上海家化當(dāng)前的估值合理嗎？

雪球財(cái)經(jīng)

上海家化2001年上市，到現(xiàn)在上市13年了。2013年公司經(jīng)歷董事長更換，以及公司涉嫌與吳江市黎里滬江日用化學(xué)品廠發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的影響，下半年股價(jià)重挫，近期仍然跌跌不休。市場上對家化未來的看法也不盡相同，那么家化現(xiàn)在到底處于什么樣的階段？

主要產(chǎn)品的歷史銷售情況

筆者認(rèn)為，就消費(fèi)品屬性而言，公司產(chǎn)品和醫(yī)藥有些相似，單一品種做到10億以上才叫大品種，家化現(xiàn)在只有六神和佰草集銷售在10億以上。也就是說，其他的品種都還沒有做到一定規(guī)模。

先看看六神，年報(bào)顯示六神2001年主營收入6.25億，2004年6.23億，而2013年預(yù)計(jì)16.64億。從2001開始算其年復(fù)合增長率僅為8.5%。從2004年開始算，其年復(fù)合增長率為11.5%。

再看佰草集，可以說，家化從2005年開始的持續(xù)大牛走勢主要的就是佰草集的增長。佰草集2005年銷售收入6149萬。2006年佰草品牌銷售收入同比增長超過100%。2007年佰草集品牌零售額接近4億元。（這個(gè)數(shù)據(jù)是零售額數(shù)據(jù)，如果打5折，佰草集2007年應(yīng)該銷售額2億左右了）。2008年六神和佰草集持續(xù)增長，其中佰草集還作為中國民族品牌首次登陸歐洲主流市場，在中國化妝品行業(yè)實(shí)現(xiàn)零的突破。預(yù)計(jì)佰草集2014年銷售收入13.5億，5年復(fù)合增長率21.98%。

可以看出，家化2006年之后的發(fā)展，基本上是六神正常發(fā)展，佰草集快速發(fā)展，而其他的品牌有的做的還行，但有的就沒做出來。

家化當(dāng)前的估值是否合理？

在中國股市中，一個(gè)企業(yè)能做好一個(gè)品牌產(chǎn)品（銷售額10億以上，后期仍有發(fā)展空間），如果毛利率還算可以，那基本上市值上百億問題不大?，F(xiàn)在家化已經(jīng)有兩個(gè)產(chǎn)品，市值240億，現(xiàn)在估值是高還是低？

從目前各券商對家化的盈利預(yù)測來看，廣發(fā)證券預(yù)測2013年凈利潤7.73億，是最新的，目前也是最低的。上海家化2013年三季報(bào)凈利潤6.23億，7.73-6.23=1.5億，比去年4季度1.37億增長僅10%，可以說從研報(bào)預(yù)測來看，四季度是可能繼續(xù)低于預(yù)期的。如果家化年報(bào)出來，凈利潤低于7.7億，筆者認(rèn)為這有點(diǎn)夸張。因?yàn)槿径纫蚨麻L更換經(jīng)銷商推遲拿貨，四季度怎么也要略有恢復(fù)，其太極丹從幾份研報(bào)看，賣的還不錯(cuò)，廣發(fā)研報(bào)上預(yù)計(jì)2013年13-15萬套。

上海家化現(xiàn)在市值240億左右，240/7.7=31PE，現(xiàn)在估值30倍左右。如果2014年繼續(xù)低于預(yù)期，增長20%，（股權(quán)激勵(lì)是復(fù)合25%，但12和13年發(fā)展高），7.7*1.2=9.24億。按20—30PE，市值為184—277億，對應(yīng)股價(jià)28-40元。而平安在2011年底入股家化時(shí)花了43.9億，對應(yīng)家化市值為164億。可見如明年仍是家化的整合年，那跌破30元以下應(yīng)該是低估區(qū)域。但如果連20%都增長不了，那估計(jì)各方都無法接受。

公司產(chǎn)品線未來面臨挑戰(zhàn)

上海家化的產(chǎn)品線未來面臨挑戰(zhàn)，這有幾個(gè)方面的原因。

第一是原有主力品牌（佰草集、六神）增速放緩。這包括 ①線下渠道擴(kuò)張空間有限；②線上線下價(jià)格體系不順，壓縮渠道商利潤；③佰草集重磅新品太極丹成功需要驗(yàn)證。

