重新審視利率市場化理念與路徑

易憲容

利率市場化改革就是要矯正當(dāng)前中國金融市場扭曲了的價(jià)格機(jī)制，就是要通過有效的價(jià)格機(jī)制來決定金融資源的流向，就是要提高當(dāng)前國內(nèi)金融體系運(yùn)作效率及金融市場服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力

十八屆三中全會(huì)精神的核心就是如何調(diào)整好政府與市場的關(guān)系，及如何保證市場在資源配置過程中起決定性的作用。而市場對(duì)資源配置起決定性的作用就意味著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行要以價(jià)值規(guī)律為法則并建立起有效的市場價(jià)格機(jī)制。對(duì)于金融市場來說，就如周小川在三中全會(huì)輔導(dǎo)報(bào)告中所指出的那樣，深化中國金融體制改革最主要的任務(wù)就是利率市場化及匯率形成機(jī)制的市場化。而利率市場化改革就是要重新理順當(dāng)前國內(nèi)金融市場的價(jià)格關(guān)系，把金融市場扭曲了的市場價(jià)格機(jī)制回歸到正常。所以，利率市場化也成了2014年國內(nèi)金融改革的主要任務(wù)。

（一）

不過，從央行利率市場化改革的部署來看，先是建立貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)機(jī)制，推進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行與交易，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場化定價(jià)范圍；然后是建立中央銀行政策利率體系，并推動(dòng)貨幣政策調(diào)控框架從以數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變；最后擇機(jī)放開存款利率管制，從而全面實(shí)現(xiàn)利率市場化。可以說，從這個(gè)利率市場化改革的框架與思路來看，基本沿襲了前些年國內(nèi)利率市場化改革的理念與特點(diǎn)。即一是改革方式的逐漸性，所謂的“成熟一項(xiàng)推進(jìn)一項(xiàng)”，不要越雷池一步；二是改革的維穩(wěn)性，就是任何利率改革項(xiàng)目推出使其對(duì)市場的影響與沖擊降低到最小程度；三是改革利益的增量性，就是利率市場化改革只是會(huì)增加市場之利益而不會(huì)觸及到既有的利益關(guān)系，或不會(huì)通過利率市場化調(diào)整當(dāng)前市場不合理的利益關(guān)系。

由于利率市場化改革的路徑相依性及社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的不可重復(fù)性和不可逆性，對(duì)于十幾年來的中國利率市場化改革思路與路徑很少人對(duì)此質(zhì)疑，也很少人對(duì)其實(shí)際效果在理論上進(jìn)行反思與分析，在經(jīng)驗(yàn)上進(jìn)行歸納與總結(jié)。我們可以看到，從1993年開始，國內(nèi)利率市場化改革從來就沒有停止過，而且在不少人看來，中國近20年來的利率市場化改革已經(jīng)取得了重大進(jìn)展。就目前的情況來看，政府管制的利率已經(jīng)少之又少，除了銀行存款利率上限管制之外，比如貨幣市場和幾乎所有債券市場的利率，包括同業(yè)拆借、回購、國債、金融債、企業(yè)債的利率都已經(jīng)完全放開；而銀行信貸市場，隨著2013年7月貸款利率下限全部放開后，央行管制的利率僅是存款利率的上限。但是，這種漸進(jìn)式的利率市場化改革每走一步給市場帶來的問題也是無可復(fù)加的。

