分眾傳媒私有化分析

?

分眾傳媒私有化分析

多年來，美國資本市場為我國企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資、拓展海外市場提供了平臺(tái)，加速了我國企業(yè)全球化經(jīng)營的進(jìn)程。2003～2010年，在美國主要交易所完成IPO的中國企業(yè)出現(xiàn)“井噴”現(xiàn)象，IPO年融資總額和年企業(yè)數(shù)目分別于2007年和2010年達(dá)到了峰值。而自2010年以來，中國概念股在美國資本市場遭遇了退市危機(jī)，2012年的融資規(guī)模比2010年縮小了近25倍。從2010年4月至2012年11月30日，共有45家公司宣布私有化交易，其中17家已經(jīng)完成，7家中止，21家正在進(jìn)行。中概股“逃離”美國資本市場的動(dòng)因何在，應(yīng)如何應(yīng)對海外退市熱潮？本文以分眾傳媒控股有限公司（以下簡稱分眾傳媒）私有化退市為例，進(jìn)行深入分析，以期從吸引優(yōu)秀外資和我國退市制度完善層面提出有針對性的建議。

一、案例簡介

分眾傳媒成立于2003年5月，是服務(wù)于都市主流消費(fèi)人群生活的數(shù)字化媒體平臺(tái)，處于中國數(shù)字化媒體集團(tuán)的領(lǐng)先地位。該公司先后獲得國際著名投資機(jī)構(gòu)SOFT BANK、麥頓國際投資、UCI維眾投資、鼎暉國際投資、美國知名投資機(jī)構(gòu)DFJ、WI-HARPER中經(jīng)合、TDF基金、美國高盛公司和英國3i公司等機(jī)構(gòu)的注資。產(chǎn)品線覆蓋公寓電梯媒體、商業(yè)樓宇視頻媒體、戶外大型LED彩屏媒體、賣場終端視頻媒體、電影院廣告媒體等多個(gè)針對特定受眾并且可以相互有機(jī)整合的媒體網(wǎng)絡(luò)。目前，分眾傳媒所經(jīng)營的媒體網(wǎng)絡(luò)已覆蓋數(shù)以10萬計(jì)的終端場所和100多個(gè)城市，日覆蓋超過2億的都市主流消費(fèi)人群。2005年7月13日，經(jīng)過整合的分眾傳媒在美國納斯達(dá)克股票市場成功上市（股票代碼：FMCN）。上市后的分眾傳媒不斷拓展業(yè)務(wù)、擴(kuò)大公司規(guī)模，一度成為納斯達(dá)克市場最大的中概股。

時(shí)隔7年，分眾傳媒董事會(huì)于2012年8月14日宣布，已經(jīng)收到來自董事長江南春聯(lián)合方源資本、凱雷集團(tuán)、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股5家投資方提交的私有化建議書，擬以每股美國存托股27美元(合每普通股5.4美元)將公司私有化，并且已經(jīng)成立由5名獨(dú)立董事組成的獨(dú)立委員會(huì)，由其全權(quán)負(fù)責(zé)私有化交易。這項(xiàng)邀約對分眾傳媒的估值大約為35億美元，使其不僅成為繼盛大網(wǎng)絡(luò)、阿里巴巴之后又一大主動(dòng)私有化公司，而且是中概股有史以來最大的私有化公司。至此，分眾傳媒與納斯達(dá)克市場的7年“聯(lián)姻”關(guān)系漸漸走向尾聲，正式走上了私有化的道路。截至2012 年11月27日，分眾傳媒已累計(jì)支出4.91億美元用于股票回購，其股票回購總規(guī)模為6.5億美元。

