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    多元化與企業(yè)價(jià)值研究創(chuàng)新與展望

    2014-02-20 10:33:41黃立強(qiáng)
    商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 2014年1期
    關(guān)鍵詞:折價(jià)企業(yè)價(jià)值溢價(jià)

    黃立強(qiáng)

    內(nèi)容摘要:雖然直到21世紀(jì)伊始,主流研究大部分都認(rèn)為公司多元化通常造成企業(yè)價(jià)值下降,即多元化折價(jià),不過(guò)也有一些研究者對(duì)此表示質(zhì)疑。多元化究竟是形成企業(yè)折價(jià)還是溢價(jià)?多元化與企業(yè)價(jià)值之間因果關(guān)系的成因及影響程度等方面都存在著爭(zhēng)論,尤其是有的學(xué)者對(duì)之前文獻(xiàn)的研究方法和潛在假設(shè)條件存在質(zhì)疑。近期一些文獻(xiàn)認(rèn)為多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響因企業(yè)差別而不同,多元化不是一定表現(xiàn)為折價(jià)或者溢價(jià),這種影響應(yīng)該考慮特定的行業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)情況等。

    關(guān)鍵詞:多元化 企業(yè)價(jià)值 折價(jià) 溢價(jià)

    多元化與企業(yè)價(jià)值研究質(zhì)疑

    (一)樣本選擇偏誤

    大部分早期研究中,通常假設(shè)專業(yè)化公司是多元化公司各部門的有效基準(zhǔn)。隱含的假設(shè)是多元化公司和專業(yè)化公司有同樣的投資機(jī)會(huì)和相近的能力。然而,這個(gè)假設(shè)可能是無(wú)效的。事實(shí)上, Hyland and Diltz(2002)發(fā)現(xiàn)多元化公司和專業(yè)公司存在著系統(tǒng)性的特征差別。尤其是,與專業(yè)化公司比,多元化公司q值較低,現(xiàn)金流更多,銷售額增長(zhǎng)較慢,R&D投資明顯更少。Hyland and Diltz(2002)指出多元化好像并沒(méi)有降低公司價(jià)值,進(jìn)行多元化是因?yàn)樵诤诵臉I(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)并不成功,導(dǎo)致它們需求核心業(yè)務(wù)以外的其他發(fā)展機(jī)遇。Maksimovic and Phillips(2008) 論證了多元化公司與專業(yè)化公司在投資類型和總投資水平方面的區(qū)別。與之類似,Campa and Kedia(2002)發(fā)現(xiàn)多元化公司在規(guī)模、增長(zhǎng)率、資本支出對(duì)銷售比率、息稅前利潤(rùn)(EBIT)對(duì)銷售比率和研發(fā)費(fèi)用對(duì)銷售的比率方面都與專業(yè)化公司存在區(qū)別。Graham et al.(2002)發(fā)現(xiàn)多元化公司表現(xiàn)出來(lái)的價(jià)值損失半數(shù)是因?yàn)槭召?gòu)了已經(jīng)折價(jià)的公司作為一個(gè)新的部門。此外,Lamont and Polk(2001) 發(fā)現(xiàn)多元化公司的預(yù)期回報(bào)率實(shí)際上顯著高于專業(yè)化公司。Mitton and Vorkink(2010)認(rèn)為因?yàn)槎嘣镜墓善被貓?bào)比專業(yè)化公司方差和偏度更小,投資者可能獲得更高的平均回報(bào)。

    (二)多元化決策的內(nèi)生性

    通常多元化決策并不是隨機(jī)的,而是依據(jù)公司可以獲得的信息進(jìn)行的。如果假設(shè)多元化公司的狀態(tài)可以用測(cè)量方式作為外生性處理,會(huì)導(dǎo)致使用普通最小二乘法估計(jì)出現(xiàn)偏誤,因此實(shí)證研究必須把多元化決策的內(nèi)生性考慮進(jìn)去。Campa and Kedia(2002)和Villalonga(2004b)運(yùn)用了特殊的經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)方法,比如固定效應(yīng)變量、加入工具變量的聯(lián)立方程、Heckman兩步法、傾向性分值,都是為了控制多元化決策的內(nèi)生性問(wèn)題。他們的結(jié)果表明多元化沒(méi)有減少公司價(jià)值,即多元化與企業(yè)折價(jià)沒(méi)有因果關(guān)系。實(shí)際上,如果選擇性偏誤糾正了,多元化折價(jià)就消失了,甚至是溢價(jià)的。與此相反Lamont and Polk(2002)提供的證據(jù)支持多元化折價(jià),即使在控制了公司決策的內(nèi)生性之后也如此。他們發(fā)現(xiàn)公司多元化的外生變化與公司價(jià)值存在負(fù)向關(guān)系,認(rèn)為多元化減少公司價(jià)值。