首先，利率市場的雙軌制并沒有由于利率市場化改革進(jìn)展而弱化，反之，利率市場的雙軌制所涉及的范圍更廣更深入。這也意味著不少改革的市場化程度有限，并無法把非正規(guī)金融逐漸納入到正規(guī)金融體系內(nèi)。其次，不少改革政策給市場行為帶來的影響是十分負(fù)面的。比如說，對(duì)“銀行貸款利率下限管理，存款利率上限管理”，表面上是放松了對(duì)銀行利率管制，增加銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)彈性，有利于銀行間的市場競爭，但實(shí)際上是政府向商業(yè)銀行的政策性資源注入。在這種政策框架下，商業(yè)銀行的競爭不是價(jià)格機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的競爭，而是信貸規(guī)模過度擴(kuò)張的競爭。這就有了“中國建國64年，前60年信貸增加30萬億，而后4年則增加了近40萬億”的信貸嚴(yán)重過度擴(kuò)張的結(jié)果。還有，在銀行貸款利率全面放開之后，為何還要設(shè)立一個(gè)貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)機(jī)制呢?按理說，貸款利率下限的全面放開，有效的市場競爭將導(dǎo)致貸款利率全面下行，但實(shí)際情況則是反其道而行之，銀行貸款利率不僅不下行反而上升，所以就得用一個(gè)貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)機(jī)制來約束貸款利率過度上行。而對(duì)“存款利率的上限管理”不僅是一種對(duì)居民財(cái)富嚴(yán)重轉(zhuǎn)移機(jī)制，也是利率市場雙軌制、影子銀行盛行、大量的資金流向網(wǎng)絡(luò)金融的根源。

（二）

也就是說，看上去中國利率市場化改革已經(jīng)取得重大進(jìn)展，但實(shí)際上這20多年來的利率市場化改革沒有理順扭曲了的利率價(jià)格，讓金融市場有效利率價(jià)格機(jī)制逐漸形成，也沒有明顯提升國內(nèi)金融體系的運(yùn)行效率，反之，本應(yīng)受惠于利率市場化改革的農(nóng)村經(jīng)濟(jì)、民間經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)，卻在這一過程中受到更大擠壓。而涌現(xiàn)出來的各種金融創(chuàng)新(這里包括了市場、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品、工具等各方面)，不是提升金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力，而是成了金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管及資金在金融體制內(nèi)自我循環(huán)謀取利潤的工具。當(dāng)前國內(nèi)的不少金融創(chuàng)新只是通過進(jìn)一步拉長資金投放的鏈條進(jìn)行過度信用擴(kuò)張，而降低金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效率，從而明顯地增加了整體金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。比如，銀行信貸過度擴(kuò)張、“金融脫媒”嚴(yán)重、影子銀行盛行、“錢荒”事件頻發(fā)、地方政府融資平臺(tái)泛濫、融資結(jié)構(gòu)不合理、互聯(lián)網(wǎng)金融突然風(fēng)生水起、房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重等現(xiàn)象，無不是與國內(nèi)金融市場的價(jià)格機(jī)制嚴(yán)重扭曲，利率市場化改革嚴(yán)重滯后有關(guān)。因此，要進(jìn)一步深化當(dāng)前的利率市場化改革，就得對(duì)前20年中國利率市場化改革的理念、模式、路徑、效果等方式進(jìn)行全面反思，就得檢討問題、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、重新厘定利率市場化新的改革思路。

先從利率市場化的全球經(jīng)驗(yàn)來看，由于各國初始條件、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、央行決策者的認(rèn)知等方面不同，利率市場化找不到一個(gè)統(tǒng)一的模式或存在一般性經(jīng)驗(yàn)，也不存在漸進(jìn)方式還是激進(jìn)方式的好壞，只不過是各國根據(jù)其不同情況做不同的選擇。但各國利率市場化往往都是在市場價(jià)格機(jī)制嚴(yán)重扭曲、金融資源無效運(yùn)作的情況下開始，其結(jié)果基本上是金融市場的價(jià)格機(jī)制逐漸形成、金融市場結(jié)構(gòu)得以調(diào)整、金融服務(wù)于實(shí)體的能力全面提升，及金融體系運(yùn)行效率得以明顯提升?？梢?，盡管利率市場化改革沒有一般性結(jié)論，但它卻是保證金融市場有效運(yùn)行必由之路。

