中美利率和匯率動(dòng)態(tài)效應(yīng)研究

○趙文璐 明立敏

（天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300387）

中美利率和匯率動(dòng)態(tài)效應(yīng)研究

○趙文璐 明立敏

（天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300387）

本文以中美兩國為例，從利率平價(jià)的視角探討中美長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系，實(shí)證表明修正的利率平價(jià)模型可以解釋中美長(zhǎng)期利率的變化。美元匯率周期波動(dòng)會(huì)通過利率平價(jià)使央行貨幣政策在開放經(jīng)濟(jì)條件下缺乏獨(dú)立性，未來中國將面臨錢荒與經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。最后，針對(duì)美國長(zhǎng)期利率上漲帶動(dòng)中國長(zhǎng)期利率上漲，并由此給中國帶來的高經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，提出了相應(yīng)的政策建議。

利率平價(jià) 拋補(bǔ)的利率平價(jià) 資本管制 匯率市場(chǎng)化

一、引言

利率平價(jià)理論最早由凱恩斯提出，艾因齊格予以完善。其核心觀點(diǎn)是遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國利差決定的，遠(yuǎn)期匯率的升（貼）水率約等于兩國利率的差異，且高利率國家的貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必定貼水，低利率國家的貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必定升水。在沒有交易成本的情況下，遠(yuǎn)期差價(jià)等于兩國利差，即利率平價(jià)成立。作為最重要的匯率決定理論之一，從該理論產(chǎn)生以來，對(duì)其理論研究和實(shí)證研究層出不窮，其等式中包含的利率和匯率作為政府宏觀調(diào)控的主要工具和中央銀行貨幣政策的主要手段，在運(yùn)用和傳導(dǎo)過程中具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)制約關(guān)系。現(xiàn)有的研究表明，在匯率市場(chǎng)化程度較高的國家，用利率平價(jià)來解釋匯率的波動(dòng)有一定的說服力。然而，對(duì)于匯率沒有市場(chǎng)化或者市場(chǎng)化程度較低的國家來說，利率平價(jià)理論在解釋其匯率波動(dòng)時(shí)不顯著，這可能與利率、匯率沒有市場(chǎng)化或者市場(chǎng)化程度較低、資本項(xiàng)目管制以及信息不充分等因素有關(guān)。盡管如此，它卻能在一定程度上反映國際資本高度流動(dòng)下匯率決定的影響因素和外匯市場(chǎng)上匯率波動(dòng)的特點(diǎn)，對(duì)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定具有重要的指導(dǎo)意義。

二、利率平價(jià)理論的文獻(xiàn)述評(píng)

關(guān)于國內(nèi)外對(duì)利率平價(jià)的理論和實(shí)證研究大都存在三種觀點(diǎn)：利率平價(jià)理論成立、認(rèn)為利率平價(jià)理論在解釋某些貨幣匯率的波動(dòng)時(shí)不顯著和利率平價(jià)理論不成立。

國外對(duì)利率平價(jià)的研究處于不斷創(chuàng)新之中。R ios基于利率平價(jià)理論建立了匯率結(jié)構(gòu)模型，采用1976年1月到2004年12月美元—英鎊、美元—加元這兩對(duì)貨幣匯率的走勢(shì)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示利率平價(jià)理論能夠成立。Hoffmann和MacDonald分析七國集團(tuán)實(shí)際匯率走勢(shì)與實(shí)際利差之間的關(guān)系，結(jié)果顯示這二者之間存在聯(lián)系，并且與利率平價(jià)反映出的匯率波動(dòng)方向一致。此外，實(shí)際匯率對(duì)均衡水平的偏離會(huì)影響均衡匯率本身。這些支持利率平價(jià)的理論大都存在于資本管制較少、匯率市場(chǎng)化程度較高的國家。Chinn的研究表明，對(duì)非G-7集團(tuán)國家的貨幣，長(zhǎng)期內(nèi)利率平價(jià)理論對(duì)匯率的影響不顯著。Baig和Goldfajn利用VAR方法和脈沖響應(yīng)函數(shù)研究六個(gè)新興市場(chǎng)的利率和匯率的關(guān)系，結(jié)果顯示利率的變化并不能解釋匯率的大幅波動(dòng)，利率平價(jià)不成立。

