中國(guó)開放式基金選股和擇時(shí)能力實(shí)證分析

宋麗平+王小菲

[提要] 本文通過(guò)收集2012年6月29日至2013年6月28日開放式基金1年的數(shù)據(jù)，結(jié)合國(guó)外研究成熟的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，分析我國(guó)開放式基金選股能力和擇時(shí)能力等問(wèn)題，得出我國(guó)基金經(jīng)理人的普遍的理財(cái)特點(diǎn)是具有一定選股能力，但擇時(shí)能力不強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：開放式基金；績(jī)效評(píng)價(jià)；選股能力；擇時(shí)能力

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2013年11月21日

引言

2001年我國(guó)首只開放式基金——華安創(chuàng)新成功發(fā)行并且發(fā)行量達(dá)到50億份，得到了投資者青睞。雖然我國(guó)開放式基金起步較晚，但是發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，成為新設(shè)立的基金中的主角。截至2013年6月共計(jì)發(fā)行1，367只開放式基金，基金品種多樣，可分為股票型基金、指數(shù)型基金、混合型基金、債券型基金、QDII型，共有80家基金管理公司。

目前，我國(guó)基金公司不斷推出種類繁多的基金產(chǎn)品用來(lái)吸引投資者，因此開放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)成為國(guó)內(nèi)研究學(xué)者研究的方向，尤其對(duì)開放式基金選股能力和擇時(shí)能力有了更高的要求，通過(guò)不斷改變投資組合，獲取高額回報(bào)成為了基金經(jīng)理人為投資者提供的服務(wù)。鑒于我國(guó)證券投資市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，選用國(guó)外成熟的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)模型，T-M模型、H-M模型對(duì)14只開放式基金的選股能力和擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分析。

一、國(guó)內(nèi)外研究綜述。

（一）國(guó)外主要研究綜述。20世紀(jì)六七年代的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主要從基金的整體業(yè)績(jī)進(jìn)行研究，八十年代初，又從另外一個(gè)方向著手，把基金業(yè)績(jī)分解為證券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力又引起了廣大學(xué)者們的興趣。傳統(tǒng)上應(yīng)用最為廣泛的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)詹森指數(shù)沒有考慮到擇時(shí)能力的存在性，影響了基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。Treynor和Mazuy（1966）在證券市場(chǎng)回歸模型中引入二次回歸項(xiàng)，將特征線的斜率由固定變?yōu)殡S市場(chǎng)狀況而改變，建立了T-M模型。Henriksson和Merton（1981）提出了一種市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的參數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停ê?jiǎn)稱H-M模型）。Henriksson和Merton（1981）在該模型中引入了雙β模型，檢驗(yàn)了基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力，補(bǔ)充了Treynor和Mazuy非線性CAPM模型的檢驗(yàn)方法。

（二）國(guó)內(nèi)主要研究綜述。我國(guó)對(duì)于開放式基金擇股能力和擇時(shí)能力的研究都是基于國(guó)外相對(duì)成熟的研究模型，結(jié)合本國(guó)的基金發(fā)展形勢(shì)而得出我國(guó)基金經(jīng)理人在擇股能力上具有顯著效益，但是擇時(shí)能力方面相對(duì)薄弱。周澤炯、史本山（2004）對(duì)我國(guó)開放式基金選股能力和擇時(shí)能力的實(shí)證研究。肖奎喜、楊義群對(duì)我國(guó)開放式基金的證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力研究。于麗、杜玉林（2008）參考了2004～2007年間的數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用T-M模型、H-M模型、C-L模型三個(gè)理論模型，對(duì)中國(guó)開放式基金選股和擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分析。遲國(guó)泰、遲楓（2008）利用H-M模型檢驗(yàn)了中國(guó)開放式基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力和選股能力。魏立波（2010）則基于T-M模型，對(duì)我國(guó)開放式基金擇時(shí)與選股能力進(jìn)行實(shí)證研究。常嶸（2010）基于H-M模型及其擴(kuò)展的檢測(cè)我國(guó)開放式基金動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置能力。

二、開放式基金選股能力和擇時(shí)能力模型選擇

開放式選股能力和擇時(shí)能力是基金經(jīng)理人通過(guò)高超的選股能力和正確的預(yù)測(cè)股市周期變化而改變投資組合比例的能力為投資者獲取高額回報(bào)。從國(guó)外對(duì)基金選股能力和擇時(shí)能力研究文獻(xiàn)中可以看出，以參數(shù)研究方法為主體的研究方法處于主導(dǎo)地位，“T-M”模型是基于CAPM模型基礎(chǔ)上提出的二次回歸模型，用于檢測(cè)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。Henriksson和Merton引用了雙β模型即“H-M”模型檢驗(yàn)基金市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力，補(bǔ)充了“T-M”非線性模型的檢測(cè)方法。這兩種模型成為了開放式基金選股能力和擇時(shí)能力的核心理論和成熟分析模型。