對(duì)于前20年來的中國利率市場化改革，基本上是采取一種維穩(wěn)漸進(jìn)的方式，先放開貨幣市場利率，然后逐漸放開信貸市場利率。對(duì)于信貸市場的利率，采取先外幣，后本幣；先中長期，后短期；先貸款，后存款；先易后難逐漸放開的維穩(wěn)模式。目的是既讓利率市場化的改革能夠順利進(jìn)行，又希望利率市場化的改革對(duì)金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響與沖擊降低到最小程度。但實(shí)際上這種利率市場化改革的模式與路徑，不僅無法讓國內(nèi)金融體系形成有效的市場價(jià)格機(jī)制，反之導(dǎo)致了國內(nèi)金融市場的行為及價(jià)格機(jī)制嚴(yán)重扭曲，利率雙軌長期存在，金融市場潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)則越積越大，使得國內(nèi)金融業(yè)還沒有走向成熟就出現(xiàn)本質(zhì)上的全面異化，即金融不是有效地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是通過過度的信用擴(kuò)張，讓資金在金融市場體系內(nèi)自我循環(huán)并把金融當(dāng)成牟取暴利的工具，及關(guān)系到國計(jì)民生的弱勢產(chǎn)業(yè)、弱勢經(jīng)濟(jì)、民間經(jīng)濟(jì)則出現(xiàn)全面融資擠出效應(yīng)。

比如說，近期金融市場出現(xiàn)的一些現(xiàn)象，無論是年初銀行搶發(fā)貸款，還是貨幣市場“錢荒”事件頻生；無論據(jù)傳山西一家信托公司可能面臨無法兌付之風(fēng)險(xiǎn)，還是銀行理財(cái)產(chǎn)品暴增；無論是網(wǎng)絡(luò)金融突然風(fēng)生水起，還是比特幣流行到中國后暴炒等，看上去這些事件的性質(zhì)是完全不同，但是實(shí)際上這些事件所產(chǎn)生的根源是同一原因，即中國金融市場價(jià)格機(jī)制嚴(yán)重扭曲，只不過不同現(xiàn)象表現(xiàn)為金融市場價(jià)格機(jī)制嚴(yán)重扭曲的不同方面。

因?yàn)?，就?dāng)前中國金融體制特征來看，它有兩大基本特征。一是以銀行業(yè)為主導(dǎo)，銀行業(yè)的資產(chǎn)及融資所占整個(gè)金融體系比重都在80%以上。而以銀行為主導(dǎo)的金融體系，五大國有銀行又占銀行業(yè)的絕對(duì)優(yōu)勢。二是政府仍然對(duì)金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的價(jià)格管制與規(guī)模管制。在這種情況下，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思想對(duì)金融市場影響仍然有很大影響。在這種情況下，金融資源有效配置是不可能的。因此，三中全會(huì)提出的要讓市場在資源配置中起決定性的作用，就得改革當(dāng)前計(jì)劃性的銀行體制，就得建立起有效的市場定價(jià)機(jī)制，就得造就能夠自主經(jīng)營、獨(dú)自承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的銀行主體，就得形成有效的市場競爭機(jī)制。只有這樣，才能保證金融資源優(yōu)化配置及降低整個(gè)金融體系之風(fēng)險(xiǎn)。

而有效的市場定價(jià)機(jī)制確立，最為重要的是利率市場化問題。而利率市場化，隨著2013年貸款利率全面放開、貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)機(jī)制確立及同業(yè)存單市場建立，中國利率市場化的程度已經(jīng)很高了，但是正因?yàn)閷?duì)銀行有嚴(yán)重的成本約束的存款利率沒有放開，從而使得當(dāng)前中國金融市場的價(jià)格機(jī)制仍然是嚴(yán)重扭曲的。這種價(jià)格機(jī)制嚴(yán)重扭曲就導(dǎo)致了目前銀行體系競爭為數(shù)量競爭而不價(jià)格競爭、中國銀行體系“金融脫媒”嚴(yán)重、影子銀行盛行、貨幣市場期限結(jié)構(gòu)嚴(yán)重錯(cuò)配、互聯(lián)網(wǎng)金融快速成長、融資結(jié)構(gòu)不合理、房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重等問題的根源。

