沃克爾法則背后的“中國機(jī)會”

張衛(wèi)華

但從長遠(yuǎn)來看，沃克爾法則有助于全球市場將更趨公平，能源、基本金屬等大宗商品的價格有望回歸供求基本面。

如果給華爾街銀行大鱷參與能源等大宗商品業(yè)務(wù)作一番描述，最符合公眾想象的應(yīng)該是他們一邊在金融衍生品市場上呼風(fēng)喚雨，一邊在現(xiàn)貨市場囤積居奇，通過金融和現(xiàn)貨的兩手，操縱價格，獲取超額利潤，而普羅大眾則只能一方面在資本市場上投資虧損，另一方面在現(xiàn)實生活中承擔(dān)高昂的能源和商品價格。

但是，隨著12月10日美國聯(lián)邦儲備委員會（FED）、美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC），以及美國證券交易委員會（SEC）等監(jiān)管機(jī)構(gòu)投票批準(zhǔn)了沃克爾法則（Volcker Rule），這樣的景象或許將成為過去。

大鱷斷尾自保

沃克爾法則明確禁止銀行從事兩類交易：第一，禁止銀行參與自營交易；第二，禁止銀行擁有、贊助或參與對沖基金以及私募基金的業(yè)務(wù)。規(guī)則將于2014年4月生效，不過美聯(lián)儲表示，各銀行可延長至2015年7月前滿足規(guī)則的要求。

鑒于大宗商品業(yè)務(wù)潛藏巨大風(fēng)險，此舉將有效避免銀行業(yè)再次出現(xiàn)需要政府救援的重大危機(jī)，是2008年金融危機(jī)之后，美國銀行業(yè)改革的重要一步。但對于華爾街的銀行，則意味著剝離能源等大宗商品業(yè)務(wù)部門幾成定局。

實際上，早在沃克爾規(guī)則獲批前，已有華爾街銀行著手剝離大宗商品業(yè)務(wù)。素有華爾街之王之稱的高盛，早于2012年9月即將旗下電力公司Cogentrix出售給了私募基金凱雷集團(tuán)，大幅削減其在電力市場的敞口。2013年3月起，高盛再次尋求出售其金屬倉儲公司。

花旗銀行則早在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后不久，即被迫于2009年9月將其獲利豐厚的能源交易部門Phibro以2.5億美元的凈資產(chǎn)價格，拱手讓給西方石油公司（Occidental Petroleum）。當(dāng)時危機(jī)仍在發(fā)酵，奧巴馬政府任命的“薪酬沙皇”肯尼迪·費恩伯格揮舞監(jiān)管大棒，Phibro高管安德魯·霍爾的巨額薪酬招致各方批評，而花旗早已麻煩纏身，只能舍車保帥，以免招致更多監(jiān)管麻煩。

隨著監(jiān)管部門對于銀行大宗商品業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)態(tài)勢日趨明朗。

2013年12月上旬，作為美國三大現(xiàn)貨交易商之一的摩根大通傳出計劃出售其八個與大宗商品業(yè)務(wù)相關(guān)的部門，包括全球原油、北美電力、北美天然氣、歐洲電力、歐洲天然氣、基本金屬、煤炭以及在業(yè)內(nèi)舉足輕重的Henry Bath & Son金屬倉庫，相關(guān)業(yè)務(wù)的估值高達(dá)33億美元。

繼摩根大通之后，摩根士丹利也開始著手出售從事石油運輸和銷售的特斯莫坦公司（TransMontaigne）。摩根士丹利是進(jìn)入能源行業(yè)交易的第一批大銀行之一。2006年，它以6.3億美金的價格收購了特斯莫坦，并以此為載體，拓展其石油交易業(yè)務(wù)，在紐約港儲藏了數(shù)百萬桶石油，還向一家美國大航空公司提供飛機(jī)燃油。

特斯莫坦擁有約48個燃料終端、近2400萬桶原油貯藏能力，相當(dāng)于美國市場1.5天左右的原油消耗量，還包括負(fù)責(zé)從墨西哥灣向美國東海岸輸送汽柴油的、具有重要戰(zhàn)略意義的科洛尼爾管道（Colonial Pipeline）。

