獨(dú)立董事有價值嗎？
——基于獨(dú)立董事突然死亡的事件研究

顧 亮，劉振杰，張耀偉

獨(dú)立董事有價值嗎？
——基于獨(dú)立董事突然死亡的事件研究

顧 亮，劉振杰，張耀偉

（南開大學(xué)中國公司治理研究院，天津300071）

文章以上市公司獨(dú)立董事突然死亡為研究對象，基于有效市場和理性投資者假設(shè)，在事件研究方法的基礎(chǔ)上，利用我國上市公司2003年6月30日-2011年6月30日獨(dú)立董事突然死亡的事件為樣本，分析了獨(dú)立董事死亡對公司價值的影響。在以上研究的基礎(chǔ)上，通過獨(dú)立董事身份背景和專業(yè)背景的分類，考察了獨(dú)立董事身份背景差異和專業(yè)背景差異對公司價值的影響。實(shí)證的結(jié)果說明，獨(dú)立董事突然死亡顯著降低公司的價值，由于專業(yè)背景的不同，擁有經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)背景的獨(dú)立董事突然死亡帶來的企業(yè)價值降低顯著高于理工專業(yè)背景的獨(dú)立董事，同時研究結(jié)果表明，擁有政府官員和教授專家身份背景的獨(dú)立董事死亡對公司價值變化影響顯著。獨(dú)立董事突然死亡帶來公司價值降低的結(jié)論從一個側(cè)面證實(shí)公司獨(dú)立董事能夠?yàn)楣編韮r值。

獨(dú)立董事；公司治理；公司價值；事件研究

一、引言

獨(dú)立董事制度在美國已經(jīng)有很長的歷史且比較成熟，國外眾多針對獨(dú)立董事的研究表明獨(dú)立董事在公司治理中起到積極的作用。為保護(hù)中小投資者的利益，優(yōu)化我國上市企業(yè)的公司治理，自2001年我國開始引入獨(dú)立董事制度。自該制度引入以來，學(xué)者專家對獨(dú)立董事制度褒貶不一，眾多研究得出的結(jié)論也各不相同，對于獨(dú)立董事是否有價值也存在爭議。本文從獨(dú)立董事突然死亡視角，研究獨(dú)立董事死亡對公司價值的影響，基于有效資本市場和理性投資者假設(shè)，從資本市場反應(yīng)的角度分析獨(dú)立董事對公司價值的影響。

以2003年6月30日至2011年6月30日間的31家獨(dú)立董事突然死亡的上市公司為樣本，利用事件研究法，本文研究了獨(dú)立董事突然死亡對公司價值的影響。研究結(jié)果表明獨(dú)立董事突然死亡降低公司的價值，進(jìn)一步研究表明不同專業(yè)背景和身份背景的獨(dú)立董事死亡對公司股價的影響不同。本研究貢獻(xiàn)如下：一方面本研究從自然實(shí)驗(yàn)角度出發(fā)實(shí)證研究了獨(dú)立董事對公司價值的影響，解決以往研究中存在的內(nèi)生性問題；另一方面，本研究為獨(dú)立董事與公司價值關(guān)系研究提供一個新視角。

二、文獻(xiàn)回顧

之前關(guān)于獨(dú)立董事的研究，無論是實(shí)證研究還是理論研究，研究的重點(diǎn)主要關(guān)注點(diǎn)在獨(dú)立董事作為董事會成員的監(jiān)督和建議職能。一方面，作為董事會中的一員，由于目前公司的重大戰(zhàn)略決策、人員任命均有董事會做出，對于擁有決策參與權(quán)的獨(dú)立董事，鑒于其相對獨(dú)立的位置，其對公司內(nèi)部人員擁有更加客觀的評價和判斷；另一方面，眾多公司的獨(dú)立董事不僅僅在一家公司擔(dān)任獨(dú)立董事一職，作為其他組織的高級管理人員或?qū)＜遥?dú)立董事更加關(guān)注自己的名譽(yù)，這種出自于對自己名譽(yù)的保護(hù)，能夠更科學(xué)地做出公正的判斷；第三，由于獨(dú)立董事一般都擁有管理或技術(shù)工作背景，這些經(jīng)驗(yàn)可以幫助他們有效地監(jiān)督?；谏鲜鋈齻€原因，獨(dú)立董事的特殊身份和背景使獨(dú)立董事在董事會中能同時起到監(jiān)督和建議的雙重作用，而上述作用的發(fā)揮能夠?yàn)楣編韮r值的提高。