（一）Treynor和Mazuy在證券市場(chǎng)回歸模型中加入一個(gè)二次項(xiàng)進(jìn)行檢測(cè)。如式：R_p，t-R_f，t=α+β₁（R_m，t-R_f，t）+β₂（R_m，t-R_f，t）²+ε_t

其中，α為選股能力指標(biāo)；β₂為擇時(shí)能力指標(biāo)；β₁為基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；R_p，t為基金在t期的實(shí)際收益率；R_m，t為市場(chǎng)組合在t時(shí)期實(shí)際收益率；ε_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。特雷諾和瑪澤認(rèn)為，如果β₂大于零，則表示基金經(jīng)理具有擇時(shí)能力。由于（R_m，t-R_f，t）²為非負(fù)數(shù)，故當(dāng)證券市場(chǎng)為多頭（R_m，t-R_f，t）²>0時(shí)，投資基金的風(fēng)險(xiǎn)溢酬R_p，t-R_f，t會(huì)大于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（R_m，t-R_f，t）；反之，當(dāng)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)空頭時(shí)，投資基金的風(fēng)險(xiǎn)溢酬的下跌卻會(huì)小于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬下跌的幅度。另外，如果常數(shù)α值大于零，表明基金經(jīng)理具備選股能力；而且α值越大，這種選股能力也就越強(qiáng)。

（二）Henriksson和Merton引用了雙β模型即“H-M”模型。如式：R_p，t-R_f，t=α+β₁（R_m，t-R_f，t）+β₂D（R_m，t-R_f，t）+ε_t

式中：R_p，t為基金在t期的實(shí)際收益率；R_f，t為第t期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；R_m，t為市場(chǎng)組合在t時(shí)期實(shí)際收益率。D為虛擬變量：當(dāng)R_m，t-R_f，t>0時(shí)，D=1；當(dāng)R_m，t-R_f，t≤0時(shí)，D=0，表示β₂=β₁；α反映了基金的選股能力，即基金經(jīng)理人投資于價(jià)值被低估的股票而獲得的超額收益；α值越大表示投資基金的選股能力就越強(qiáng)，反之，則相反。β₁為基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；β₂為反映基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的指標(biāo)，當(dāng)β₂呈顯著的正值檢驗(yàn)，表示基金具有顯著的擇時(shí)能力；ε_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、樣本選取及數(shù)據(jù)處理

（一）樣本基本選取情況。隨著開放式基金的不斷發(fā)展，現(xiàn)已發(fā)行1，367只基金，本文選取的是早些年已經(jīng)發(fā)行并且現(xiàn)在仍在運(yùn)行，并是各個(gè)基金管理公司常年穩(wěn)定發(fā)行的基金作為研究對(duì)象，可以收集到較為完整的數(shù)據(jù)，本文選取的樣本考察期為1年，共計(jì)50周期，具體為已經(jīng)運(yùn)行超3年的14只開放式基金?；厩闆r如表1所示。（表1）

（二）投資收益率確定。由于我國(guó)開放式基金起步較晚，數(shù)據(jù)相對(duì)較少選擇樣本開放式基金的周凈值收益率來(lái)衡量基金凈值在一段時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)情況，計(jì)算式：

R_p，t=（NAV_p，t-NAV_p，t-1）/NAV_p，t-1

其中：NAV_p，t表示第p只開放式基金在第t周的單位資產(chǎn)凈值，NAV_p，t-1表示第p只開放式基金在第t-1周的單位資產(chǎn)凈值，R_p，t表示第p只開放式基金在第t周的收益率。樣本開放式基金的單位資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)基金網(wǎng)。

（三）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定。由于中國(guó)人民銀行于2012年6月8日和2012年7月6日先后兩次下調(diào)了銀行基準(zhǔn)利率，一年期定期存款利率分別為3.25%和3.00%，本文選取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為2012年6月29日至2013年6月28日間經(jīng)過(guò)加權(quán)處理的一年期定期存款利率，并折算成周收益率，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站，一年期定期存款利率即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.0601%。

（四）市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定。基金活躍于深、滬兩個(gè)市場(chǎng)，通常人們選取深、滬的股票指數(shù)作為評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)即市場(chǎng)基準(zhǔn)組合標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，證券投資基金不能投資少于20%比例的國(guó)債，因此須構(gòu)造一個(gè)能夠全覆蓋上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)和國(guó)債的市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，即：R_m=（R_深 +R_上）×40%+R_國(guó)×20%。其中，R_m表示市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，R上表示上證A股指數(shù)周收益率，R深表示深證A股指數(shù)周收益率，R國(guó)表示2011年發(fā)行的第十七期國(guó)債，發(fā)行期限為3年，年收益率5.58%再折算成周收益率0.1116%。