而此前不久，作為大宗商品業(yè)務(wù)的重要參與者之一，德意志銀行也宣布，鑒于不斷加強(qiáng)的監(jiān)管壓力對其大宗商品業(yè)務(wù)的利潤形成沖擊，將關(guān)閉全球大部分大宗商品業(yè)務(wù)。另外一個相對次要的參與者瑞銀也退出了大宗商品業(yè)務(wù)。

至此，華爾街幾大主要銀行剝離大宗商品業(yè)務(wù)部門，幾乎已經(jīng)板上釘釘，唯一的懸念是，它們將由誰、何時、以怎樣的價格接盤。

潘多拉之盒關(guān)閉？

從一個歷史的視野來看，銀行正式獲準(zhǔn)涉足大宗商品業(yè)務(wù)不過十年左右的時間。

2003年，時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘打開了銀行插手大宗商品業(yè)務(wù)這個潘多拉之盒，這一制度安排，為大宗商品黃金十年，增加了重要動能。

1998年，花旗銀行并購旅行者集團(tuán)（Travelers Group），創(chuàng)下當(dāng)時美國史上最大的企業(yè)并購紀(jì)錄。合并后，花旗集團(tuán)成為世界上規(guī)模最大的全能金融集團(tuán)公司之一，同時也繼承了旅行者集團(tuán)旗下極富盛名、專門從事大宗商品與能源交易業(yè)務(wù)的分支機(jī)構(gòu)Phibro。根據(jù)法律，花旗擁有五年的寬限期。直到2003年10月2日，美聯(lián)儲才致函花旗集團(tuán)，允許其保留Phibro公司及其相關(guān)業(yè)務(wù)，距離寬限期到期僅差六天時間。

以此為起點，2008年，美聯(lián)儲在經(jīng)過九個月的嚴(yán)格審查之后，授予蘇格蘭皇家銀行從事大宗商品業(yè)務(wù)的許可權(quán)——蘇格蘭皇家銀行收購了能源交易商Sempra50%的股權(quán)，美聯(lián)儲漫長的審議，導(dǎo)致交易達(dá)成時間較原計劃推遲數(shù)月，但最終給予蘇格蘭皇家銀行涵蓋廣泛領(lǐng)域的現(xiàn)貨交易權(quán)限。不過，2010年，蘇格蘭皇家銀行又以17億美元的價格，將Sempra賣給了摩根大通，僅保留了其北美業(yè)務(wù)。

數(shù)年來，美聯(lián)儲對類似申請都進(jìn)行嚴(yán)格審查，即便有些銀行只是申請類似花旗銀行那樣的交易許可，他們也不會輕易放行，而且往往拖到最后期限才給予回復(fù)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，美聯(lián)儲的相關(guān)審批工作更加謹(jǐn)慎。比如2008年美國銀行收購美林銀行之后，試圖擴(kuò)展其大宗商品業(yè)務(wù)，但迄今為止仍未獲答復(fù)。因此有人曾經(jīng)不無揶揄地說，但凡涉及大宗商品業(yè)務(wù)，美聯(lián)儲總是習(xí)慣性地謹(jǐn)小慎微，深入質(zhì)詢，冗長評估，不過最終總歸會通過。

實際上，自2003年起，美聯(lián)儲便對銀行開展大宗商品業(yè)務(wù)附加了諸多條件。比如交易活動必須是對銀行衍生品交易的有效“補(bǔ)充”，并有利于公共利益；商品貿(mào)易的價值必須低于一級資本的5%，必須同在美國期貨市場交易的期貨品種掛鉤等等。而且，美聯(lián)儲還反復(fù)強(qiáng)調(diào)，任何“提煉、運輸、儲存或配送”業(yè)務(wù)的產(chǎn)權(quán)、投資等均不在受限范圍之內(nèi)。

看似簡單的決策，卻因為兩個問題而變得復(fù)雜。

一是1999年的《銀行控股公司法》修正案新增的所謂終生條款，該條款允許任何投資銀行轉(zhuǎn)變而來的“控股公司”繼續(xù)其大宗商品業(yè)務(wù)。2008年金融危機(jī)之后，投資銀行在華爾街銷聲匿跡，高盛、摩根士丹利均轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司。盡管美聯(lián)儲給予他們5年時間剝離所有違規(guī)業(yè)務(wù)，但這些銀行，尤其是摩根士丹利的原油和物流業(yè)務(wù)極為龐大，他們傾向于打打政策的擦邊球，以保留這些利潤豐厚的業(yè)務(wù)。