眾多的研究表明，獨(dú)立董事的存在能夠更好地監(jiān)督公司的管理層（Maug，1997）［1］。Weisbach（1988，1998）的研究得出，董事會的有效性取決于其獨(dú)立性，而獨(dú)立董事為主的董事會更易解雇公司效益不好的CEO［2-3］。Byrd和Hickman（1992）實(shí)證研究表明在收購叫價過程中，外部獨(dú)立董事為主的公司擁有更高的超額回報［4］。Ernst（1997）的研究說明，在獲取內(nèi)部信息成本高昂的情況下，獨(dú)立董事制度是最優(yōu)的監(jiān)督管理層機(jī)制［1］。國內(nèi)，趙子夜（2007）的研究表明，出于降低瀆職風(fēng)險，獨(dú)立董事的存在提高了對公司機(jī)會主義行為出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的可能性，從而有效從信息披露方面加強(qiáng)公司的監(jiān)督［5］。國內(nèi)一些學(xué)者在研究獨(dú)立董事對大股東掏空的抑制方面發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事可以抑制大股東占用資金的行為（張志華等，2007、鄭志剛和呂秀華，2009）［6-7］。在后續(xù)的研究中，葉康濤等（2011）發(fā)現(xiàn)在中國文化的情景中，獨(dú)立董事在絕大多數(shù)情況下并不會公開質(zhì)疑管理層決策，但是在公司業(yè)績不良時獨(dú)立董事更容易提出質(zhì)疑，聲譽(yù)越好、具有財務(wù)背景、任職在董事長之前的獨(dú)立董事更有可能對管理層行為提出質(zhì)疑［8］。

對于獨(dú)立董事對公司價值影響的研究，之前的實(shí)證結(jié)果得出不同的結(jié)論。Rüdiger等人（2010）的研究表明，簽約外部CEO作為公司獨(dú)立董事能夠帶來公司價值的提升，即獨(dú)立董事的身份屬性影響公司的價值［9］。Borokhovich（1996）等的研究說明，選擇獨(dú)立董事作為公司CEO可以有效提升公司的價值［10］。王躍堂等（2006）利用中國的數(shù)據(jù)實(shí)證得出，獨(dú)立董事比例與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系［11］。與此同時，MacAvoy，Cantor，Dana及Peck（1983）、Bhagat和Black（1999，2002）、Hermalin和Weisbach（1991），以及Klein（1998）的研究均得出，獨(dú)立董事存在并未能帶來企業(yè)價值的增長［12-15］。相反，Agrawal和Knoeber（1996）的研究表明，獨(dú)立董事制度減少企業(yè)的價值［16］。進(jìn)一步的研究表明，獨(dú)立董事的作用發(fā)揮與獨(dú)立董事的身份、背景等有密切的關(guān)系（Lester，2008；Mason和Westphal，2001；魏剛等，2007）［17-19］。

從研究方法上看，對于獨(dú)立董事能否提高公司價值，雖然有眾多學(xué)者對此問題進(jìn)行大量的研究，但是由于很少考慮內(nèi)生性問題因而有可能造成偏誤（Hermanlin和Weisbach，1998；張志華等，2007；唐雪松等，2010；王兵，2007）［3，6，20-21］。因此，有學(xué)者利用獨(dú)立董事辭職或死亡等突發(fā)事件來解決內(nèi)生性問題。Dewally和Peck（2010）在研究獨(dú)立董事辭職行為時認(rèn)為，只有在意聲譽(yù)的獨(dú)立董事才能成為董事會的約束［22］。Fich和Shivdasani（2007）研究了因公司涉及財務(wù)欺詐成為訴訟對象而導(dǎo)致的連鎖獨(dú)立董事辭職的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)未發(fā)生欺詐公司在獨(dú)立董事離職后公司的價值會增加［23］。張俊生和曾亞敏（2010）以2004-2008年112起獨(dú)立董事辭職事件為研究對象，研究投資者的反應(yīng)和公司收益率的變化。結(jié)果表明對于非規(guī)定獨(dú)立董事辭職，在短期時間窗口內(nèi)投資者的反應(yīng)消極。在250交易日的長時間窗口，公司的平均累計超額收益率顯著為負(fù)，同時如果辭職的獨(dú)立董事沒有表示對公司的感謝，以上兩種效應(yīng)更為顯著［24］。Gupta和Fields（2009）的研究結(jié)果顯示了情況的復(fù)雜性，他們發(fā)現(xiàn)雖然獨(dú)立董事辭職是一個不好的信號，但當(dāng)獨(dú)立董事更加獨(dú)立的情況下，市場的負(fù)向反應(yīng)更少［25］。Nguyen和Nielsen（2010）通過1994-2007年獨(dú)立董事突然死亡的事件證明獨(dú)立董事的突然死亡造成公司價值的降低［26］。

