私募股權(quán)并購(gòu)?fù)顿Y對(duì)公司價(jià)值的影響
——以新橋并購(gòu)深發(fā)展為例

徐子堯，胡蕾

（1.四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川成都610065；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京100836）

●案例分析

私募股權(quán)并購(gòu)?fù)顿Y對(duì)公司價(jià)值的影響
——以新橋并購(gòu)深發(fā)展為例

徐子堯1，2，胡蕾1

（1.四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川成都610065；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京100836）

文章以美國(guó)新橋投資集團(tuán)收購(gòu)深發(fā)展作為私募股權(quán)并購(gòu)基金投資的典型案例，采用銀行績(jī)效評(píng)分法和事件研究法考查新橋的收購(gòu)和退出對(duì)深發(fā)展公司價(jià)值的影響。研究表明，深發(fā)展在新橋投資控股的5年時(shí)間和新橋退出的3年時(shí)間內(nèi)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效的表現(xiàn)均好于對(duì)比銀行的平均水平。新橋投資控股后，對(duì)深發(fā)展進(jìn)行了并購(gòu)后的全面整合，在挖掘其增值潛力方面的確有所作為。新橋?qū)⑸畎l(fā)展股權(quán)轉(zhuǎn)讓給平安后，深發(fā)展的各方面繼續(xù)得到良好發(fā)展，這與前期新橋?qū)ι畎l(fā)展公司治理架構(gòu)的改善是密不可分的。

私募股權(quán)基金；公司價(jià)值；績(jī)效評(píng)分；事件研究

一、引言

私募股權(quán)(Private Equity，PE)是活躍在國(guó)際直接投融資市場(chǎng)上一支極其重要的力量，近年來(lái)在我國(guó)得到快速發(fā)展，并展現(xiàn)出旺盛的生命力。從資金的使用過(guò)程看，私募股權(quán)投資基金可根據(jù)投資于企業(yè)發(fā)展的不同階段分為三種類(lèi)型：風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital，VC)基金、并購(gòu)(Buyout)基金和特殊形式基金(指基金的投資對(duì)象特殊，包括不良貸款、與股權(quán)相關(guān)的貸款以及一些由于產(chǎn)業(yè)變動(dòng)或政府監(jiān)管而產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)等)(Fenn，et al，1995)。其中，發(fā)展最具規(guī)模的是風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購(gòu)基金。在私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的早期階段(1980年以前)，風(fēng)險(xiǎn)投資是私募股權(quán)市場(chǎng)的主要形式，風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)于解決企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段融資、培育與扶持創(chuàng)新型企業(yè)方面發(fā)揮了較大作用；進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，風(fēng)險(xiǎn)投資不再是私募股權(quán)投資的主流，非風(fēng)投(Non-Venture)的并購(gòu)?fù)顿Y得到快速發(fā)展，進(jìn)而形成了私募股權(quán)投資的第一次浪潮。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)，隨后，2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂，此時(shí)期的私募股權(quán)投資也隨之陷入低迷。2001年后，私募股權(quán)基金再一次加速發(fā)展，在世界范圍內(nèi)均涌現(xiàn)出私募股權(quán)投資的第二次浪潮，其中，并購(gòu)基金的規(guī)模和影響力已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，此次并購(gòu)浪潮的典型特征表現(xiàn)為，西方私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)新興市場(chǎng)的投資熱情逐漸增加，同時(shí)，新興市場(chǎng)本地的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也迅速崛起。據(jù)“新興市場(chǎng)私募股權(quán)投資協(xié)會(huì)(EMPEA)”的統(tǒng)計(jì)，新興市場(chǎng)國(guó)家私募股權(quán)投資額從2002年全年的19.99億美元上升到2012年的237.21億美元，其占全球投資總額的比例也由3%增至13%。我國(guó)近年來(lái)PE基金參與的并購(gòu)活動(dòng)也在不斷增加，國(guó)外PE投資的著名案例有高盛收購(gòu)雙匯集團(tuán)、美國(guó)新橋收購(gòu)深圳發(fā)展銀行等，我國(guó)本土的PE投資機(jī)構(gòu)如中信資本、九鼎投資和紅杉中國(guó)等也在茁壯成長(zhǎng)。