我國利用利率平價(jià)理論研究人民幣匯率的波動(dòng)始于20世紀(jì)90年代。隨著2005年匯率改革以后匯率波動(dòng)幅度的加大，利率平價(jià)視角下的人民幣匯率研究相應(yīng)增多，但也不乏上述三種觀點(diǎn)。薛宏立在利率平價(jià)模型中加入制度摩擦系數(shù)和交易成本因素，推導(dǎo)適合我國國情的利率平價(jià)模型。并且認(rèn)為我國能夠逐步建立起利率、匯率與國際資本流動(dòng)的自平衡機(jī)制，利率平價(jià)理論將是遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上匯率定價(jià)和預(yù)測(cè)的最好工具。張占威利用矩陣分析法對(duì)中美兩國的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明近年來利率平價(jià)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)二者之間的相關(guān)性正在逐步增強(qiáng)。沈振武以利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明利率平價(jià)理論在中國的適用性不高，高程度的資本管制導(dǎo)致利率平價(jià)只能小部分的解釋美元匯率的變化。姚鵬和盧正惠通過分析人民幣對(duì)美元實(shí)際利差同人民幣實(shí)際匯率指數(shù)變化的相關(guān)性，研究利率平價(jià)對(duì)人民幣匯率的適用性，結(jié)果表明利率平價(jià)對(duì)人民幣的適用性很差，原因在于資本不完全流動(dòng)、人民幣匯率市場(chǎng)化程度較低、利率市場(chǎng)內(nèi)生化程度較低以及人民幣匯率形成缺乏靈活性。荀玉根以利率平價(jià)模型為基礎(chǔ)，采用1985—2007年中美兩國匯率與一年期存款利率的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明人民幣利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系偏離利率平價(jià)理論，利率平價(jià)理論在中國表現(xiàn)失靈。

綜上所述，國內(nèi)外對(duì)利率平價(jià)的研究主要是對(duì)利率平價(jià)理論進(jìn)行各種實(shí)證檢驗(yàn)，并且對(duì)傳統(tǒng)的利率平價(jià)進(jìn)行不斷修正。但是現(xiàn)有的研究是基于利率平價(jià)嚴(yán)格假設(shè)條件成立下的拓展，與現(xiàn)實(shí)不符。隨著經(jīng)濟(jì)全球化速度的加快，資本流動(dòng)頻率的加快、資本流動(dòng)成本的提高以及利率、匯率波動(dòng)的影響，傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論已不能正確指引現(xiàn)實(shí)的宏觀利率政策。本文以中美利率為例，以利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)，探討中美長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系，并且結(jié)合中國近幾年實(shí)際利率不斷上漲由此帶來的高經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，提出相應(yīng)的政策建議。

三、實(shí)證分析

1、拋補(bǔ)的利率平價(jià)及其檢驗(yàn)

（1）拋補(bǔ)的利率平價(jià)模型。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率與利率之間相互作用：利率的差異會(huì)影響匯率的變動(dòng)，反過來，匯率的改變也會(huì)通過資金流動(dòng)而影響不同市場(chǎng)上的資金供求關(guān)系進(jìn)而影響利率。所以，投資者需根據(jù)利率的差異以及預(yù)期未來匯率的變動(dòng)的調(diào)整投資策略，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或者獲取收益。根據(jù)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好所做的假定不同，利率平價(jià)理論可分為無拋補(bǔ)的利率平價(jià)和拋補(bǔ)的利率平價(jià)?，F(xiàn)實(shí)生活中，利用無拋補(bǔ)的利率平價(jià)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并不多見，原因在于預(yù)期的匯率變動(dòng)率是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在這里，我們只引入拋補(bǔ)的利率平價(jià)。

