會(huì)正相關(guān)，因此較高的公司成長性機(jī)會(huì)消耗了較大的現(xiàn)金需求。如果流動(dòng)性管理不善，一旦外部環(huán)境惡化，企業(yè)很有可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，流動(dòng)性管理應(yīng)該是交通運(yùn)輸企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)必須重點(diǎn)考慮的制約因素。一方面，對于一些融資約束較強(qiáng)的交通運(yùn)輸企業(yè)來說，在經(jīng)濟(jì)繁榮期必須統(tǒng)籌兼顧，以避免盲目擴(kuò)張導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭的可能性；另一方面，對于部分盈利能力較強(qiáng)、融資約束較弱的交通運(yùn)輸企業(yè)來說，在經(jīng)濟(jì)衰退期要學(xué)會(huì)適時(shí)地實(shí)施兼并、收購，從而以較低的成本實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張。

再次，對于政府有關(guān)部門來說，實(shí)施差異化的產(chǎn)業(yè)政策十分必要。由于交通運(yùn)輸企業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響十分顯著，因此在不同階段對于該行業(yè)要實(shí)施差異化的產(chǎn)業(yè)政策。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，要縮小對相關(guān)交通運(yùn)輸企業(yè)的扶持力度，壓縮過剩產(chǎn)能，減少企業(yè)過度投資與盲目擴(kuò)張的沖動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)衰退期，要對有發(fā)展前景、暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的交通運(yùn)輸企業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性注入，如中長期低息貸款、引入戰(zhàn)略投資者、鼓勵(lì)兼并重組等。

＊本文系中國博士后基金“基于時(shí)變?nèi)谫Y約束的現(xiàn)金持有非對稱性動(dòng)態(tài)調(diào)整研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2014M551844）、國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于企業(yè)資金循環(huán)的債權(quán)退出風(fēng)險(xiǎn)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71172192）的部分成果。

[1]Fazzari S.M.，R.G.Hubbard，B.C.Petersen.Financ?ing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988（1）：141-206.

[2]Haushalter D.S.，KlasaW.F.Maxwell.The Influence of Product Market Dynamic on a Firm’s Cash Holdings and Hedging Behavior[J].Journal of Financial Economics，2007（3）：797-825.

[3]、[6]Almeida H.，M.Campello，M.Weisbach.Corporate Financial and Investment Policies when Future Financing is Not Frictionless[J].Journal of Corporate Finance，2004（4）：1777-1804.

[4]劉永勝.北京地區(qū)制造業(yè)上市公司物流風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2013（4）：46-53.

[5]趙巖.企業(yè)社會(huì)資本、融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性研究[J].湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2013（4）：77-84.

[7]、[9]連玉君，彭方平，蘇治.融資約束與流動(dòng)性管理[J].金融研究，2010（10）：158-171.

[8]Opler T.，L.Pinkowiz，R.Stulz，R.Williamson.The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings[J] Journalof Financial Economics，1999（1）：3-46

[10]姜國華，饒品貴.宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為[J].會(huì)計(jì)研究，2011（3）：9-18.

Business Cycle，F(xiàn)inancing Constraints and Liquidity M anagement：Empirical Analysis on Transportation Corporate

ZHANG Wenjun1，2
（1.Xiamen University，Xiamen，F(xiàn)ujian361005，China；2.JiangxiAdministration Institute，Nanchang，Jiangxi330003，China）

The business cycle has a significant impacton the liquiditymanagementof transportation corporate.The business cycle has an influence on the cost of outside financing，which leads to themore severe constraints in recession，and spills over into liquidity management.The empirical analysis finds that：the impact of business cycle on the liquidity management of transportation corporate in China ismore significant compared w ith others.Therefore，more effective liquidity management and differentiated industry policy should be taken.

business cycle；liquiditymanagement；financing constraints；transportation

F512.3

A

1007-8266（2014）12-0055-05

張文君（1977-），男，江西省于都縣人，廈門大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)系博士后，江西行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副教授，主要研究方向?yàn)楣窘鹑?、資本市場。

責(zé)任編輯：林英澤