私募股權(quán)并購(gòu)基金主要對(duì)成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，其目標(biāo)在于重整所投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，挖掘其增值潛力，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，使大量成熟企業(yè)甚至是上市公司重新煥發(fā)活力，這種并購(gòu)型的投資形式通常被稱(chēng)為狹義的私募股權(quán)投資，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響正在日益擴(kuò)大。與私募股權(quán)在資本市場(chǎng)上的迅猛發(fā)展相比，我國(guó)學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究還十分不足。目前的絕大多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)都是關(guān)于私募股權(quán)投資中的風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y的研究則相對(duì)薄弱，尤其是對(duì)其所投資公司的價(jià)值創(chuàng)造與否還存在較大爭(zhēng)議。因此，亟需對(duì)其進(jìn)行深入研究。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是中外文獻(xiàn)回顧以及對(duì)理論假說(shuō)的概述；第三部分是案例背景介紹；第四部分是基于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的分析；第五部分是基于財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究；最后是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著第一次私募股權(quán)并購(gòu)?fù)顿Y浪潮在20世紀(jì)80年代的興起，相關(guān)的學(xué)術(shù)研究就成為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。其中，私募股權(quán)并購(gòu)基金參與被投資企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造是國(guó)外學(xué)術(shù)界早已關(guān)注的問(wèn)題，并通過(guò)大量實(shí)證分析對(duì)其進(jìn)行了研究。研究主要分為兩個(gè)方面：一是對(duì)私募股權(quán)基金投資并購(gòu)期間對(duì)公司價(jià)值提升與否的檢驗(yàn)；二是驗(yàn)證私募股權(quán)基金退出后被投資公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否具有持續(xù)性。

一些學(xué)者對(duì)不同國(guó)家在不同時(shí)期的并購(gòu)樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，大多數(shù)研究結(jié)果都顯示，PE在并購(gòu)期間實(shí)現(xiàn)了被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和產(chǎn)出效率的顯著提高和企業(yè)價(jià)值的增值（Ste?ven Kaplan，1989；Desbrierers&Schatt，2002；Harris，Siegel& Wright，2005；Cumming，Siegel&Wright，2007；Steven J Davis，et al，2008；Rauch Christian&Umber Marc，2011；Chen，et al，2012；Harris，Jenkinson&Kaplan，2012）[1-8]；另有少數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論有所不同，認(rèn)為私募股權(quán)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值改善的作用并不明顯（Weir，Jones&Wright，2007；Acharya，Hahn &Kehoe，2009；Guo，Hotchkiss&Song，2009）[9-11]。

私募股權(quán)基金退出后被投資公司業(yè)績(jī)的持續(xù)性如何？這個(gè)問(wèn)題涉及從長(zhǎng)期和根本上如何看待私募股權(quán)基金及其投資。針對(duì)私募股權(quán)投資最主要的質(zhì)疑是：投資時(shí)間太短，是短視的投機(jī)者。認(rèn)為私募股權(quán)基金通常會(huì)在并購(gòu)后5～7年撤出他們的投資，為實(shí)現(xiàn)快速退出，收購(gòu)后公司會(huì)減少資本支出，以增加當(dāng)前的現(xiàn)金流，但這會(huì)損害企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力（Steven Kaplan，1989）[12]。針對(duì)此質(zhì)疑，學(xué)者們進(jìn)行了兩個(gè)方面的研究：一方面，是通過(guò)對(duì)被私募股權(quán)基金收購(gòu)的企業(yè)重新上市后的財(cái)務(wù)績(jī)效和股票表現(xiàn)的研究來(lái)考察其退出后的企業(yè)是否有持續(xù)超額收益。具有代表性的研究成果是：Holthausen&Larcker(1996)[13]對(duì)美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的研究顯示，私募股權(quán)基金退出后，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的優(yōu)越性持續(xù)多年；Cao&Lerner(2007)[14]采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行考核的方法同樣認(rèn)為，企業(yè)持續(xù)出現(xiàn)正的超額收益。另一方面，是檢驗(yàn)私募股權(quán)基金收購(gòu)后對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新能力的投入。Lerner，Sorensen&Str?mberg(2008)[15]對(duì)企業(yè)被P E收購(gòu)后從事專(zhuān)利申請(qǐng)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)的規(guī)模在并購(gòu)前后沒(méi)有顯著變化，但是專(zhuān)利被引用次數(shù)出現(xiàn)顯著增加，表明專(zhuān)利的質(zhì)量有所改善，收購(gòu)后企業(yè)的創(chuàng)新能力有所提升。

由于我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)還處于剛剛起步階段，又由于相關(guān)數(shù)據(jù)的不易獲取，關(guān)于私募股權(quán)并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)證研究十分缺乏，但一些學(xué)者仍從理論上對(duì)其進(jìn)行了分析，楊丹輝和渠慎寧（2009）[16]提出國(guó)外私募股權(quán)投資基金會(huì)過(guò)對(duì)被并購(gòu)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)重組，以提升企業(yè)價(jià)值，但其優(yōu)勢(shì)只是體現(xiàn)在短期業(yè)績(jī)的改善。黃嵩等(2011)[17]通過(guò)構(gòu)建投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值創(chuàng)造模型，對(duì)私募股權(quán)基金的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其價(jià)值創(chuàng)造源于投資專(zhuān)家的無(wú)形資產(chǎn)、資金與優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的匹配。平新喬(2011)[18]從公司治理角度簡(jiǎn)要論證了私募股權(quán)對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的影響。