（三）

我們可以看到，為何國內(nèi)銀行都會(huì)在年初搶發(fā)貸款而不是對(duì)發(fā)放的貸款進(jìn)行有效的市場定價(jià)呢？其根本原因就在于，目前國內(nèi)的銀行市場，看上去是政府對(duì)價(jià)格管制少之又少，除了存款利率上限沒有放開之外，貸款利率是完全放開的，再加上貨幣市場的各種利率完全是市場利率。但中國銀行的存款利率與成熟市場銀行的存款利率有很大不同。它不僅是銀行貸款利率成本約束，也是整個(gè)金融市場的基準(zhǔn)利率。也就是說，銀行存款利率不僅決定銀行貸款利率的高低，也是影響到整個(gè)金融市場之價(jià)格走向(比如貨幣市場的國債利率、拆借利率等)。如果銀行的存款利率是管制的，那么銀行市場的競爭并非是價(jià)格的競爭，往往會(huì)轉(zhuǎn)向信貸規(guī)模的競爭。即在價(jià)格水平無差異性的情況下，信貸規(guī)模的大小也就決定了銀行業(yè)的競爭力水平。所以，信貸規(guī)模的擴(kuò)張成了銀行業(yè)績最大沖動(dòng)。年初一到，搶貸款則成了各家銀行增強(qiáng)其競爭力最為重要的標(biāo)志。

同樣，為了限制銀行信貸的過度擴(kuò)張，政府不僅對(duì)銀行市場的價(jià)格進(jìn)行管制，也得對(duì)銀行的信貸規(guī)模進(jìn)行管制。而銀行業(yè)為了規(guī)避這些價(jià)格與數(shù)量管制，國內(nèi)銀行紛紛地把銀行存款業(yè)務(wù)從表內(nèi)移到表外。比如銀行通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)立了大量的銀行委托理財(cái)產(chǎn)品。而這些銀行委托理財(cái)產(chǎn)品又得通過委托貸款、信托貸款等不同的投資工具以高息方式流入房地產(chǎn)市場及地方政府融資平臺(tái)，從而形成國內(nèi)一個(gè)巨大的影子銀行市場。如果房地產(chǎn)市場價(jià)格在上漲，那么這個(gè)巨大的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)隱藏起來，但是一旦這些信托產(chǎn)品或委托產(chǎn)品出現(xiàn)問題，其風(fēng)險(xiǎn)很快就會(huì)傳導(dǎo)到銀行體系上來。

此外，無論是2013年貨幣市場“錢荒”接連不斷，還是最近國內(nèi)同業(yè)拆借市場利率飚升，都是國內(nèi)不少金融機(jī)構(gòu)特別是中小銀行的資金期限嚴(yán)重錯(cuò)配的結(jié)果。因?yàn)?，在這個(gè)市場不僅有這些金融機(jī)構(gòu)借短期資金做長期貸款(因?yàn)橹挥羞@樣才能讓一些銀行做到信貸規(guī)模擴(kuò)張最快)，而且也有不少金融機(jī)構(gòu)把該市場當(dāng)作炒作謀利之工具，而不是解決金融機(jī)構(gòu)短期頭寸的市場。正因?yàn)閲鴥?nèi)貨幣市場行為的嚴(yán)重異化，只要央行一治理，其問題很快就顯現(xiàn)出現(xiàn)，市場的“錢荒”立即出現(xiàn)。也就是說，只要當(dāng)前信貸市場扭曲利率機(jī)制不調(diào)整，那么貨幣市場的“錢荒”事件就會(huì)沒完沒了。因?yàn)椋粌H貨幣市場的投機(jī)者可以操弄市場利率波動(dòng)倒逼央行不斷地向貨幣市場注入流動(dòng)性，而且那些資金期限期限結(jié)構(gòu)嚴(yán)重錯(cuò)配的金融機(jī)構(gòu)也不愿意調(diào)整其行為。

還有，最近國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展更是風(fēng)生水起。比如余額寶在短短的半年時(shí)間里，其資金管理規(guī)模就擴(kuò)張到2500億元。而更多的網(wǎng)絡(luò)金融投資工具更是在迅速涌現(xiàn)。中國網(wǎng)絡(luò)金融之所以能夠如此之快崛起，既有網(wǎng)絡(luò)技術(shù)創(chuàng)新的優(yōu)越性，也有傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營模式之缺陷，而更為重要的在于存款利率管制。當(dāng)前國內(nèi)銀行人民幣存款利率不到0.5%，即使是銀行好的理財(cái)產(chǎn)品年化率也只在4%左右，但是截至1月20日，余額寶7日年化收益率為6.46厘，理財(cái)通7日年化收益率7.338厘等?？梢姡W(wǎng)絡(luò)金融投資工具既通過移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)投資便利與廣泛性，更重要的是收益上的優(yōu)勢。而這種收益上的優(yōu)勢又是從何而來，從有關(guān)資料可以看到這些網(wǎng)絡(luò)金融投資工具基本上都是與不同的基金公司合作，創(chuàng)立不同的短期理財(cái)基金，并主要投資于固定收益領(lǐng)域，與傳統(tǒng)的投資渠道也沒有多少差別。也就是說，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)金融迅速崛起最為本質(zhì)的原因就是利率市場化改革嚴(yán)重滯后。如果既有的利率市場化改革的理念及路徑不改變，利率市場化改革的步伐不加快，那么網(wǎng)絡(luò)金融將對(duì)中國市場帶來嚴(yán)重的沖擊。