二、私有化的戰(zhàn)略分析

上市公司私有化是一種特殊的并購操作，目的是使目標(biāo)上市公司除牌，由公眾公司變成私人公司。私有化現(xiàn)象在美國資本市場較為普遍，上市公司可通過主動(dòng)私有化進(jìn)行資本運(yùn)作，有利于公司更好地整合資源，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。根據(jù)分眾傳媒公布的2012年第二季度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，其第二季度實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入2.4603億美元，同比增長26.68%，凈利潤5 890萬美元，較去年同期的4 280萬美元增長了38%?？梢姺直妭髅皆谒接谢昂蟮呢?cái)務(wù)狀況是健康的。那么分眾傳媒為何會(huì)主動(dòng)選擇私有化？本文將從以下三個(gè)方面深入分析其“逃離”的原因。

（一）尋求管理獨(dú)立性，提高管理效率。美國市場作為全球法制建設(shè)最健全的市場之一，上市公司同時(shí)受到美國《證券法》、《證券交易法》和《薩班斯－奧克斯利法案》的約束，有著嚴(yán)格的信息披露和公司治理要求。另外，當(dāng)投資者或其他社會(huì)公眾意識(shí)到自己利益受侵害時(shí)也可以對上市公司提出集體訴訟。集體訴訟是美國實(shí)施證券法律的重要途徑，在納斯達(dá)克市場遭遇集體訴訟的比例高達(dá)17.2%，如南京中電電氣光伏有限公司由于未能披露原材料短缺遭遇的困難，而遭遇集體訴訟；巨人網(wǎng)絡(luò)和分眾傳媒遭到了來自同一家律師事務(wù)所的集體訴訟，原因是公司的信息披露分別晚了19天和12天。應(yīng)對集體訴訟的成本是高昂的，敗訴需要賠償高額賠償金，即使勝訴，也要支付大量的律師費(fèi)用和其他費(fèi)用。

此外，從企業(yè)決策效率的角度來看，非上市公司的組織結(jié)構(gòu)可能更為簡潔，使決策程序更有效率。作為非上市公司，重要的新計(jì)劃不需要經(jīng)過復(fù)雜的研究考察程序，也不需要向董事會(huì)報(bào)告，能夠更為迅速地組織和實(shí)施計(jì)劃。而上市公司還要就所有“重大事項(xiàng)”進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，可能會(huì)使競爭對手從中獲得重要的、與競爭有關(guān)的信息，不利于保護(hù)公司的商業(yè)秘密。所以，為了擺脫上市公司的諸多限制，能夠大刀闊斧地進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，私有化是明智之舉。

（二）擇機(jī)私有化，逃離低迷的資本市場。首先，私有化的時(shí)機(jī)已成熟。自分眾傳媒2005年以17美元的發(fā)行價(jià)上市以來，2007年公司股價(jià)創(chuàng)下了65美元的歷史最高點(diǎn)。然而好景不長，2009年股價(jià)又跌至5.8美元的歷史最低點(diǎn)。2011年，分眾傳媒多次遭到做空機(jī)構(gòu)渾水公司的做空，股價(jià)從30多美元跌至15.26美元，此后股價(jià)一直呈現(xiàn)低價(jià)不穩(wěn)定狀態(tài)。2012年分眾傳媒股價(jià)由31美元跌至24.5美元（宣布私有化之前），跌幅約為21%。中概股市場的持續(xù)低迷現(xiàn)象使得分眾傳媒的股價(jià)被嚴(yán)重低估，再融資就會(huì)發(fā)生虧損，已經(jīng)失去持續(xù)融資的功能。另外，已有大型中概股主動(dòng)私有化的成功案例可借鑒，所以，此時(shí)低價(jià)回購股票、進(jìn)行私有化交易的時(shí)機(jī)已成熟。