三、案例介紹

美國(guó)新橋投資集團(tuán)(Newbridge Capital Group)于1994年成立，是典型的從事并購(gòu)?fù)顿Y的私募基金，其主要投資范圍包括金融服務(wù)機(jī)構(gòu)、醫(yī)療保健和消費(fèi)類(lèi)等行業(yè)，新橋投資曾于1999年收購(gòu)韓國(guó)第一銀行51%的股權(quán)，2004年退出，5年內(nèi)凈賺7倍，成為其投資大型商業(yè)銀行的典型成功案例。

深圳發(fā)展銀行成立于1987年，是我國(guó)第一家向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行股票的商業(yè)銀行。深發(fā)展從成立之初至20世紀(jì)90年代初期發(fā)展迅速，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良。然而，1997年由于動(dòng)用信貸資金違規(guī)炒作自己公司股票導(dǎo)致重大違規(guī)，使得深發(fā)展被暫停了幾年再融資資格。由于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，又缺乏良性的資本補(bǔ)充機(jī)制，深發(fā)展的業(yè)績(jī)出現(xiàn)滑坡、資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化。從2001年的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)看，全國(guó)10家股份制商業(yè)銀行中，深發(fā)展的存款總額落至第9位，資產(chǎn)利潤(rùn)率僅居第6位。

2001年，深圳市政府希望為深發(fā)展引入境外戰(zhàn)略投資者，并與一些國(guó)際投資機(jī)構(gòu)如花旗、摩根和匯豐等進(jìn)行了接觸。2002年6月，深圳市政府最終決定美國(guó)新橋入股深發(fā)展，深圳市政府選擇新橋的主要原因在于：一方面，考慮到新橋投資的性質(zhì)不同于匯豐和花旗這樣的外資銀行，不會(huì)在收購(gòu)后將深發(fā)展變?yōu)槠湓谥袊?guó)的分支機(jī)構(gòu)；另一方面，新橋投資成功收購(gòu)運(yùn)作韓國(guó)第一銀行的經(jīng)驗(yàn)也深深吸引了決策層。而新橋投資則最看重深發(fā)展分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)：深發(fā)展的前四位股東共持有18.02%的股權(quán)，都是深圳市屬公司，排名第五的股東持股比例不到2%，這表明在收購(gòu)市屬公司的股份后，新橋就會(huì)取得絕對(duì)的控股權(quán)。

2004年5月30日，深發(fā)展公告與美國(guó)新橋投資集團(tuán)公司簽署協(xié)議，新橋出資12.35億元，以每股3.55元的價(jià)格受讓深發(fā)展3.48億股股份(深發(fā)展2004年中報(bào)公布的凈資產(chǎn)為每股2.18元，溢價(jià)率達(dá)62.8%)，約占深發(fā)展總股本的17.89%，成為其第一大股東，并承諾5年內(nèi)將不出售或轉(zhuǎn)讓所持股份。2004年12月30日正式完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。至此，新橋投資成功入股深發(fā)展，成為深發(fā)展第一大股東，深發(fā)展也成為我國(guó)首家被外資控股的股份制商業(yè)銀行。

新橋投資控股深發(fā)展后，實(shí)施了一系列的戰(zhàn)略整合和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，以達(dá)到為投資對(duì)象增值的終極目標(biāo)。

（一）管理戰(zhàn)略整合

在全行的管理架構(gòu)方面，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)的垂直控制體系——“One Bank”計(jì)劃①，該體系突出總行的控制作用，尤其是強(qiáng)調(diào)在計(jì)劃財(cái)務(wù)與授信風(fēng)險(xiǎn)上推行垂直管理。以此為基礎(chǔ)創(chuàng)立了首席執(zhí)行官制度，這在我國(guó)銀行系統(tǒng)尚屬首次，規(guī)定由深發(fā)展總行設(shè)置首席執(zhí)行官，各分支機(jī)構(gòu)分設(shè)財(cái)務(wù)執(zhí)行官和信貸執(zhí)行官，分別負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)和授信管理，實(shí)施獨(dú)立決策、專(zhuān)業(yè)管理。這種垂直管理模式對(duì)新橋進(jìn)駐后深發(fā)展成本的縮減和貸款質(zhì)量的提高起到關(guān)鍵性的作用。