四、開放式基金選股能力和擇時(shí)能力實(shí)證比較分析

在這15只開放式基金中，包含了股票型基金、債券型基金、混合型基金三種類型。利用T-M模型和H-M模型進(jìn)行多元回歸分析，α、β₁、β₂分別為回歸系數(shù)。得到各只基金的α、β₁、β₂估計(jì)值及其顯著性檢驗(yàn)的P值，如表2所示。（表2）可以看出，樣本中14只基金的α值全部大于0，α表示基金的選股能力，樣本所選取的14只開放式基金，無(wú)論屬于哪種類型，均表現(xiàn)出一定的擇股能力，并且α的值大部分都<0.05，表現(xiàn)出在置信度水平95%的顯著的選股能力，只有嘉實(shí)超短債基金α的P值為0.540377，遠(yuǎn)大于0.05，不具備顯著的選股能力。β₂的值全部<0，β₂表示基金的擇時(shí)能力，可以看出，選取的樣本基金具備擇時(shí)能力。（表3）

根據(jù)H-M模型中相關(guān)數(shù)據(jù)的說(shuō)明，D為虛擬變量：當(dāng)R_m，t-R_f，t>0時(shí)，D=1；當(dāng)R_m，t-R_f，t≤0時(shí)，D=0，表示β=β₁，選取的樣本在考察期內(nèi)，R_m，t-R_f，t≤0，因此虛擬變量D=0，使得雙β模型中考察擇時(shí)能力的β₂失去了效用，普遍不具備擇時(shí)能力。此時(shí)，H-M模型和傳統(tǒng)意義上的CAPM模型相同。從表中，也可以看出，博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)基金、嘉實(shí)超短債基金、大成價(jià)值增長(zhǎng)基金的α小于0，不具備選股能力，同時(shí)α的P值除了華夏成長(zhǎng)混合基金小于0.05，表現(xiàn)出顯著的擇股能力以外，其他任何一只基金不具備顯著的選股能力，在置信度95%水平下，選股能力較弱。

五、結(jié)論

本文對(duì)2003年12月31日以前成立的15只開放式基金在2012年6月29日至2013年6月28日期間內(nèi)的選股能力和擇時(shí)能力進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：

（一）開放式基金具有選股能力但穩(wěn)定性不強(qiáng)。在考察期相同，樣本選取相同的情況下，選擇不同的開放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)模型，所得出的結(jié)論也不相同。在T-M模型下，引入二次項(xiàng)情況下，基金選股能力強(qiáng)，在置信度95%水平下，除嘉實(shí)超短基金以外，均表現(xiàn)出顯著的擇股能力。在H-M模型下，引用虛擬變量D，但是虛擬變量D在樣本考察期內(nèi)所表現(xiàn)的效用并不大。該模型考察下有三只開放式基金不具備選股能力，其中也包含了嘉實(shí)超短基金，同時(shí)樣本選取的其他基金雖具備選股能力但是不具備顯著的選股能力，選股能力較差。兩個(gè)模型得出不同的結(jié)論，可以得出我國(guó)開放式基金的具有選股能力但能力不具有穩(wěn)定性，欠缺穩(wěn)定性的開放式基金會(huì)給投資者帶來(lái)一定得風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)基金經(jīng)理人的能力要求更加的嚴(yán)格，基金經(jīng)理人必須采取多種績(jī)效評(píng)價(jià)模型進(jìn)行分析，綜合能考慮到的所有因素，進(jìn)行資產(chǎn)組合。

（二）開放式基金未能表現(xiàn)出顯著的擇時(shí)能力。從模型結(jié)果來(lái)看，無(wú)論從T-M模型還是H-M模型，都可以看出，在考察期內(nèi)樣本基金均不具備擇時(shí)能力。在T-M模型中β₂均小于0，不具備擇時(shí)能力，而H-M模型中，由于虛擬變量D=0，使得β₂失去了效用。市場(chǎng)組合基準(zhǔn)利率幾乎全部小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，使任何一只基金在考察期內(nèi)的收益率都是負(fù)值。目前，我國(guó)股市行情極其不穩(wěn)定，雖然我國(guó)開放式基金具有“羊群效應(yīng)”，但投資者切忌盲目跟風(fēng)，任何一只基金都要經(jīng)過(guò)各種績(jī)效評(píng)價(jià)模型的檢驗(yàn)，經(jīng)過(guò)綜合考量最終確認(rèn)。

主要參考文獻(xiàn)：

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