雙層股權結構在中國的適用性研究
——以Facebook的雙層股權結構為例

嚴丹荔

雙層股權結構在中國的適用性研究
——以Facebook的雙層股權結構為例

嚴丹荔

中國一直以實行“一股一權”制度為主流，在保證股權相統(tǒng)一的前提下，保護股東的利益。但伴隨著公司治理的發(fā)展和進程，雙層股權制度逐步出現(xiàn)，并成為熱點，本文通過案例研究的方法研究雙層股權結構是否在中國適用，如何才能更好的應用雙層股權制度，為其在中國的發(fā)展提供更多的建議。

雙層股權制度；Facebook；阿里巴巴

伴隨著阿里巴巴的上市熱潮，雙層股權制度以搶眼的方式進入人們的視野。媒體評論指出：“阿里巴巴的“合伙人”讓港交所陷入糾結”。國內(nèi)相關制度的缺乏，不得不讓阿里巴巴到美國進行上市。從現(xiàn)實意義上來說，研究雙層股權制度在中國的應用問題是具有前瞻性和創(chuàng)新性的。

本文將從國外的雙層股權制度著手，以目前較為成熟的Facebook為例，運用案例研究的方法研究雙層股權結構在Facebook的應用，來對中國運行雙層股權結構運行中可能存在的困難及問題提出一定的建議，為我國股權制度的創(chuàng)新提供一定的理論和現(xiàn)實支持。

一、國內(nèi)外文獻綜述

國外文獻對于較為成熟的雙層股權制度的研究則較為豐富。其對雙層股權結構的研究主要通過和單層股權結構進行對比來對其進行相關的研究。Vishaal Baulkaran（2013）表明當管理層能夠擁有超額投票權時，相對于單層股權結構外部投資者將會對公司價值打一個折扣，因為該股權結構對于內(nèi)部管理者來說擁有更多的利益。Bradford D.Jordan（2014）指出和單層股權結構相比，雙層股權結構下，公司會支付更少的股利給股東，原因是為了提高公司資產(chǎn)的價值，把更多的資金或資產(chǎn)用于自己的私利。Inder K.Khurana（2013）認為在雙層股權結構的環(huán)境下，企業(yè)在進行相關的損失報告時則比單層股權結構下滯后。其對雙層股權制度的研究，無論是從管理、會計或者是法律方面都研究的相對深入，對于其在各個國家的適用性和可能帶來的影響都研究的較為具體。

于國內(nèi)來說，其對于雙層股權制度的研究的則相對較少，對于這個在中國還未能成長起來的新型股權結構，大多數(shù)人還是持觀望態(tài)度。其研究主要集中在法律方面，其多強調(diào)如何從公司法方面對股權制度進行改革。張舫（2011）在其研究中指出，中國可以再健全保護小股東的基礎上，適當放松對公司股權結構的立法干預。陳若英（2013）則建議若要引進該雙層股權結構，則引進類仲裁糾紛解決機制可以發(fā)揮專業(yè)人才優(yōu)勢的配套新制度。對于國內(nèi)研究的缺失，研究雙層股權結構在中國的適用性，以及對于中國企業(yè)的借鑒性，是具有一定的創(chuàng)新型和現(xiàn)實意義的，不僅能夠彌補理論研究的空白，而且對于中國企業(yè)赴美上市或者中國實行雙層股權制度都是十分有意義的。

二、雙層股權結構應用情況

（一）雙層股權結構的定義

雙層股權結構（dual class structure）有時也被翻譯成雙重股權結構，是一種二元股權結構，通過對現(xiàn)金流和控制權的分離來實現(xiàn)管理層對企業(yè)的有效控制。有人把雙層股權結構定義為一種非常規(guī)股權結構，按照每股附著的表決權大小，普通股被劃分為A、B股兩類：A類普通股的表決權遵循“一股一票”原則，B類普通股則附著數(shù)倍于A類股的表決權。

（二）雙層股權結構的應用

1.國外雙層股權結構應用現(xiàn)狀

雙層股權結構在世界上很多國家受到法律的保護。在歐洲，丹麥、德國、瑞士、瑞典、芬蘭、意大利等國家較為普遍。相對來說，英國、法國則較為少見。在北美洲，加拿大、墨西哥、美國則運用的較為普遍。其他地區(qū)，如澳大利亞、南非、智利則運用較少。據(jù)相關統(tǒng)計，目前美國運用雙層股權結構的比例是8%，Google，F(xiàn)acebook則是其中較為典型的案例。