第二是第三大品牌尚待培育。這包括①美加凈尚需努力。近期美加凈推出一系列新品，洗發(fā)水、洗面奶等，但洗發(fā)水歷來都是日化巨頭的天下，沒有突出賣點(diǎn)和客戶體驗(yàn)難以差異化是這個(gè)領(lǐng)域競爭者所面臨的共同難題?，F(xiàn)在美加凈開始力推60-80元面霜等產(chǎn)品，這是護(hù)膚品的黃金價(jià)格帶；②雖然高夫在90年代已經(jīng)開始運(yùn)作，但一直都在百貨中運(yùn)作，直到前兩年才調(diào)整渠道策略。高夫品牌優(yōu)勢不明顯，又沒有突出的銷售能力，中短期看高增長很難延續(xù)；③其他品牌，家安市場容量有限，短期看難以成為上5億的主力品種。玉澤資源投入少，渠道運(yùn)作沒有大規(guī)模展開，中短期看不可能貢獻(xiàn)太多收入。恒妍專營店品牌，上海家化能否給出適宜專營店的銷售政策，是否有專業(yè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)營銷支持、銷售培訓(xùn)等等，尚需觀察。茶顏電商品牌試水，產(chǎn)品定價(jià)不低，概念較新，需要時(shí)間培育消費(fèi)者。啟初定位準(zhǔn)確，產(chǎn)品力突出，成功有賴渠道推廣能力。

與平安文化的融合

在經(jīng)歷“五月風(fēng)波”和葛總退休事件后，業(yè)界不乏各種猜測，嚴(yán)重的如管理層變化劇烈，其他的如要做爛業(yè)績、打壓股價(jià)、低價(jià)收購家化等等。新任董事長謝文堅(jiān)和已退休前董事長葛文耀風(fēng)格差異還是很大的，初創(chuàng)人員得放在歷史角度上來評判他，整體來說是比較奔放的，想法多可能有些項(xiàng)目不錯(cuò)，有些項(xiàng)目不行。從實(shí)際利益出發(fā)，筆者再次強(qiáng)調(diào)做好家化是平安公司、平安領(lǐng)導(dǎo)層、執(zhí)行層和家化管理層共同心愿，這才是各方利益最大化方向。但我們要承認(rèn)很多時(shí)候，良好心愿不一定結(jié)出甜美的果實(shí)，未來沖突的核心問題可能就是兩者企業(yè)文化的巨大差異性，而不是目前的人事問題。從企業(yè)基因出發(fā)，平安是保險(xiǎn)文化，強(qiáng)調(diào)管理和服從，家化是一家時(shí)尚化妝品公司，精致、優(yōu)雅。平安能否給予家化管理層最大限度的信任和空間，決定了這家公司未來管理能否順暢和發(fā)展空間。

換帥會(huì)造成致命打擊嗎？

上海家化換帥會(huì)對公司造成致命打擊嗎？可以參考伊利股份的情形。

2004年12月22日，伊利股份發(fā)布公告稱，內(nèi)蒙古自治區(qū)檢察院對公司個(gè)別高管人員的經(jīng)濟(jì)問題正式進(jìn)行立案調(diào)查，“因涉嫌挪用公款”，董事長鄭俊懷、副董事長楊桂琴、董事郭順喜、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人兼董事會(huì)秘書張顯著以及證券事務(wù)代表李永平已被刑事拘留。

當(dāng)年伊利股份管理層挪用公款風(fēng)波影響遠(yuǎn)大于家化目前狀況，伊利股價(jià)的反應(yīng)也就是兩個(gè)跌停板，第二個(gè)跌停打開后還以長陽報(bào)收，換帥后伊利市值經(jīng)過幾年市值直奔1000億。

鄭俊懷在伊利的地位不亞于葛文耀在家化的地位，其挪用上市公司公款的對上市公司的沖擊也不亞于家化關(guān)聯(lián)交易事件。因此從既有案例看，換帥及關(guān)聯(lián)交易不會(huì)對家化造成致命打擊。

上海家化現(xiàn)在正遇到成為化妝品巨頭上的最后一道門檻，只要這次它能成功跨越，證明它在產(chǎn)品、營銷、管理上達(dá)到成熟階段，下面可持續(xù)的增長只是水到渠成的事。

從未來的發(fā)展角度來看，現(xiàn)在佰草集可能已進(jìn)入成熟階段，或是成長階段的后期。六神更是如此。從家化短期的策略來看，仍是聚焦佰草集，六神，美加凈。美加凈已經(jīng)5億，未來出現(xiàn)快速增長的有一定難度，即使3年后銷售達(dá)10億，對家化現(xiàn)在的體量來講，推動(dòng)力也有限。而培養(yǎng)其他新品更需要個(gè)過程。在家化沒有找到新的發(fā)展動(dòng)力之前，已經(jīng)不能再給40倍PE了，20-30可能是合理的區(qū)間。

好在日化行業(yè)是一個(gè)發(fā)展周期非常長的行業(yè)，只要管理層認(rèn)真經(jīng)營，在原有品牌下不斷推出符合市場的新品類，即使進(jìn)入成熟階段，后期仍有持續(xù)增長的動(dòng)力，只是增長速度減緩而已。