再就是，當(dāng)前國內(nèi)金融體系潛在風(fēng)險(xiǎn)很高，金融結(jié)構(gòu)不合理等都是與利率市場化改變滯后及金融市場價(jià)格機(jī)制扭曲有關(guān)。比如對(duì)于國內(nèi)金融市場，由于是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)演進(jìn)而來、由于是政府隱性擔(dān)保，所以信用過度擴(kuò)張直到近幾年才出現(xiàn)，在信用擴(kuò)張不大的情況下，金融危機(jī)發(fā)生概率當(dāng)然小。但是，隨近幾年信用過度擴(kuò)張潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)正在增加（如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)、地方政府融資平臺(tái)及利率風(fēng)險(xiǎn)）。而利率市場化改革，及建立存款保險(xiǎn)制度和銀行業(yè)市場化退出機(jī)制，也就意味著將國內(nèi)銀行市場競爭方式將發(fā)生根本性變化，以往國內(nèi)商業(yè)銀行拼規(guī)模的競爭方式將結(jié)束，商業(yè)銀行在成本約束條件下在從根本上提升其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，否則，不少銀行就會(huì)在激烈的優(yōu)勝劣汰中退出市場。不過，對(duì)于當(dāng)前國內(nèi)銀行市場的風(fēng)險(xiǎn)有多高，還得慎重評(píng)估。這里既有現(xiàn)有的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)能夠識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的問題，也有經(jīng)濟(jì)逆周期時(shí)的金融風(fēng)險(xiǎn)有多大如何評(píng)估的問題。也就是說，房地產(chǎn)作為一個(gè)周期性產(chǎn)業(yè)，如果房地產(chǎn)不經(jīng)過周期性調(diào)整，那么與房地產(chǎn)密切相關(guān)聯(lián)的銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)暴露出來。但如果房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)周期性調(diào)整，那么國內(nèi)銀行業(yè)所面臨的問題與風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)暴露出來。最近，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)關(guān)于整頓影子銀行和地方融資平臺(tái)的規(guī)定就在于如何來防范國內(nèi)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，要防范這些風(fēng)險(xiǎn)，就得從根源上入手，就得改革現(xiàn)有的理念，就得加快利率市場化改革，讓市場價(jià)格機(jī)制在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起到?jīng)Q定性的作用。

可見，利率市場化改革就是要矯正當(dāng)前中國金融市場扭曲了的價(jià)格機(jī)制，就是要通過有效的價(jià)格機(jī)制來決定金融資源的流向，就是要提高當(dāng)前國內(nèi)金融體系運(yùn)作效率及金融市場服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。從20多年來國內(nèi)利率市場化改革實(shí)際效果來看，以往利率市場化改革的思路、方式及路徑已經(jīng)不適應(yīng)發(fā)展了的經(jīng)濟(jì)形勢，政府部門要對(duì)此進(jìn)行深刻的反思，要重新界定當(dāng)前利率市場化改革的初始條件、方式與途徑，要根據(jù)中國的實(shí)際情況重新制定當(dāng)前中國利率市場化改革的路線圖，加快中國利率市場化的改革，在這里沒有一般性理論及可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，只能是闖出一條適應(yīng)中國金融市場發(fā)展之路。如果當(dāng)前利率市場化改革嚴(yán)重滯后的局面不改革，中國金融市場所存在的問題會(huì)越來越多，面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來越大。