假設(shè)我們是甲國投資者，資金在國際移動(dòng)中不存在任何限制和交易成本，甲國金融市場(chǎng)上一年期存款利率為i，乙國金融市場(chǎng)上同種利率為i*，即期匯率為e，遠(yuǎn)期匯率為f，則一單位本國貨幣投資于本國金融市場(chǎng)上到期可增值為1+i，一單位乙國貨幣投資于本國到期可增值為f/e*（1+i*），選擇哪種投資方式取決于這兩種方式收益率的高低：

如果1+i

如果1+i>f/e*（1+i*），則投資于本國金融市場(chǎng)，情況與前述行為相反。如果1+i=f/e*（1+i*），則投資于任何一國的金融市場(chǎng)都可以，此時(shí)市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)。所以，當(dāng)投資者采取持有遠(yuǎn)期合約的拋補(bǔ)方式交易時(shí)，市場(chǎng)最終會(huì)使利率和匯率形成如下關(guān)系：1+i=f/e*（1+i*），整理得：f/e=（1+i）/（1+i*）。設(shè)即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的升（貼）水率為ρ，即：ρ=（f-e）/e=（i-i*）/（1+i*），整理得：ρ+ρi*=i-i*。由于ρ和ρ很小，所以ρi*可忽略不計(jì)，ρ=i-i*

上式的經(jīng)濟(jì)含義是匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。

（2）中美拋補(bǔ)的利率平價(jià)的檢驗(yàn)。由于中美兩國利率的差異，人民幣匯率變化同樣存在上述三種情況。設(shè)i表示本國利率，i*表示美國利率，p表示兩國利差，ρ表示匯率遠(yuǎn)期升（貼）水率。利率平價(jià)成立時(shí)，則有：ρ=i-i*，構(gòu)建回歸方程

我們采用2002年2月到2014年4月p和ρ的月度數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)拋補(bǔ)的利率平價(jià)。

由于p和ρ均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在進(jìn)行回歸分析之前需要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明在10%的顯著性水平上，二者都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，回歸結(jié)果如表1所示。

表1 利率平價(jià)回歸結(jié)果

由于系數(shù)α1是非常小，為0.076，所以中美兩國拋補(bǔ)的利率平價(jià)關(guān)系不能成立。這主要是由于中國利率匯率并未市場(chǎng)化以及資本項(xiàng)目管制等導(dǎo)致的。利率非市場(chǎng)化，難以反映資金供求并且使商業(yè)銀行處于風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱狀態(tài)，阻礙了人民幣遠(yuǎn)期匯率形成，妨礙利率—匯率聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)模型作用的發(fā)揮。

接下來，我們引入資本管制因素修正利率平價(jià)模型并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2、利率平價(jià)的修正及檢驗(yàn)

（1）資本管制對(duì)拋補(bǔ)的利率平價(jià)的修正。在本文中，我們參照蒙代爾—費(fèi)萊明模型中對(duì)資本管制進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析。假定資本不完全流動(dòng)、套利資本的供給和該國的國內(nèi)外利差引起資本的流入（流出）有限，并且假設(shè)套利者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，對(duì)持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在這種情況下，資金流入時(shí)，流入的資金是以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)所提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)脑龊瘮?shù)；資金流出時(shí)，情況相反。同時(shí)，在實(shí)行金融管制的國家，套利資本面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是政策風(fēng)險(xiǎn)，只有資本流入國資產(chǎn)所提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償能夠彌補(bǔ)資本流入可能遭受的損失時(shí)，套利資本的流動(dòng)才會(huì)發(fā)生。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是政策風(fēng)險(xiǎn)的增函數(shù)，而政策風(fēng)險(xiǎn)又是兩國利差的增函數(shù)，所以風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬可以表示為：p=α（i-i*）。其中，p為流出國的套利資本所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；α為大于零的常數(shù)。