（二）業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新

針對(duì)個(gè)人客戶資金需求增長(zhǎng)的潛力，新橋致力于改善深發(fā)展零售銀行業(yè)務(wù)運(yùn)行的架構(gòu)，打造以財(cái)富管理、消費(fèi)信貸、汽車(chē)金融為主力的零售業(yè)務(wù)產(chǎn)品特色，短短幾年，深發(fā)展的零售存貸款余額均位居各家銀行之首；在公司銀行方面，進(jìn)一步明確了“面向中小企業(yè)”、“面向貿(mào)易融資”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)，爭(zhēng)取到大量?jī)?yōu)質(zhì)的中小企業(yè)客戶。

通過(guò)一系列的流程改造和管理變革，在新橋投資期間，深發(fā)展的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生了很大改善，2004年底新橋進(jìn)入之初，深發(fā)展的資本充足率和核心資本充足率分別只有2.3%和2.1%，同年不良貸款率高達(dá)11.41%，利潤(rùn)只有2.89億元，每股收益為0.15元，每股凈資產(chǎn)為2.34元。在沒(méi)有對(duì)不良資產(chǎn)剝離的情況下，經(jīng)過(guò)短短的5年時(shí)間，深發(fā)展的資本充足率從2%提高到了8%以上，不良貸款率下降了10多個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)規(guī)模翻了三番，2009年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)61.91億元，每股收益為1.91元，每股凈資產(chǎn)為9.61元。

2009年6月12日，新橋投資與中國(guó)平安共同簽署《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，新橋?qū)⑺钟械?.20億股深發(fā)展股票出售給平安，平安提供兩種方式讓新橋投資選擇：一是平安支付現(xiàn)金114.5億元人民幣，約合每股22元；二是采用換股方式，即平安向新橋投資定向增發(fā)約2.99億股H股。收購(gòu)協(xié)議的執(zhí)行日期為2009年12月31日。

新橋此次投資深發(fā)展獲取了較高的投資回報(bào)，2004年新橋出資12.35億元購(gòu)買(mǎi)深發(fā)展17.89%的股權(quán)，2007年深發(fā)展股改，新橋投入近10億元行使認(rèn)股權(quán)，合計(jì)持有深發(fā)展股份達(dá)到4億股。2008年深發(fā)展進(jìn)行10股送3股的紅利分配，新橋至此共持有深發(fā)展股份達(dá)到5.2億股。在投資入股期間，新橋共出資22.35億元，假如按照現(xiàn)金支付轉(zhuǎn)讓股份，其獲利總額92.14億元，收益率達(dá)4.18倍；如采取換股方式，按15日平安H股收盤(pán)價(jià)計(jì)算，新橋投資獲利約5.8倍。對(duì)于新橋獲取的高額回報(bào)，也受到了一些質(zhì)疑，認(rèn)為新橋購(gòu)買(mǎi)的是深發(fā)展的法人股，支付價(jià)格比2004年流通市場(chǎng)的股價(jià)低3元左右，這使得其進(jìn)入成本偏低?？梢宰鲆粋€(gè)簡(jiǎn)單的類(lèi)比，如果中小投資者在2004年底在股票市場(chǎng)買(mǎi)入1萬(wàn)股深發(fā)展，投資6.2萬(wàn)，通過(guò)認(rèn)股權(quán)認(rèn)購(gòu)買(mǎi)股票(投入資金0.3萬(wàn)元)和分紅送股，至2009年6月，總股份差不多有1.5萬(wàn)股，按當(dāng)時(shí)股價(jià)21.82元計(jì)算，市值共計(jì)32.73萬(wàn)元，收益也在4倍多。由此可見(jiàn)，新橋在獲取高額回報(bào)的同時(shí)，其它中小股東也同時(shí)分享了深發(fā)展價(jià)值提升所帶來(lái)的收益。

四、新橋投資對(duì)深發(fā)展公司價(jià)值的影響：基于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的分析

（一）研究設(shè)計(jì)與指標(biāo)選取

如前文所述，為全面考察新橋是否提升了深發(fā)展的價(jià)值，不僅要研究新橋投資的5年期間（2005-2009年）內(nèi)深發(fā)展的運(yùn)營(yíng)情況，也要研究新橋退出后深發(fā)展績(jī)效的持續(xù)狀況。如果新橋給深發(fā)展建立了良好的治理架構(gòu)，不是短視的投資者，真正提升了深發(fā)展的內(nèi)在價(jià)值，在其退出后，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)應(yīng)是具有持續(xù)性的。因此，選擇2004-2012年作為研究期間，2004年是新橋投資的前一年，作為對(duì)比基期，2005-2009年是新橋投資深發(fā)展時(shí)期，2010-2012年是新橋退出之后的三年。選取其他8家與深發(fā)展性質(zhì)規(guī)模相近的股份制銀行作為對(duì)照樣本，包括中信銀行、華夏銀行、民生銀行、廣發(fā)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行與光大銀行。