通過上述文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，在獨(dú)立董事研究中由于研究視角和研究方法的不同，不同學(xué)者得出結(jié)論不同。對于是否考察內(nèi)生性，對結(jié)果有顯著的影響。雖然國外有的學(xué)者利用獨(dú)立董事自然死亡為研究對象，但國內(nèi)這類研究相對缺乏。本文借鑒國外研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，利用獨(dú)立董事突然死亡事件消除內(nèi)生性對結(jié)果造成影響的情況下，研究獨(dú)立董事制度對公司價值的影響。

三、研究假設(shè)的提出

基于有效市場假設(shè)，假設(shè)獨(dú)立董事能夠?yàn)楣編韮r值，關(guān)于獨(dú)立董事的正負(fù)面消息必然帶來資本市場的變化，反應(yīng)在公司價值上即公司股票價格發(fā)生變化。如果關(guān)于獨(dú)立董事的消息是有利于公司發(fā)展，這一消息很快將反應(yīng)在公司股票上，即公司股價的上漲，產(chǎn)生正的非正常累計收益，相反不利的消息帶來公司市值的下降，產(chǎn)生負(fù)的非正常累計收益。從治理層面，獨(dú)立董事突然死亡會造成公司的董事會重組及監(jiān)督缺失，從而在一定程度上帶來公司價值的損失?；诖?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：獨(dú)立董事突然死亡對企業(yè)市值產(chǎn)生負(fù)面影響。

根據(jù)2001年8月中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中對獨(dú)立董事任職條件的規(guī)定，獨(dú)立董事與上市公司具備獨(dú)立性的同時必須具備一些素質(zhì)和能力。從上述規(guī)定與之前的研究中我們發(fā)現(xiàn)，不同背景的管理人員對決策的影響不同。依據(jù)“高階理論”團(tuán)隊(duì)成員背景特征是其認(rèn)知、價值觀和洞察力的體現(xiàn)，專業(yè)背景在一定程度上反映獨(dú)立董事的認(rèn)知能力和信息處理能力。葉康濤等（2011）研究發(fā)現(xiàn)囿于中國獨(dú)特的文化，獨(dú)立董事在絕大多數(shù)情況下并不會公開質(zhì)疑管理層決策，但是在公司業(yè)績不良時獨(dú)立董事更容易提出質(zhì)疑，聲譽(yù)越好、具有財務(wù)背景、任職在董事長之前的獨(dú)立董事更有可能對管理層行為提出質(zhì)疑［8］，基于此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：不同專業(yè)背景的獨(dú)立董事死亡對公司市值的影響不同。

社會資本理論認(rèn)為，不同結(jié)構(gòu)社會成員能夠獲得不同的利益。Granovetter（1973）在研究企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)中指出，企業(yè)中存在一些基于情感接觸的強(qiáng)關(guān)系和弱關(guān)系［27］。獨(dú)立董事在一定程度上作為這種關(guān)系的載體體現(xiàn)在信息優(yōu)勢和資源獲取等方面，由于我國的國情和企業(yè)發(fā)展階段，這種社會資本為企業(yè)在資金、市場和技術(shù)等方面提供企業(yè)需要的資源?；诓煌矸荩?dú)立董事這種信息優(yōu)勢和獲取資源的能力存在差異。魏剛等（2007）研究發(fā)現(xiàn)具有政府和銀行背景的獨(dú)立董事其所在公司績效更好［19］，基于此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：不同身份背景的獨(dú)立董事死亡對公司市值影響不同。

四、研究設(shè)計

（一）研究方法

為探討?yīng)毩⒍峦蝗凰劳鰧緝r值的影響，本文采用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法，設(shè)計如下研究步驟。