2.國內(nèi)雙層股權結構應用現(xiàn)狀

國內(nèi)目前不允許發(fā)行雙層股權。阿里巴巴于2013年提出“合伙人制度”，其希望通過“合伙人制度”在章程中增加關于提名董事人選的特殊條款：即一批被稱為“合伙人”的人提名董事會中的大多數(shù)董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權。其對合伙人的定義則是“合伙人，作為公司的運營者，業(yè)務的建設者，文化的傳承者，同時又是股東”。而阿里巴巴的夢想并沒能在香港實現(xiàn)，基于制度的不完善和各種風險的考慮，香港并未為阿里巴巴開啟這個先例?！昂匣锶酥贫取睂嵸|(zhì)上就是一種變相的雙層股權結構，合伙人通過對董事會的控制來逐步實現(xiàn)對公司的控制。

三、Facebook的股權結構

（一）Facebook的公司介紹

Facebook是馬克.扎克伯格于2004年創(chuàng)辦于美國的一個大型社交網(wǎng)絡服務網(wǎng)站。其以大學生為服務對象，主要通過上傳照片來實現(xiàn)用戶之間的交流，用戶可以在Facebook來尋找自己的同學或者朋友，其形成的社交網(wǎng)絡圈成為了大學生的主要社交工具。Facebook采用國際化的發(fā)展方式，其中70%的用戶來自于美國以外的地區(qū)，其訪問流量在2010年已經(jīng)超過Google的訪問流量，成為全球流量最大的網(wǎng)站。2012年5月18日，F(xiàn)acebook上市。

（二）Facebook的雙層股權結構

在Facebook上市之前，F(xiàn)acebook創(chuàng)始人扎克伯格為防止公司隨著融資規(guī)模的加大而對公司失去控制權，便于2009年變更了股權結構。跟常規(guī)的雙層股權相同，F(xiàn)acebook的股份將分為A、B兩股，兩股擁有不同的投票表決權，B股投票權是A股的十倍。在此之前發(fā)行的股票均可在Facebook上市之后由A股轉型為B股，如果現(xiàn)有股東選擇出手股份，則其股份將會為B股轉換為A股。在2012年Facebook上市正式轉換為雙層股權結構之前，根據(jù)其上市招股說明書顯示，其A、B股的比例是7:100，而其中其首席執(zhí)行官扎克伯格所持有的5.34億B股占了B股的28.4%。

而顯然未超過半數(shù)的B股比例并不能保證其對Facebook的絕對控制權，因此，F(xiàn)acebook便對雙層股權結構進行了改良。其在原來的基礎上增加了一個表決代理協(xié)議，在其招股說明書中顯示，該協(xié)議規(guī)定，F(xiàn)acebook在上市前的機構或者個人投資者都與其簽訂表決權了由扎克伯格代替其行使其投票權的權力在某些特定場合。而這一代理表決權協(xié)議的簽訂，使扎克伯格在公司的投票權有原來的28.4%迅速上升為58.9%。

Facebook在Google的雙層股權制度上進行了相關的改進，保證了創(chuàng)始人扎克伯格的絕對控制權，而這種絕對控制權到底是好還是壞，其評論則不想統(tǒng)一，不可否認其在原來的基礎上，保證了創(chuàng)始人在企業(yè)的整個發(fā)展進程中對企業(yè)的控制，對企業(yè)價值的實現(xiàn)，文化的宣傳都起到了不可忽視的作用，但其可能帶來的負面影響也是不可小覷的。

四、雙層股權結構可能存在的問題

（一）管理層控制權過大

當管理層權力過大，其在管理公司的過程中，其利用自己的職權在公司中采取利己行為的損害公司價值的可能性則更大。而在雙層股權結構中，這種濫用職權的可能性則被放大。于Facebook來說，扎克伯格58.9%的投票權實現(xiàn)了對Facebook的絕對控制，相對于一股一票的股權結構來說，其更容易造成管理層利用自己的職權采取利己行為的活動。

從另一個方面來說，為了實現(xiàn)對企業(yè)的絕對控制，很多高新技術企業(yè)會跟隨潮流采用雙層股權結構，對于創(chuàng)始人或者管理層過大的控制權，如若沒有足夠的管理實力，則很難實現(xiàn)對公司的良好管理，無論是Facebook還是之前上市的Google，其都擁有十分優(yōu)秀的管理團隊。與此同時雙層股權結構對于優(yōu)秀人才的吸納也無法起到積極作用。