另外一個棘手的問題是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，商業(yè)銀行只要不涉足日常操作，理論上來說他們可以投資任何商業(yè)企業(yè)，但也被要求在十年內(nèi)剝離。摩根大通和高盛都是2010年才買進(jìn)如今飽受爭議的倉儲業(yè)務(wù)，當(dāng)時美聯(lián)儲已經(jīng)明確這樣的控股模式不受許可。但銀行則認(rèn)為自己持有的股權(quán)，只是商業(yè)性投資，而非交易性投資。

盡管此前有論者認(rèn)為，美聯(lián)儲還會像往常一樣，雷聲大雨點小，銀行也試圖據(jù)理力爭。但爭議最終以監(jiān)管方勝出而告終。

金融機(jī)構(gòu)控制大宗商品業(yè)務(wù)的模式為華爾街帶來了巨額利潤。由于相關(guān)信息并不透明，據(jù)相關(guān)報道估計，2007年至2009年期間，高盛和摩根士丹利的大宗商品業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到80億美元，占其總收入的1/5。金融危機(jī)之后，監(jiān)管政策有所調(diào)整，但2012年華爾街十大銀行來自大宗商品的營收仍達(dá)到60億美元左右，其中包括實物商品和相關(guān)金融產(chǎn)品的交易。

但是，近幾年來，華爾街銀行涉足大宗商品業(yè)務(wù)可謂爭議不斷。尤其在電力市場方面，摩根大通和巴克萊都曾收到天價罰單。

2012年10月，美聯(lián)邦能源管制委員會（FERC）指控巴克萊涉嫌操縱美國西部四州現(xiàn)貨電力市場，以便從衍生品市場的相關(guān)倉位中謀利，并于2013年7月下令巴克萊支付4.53億美元民事賠償，并且提交3490萬美元利潤，以補(bǔ)償受到違規(guī)交易損失的美國家庭。同樣受罰的還有摩根大通。2013年7月底，摩根大通也被FERC起訴，并最終以支付4.1億美元罰金的代價形成和解。

在業(yè)內(nèi)人士看來，掌握重要的金屬、能源倉儲及輸送管道等可以為銀行帶來許多利潤空間。一是可直接獲得現(xiàn)貨的倉位優(yōu)勢；二是可通過控制倉庫的出入貨速度來調(diào)整供需，操控價格，還可以通過延遲出庫增加租金收入；三是通過倉單注銷等渠道獲得交易信息，在商品現(xiàn)貨和期貨市場上套利。金融大鱷們因此賺得盆滿缽滿，而廣大民眾卻因大宗商品價格被操縱成了真正的輸家，有研究認(rèn)為，美國民眾每年因此多支付50億美元。

美聯(lián)儲加強(qiáng)對銀行大宗商品業(yè)務(wù)的監(jiān)管，甚至強(qiáng)制其剝離，短期內(nèi)有可能導(dǎo)致交易對手減少，市場流動性下降，競爭不充分。而且，如果銀行集中剝離相關(guān)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致大量庫存集中入市，有可能對市場構(gòu)成打壓，對于目前本已愁云慘淡的國際大宗商品市場來說，恐怕難言利好。但從長遠(yuǎn)來看，有助于市場將更趨公平，能源、基本金屬等大宗商品的價格有望回歸供求基本面。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)

單就能源來看，中國已經(jīng)成為世界最大的能源消費國、最大的原油進(jìn)口國和重要的天然氣進(jìn)口國。據(jù)預(yù)測，2013年，中國的原油和天然氣對外依存度將分別達(dá)到58%和32%以上。根據(jù)國際能源署預(yù)測，到2035年，中國能源需求更是將占全球一半以上。

近年來正通過“三桶油”等國有能源企業(yè)積極參與海外并購。但相關(guān)并購主要集中在油氣資源上游，并購區(qū)域也相對集中于非洲、中東等一部分社會政治不太穩(wěn)定的地區(qū)，對于提升中國在國際能源市場的話語權(quán)作用有限，甚至開采的油氣也只能就近銷往國際市場，保障國內(nèi)能源安全也有遠(yuǎn)水解不了近渴的嫌疑。而中資金融機(jī)構(gòu)在全球能源等大宗商品市場的份額更是微乎其微，遑論定價權(quán)了。