其次，已進(jìn)行的戰(zhàn)略調(diào)整結(jié)果的市場反應(yīng)差強(qiáng)人意。2009年，分眾傳媒的經(jīng)營出現(xiàn)了問題，股價(jià)下跌至歷史最低點(diǎn)。江南春臨危受命，重新回到CEO的位置。為了重整旗鼓，江南春采取了一系列“再造分眾”的活動(dòng)：一方面，他將公司業(yè)務(wù)重新聚焦到樓宇、框架和賣場三大部分，并繼續(xù)向三四線城市下沉；另一方面，在運(yùn)營和效率上，朝著“精準(zhǔn)化、銷售導(dǎo)向化”再推進(jìn)。2010年，分眾傳媒實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，營業(yè)收入和凈利潤分別為5.163億美元和1.843億美元，不僅扭轉(zhuǎn)了2009年虧損2.09億美元的局面，還超越了2007年創(chuàng)下的歷史凈利潤最高值1.444億美元。2011年，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.926億美元，凈利潤2.009億美元。然而，分眾傳媒的股價(jià)卻沒有伴隨著業(yè)績一路走高。市場的反應(yīng)與業(yè)績表現(xiàn)大相徑庭，使分眾傳媒的管理者對市場失去了信心。

（三）私有化是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略規(guī)劃的客觀需要。首先，維持上市的成本高。據(jù)測算，分眾傳媒每年需支付的審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)以及財(cái)務(wù)官的費(fèi)用為200多萬美元，不包括應(yīng)對突發(fā)事件而發(fā)生的額外支出。以2011年渾水公司質(zhì)疑分眾傳媒事件為例，分眾傳媒為了澄清質(zhì)疑，聘請了2家國際第三方公司對屏幕數(shù)量進(jìn)行抽查和普查，加上律師費(fèi)和溝通費(fèi)用等，渾水公司的一次攻擊就讓分眾傳媒花費(fèi)近千萬美元來應(yīng)對。這對于任何一個(gè)上市公司來說都是沉重的負(fù)擔(dān)，高昂的維持成本也迫使許多盈利能力較弱的公司無奈退市。

其次，上市束縛了企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。目前，分眾傳媒的業(yè)務(wù)重點(diǎn)是戶外媒體，雖然一直保持增長，但業(yè)務(wù)范圍缺乏新意。而戶外媒體市場的進(jìn)入壁壘不高，只要市場競爭者擁有大量資金，就可以短期掌握市場的主動(dòng)權(quán)，通過資本運(yùn)作搶占一定的市場份額。因此，如何利用現(xiàn)有屏幕資源和有效結(jié)合戶外媒體的新特性，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有資源的價(jià)值最大化是分眾傳媒當(dāng)前應(yīng)該著重考慮的問題。為了實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)持續(xù)發(fā)展，分眾傳媒開始致力于新的、有潛力的媒體領(lǐng)域的投資參股，如對手機(jī)廣告互動(dòng)、APP應(yīng)用端和二維碼等進(jìn)行投資，還進(jìn)軍了O2O模式（Online To Offline）。新領(lǐng)域的研究和投資需要耗費(fèi)大量的人力和財(cái)力，周期較長，且投資的結(jié)果又存在很大的不確定性。作為上市公司，受到的關(guān)注程度較高，并且須遵守相關(guān)法律法規(guī)，還有嚴(yán)格的信息披露要求。這些要求都會(huì)直接或間接給公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來壓力。另外，美國上市公司的股價(jià)壓力大，且對短期經(jīng)營能力要求較高，而大量的資金投入會(huì)拖累公司短期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)從而影響股價(jià)。加上投資者對公司的業(yè)績有預(yù)期要求，如果業(yè)績達(dá)不到預(yù)期要求，股價(jià)也會(huì)發(fā)生劇烈波動(dòng)，公司還須承受穩(wěn)定業(yè)績的壓力。而私有化后，這些來自公眾和監(jiān)管部門的壓力將會(huì)得到緩解。