1.定義事件，選取事件窗口和統(tǒng)計窗口

本研究事件即指獨(dú)立董事死亡。在估計窗口的選擇上，參照Nguyen和Nielsen（2010）的研究［26］，將估計窗口長度定為255天，即事件發(fā)生的前300天至前46天。事件窗口選取事件發(fā)生的前5天、當(dāng)天及后5天，共計11天?？紤]到信息在資本市場中的作用，重點(diǎn)研究事件發(fā)生的前一天和后一天?？紤]到獨(dú)立董事死亡當(dāng)日證券市場無交易，本研究事件日定義為獨(dú)立董事死亡當(dāng)天或獨(dú)立董事死亡后的第一個交易日。

2.正常收益模型的確定及顯著性檢驗(yàn)

Brown和Warner（1985）的研究表明，在一系列條件下，由于市場模型改進(jìn)了常均值模型市場組合收益變化相關(guān)的收益部分，具有更好的檢測能力［28］，所以本文選取市場模型作為正常收益模型。具體表述如下：

Ri,t=αi+βiRm,t+ξi,t

其中i為公司，m為市場投資組合，t為估計事件窗口中的每天，即事件發(fā)生前300天和前46天，Ri,t為公司i在t時的股票收益率，Rm,t為市場投資組合m在t時的股票收益率，αi、βi為模型估計參數(shù)，其中αi取決于公司股票的特質(zhì)，βi為公司i的股票對市場收益的敏感度，ξi,t為殘差。中，pricei,t為公司i的股票在t天的收盤價，pricem,t為股票所在市場的交易指數(shù)。

3.計算股票的非正常收益和累積非正常收益

利用市場模型得到參數(shù)αi、βi計算出公司i股票在事件窗口每日的正常收益R?i,T，進(jìn)而求出公司i股票在事件窗口中每日的非正常收益ARi,T及累積非正常收益CAR，即

其中，T為事件窗口中的每天，即獨(dú)立董事死亡的前五天、當(dāng)天和后五天；Ri,T為公司i的股票在窗口日的正常收益。

4.顯著性計算

對于市場模型的統(tǒng)計檢驗(yàn)，本文參照標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)方法，選取T檢驗(yàn)，即

其中，σi為最小二乘法估計出的市場模型中公司i股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；Lxx為Rm,t的離差平方和，L1為估計窗口長度，即255天。通過顯著性檢驗(yàn)檢測，本研究定義有效股票。

由于本研究的總樣本為31，樣本量較少，為檢驗(yàn)累積非正常收益的顯著性，本研究采用檢驗(yàn)統(tǒng)計量J2，即

（二）樣本及描述性統(tǒng)計

根據(jù)證監(jiān)會對獨(dú)立董事人員的要求，本文選取的樣本為2003年6月30日至2011年11月30日之間我國滬深兩市發(fā)生獨(dú)立董事突然死亡的全部公司。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，首先，利用google和baidu搜索引擎，通過對“獨(dú)立董事死亡”、“獨(dú)立董事逝世”、“獨(dú)立董事去世”等關(guān)鍵詞的搜索鎖定樣本公司，而后通過wind數(shù)據(jù)庫及公司年報對發(fā)生獨(dú)立董事死亡的公司進(jìn)行確認(rèn)和統(tǒng)計，在上述樣本的基礎(chǔ)上通過過濾和篩選，剔除下述公司：①非A股市場上市公司；②剔除在獨(dú)立董事死亡前后兩天仍有其他公告披露的公司，Mcwill?liams和Siegel（1997）在事件研究時指出，在相同事件窗口中發(fā)生可能影響股價的事件時，應(yīng)予以剔除［29］；③剔除在研究時間窗口內(nèi)數(shù)據(jù)不全的公司。

由于送股、配股、拆細(xì)等原因引起的股本變動，交易所每日公布的收盤價就不具有可比性，為解決此問題，對于研究的樣本公司，我們利用國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，利用考慮現(xiàn)金分紅的每個交易日的調(diào)整價格作為股票當(dāng)日的收盤價。市場組合價格為上海證券交易所和深圳證券交易所的日收盤價格。