投資界有言，最好的投資正是那些遭到打壓的資產(chǎn)。隨著沃克爾規(guī)則即將正式生效，華爾街銀行手中持有的大量能源現(xiàn)貨業(yè)務(wù)，無疑將被剝離、甩賣，華爾街銀行勢必被迫擇機(jī)剝離能源等大宗商品相關(guān)業(yè)務(wù)，對于中資機(jī)構(gòu)來說，無疑是進(jìn)入歐美包括能源在內(nèi)的大宗商品貿(mào)易市場千載難逢的機(jī)遇。

事實上，中資銀行進(jìn)入大宗商品市場已有動作。2013年9月，工商銀行即被傳接近完成收購南非標(biāo)準(zhǔn)銀行的大宗商品交易業(yè)務(wù)，交易金額有望達(dá)到7億美元。工商銀行之外，廣發(fā)證券也于2013年8月與法國外貿(mào)銀行（Natixis）達(dá)成協(xié)議，擬以4000萬美元收購后者的大宗商品交易業(yè)務(wù)。港交所更是于2012年12月收購了倫敦金屬交易所。

另據(jù)有關(guān)報道，中國石化股分公司商業(yè)分支機(jī)構(gòu)中聯(lián)化（Unipec）洽購摩根士丹利的大宗商品貿(mào)易部門。該部門擁有一支龐大的衍生品交易團(tuán)隊，一個能源基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)和一個油庫公司的大量股份。隨著沃克爾法則生效的日期漸趨臨近，相信將有更多華爾街巨頭需要以合適的方式剝離其能源等大宗商品業(yè)務(wù)部門。

需要提醒的是，中資收購華爾街銀行大宗商品業(yè)務(wù)需要謹(jǐn)防兩大風(fēng)險。

一是市場風(fēng)險。中資收購的銀行大宗商品業(yè)務(wù)部門往往是帶有各種遠(yuǎn)期原油、金屬等交付合約，這些合約有的長達(dá)近十年。這些交易部門，作為華爾街銀行的一個分支機(jī)構(gòu)時，實質(zhì)上是一個有機(jī)的體系在運作，而一旦剝離，如果不具備專業(yè)知識和交易經(jīng)驗，類似合約有可能潛藏巨大的履約風(fēng)險。

另外，歐美市場能源等大宗商品貿(mào)易與衍生品交易關(guān)系極為密切，華爾街巨頭們憑借多年的交易和對交易規(guī)則的了解，已經(jīng)形成了一套閱讀市場、甚至操控市場的手法，即便剝離現(xiàn)貨交易部門，其對市場的掌控能力仍不可小覷。中資企業(yè)進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，應(yīng)該充分發(fā)揮原有管理團(tuán)隊和技術(shù)團(tuán)隊的力量，將市場風(fēng)險降至最低。此外，沃克爾法則之所以禁止銀行開展自營業(yè)務(wù)，乃在于控制大宗商品業(yè)務(wù)蘊(yùn)含巨大市場風(fēng)險對銀行自身業(yè)務(wù)構(gòu)成的風(fēng)險，中資機(jī)構(gòu)對此不可掉以輕心。

二是政策風(fēng)險。華爾街巨頭們剝離大宗商品業(yè)務(wù)部門，乃是因為監(jiān)管要求不得已而為之。中資機(jī)構(gòu)洽購相關(guān)業(yè)務(wù)，尤其是銀行等金融機(jī)構(gòu)參與收購，要充分認(rèn)識到，相關(guān)監(jiān)管要求存在同樣適用于自己的可能，所以相關(guān)金融機(jī)構(gòu)實施收購之前，必須做好充足的法律和市場監(jiān)管風(fēng)險防范的功課。從政策層面來看，或許實業(yè)企業(yè)參與收購，更能有效控制風(fēng)險。

進(jìn)入歐美主流市場，通過學(xué)習(xí)其游戲規(guī)則，進(jìn)而真正能夠參與其中，先則師夷長技，后則與狼共舞，哪怕初期稍付一點學(xué)費，相信也是合理的投資。