三、思考建議

筆者建議從以下三個(gè)方面著手，正確引導(dǎo)海外上市公司的回歸，完善我國資本市場的退市制度。

（一）仔細(xì)評估海外市場環(huán)境，慎重選擇海外上市。海外資本市場雖能為國內(nèi)企業(yè)提供融資平臺(tái)，但也同樣充滿風(fēng)險(xiǎn)。高額的維護(hù)成本和嚴(yán)格的監(jiān)管要求，使海外資本市場“優(yōu)勝劣汰”的環(huán)境更加殘酷。為此，企業(yè)在選擇上市前，應(yīng)先對擬上市的資本市場環(huán)境進(jìn)行多方面考察評估，如證券市場的構(gòu)成及法律建設(shè)、證券市場的監(jiān)管體制等，只有了解和熟悉了市場環(huán)境，才能應(yīng)對好上市后可能遇到的各種問題。另外，企業(yè)上市前的自我規(guī)劃也同樣重要，盲目跟風(fēng)可能會(huì)給企業(yè)帶來嚴(yán)重?fù)p失，如已完成私有化交易的泰富電器，上市6年，凈融資額1.2億美元，而為完成私有化花費(fèi)了4.5億美元。無法繼續(xù)維持上市而被強(qiáng)迫退市的案例，也不鮮見。因此，在選擇上市前，企業(yè)要做好戰(zhàn)略規(guī)劃，如是否打算開拓海外市場、如何開拓以及可能遇到的問題的應(yīng)對策略等。

（二）擇機(jī)出臺(tái)新政策，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)海外上市公司的回歸。私有化作為主動(dòng)退市的最常用方式，是企業(yè)的一項(xiàng)正常戰(zhàn)略選擇。主動(dòng)私有化公司中不乏一些優(yōu)質(zhì)公司，擁有良好的企業(yè)文化和管理模式，能夠給國內(nèi)資本市場帶來新的活力。所以，應(yīng)該及時(shí)出臺(tái)有針對性的新政策，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)海外上市公司的回歸。積極完善從主板市場轉(zhuǎn)板到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的制度建設(shè)，建立不同層次資本市場間的轉(zhuǎn)板通道，確保上市公司私有化后能順利再上市，而不必通過重組借殼的方式重新回到資本市場。

（三）進(jìn)一步完善國內(nèi)資本市場的退市機(jī)制，建立一套完整的退市制度體系。一個(gè)成熟健康的資本市場，應(yīng)該是一個(gè)進(jìn)、退市制度同樣完備的市場。良好的退市制度的建立能夠?qū)⒁恍┝淤|(zhì)公司淘汰出資本市場，從而提高上市公司的質(zhì)量，有利于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。2012年我國出臺(tái)了創(chuàng)業(yè)板退市制度，并修訂了主板和中小板退市制度，新增了一些退市指標(biāo)，對退市行為作了進(jìn)一步規(guī)范，但由于嚴(yán)密程度和執(zhí)行力度不夠，仍存在一些不足。所以筆者建議，有關(guān)部門應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場退市制度的建設(shè)，建立更為具體可行的退市標(biāo)準(zhǔn)，如改變以利潤指標(biāo)為核心的退市判斷標(biāo)準(zhǔn)，增加如股權(quán)分散程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模等判斷指標(biāo)，以增加退市制度的綜合性。同時(shí)，明確規(guī)范主動(dòng)退市程序、主體和權(quán)限，健全私有化退市的責(zé)任追究體制。對于退市程序啟動(dòng)權(quán)，應(yīng)該下放到證券交易所，只要觸動(dòng)退市標(biāo)準(zhǔn)，交易所就可以啟動(dòng)退市程序，而不需要由國務(wù)院證券管理部門作出決定，以增加退市制度執(zhí)行的效率。另外，應(yīng)盡快明確退市后恢復(fù)上市的標(biāo)準(zhǔn)和程序；改變現(xiàn)有的退市審批制度，建立由強(qiáng)制退市、主動(dòng)退市組成的一套完整的退市制度體系。

（《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》理財(cái)版2013.5）