    (三)部門數(shù)據(jù)偏誤

    大多數(shù)關(guān)于多元化公司價(jià)值的實(shí)證研究基于COMPUSTAT的部門數(shù)據(jù)。但是使用這種部門數(shù)據(jù)產(chǎn)生幾個(gè)重要問(wèn)題。第一,Lichtenberg(1991) 指出COMPUSTAT 業(yè)務(wù)單元數(shù)低于多元化公司實(shí)際的單元數(shù);第二,Denis et al.(1997)和Hyland and Diltz(2002)發(fā)現(xiàn)COMPUSTAT中公司單元數(shù)變化僅僅是報(bào)告的變化,實(shí)際上并沒(méi)有發(fā)生;第三,“業(yè)務(wù)部門”定義本身存在問(wèn)題,因?yàn)橐粋€(gè)業(yè)務(wù)部門可能是幾種業(yè)務(wù)活動(dòng)的整合。Davis and Duhaime(1992)發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)常會(huì)把既沒(méi)有關(guān)聯(lián)也沒(méi)有垂直關(guān)系的部門放在一起,這樣就降低了不同公司間部門的可比性。第四,Maksimovic and Phillips(2008)對(duì)基于COMPUSTAT部門數(shù)據(jù)的研究進(jìn)行了分析,認(rèn)為它使用部門資本支出作為投資的代表變量,沒(méi)有包括并購(gòu),忽略了多元化公司投資的一個(gè)重要方面。因此,像Villalonga(2004a)所說(shuō),在使用COMPUSTAT部門數(shù)據(jù)時(shí),多元化程度衡量可能不準(zhǔn)確,進(jìn)而在研究多元化對(duì)公司價(jià)值影響時(shí)產(chǎn)生偏差。

    基于部門數(shù)據(jù)的多元化程度衡量,可能由于數(shù)據(jù)來(lái)源不同差異很大,比如,Villalonga (2004a)使用BITS(the Business Information Tracking),Maksimovic and Phillips(2002) and Schoar(2002)使用LRD(the Longitudinal Research Database),Villalonga(2004a)使用BITS,發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)多元化比單一業(yè)務(wù)公司有顯著的溢價(jià),使用同樣的樣本用COMPUSTAT數(shù)據(jù)得出的結(jié)論則是多元化折價(jià)。

    (四)計(jì)量方法的局限性

    樣本選擇偏誤不是產(chǎn)生度量問(wèn)題的唯一原因,也與使用的度量技術(shù)有關(guān)。例如,內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)量方法與部門成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的測(cè)量性質(zhì)有關(guān)。既然基于市場(chǎng)考察,比如托賓q,并不存在部門水平的值。大部分實(shí)證研究試圖使用同行業(yè)可比較的單一部門公司作為代理變量。如果多元化公司的部門與獨(dú)立公司運(yùn)行存在本質(zhì)差別,這個(gè)假設(shè)本身就是有問(wèn)題的。比如,Maksimovic and Phillips (2002)認(rèn)為多元化公司部門的投資機(jī)會(huì)與專業(yè)化公司方式有差異。多元化公司在某個(gè)部門富有效率并且需求旺盛的時(shí)期可以分配更多的資源給這個(gè)部門,因此,使用專業(yè)化公司的q值作為衡量企業(yè)一個(gè)部門的投資機(jī)會(huì)是不恰當(dāng)?shù)?。Whited(2001) 指出之前文獻(xiàn)認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)低效的來(lái)源之一是測(cè)量錯(cuò)誤。一種更值得使用的測(cè)量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的方法是研究多元化公司歸核化決策前后的投資行為。這種方法的好處之一是,通過(guò)比較歸核化和非歸核化公司,可以減少衡量投資效率變化是遺漏變量產(chǎn)生的偏誤。此外,比較歸核化決策前后的公司績(jī)效可以減少潛在的測(cè)量偏誤。Gertner et al.(2002),Burch and Nanda(2003),Dittmar and Shivdasani (2003),以及Ahn and Denis(2004) 得出的觀點(diǎn)是,當(dāng)多元化公司決定集中化時(shí),比專業(yè)公司的投資效率增長(zhǎng)傾向更強(qiáng),更高的投資效率形成更高的企業(yè)價(jià)值。但是,控制了內(nèi)生性之后,Colak and Whited(2007)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)歸核化必然表現(xiàn)為有效投資的證據(jù)。endprint

