股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

張浩兵

摘要：上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是公司治理的重要組成部分，也一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。股權(quán)分置改革后，我國進(jìn)入全流通時(shí)代，但“一股獨(dú)大”、“內(nèi)部人控制”等問題依然沒有得到解決，嚴(yán)重影響了資本市場的健康發(fā)展。就股權(quán)分置改革后上市公司面臨的主要問題進(jìn)行了分析，并提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；一股獨(dú)大；內(nèi)部人控制；機(jī)構(gòu)投資者

中圖分類號：F2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：16723198（2014）02002102

1上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

1.1一股獨(dú)大問題

理論界一般認(rèn)為，股權(quán)過于集中或者分散都不利于上市公司的業(yè)績，如果過于分散，將會(huì)使經(jīng)營者與所有者之間的代理問題更加嚴(yán)重，從而降低公司價(jià)值，而過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)使股東之間缺乏制衡，導(dǎo)致大股東通過掏空行為而侵占中小股東的利益，同樣會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。因此，上市公司保持相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股東之間能夠形成制衡是一種比較理想的狀況。然而，股權(quán)分置改革后，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然有一定程度的分散趨勢，但是依然非常集中，對控股股東不能形成有效的制衡，再加上我國缺乏對中小投資者的法律保護(hù)，不僅嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，也降低了公司的價(jià)值，這也是我國上市公司治理機(jī)制不健全，證券市場資源配置效率低下的重要原因。

1.2國有股比例過高及內(nèi)部人控制

股權(quán)分置改革后，我國國有股的比例依然處于高位，國有股的過高比例，不僅產(chǎn)生了嚴(yán)重的代理問題，而且由于國有股的“所有者缺位”等問題，產(chǎn)生了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，管理層的機(jī)會(huì)主義行為嚴(yán)重侵蝕了國有財(cái)產(chǎn)，侵犯了國家和中小股東的利益。另外，由于國家處于高度控股地位，這類企業(yè)帶有嚴(yán)重的行政色彩，難以真正做到政企分開，“非理性”的行為常常違背企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)，難以優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，造成公司治理的失靈。

1.3金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍存在

近年來的國內(nèi)外研究都指出，金字塔形的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)普遍存在。在金字塔形的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，終極股東通過層層控制的方式，用較少的資本控制較多的資源，從而產(chǎn)生現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，并利用自己對上市公司的控制，采取關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方資金占用、關(guān)聯(lián)方交易及控制股利政策等方式對上市公司進(jìn)行掏空和利益輸送，侵犯中小股東的利益。金字塔形股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，不但產(chǎn)生了嚴(yán)重的公司治理問題，而且終極股東侵占中小股東利益的形式和手段呈現(xiàn)出多樣性、復(fù)雜性和隱蔽性的特點(diǎn)，表面看起來股權(quán)具有制衡作用的公司實(shí)際上股權(quán)制衡失效、治理水平低下，這使得公司的治理問題更加復(fù)雜。

1.4機(jī)構(gòu)投資者比例過低

在股票市場中，散戶的投機(jī)行為對于股價(jià)的穩(wěn)定十分不利，而引入大量的證券投資基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者對穩(wěn)定公司的股價(jià)無疑是有利的。機(jī)構(gòu)投資者不但具有巨大動(dòng)力，也具有足夠的實(shí)力對公司的股票價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評估，是精明的投資者，而且相對于其他投資者，機(jī)構(gòu)投資者也更有可能提出各種投資方案，迫使管理層放棄不理性的投資方案，監(jiān)督管理層和控股股東的濫用行為，改善我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。然而，目前我國上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的比例過低，力量比較薄弱，不能充分發(fā)揮其監(jiān)督制約作用。

2優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策及建議

2.1健全對中小投資者的法律保護(hù)

缺乏對中小投資者的法律保護(hù)是阻礙大股東減持股份的重要因素，也是金字塔結(jié)構(gòu)形成的重要原因，控股股東往往利用其與中小股東之間的信息不對稱性，對公司進(jìn)行掏空，侵犯中小股東的利益。如果法律對中小股東的保護(hù)降低甚至消滅了其獲取這種私利的能力，它就更有可能減少手中的股份?？傊?，加強(qiáng)對中小投資者的法律保護(hù)，比如加強(qiáng)公司治理的司法介入、完善股東訴訟制度等，都將有利于上市公司降低其股權(quán)集中度。

2.2完善上市公司信息披露制度，提高上市公司信息的透明度

一方面，由于大股東對公司的“掏空”方式具有復(fù)雜性和多樣化，特別是在金字塔形的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，終極股東的掏空方式極其隱蔽，而完善信息披露制度，提高上市公司的信息透明度，能夠使中小股東全面了解公司的財(cái)務(wù)狀況，大大減輕大股東與中小投資者之間的代理問題。另一方面，根據(jù)逆向選擇理論，股權(quán)稀釋后往往伴隨著股票的低回報(bào)率，因?yàn)樵谛畔⒉粚ΨQ的情況下，人們可能普遍認(rèn)為只有較低股票回報(bào)率的公司才會(huì)愿意稀釋股權(quán)，因此控股股東并不愿意稀釋股權(quán)。因此，如果能夠提高信息的透明度，使得公眾更好的對公司的股票進(jìn)行估值，那么就有助于減輕大股東對股票價(jià)值被低估的擔(dān)憂，從而促使大股東的減持和股權(quán)集中度的降低。

2.3降低國有股比例，提高機(jī)構(gòu)投資者的比例，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

在股權(quán)高度集中的上市公司，股權(quán)制衡失效成為公司治理的一大難題。減少國有股比例，引入其他形式的股權(quán)特別是機(jī)構(gòu)投資者，促使股權(quán)多元化，不僅有助于解決“一股獨(dú)大”問題，減少上市公司的行政干預(yù)，而且也使“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”問題得到了緩解。機(jī)構(gòu)投資者由于具有相當(dāng)?shù)膶?shí)力和動(dòng)力，并且擁有信息優(yōu)勢，對于抑制大股東的“侵占”行為和降低代理成本具有巨大作用。具體來講，對于國有股減持，可以采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)、向社會(huì)公眾和戰(zhàn)略投資者出售等多種方式進(jìn)行。在降低國有股比例的過程中，要結(jié)合公司和國家、社會(huì)利益等各方面的因素，選擇可行和有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的方式進(jìn)行，形成幾個(gè)具有相互制約作用的大股東和盡可能多的機(jī)構(gòu)投資者，不斷完善公司的治理結(jié)構(gòu)。

2.4完善獨(dú)立董事制度，充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的職責(zé)

在公司治理結(jié)構(gòu)中，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)發(fā)揮著主要作用。在我國，上市公司的控股股東往往在董事會(huì)中占據(jù)支配地位，這使得公司的決策權(quán)仍集中在控股股東手中，不能發(fā)揮股東之間的制衡作用，并且監(jiān)事會(huì)往往流于形式，中小股東的利益得不到保證。因此，一方面應(yīng)當(dāng)逐漸加大獨(dú)立董事的比例，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立董事占半數(shù)以上，另一方面，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)的職權(quán)，在監(jiān)事會(huì)中設(shè)立獨(dú)立董事，保護(hù)中小股東的利益。

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