在指標(biāo)選取上，本文希望建立能綜合反映銀行經(jīng)營(yíng)效益水平和持續(xù)發(fā)展能力的評(píng)價(jià)體系，基于銀行業(yè)的特殊性，結(jié)合2009年財(cái)政部針對(duì)金融類(lèi)企業(yè)頒布的《金融類(lèi)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施細(xì)則》，對(duì)上市銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)設(shè)計(jì)應(yīng)主要體現(xiàn)四個(gè)方面：盈利性、成長(zhǎng)性、安全性、流動(dòng)性。本文依此選定了10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，分別是代表盈利性的資產(chǎn)報(bào)酬率X1、凈資產(chǎn)收益率X2、成本收入比X3；代表成長(zhǎng)性的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率X4和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率X5；代表安全性的不良貸款率X6、撥備覆蓋率X7和指標(biāo)充足率X8；代表流動(dòng)性的存貸款比例X9和流動(dòng)比率X10。有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》和各銀行的公開(kāi)年度報(bào)告。

根據(jù)所選擇的指標(biāo)，本文將通過(guò)因子分析法來(lái)計(jì)算所有樣本銀行的經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合得分，以便進(jìn)行比較。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

表1是深發(fā)展與8家對(duì)比銀行2004-2012年10項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)比較，根據(jù)這些數(shù)值對(duì)其加以分析。

表1 深發(fā)展財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)均值比較

續(xù)表1

（1）盈利能力。從反映盈利能力的三個(gè)指標(biāo)看，在新橋收購(gòu)前的2004年，深發(fā)展的盈利能力顯著低于其他8家銀行的平均值，收購(gòu)后的2006年和2007年，各項(xiàng)指標(biāo)迅速增長(zhǎng)，超過(guò)或近似于對(duì)比銀行，2008年由于深發(fā)展大幅增加了撥備覆蓋率，所以利潤(rùn)有所下降，2009年重又恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，并處于行業(yè)領(lǐng)先水平。新橋退出后的三年，平安銀行（原深發(fā)展）仍然保持了較強(qiáng)的盈利能力。

（2）成長(zhǎng)性。成長(zhǎng)性從資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率兩方面來(lái)衡量。2005-2007年是我國(guó)銀行業(yè)務(wù)高速發(fā)展的幾年，許多銀行的資產(chǎn)總額和營(yíng)業(yè)收入都出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，2006-2008年，深發(fā)展的資產(chǎn)和收入增幅遠(yuǎn)高于其他銀行，2009年是新橋控股深發(fā)展的最后一年，年中已與平安簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，此年度增長(zhǎng)出現(xiàn)一些滑坡。在平安剛剛進(jìn)入深發(fā)展的第一年（2010年），增長(zhǎng)能力還沒(méi)有太大提高，2011年和2012年則出現(xiàn)了迅猛增長(zhǎng)。

（3）安全性。新橋收購(gòu)深發(fā)展前，深發(fā)展的安全性指標(biāo)較差，不良貸款率高達(dá)11.41%，而資本充足率僅有2.3%，撥備覆蓋率為35%。新橋進(jìn)駐深發(fā)展后，著力建立不良資產(chǎn)管理架構(gòu)，貸款質(zhì)量得到明顯改善，不良貸款率逐年下降，2008年已下降至0.68%，2009年繼續(xù)維持了0.68%的低水平；資本充足率在2008年也達(dá)到8.58%，符合了巴塞爾協(xié)議

（三）銀行綜合績(jī)效評(píng)分

為進(jìn)一步深入分析新橋的并購(gòu)?fù)顿Y對(duì)深發(fā)展經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，下面將采用因子分析方法對(duì)9家銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)分，相關(guān)分析數(shù)字見(jiàn)表2。

表2 深發(fā)展與8家對(duì)比上市銀行2004－2012年綜合績(jī)效得分

本次因子分析的Bartlett檢驗(yàn)值為286.648，球形檢驗(yàn)結(jié)果顯著（0.000）。因此，總體相關(guān)矩陣間存在共同因素，適合進(jìn)行因子分析。用主成分法來(lái)提取因子，前4個(gè)因子的方差之和占樣本總方差的74.17%，表明原來(lái)10個(gè)指標(biāo)反映的商業(yè)銀行績(jī)效指標(biāo)可以由4個(gè)因子反映74.17%，因此，本文選取4個(gè)公因子進(jìn)行分析。