    Mansi and Reeb(2002)發(fā)現(xiàn)用基于賬面?zhèn)鶆?wù)價(jià)值代替市場(chǎng)價(jià)值的衡量方法,會(huì)系統(tǒng)性地低估多元化公司相對(duì)于集中化公司的價(jià)值。Glaser and Muller(2010)和Ammann et al.(2011)也發(fā)現(xiàn)了類似問(wèn)題。使用或有求償權(quán)框架并考慮風(fēng)險(xiǎn)影響,Mansi and Reeb(2002)發(fā)現(xiàn)總體上與公司價(jià)值減少?zèng)]有關(guān)系。他們結(jié)論說(shuō)明,多元化并沒(méi)有破壞價(jià)值,不過(guò)造成了財(cái)富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移,因?yàn)楣撅L(fēng)險(xiǎn)降低了。與之不同,使用或有求償權(quán)分析,Grass(2010)反對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能夠解釋多元化折價(jià)的觀點(diǎn)。

    多元化與企業(yè)價(jià)值研究動(dòng)向

    正如Villalonga(2003) 文章中Graham提醒的那樣,經(jīng)營(yíng)多種業(yè)務(wù)對(duì)有些公司是有好處的,對(duì)另外一些則是不利的,所以有些多元化公司能夠獲得溢價(jià),有些則經(jīng)受折價(jià)。改變主要研究總體是否存在折價(jià)的問(wèn)題,轉(zhuǎn)而研究成功的多元化公司的成功之處將更有價(jià)值。進(jìn)一步的研究假定多元化公司在不同行業(yè)和不同時(shí)期具有一些特性的是比較合理的(Basu,2010),即考慮行業(yè)特質(zhì)和商業(yè)周期問(wèn)題。

    (一)行業(yè)特質(zhì)與多元化企業(yè)價(jià)值

    關(guān)于公司多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的一些研究提到了企業(yè)特征對(duì)多元化決策的影響,不過(guò)沒(méi)有考慮其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響(如Campa and Kedia,2002; Villalonga,2004b)。尤其是,多元化文獻(xiàn)通常是針對(duì)多元化對(duì)公司價(jià)值的平均影響,潛在的假設(shè)是這些跨行業(yè)的公司是同質(zhì)的,或者他們跨行業(yè)的變化是隨機(jī)的。然而,Santalo and Becerra(2008)認(rèn)為跨行業(yè)多元化的影響并不是同質(zhì)的。有些行業(yè)的多元化公司或許是折價(jià)的,而另外一些行業(yè)可能還是溢價(jià)的。他們發(fā)現(xiàn)在專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)者比較少或者說(shuō)占市場(chǎng)份額較小的行業(yè)多元化公司運(yùn)行較好。相反,在專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手占比重較高的行業(yè)里,多元化公司運(yùn)行比較差。

    將給定行業(yè)的專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)者的數(shù)量作為回歸分析中的控制變量,他們比較了專業(yè)化公司占主導(dǎo)的行業(yè)和多元化企業(yè)占主導(dǎo)的行業(yè)里多元化公司的績(jī)效。使用這個(gè)代理變量隱含的合理性是,如果一個(gè)行業(yè)里多元化公司占據(jù)了絕大部分,似乎可以做出合理推斷,在這些行業(yè)中多元化公司相對(duì)專業(yè)化公司更有優(yōu)勢(shì)——自然選擇的力量。

    Santalo and Becerra(2008)提出了多元化異質(zhì)性的兩個(gè)可能原因。首先,他們討論了軟信息和硬信息的相對(duì)重要性可能對(duì)既定行業(yè)中多元化公司的競(jìng)爭(zhēng)力。在軟信息比較重要的行業(yè),多元化公司比專業(yè)化公司更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),因?yàn)橄鄬?duì)單一業(yè)務(wù)公司,多元化公司中這樣的信息更容易傳遞。因此,多業(yè)務(wù)公司可以依靠?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)獲得對(duì)單一業(yè)務(wù)公司無(wú)用的有價(jià)值信息。這樣,在專業(yè)化公司有財(cái)務(wù)約束和投資低于最優(yōu)水平時(shí),多元化公司通過(guò)交叉補(bǔ)貼,可以提升獲得財(cái)務(wù)資源的能力。尤其是,多元化公司可以在軟信息重要的行業(yè)里有更好的財(cái)務(wù)績(jī)效。第二,因?yàn)槎嘣驹诟谢陀写怪标P(guān)聯(lián)的行業(yè)里可以獲得更低的交易成本,可以預(yù)期多元化公司的績(jī)效優(yōu)于專業(yè)化公司。