加入資本管制的因素，一價(jià)定律下的利率平價(jià)可以表示為：1+i=（1+i*+p）*f/e，將風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償公式帶入可以得到加入資本管制的利率平價(jià)模型：i-i*=1/1（1+α）*（f-e）/e。當(dāng)i>i*時(shí)，套利資本流入，外匯占款，本國貨幣的流動(dòng)性得以釋放，本國利率將會(huì)降低。此時(shí)，國內(nèi)利率維持在資本流入上邊界，套利資本流入仍有利可圖。當(dāng)i

（2）修正的拋補(bǔ)利率平價(jià)模型的檢驗(yàn)。我們利用2011年10月至2014年4月130組周數(shù)據(jù)分析中美長(zhǎng)期利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系。中美利率聯(lián)動(dòng)模型：i=α*i*+β，由于利率傳導(dǎo)滯后大約需要8周的時(shí)間，我們將模型修改為：i=α*i*（-8）+β。由于i和i*為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，需要先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明在10%的顯著性水平下，i和i*都不能拒絕至少存在一個(gè)單位根的原假設(shè)，即i和i*序列非平穩(wěn)。進(jìn)一步檢驗(yàn)表明i和i*均為一階協(xié)整。對(duì)方程i=α*i*（-8）+β進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。

表2 修正的拋補(bǔ)利率平價(jià)回歸結(jié)果

表3 殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

同時(shí)對(duì)殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果（如表3）表明在5%的顯著性水平下可以拒絕原假設(shè)，因此i和i*（-8）之間存在協(xié)整關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，我們可以得到i和i*（-8）的長(zhǎng)期均衡關(guān)系：i=0.83*i*（-8）+1.97?；貧w系數(shù)α=0.83>0，表明中美長(zhǎng)期利率短期內(nèi)存在顯著的利率平價(jià)關(guān)系。在這里，我們用利率平價(jià)解釋國內(nèi)利率上升，是因?yàn)榫揞~的外匯儲(chǔ)備使央行貨幣政策在開放經(jīng)濟(jì)條件下缺乏獨(dú)立性，經(jīng)濟(jì)周期陷入美元波動(dòng)陷阱。中國現(xiàn)階段處于匯率決定利率而不是利率決定匯率的狀態(tài)。QE的退出導(dǎo)致美國長(zhǎng)期利率上升，2013年以來，美國長(zhǎng)期國債率從1.5%上升至2.8%，而下一輪美國長(zhǎng)期利率的上漲勢(shì)必會(huì)帶動(dòng)中國長(zhǎng)期利率的上漲，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊，在未來三年內(nèi)都會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

四、結(jié)論與建議

以上分析表明，在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的今天，美元匯率的周期性波動(dòng)會(huì)通過利率平價(jià)使央行貨幣政策在開放經(jīng)濟(jì)條件下缺乏獨(dú)立性。QE的退出以及美國利率上升預(yù)期是國內(nèi)利率水平大幅抬升的主要原因。利率的的提高，造成融資成本的上升和融資規(guī)模的下降，嚴(yán)重危害中國經(jīng)濟(jì)，未來中國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨錢荒與經(jīng)濟(jì)下行的雙重危險(xiǎn)。為此，要加快金融體制改革，使之更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。

首先，要加快推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革和部分資本項(xiàng)目的可兌換。進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化的形成機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。其次，在政策上尋找增長(zhǎng)和維穩(wěn)的平衡點(diǎn)，預(yù)判內(nèi)生與跟隨外生。通過利率調(diào)節(jié)對(duì)沖外需，而當(dāng)外生變量（外需）出現(xiàn)變化后，政策將滯后對(duì)沖，形成“外需—利率—政策—經(jīng)濟(jì)—利率”傳導(dǎo)機(jī)制。再次，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)政府融資職能。建立健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及應(yīng)急處置機(jī)制，防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最后，構(gòu)建人民幣海外“循環(huán)圈”。從人民幣對(duì)外援助、貨幣互換、境外投融資、人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)、大宗商品的人民幣定價(jià)和人民幣全球清算體系的建設(shè)等方面不斷推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，逐步形成人民幣的國際“循環(huán)圈”

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