對(duì)各銀行自2004-2012年在四個(gè)主要因子上進(jìn)行評(píng)分，以每個(gè)因子旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)率與4個(gè)因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)匯總，得到銀行各時(shí)期的總因子得分，即為銀行績(jī)效狀況的綜合得分。4個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率分別為31.026%，17.369%，13.357%，12.418%，4個(gè)因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為74.17%。銀行績(jī)效綜合得分可表示為：的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；從撥備覆蓋率的指標(biāo)來(lái)看，新橋并購(gòu)的2005-2007年，深發(fā)展的撥備覆蓋率增長(zhǎng)緩慢，始終維持在40%多的低水平，而同時(shí)期的其他銀行都增加了撥備計(jì)提，撥備覆蓋率2007年平均水平已達(dá)120.32%，新橋撥備計(jì)提的不足使利潤(rùn)水平增加顯著，這一行為受到了同行的很大質(zhì)疑，新橋在2008年一次性增大了撥備計(jì)提，撥備覆蓋率達(dá)到105.14%。在平安入股深發(fā)展的三年內(nèi)，非常重視銀行經(jīng)營(yíng)的安全性，不良貸款率持續(xù)降低，資本充足率達(dá)到10%以上。

（4）流動(dòng)性。在流動(dòng)比例方面，新橋進(jìn)入后，深發(fā)展的流動(dòng)性指標(biāo)增長(zhǎng)較快，明顯高于監(jiān)管水平，保持了較好的流動(dòng)性。但深發(fā)展的存貸款比例表現(xiàn)明顯上升，在2007年甚至超過(guò)75%的監(jiān)管水平，在其他年份也基本維持在70%以上的高水平，可見(jiàn)，通過(guò)提高存貸比來(lái)實(shí)現(xiàn)利息收入的增加是深發(fā)展利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，但這種做法增加了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。平安收購(gòu)后，降低了較高的存貸比，平安銀行三年的存貸比均低于行業(yè)平均水平。

表2和圖1顯示，2005-2011年是我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效快速提升的時(shí)期，深發(fā)展的表現(xiàn)尤為突出，在新橋入股深發(fā)展的5年期間，其績(jī)效評(píng)分保持快速增長(zhǎng)，只有2008年由于計(jì)提撥備的原因，績(jī)效評(píng)分增長(zhǎng)放緩，經(jīng)過(guò)新橋5年的經(jīng)營(yíng)，深發(fā)展與對(duì)比銀行平均水平的差距有所縮小。新橋退出后，平安銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，兩年時(shí)間內(nèi)綜合績(jī)效評(píng)分已超過(guò)對(duì)比銀行平均水平。這一方面反映了平安集團(tuán)進(jìn)入后的努力經(jīng)營(yíng)，另一方面也說(shuō)明，在新橋入股的5年時(shí)間，并沒(méi)有明顯的犧牲深發(fā)展未來(lái)的長(zhǎng)期利益以獲取短期收益的行為。Holthausen&Larcker（1996）和Cao&Lerner（2007）的研究都表明，短期行為可以成就被投資企業(yè)當(dāng)期的良好收益，但必將以損失其長(zhǎng)期收益為代價(jià)。私募股權(quán)基金退出后，如果被投資企業(yè)的收益還出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間（1年以上）的增長(zhǎng)，則應(yīng)該判斷私募股權(quán)基金的短期行為并不顯著。

圖1 銀行綜合績(jī)效評(píng)分對(duì)比圖

五、新橋投資對(duì)深發(fā)展公司價(jià)值的影響：基于財(cái)富效應(yīng)的分析

（一）收購(gòu)公告市場(chǎng)反應(yīng)

通過(guò)事件研究法考察新橋并購(gòu)深發(fā)展的市場(chǎng)效應(yīng)。首先，選取事件窗口。事件考察期為［-30，30］，以新橋并購(gòu)深發(fā)展公告日2004年5月31日為事件發(fā)生日。其次，確定參數(shù)估計(jì)窗口。為使參數(shù)估計(jì)量較為穩(wěn)定，正常收益率的估計(jì)期確定為［-180，-90］，即以公告日前180個(gè)交易日到公告前90個(gè)交易日為參數(shù)估計(jì)窗口。第三，計(jì)算預(yù)期收益率。本文選用在事件研究法中的市場(chǎng)模型計(jì)算預(yù)期收益率，根據(jù)CAPM對(duì)市場(chǎng)收益率的要求，利用深圳市場(chǎng)指數(shù)計(jì)算市場(chǎng)收益率Rm，將深發(fā)展的日收益率作為被解釋變量，將深證指數(shù)日收益率作為解釋變量，進(jìn)行回歸分析，得到深發(fā)展日收益率與市場(chǎng)日收益率變化之間的關(guān)系?；貧w方程為：ERi= 1.331Rm-0.001 5。第四，計(jì)算深發(fā)展日超額收益率。第五，計(jì)算累計(jì)超額收益率。