（二）信息披露缺乏透明性

有效的信息披露，有利于解決控制權和管理權分離問題，更多的信息披露，能夠讓沒有參與企業(yè)管理的股東更好的了解企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果。而對于雙層股權結構來說，在通過控制投票權的同時則實現(xiàn)了對于管理權的控制，這樣的一種方式，對于創(chuàng)始人和管理者來說，其不需要通過信息披露來了解企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果，其通過絕對控制，就能夠?qū)崿F(xiàn)對企業(yè)的管理。對于不需要從信息披露了解企業(yè)情況的公司股東來說，其則會盡可能以小的信息披露來達到市場監(jiān)管的要求。而這樣一種不透明的方式，則很有可能損害小股東的利益。

（三）上市規(guī)定不完善

施行雙層股權結構的國家都對其作出了相關的法律法規(guī)規(guī)定，使其不僅有利于公司的長遠發(fā)展，與此同時又能保護公眾投資者的利益。在Facebook所在的美國而言，伴隨著JOBS法案的公布，其讓創(chuàng)新型公司無需準備符合聯(lián)邦審計規(guī)定的財務報表，無需提交季度報告、委托書，也不需要向美國上司公司那樣公開薪酬制度，其無疑降低了上市門檻，也給雙層股權制度留下了一下投機取巧的漏洞。對于企業(yè)施行雙層股權制度的規(guī)定是雙層股權制度得以安全的運行的第一道門檻，只有制定完善的上市規(guī)定和規(guī)章，才能讓其健康發(fā)展。

五、雙層股權結構對于國內(nèi)股權結構的借鑒意義

（一）優(yōu)秀的管理團隊

在保證創(chuàng)始人利益和促進企業(yè)文化發(fā)展的同時，管理層濫用權力也是必須要考慮的問題之一。管理層可能帶來的影響控制，從事前來說，股東在選擇以雙層股權結構時，必須考慮到其股東或者創(chuàng)始人是否具備管理企業(yè)的相關能力，如果沒有，賦予過多的權力等于浪費企業(yè)的資源，企業(yè)在選擇股權結構時，必須選擇與之相匹配的管理能力。

（二）信息披露有效

保護中小股東權益，一直是我國研究股權結構所注意的重點，如果要采用雙層股權結構，則需要充分考慮到其可能帶來的后果。面對信息披露的不透明性，中國則需要制定與之相匹配的信息披露相關規(guī)定，涉及到中小股東利益的方面則需要進行重點強調(diào)。面對只有解決了信息披露問題，才能夠獲得除去創(chuàng)始人或者合伙人之外其他中小股東的信心，雙層股權結構才有意義的這一情況，雙層股權結構的施行則顯得尤為困難。

（三）提高上市門檻

對于這一種新型上市股權結構，美國由于上市門檻的降低，逐步出現(xiàn)了一下失敗的案例，其對其他中小股東的利益損失過大。于中國，而言，這種雙層股權結構不同于“一股一票”制度，其可能對于中小股東帶來的損失可能性更大，其對于上市公司的盈利能力，團隊管理能力等都要求更高一層，因此需要提高其上市門檻。只有在能夠證明其創(chuàng)始人或者合伙人對于公司盈利能夠起到至關重要的作用，在取得中小股權同意，不損害中小股東權益的情況下，才能夠施行雙層股權結構。當然，如何提高上市門檻，如何把創(chuàng)新型企業(yè)留在國內(nèi)上市，則是我們國家需要進一步進行探討的內(nèi)容。

六、本文的創(chuàng)新、局限和后續(xù)展望

本文通過對Facebook實行的雙層股權制度的解讀，發(fā)現(xiàn)其運行中可能存在的困難和問題，分別提出了需要優(yōu)秀的管理團隊，有效的信息披露制度以及提高上市門檻相關經(jīng)驗，對于雙層股權制度在中國的運行提出了自己的見解。用案例研究的方式進行研究具有一定的創(chuàng)新型。其次，把雙層股權制度和中國國情進行聯(lián)系，也具有一定的前瞻性。但對于目前雙層股權制度在中國運行存在的一定的難度如何解決還未能提出詳細的解決方案，相信在之后的研究中，一定能夠研究出具有中國特色的雙層股權制度，從適用中國國情的角度出發(fā)，更加深入的研究雙層股權制度在中國運行的可能性。

[1]陳若英.論雙層股權結構的公司實踐及制度配套——兼論我國的監(jiān)管應對[N].證券市場導報，2014（3）：4-9.

[2]熊錦秋.同股不同權的合伙制架構有其獨特價值[N].上海證券報，2013-03-20（2）.

[3]吳建國，黃俊銘，畢曙明.扎克伯格如何掌握控制權,即使經(jīng)過10次融資-依然牢牢控制公司[J].經(jīng)理人，2012（218）：90-92.

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學會碩中心)