    (二)商業(yè)周期與多元化企業(yè)價(jià)值

    Dimitrov and Tice(2006)選取COMPUSTA中1978-1996年的數(shù)據(jù),并用NBER轉(zhuǎn)折點(diǎn)確認(rèn)了樣本期間的三個(gè)衰退期。他們發(fā)現(xiàn)專業(yè)化公司相對(duì)多元化公司行業(yè)調(diào)整的銷售率和存貨增長(zhǎng)率在衰退期都下降更多。不過(guò),Dimitrov and Tice(2006)的研究結(jié)果說(shuō)明多元化公司比專業(yè)公司在衰退期的表現(xiàn)相對(duì)更好,至于是不是更容易獲得資金的多元化公司實(shí)際上進(jìn)行了更有效投資并不清楚,因?yàn)殇N售增長(zhǎng)和存貨增長(zhǎng)并不一定就能獲得相應(yīng)利潤(rùn)。尤其是,更容易獲得資金也可能讓企業(yè)有過(guò)度投資沖動(dòng)。

    那么,在衰退期間,多元化企業(yè)投資效率也更高嗎?這個(gè)問(wèn)題是最近研究的一個(gè)重要話題。Yan et al.(2010)研究了外部融資環(huán)境惡化如何影響專業(yè)化公司和多元化公司的投資水平。他們集中研究了多元化公司以相對(duì)更低成本的內(nèi)部資本市場(chǎng)替代高成本外部資本市場(chǎng)的能力。Yan et al.(2010)發(fā)現(xiàn)在外部宏觀融資成本上升的情況下,只有專業(yè)化公司的投資下降了,而多元化公司的投資并沒(méi)有變化。因此,看起來(lái)多元化公司比專業(yè)化公司更具有融資優(yōu)勢(shì),即使他們?cè)谕獠抠Y本市場(chǎng)上沒(méi)有成本優(yōu)勢(shì)的情況下,表明多元化公司在蕭條時(shí)期似乎能夠因?yàn)橥顿Y效率的提高而獲利。因此,Yan et al.(2010)認(rèn)為在蕭條時(shí)期內(nèi)部資本市場(chǎng)看起來(lái)為多元化公司明顯創(chuàng)造了價(jià)值。

    與此相關(guān),Hovakimian(2011) 希望確認(rèn)是否在1980-2008年期間多元化公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的分配效率有賴于其培育外部資本市場(chǎng)的能力。與Yan et al.(2010)一樣,他發(fā)現(xiàn)在外部資本市場(chǎng)蕭條時(shí),多元化公司的投資效率提升了。

    Kuppuswamy and Villalonga(2010)研究了金融危機(jī)的影響,發(fā)現(xiàn)相對(duì)專業(yè)化公司而言,多元化公司的超額價(jià)值上升了,在危機(jī)的高峰期(2008年第四季度)多元化折價(jià)完全消失了。他們認(rèn)為價(jià)值上升的原因有兩個(gè):多錢效應(yīng)和活錢效應(yīng)。多錢效應(yīng)是指相對(duì)于專業(yè)化公司,因?yàn)槎嘣粳F(xiàn)金流波動(dòng)較小,潛在負(fù)債能力更高。Kuppuswamy and Villalonga(2010)解釋稱,企業(yè)并不會(huì)一直動(dòng)用全部負(fù)債能力,相反,他們會(huì)尋求保持外部融資均衡。因?yàn)樵谖C(jī)期間,尋求外部融資最優(yōu)水平顯然更加困難,多元化公司保持融資均衡的能力使他們獲益。這樣的結(jié)果是多元化的相對(duì)價(jià)值提高了。另一方面,內(nèi)部資本市場(chǎng)的潛在好處形成活錢效應(yīng)即資本量既定情況下跨部門有效配置資源的能力和可以補(bǔ)貼價(jià)值高項(xiàng)目但是面臨財(cái)務(wù)約束的部門的能力。

    參考文獻(xiàn):

    1.Ammann, M., Hoechle, D., and Schmid, M. M. Is there really no conglomerate discount? Working Paper, University of Mannheim,2011

    2.Duchin, R. and Sosyura, D. Divisional managers and internal capital markets. Ross School of Business Working Paper No. 1144,2011

    3.Glaser, M., Lopez de Silanes, F., and Sautner, Z.Opening the black box: Internal capital markets and managerial power. Working Paper, University Konstanz, EDHEC Business School, Duisenberg School of Finance,2011endprint

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