深發(fā)展在［04/12/2004，07/13/2004］期間的超額收益率均值為0.38%，累計(jì)超額收益率為23.35%（見(jiàn)圖2）。深發(fā)展從收購(gòu)公告日前24天就開(kāi)始獲得比較穩(wěn)定的正超額收益率，在事件宣告日第2天達(dá)到最高值3.87%，正超額收益率一直維持到公告日后11天，超額收益率出現(xiàn)反復(fù)。深發(fā)展的累計(jì)超額收益率在公告日前后經(jīng)歷一定上升之后，雖然在公告日后第15個(gè)交易日至第27個(gè)交易日，出現(xiàn)了微弱下調(diào)，但是總體維持在20%以上的相對(duì)較高水平，股價(jià)一直未出現(xiàn)漲后大幅下跌的情況。以上現(xiàn)象表明，并購(gòu)信息在宣告日之前就已經(jīng)擴(kuò)散，并引發(fā)了股票市場(chǎng)較為強(qiáng)烈的反應(yīng)，在投機(jī)者退出后，仍有大量的一般投資者進(jìn)入，投資者對(duì)于深發(fā)展引入私募投資機(jī)構(gòu)的并購(gòu)交易持有樂(lè)觀的預(yù)期，新橋收購(gòu)深發(fā)展給投資者帶來(lái)了短期的正的累計(jì)超額收益率，一定程度上提升了公司的市場(chǎng)價(jià)值。

圖2 并購(gòu)公告日累計(jì)超額收益率和日超額收益率走勢(shì)

（二）退出公告市場(chǎng)反應(yīng)

選用同樣方法考察新橋退出深發(fā)展的市場(chǎng)效應(yīng)。新橋退出深發(fā)展的首次公告日為2009年6月15日，選取事件窗口［-30，30］，深發(fā)展日收益率與市場(chǎng)日收益率之間的回歸方程為：ERi=1.275Rm-0.00272。

深發(fā)展在［04/21/2009，07/28/2009］期間的超額收益率均值為0.31%，累計(jì)超額收益率為18.81%（見(jiàn)圖3）。深發(fā)展從新橋退出公告日前20天開(kāi)始獲得比較穩(wěn)定的正超額收益率，公告日當(dāng)天達(dá)到最高值10.37%，公告日后第2天、第3天由于投機(jī)者的退出，股價(jià)呈現(xiàn)較明顯負(fù)的收益率，累計(jì)超額收益率最高值35.96%出現(xiàn)在公告日后第一天，此后整體呈微弱下降態(tài)勢(shì)，但仍為正值。由此來(lái)看，新橋退出信息在公告日之前有所泄露，股票市場(chǎng)對(duì)新橋投資退出的事件表現(xiàn)出積極的反應(yīng)。投資者了解新橋投資作為一家私募股權(quán)基金的性質(zhì)，知道其最終必將退出深發(fā)展，對(duì)此退出事件的積極態(tài)度反映出投資者對(duì)新橋退出后深發(fā)展的經(jīng)營(yíng)是有信心的，這也間接表明投資者認(rèn)為深發(fā)展已建立良好的、具有持續(xù)效應(yīng)的公司治理架構(gòu)，這種好的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)保持；此外，對(duì)新進(jìn)入的控股股東“中國(guó)平安”，投資者也是認(rèn)可的。

圖3 退出公告日累計(jì)超額收益率和日超額收益率走勢(shì)

六、結(jié)論

本文首先采用因子分析方法計(jì)算深發(fā)展在歷經(jīng)新橋收購(gòu)和退出共8年期間的綜合績(jī)效評(píng)分，并選擇8家性質(zhì)規(guī)模相近的股份制上市銀行與其做對(duì)比分析，對(duì)新橋收購(gòu)和退出深發(fā)展兩個(gè)事件研究其短期市場(chǎng)反應(yīng)，主要得出以下結(jié)論。

（1）在新橋控股深發(fā)展的2005-2009年，我國(guó)9家大型股份制商業(yè)銀行的績(jī)效評(píng)分總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而深發(fā)展在此期間的績(jī)效增幅略高于其他8家股份制銀行。在新橋退出深發(fā)展的2010-2012年三年間，平安銀行的績(jī)效增長(zhǎng)顯著，并在2011年超過(guò)了對(duì)比銀行平均水平。新橋投資在改善深發(fā)展的經(jīng)營(yíng)方面確實(shí)取得一定成效，其退出后深發(fā)展的業(yè)績(jī)?nèi)员３殖掷m(xù)增長(zhǎng)。

