2014：金融風(fēng)險前夜與化解政策

管清友

歷經(jīng)三十年的繁華與落寞，中國經(jīng)濟正處于一場大變革的前夜。現(xiàn)在的中國經(jīng)濟就仿佛一座漂浮在汪洋中的冰山，過去三十年積聚的頑疾看上去依舊牢不可破，但在冰山深處裂紋已經(jīng)開始慢慢擴散。

內(nèi)外部裂紋加劇冰山之險

2014年需要重點關(guān)注內(nèi)外風(fēng)險的交織。內(nèi)部來看，流動性的持續(xù)偏緊和利率整體抬升有可能刺破局部地區(qū)（三、四線城市）房地產(chǎn)泡沫，并引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險和信托風(fēng)險；外部來看，美聯(lián)儲QE靴子落地，加速金融危機第三波爆發(fā)的風(fēng)險。

2013年6月份的銀行體系“錢荒”之后，國內(nèi)資金利率整體抬升，銀行體系資金面持續(xù)維持偏緊的狀態(tài)。根據(jù)利率平價理論，國內(nèi)利率水平等于國際利率水平與本幣升值預(yù)期之差。國際利率水平方面，自5月初以來，美國10年期國債利率已經(jīng)提高114個BP。另一方面，儲蓄率與投資率缺口的縮窄導(dǎo)致經(jīng)常項目差額占GDP之比大幅下降，并造成人民幣升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。未來半年內(nèi)國際利率上升、國內(nèi)儲蓄率下降、投資率居高不下的現(xiàn)狀估計難以改變，資金面偏緊的狀況仍將持續(xù)，國內(nèi)利率水平總體仍將維持高位運行。

國內(nèi)利率水平的整體抬升有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)風(fēng)險、地方債務(wù)風(fēng)險、信托風(fēng)險、小型金融機構(gòu)流動性風(fēng)險的爆發(fā)，需要引起足夠的重視。

首先，利率抬升可能刺破局部地區(qū)（三四線城市）房地產(chǎn)泡沫。隨著銀行體系資金面的持續(xù)偏緊，銀行資金利率的上行傳導(dǎo)至房貸利率上升，房地產(chǎn)市場面臨調(diào)整風(fēng)險。

其次，利率抬升和房地產(chǎn)風(fēng)險引發(fā)地方債務(wù)風(fēng)險。一方面，銀行體系資金利率和國債利率的抬升將導(dǎo)致地方融資平臺的融資成本提高，從而加大地方政府債務(wù)風(fēng)險；另一方面，房地產(chǎn)市場調(diào)整導(dǎo)致地方政府現(xiàn)金流受到?jīng)_擊，加大地方政府債務(wù)償付壓力。

第三，信托違約可能是地方債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)的具體形式。由于債券市場牽一發(fā)而動全身，一旦城投債出現(xiàn)違約風(fēng)險，地方政府一定會全力應(yīng)對，避免違約；地方融資平臺貸款也面臨違約的風(fēng)險，但是銀行可以通過展期的方式，將違約風(fēng)險隱性化；相比之下，地方債務(wù)風(fēng)險最有可能在信托領(lǐng)域爆發(fā)。

第四，需要防范小型金融機構(gòu)的流動性風(fēng)險。如果房價下跌，資產(chǎn)縮水，拒還房貸者增加，處置不得當(dāng)可能會引起恐慌，一些小型金融機構(gòu)會因為流動性風(fēng)險面臨擠兌、倒閉的狀況。

從外部來看，美聯(lián)儲QE退出仍是最大的風(fēng)險。隨著美聯(lián)儲寬松政策的逐步減速，極度寬松的全球流動性環(huán)境將逐步轉(zhuǎn)向，從資本渠道和貿(mào)易渠道對新興市場產(chǎn)生沖擊。從資本渠道來看，一旦美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，過去多年來資本流入新興經(jīng)濟體的現(xiàn)象很容易演變成大規(guī)模的資本流出，觸發(fā)新興經(jīng)濟體的金融風(fēng)險。從貿(mào)易渠道來看，主要是經(jīng)常賬戶惡化風(fēng)險。近年來，新興市場國家的經(jīng)常賬戶順差逐步收窄，甚至轉(zhuǎn)為逆差，加劇了貨幣貶值和經(jīng)濟減速的壓力。

地方審計凸顯中國債務(wù)困境

一項期待已久的地方政府借貸審計報告顯示，截止今年6月底，各級省、鎮(zhèn)和鄉(xiāng)政府積累了大概17.9萬億元（2.96萬億美元）的債務(wù)，其中包括或償債務(wù)。如今中央需要做出決定，為哪些債務(wù)撐腰。其做法將提供某些有關(guān)中國經(jīng)濟增長的杠桿重要性的線索。

從表面上看，國家審計局的報告暫時還不至于引起恐慌。雖然地方債擴大了，但截至2012年底，全部政府借貸加起來還不到GDP的40%。當(dāng)然，這其中不包括或有債務(wù)和中國前鐵道部的債務(wù)。但它依舊是這個發(fā)展中國家地方政府負擔(dān)的一部分。

但這種分析忽略了幾個問題。首先，地方政府債務(wù)發(fā)展得非?？?。國家審計局承認，自2010年底至今，城市和鎮(zhèn)政府貸以每年近20%的速度攀升。第二，這些債務(wù)多數(shù)都是短期的：超過40%的地方債需要在2014年底前償還。實際上，截止六月底，已經(jīng)有超過1萬億元的債務(wù)逾期了。

當(dāng)然，指出問題不等于解決問題。中國領(lǐng)導(dǎo)人仍可以跟過去那樣，睜一只眼閉一只眼，鼓勵銀行和其他貸款機構(gòu)繼續(xù)展期貸款。但這只會鼓勵地方當(dāng)局懷揣著央行永遠不會讓它們違約的隱形承諾，尋找創(chuàng)新途徑借貸。

若真的要讓市場力量在信貸定價過程中發(fā)揮更大作用，當(dāng)局必須做出決定，哪些債務(wù)它愿意支持，哪些債務(wù)它想放手。這一過程很可能是混亂的。但事關(guān)這一過程還有一個更大的問題需要回答：中國的經(jīng)濟增長在多大程度上依靠日益增加的杠桿？

政策展望：貨幣信用雙緊

2014年繼續(xù)實行積極的財政政策。重點關(guān)注四個方面的內(nèi)容：一是適當(dāng)增加財政赤字和國債規(guī)模。2013年安排財政赤字1.2萬億元，比2012年預(yù)算增加4000億元，赤字率約2.1%。我們認為，2014年可能安排財政赤字1.6萬億元，比2013年增加4000億元，赤字率約2.5%，仍然在3%的國際警戒線水平之內(nèi)。二是推進增值稅、消費稅、環(huán)境稅改革，完善稅收制度。三是建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度。四是繼續(xù)加強地方政府性債務(wù)管理。

在穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)之下，2014年將繼續(xù)出現(xiàn)貨幣信用雙緊的局面。出于穩(wěn)定物價的考慮，2014年繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。從控制貨幣供應(yīng)量增速和擴大直接融資比例角度來看，預(yù)計2014年貸款余額增長13.2%，增速進一步降低。由此推算，預(yù)計2014年金融機構(gòu)新增人民幣貸款9.5萬億元。預(yù)計2014年廣義貨幣供應(yīng)量M2增長13%。從廣義信用的角度來看，監(jiān)管部門將繼續(xù)加大對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，導(dǎo)致廣義信用繼續(xù)偏緊。