（2）新橋投資控股深發(fā)展的事件在股票市場(chǎng)上得到了投資者的認(rèn)可，投資者對(duì)于深發(fā)展引入私募投資機(jī)構(gòu)的并購(gòu)交易持有較為樂(lè)觀的預(yù)期，一定程度上提升了公司的市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于新橋退出深發(fā)展的事件，股票市場(chǎng)也呈現(xiàn)積極的反應(yīng)，這表明投資者認(rèn)為深發(fā)展已建立良好的、具有持續(xù)效應(yīng)的公司治理架構(gòu)；此外，投資者對(duì)新進(jìn)入的平安也報(bào)有一定的信心。

（3）新橋注資控股后，對(duì)深發(fā)展進(jìn)行了全方位的并購(gòu)整合，深發(fā)展的公司價(jià)值得到較為顯著地提高，綜合績(jī)效評(píng)分迅速提升，這主要來(lái)源于盈利能力的增強(qiáng)和資產(chǎn)質(zhì)量的改善。但私募股權(quán)基金具有投資期限較短、回報(bào)要求較高的運(yùn)營(yíng)模式，作為控股股東的新橋也不可避免存在一定的短視行為，如：在資產(chǎn)配置方面，過(guò)高的存貸比增加了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；在入股最后一年（2009年），新橋已決定退出，深發(fā)展的資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率都有所減弱。

（4）新橋?qū)⑸畎l(fā)展股權(quán)轉(zhuǎn)讓給平安后，在平安集團(tuán)的努力經(jīng)營(yíng)下，深發(fā)展的各方面都得到良好發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，盈利能力繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，更注重銀行經(jīng)營(yíng)的安全性，兩年時(shí)間內(nèi)綜合績(jī)效評(píng)分已超過(guò)對(duì)比銀行平均水平，這與前期新橋?qū)ι畎l(fā)展公司治理架構(gòu)的改善是密不可分的。

新橋私募股權(quán)投資基金并購(gòu)深發(fā)展是我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的經(jīng)典案例，通過(guò)對(duì)新橋入主深發(fā)展5年期間和退出后3年的分析可知，新橋作為國(guó)際知名的專(zhuān)注于投資金融行業(yè)的私募基金，在對(duì)銀行進(jìn)行全方位的改革、挖掘其增值潛力方面的確有所作為。由于私募股權(quán)基金具有限定期限投資的性質(zhì)，新橋投資在對(duì)深發(fā)展的運(yùn)營(yíng)中也存在一些短期行為，但對(duì)深發(fā)展的不良影響較為有限。隨著我國(guó)私募股權(quán)并購(gòu)案例的增加，需要加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資行為和投資效應(yīng)的研究，不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步發(fā)揮其提升企業(yè)價(jià)值的積極作用。

注釋?zhuān)?/p>

①One Bank計(jì)劃包括八大序列，即：一致的服務(wù)界面、共同的操作平臺(tái)、統(tǒng)一的控制體系、標(biāo)準(zhǔn)的工作流程、明晰的市場(chǎng)定位、一體的人本環(huán)境、一貫的經(jīng)營(yíng)理念、凝聚的企業(yè)文化。

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［責(zé)任編輯：歐世平］

The Impact of Private Equity Investment in Merger and Acquisition on Corporate Value—Evidence from Newbridge Capital Merging Shenzhen Development Bank

XU Zi-yao1，2，HU Lei1
(1.School of Economics，Sichuan University，Chengdu 610065，China; 2.Institute of Quantitative&Technical Economics，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100836，China)

Based on Newbridge Capital（Newbridge）merging Shenzhen Development Bank(SDB)，which is the typical case of private equity investment in merger and acquisition，the paper employs the methods of bank performance evaluation and event study to examine the impact of Newbridge acquisition and withdrawal on the value of SDB.The study shows that the average level of business performance of SDB was all better than that of other compared banks during the period of 5 years of Newbridge holding and 3 years after its withdrawal.Newbridge carried out a comprehensive integration after M&A，and really did something on tapping value-added potential of SDB.All aspects of SDB continued to develop well after New?bridge transferred SDB shares to Ping’an，which was closely related to the previous improvement of corporate governance structure made by Newbridge.

private equity fund;corporate value;performance evaluation;event study

F279.15

A

1007-5097（2014）12-0151-06

【DOI】10.3969/j.issn.1007-5097.2014.12.030

2014-04-10

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71350009）；教育部人文社科青年基金項(xiàng)目（13XJC790007）；中央高校學(xué)科前沿與交叉創(chuàng)

新研究項(xiàng)目（skqy201329）；四川省軟科學(xué)項(xiàng)目（2013ZR0009）；中國(guó)博士后基金第53批項(xiàng)目（2013M530813）

徐子堯（1972-），女，遼寧丹東人，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：公司金融；

胡蕾（1991-），女，江蘇無(wú)錫人，碩士研究生，研究方向：金融資產(chǎn)評(píng)估。