根據(jù)上述樣本選取原則，本文得到獨(dú)立董事死亡樣本公司31家。樣本公司具體描述如表1所示。

表1 樣本描述

續(xù)表1

從表1A中得到，樣本數(shù)據(jù)在各年度分布總體趨于上升趨勢，這與監(jiān)管者當(dāng)局要求不斷增加獨(dú)立董事數(shù)量和比例相吻合。表1B，獨(dú)立董事專業(yè)背景中，經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)占總體比例61.29%最高，其次是理工等技術(shù)類專業(yè)占總體比例25.81%，這與之前研究獨(dú)立董事的學(xué)者得出的結(jié)論基本一致，也與證監(jiān)會發(fā)布的指引要求大體相同（2001年證監(jiān)會在《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見》中特別說明，對于獨(dú)立董事的任職資格，應(yīng)聘任適當(dāng)人員擔(dān)任獨(dú)立董事，其中至少包括一名會計專業(yè)人士），同時獨(dú)立董事專業(yè)背景分布說明目前上市公司引入獨(dú)立董事更多具有經(jīng)濟(jì)管理及技術(shù)背景。從學(xué)歷來看，獨(dú)立董事學(xué)歷大多達(dá)到本科以上水平（89%），其中博士、碩士學(xué)歷占22.58%和25.81%，說明獨(dú)立董事的學(xué)歷相對較高。從表1C中可知，樣本上市公司的獨(dú)立董事基本為教授、學(xué)者、政府官員或企業(yè)高管，其中教授、專家的比例占總樣本41.93%為最高，其次為政府官員比例為38.71%，對于死亡原因中，96.55%是由于疾病。在表1D樣本的年齡分布中，60～70歲區(qū)間的樣本量最高，樣本死亡年齡均值為58.5，最大為四川雙馬的獨(dú)立董事陳太一院士，年齡83，最小為順鑫農(nóng)業(yè)和紫光股份的獨(dú)立董事張生瑜，年齡為39歲。樣本描述統(tǒng)計與國外Nguyen和Nielsen（2010）的研究基本一致［26］。

五、實(shí)證結(jié)果

根據(jù)上述研究設(shè)計的步驟，通過最小二乘回歸發(fā)現(xiàn)，本文選取31個樣本全部通過給定顯著性水平0.05下的市場模型顯著性檢驗(yàn)，所以本研究的有效樣本為31家，其中滬市樣本16家，深市樣本15家。

（一）獨(dú)立董事死亡對市場的影響

31個獨(dú)立董事在總事件窗口突然死亡產(chǎn)生的股票非正常收益如表2所示。本研究報告了股票非正常收益的均值以及每個時間的非正常收益的正值和負(fù)值的個數(shù)。從獨(dú)立董事死亡的股票非正常收益可以得到，市場對于獨(dú)立董事死亡這一事件在+1天，+2天為負(fù)，從一個側(cè)面反映，市場對獨(dú)立董事死亡事件有反應(yīng)，且反應(yīng)的時間有差異。

表3報告了獨(dú)立董事死亡在事件窗口（-1，0）、（-1，+1）及（-1，+2）的累積非正常收益及其顯著性檢驗(yàn)。事件窗口（-1，1）離獨(dú)立董事死亡最為接近，本文將事件窗口（-1，1）作為關(guān)注的事件窗口，其他事件窗口作為參考。主要結(jié)果顯示，在事件窗口（-1，+1）（-1，+1）及（-1，+2）股票累積非正常收益率為負(fù)且顯著。該實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1。從事件窗口（-1，0）、（-1，+1）及（-1，+2）的累積非正常收益的顯著性變化，說明市場對獨(dú)立董事死亡事件存在時間差，考慮到大部分樣本公司對獨(dú)立董事死亡的公告在獨(dú)立董事死亡后1天后公開，可能造成上述實(shí)證結(jié)果。

表2 事件窗口獨(dú)立董事死亡的AR

表3 獨(dú)立董事死亡的CAR

相對于公司內(nèi)部董事，獨(dú)立董事可以更獨(dú)立、客觀地發(fā)揮監(jiān)督功能，從而保護(hù)公司利益相關(guān)者利益。獨(dú)立董事?lián)碛械慕?jīng)驗(yàn)、知識及資源可以為公司提供良好的建議及提供相應(yīng)的橋梁作用，為公司獲得資源的支持。從實(shí)證研究的結(jié)果來看，獨(dú)立董事死亡為企業(yè)帶來顯著的負(fù)累積非正常收益，說明市場對獨(dú)立董事的死亡產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)，即獨(dú)立董事死亡帶來公司市值的降低，獨(dú)立董事的確給公司帶來了價值。

（二）獨(dú)立董事死亡的身份背景差異

在31個獨(dú)立董事死亡樣本中，擁有經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)背景的獨(dú)立董事有19個，擁有理工專業(yè)背景的獨(dú)立董事有9個，基于不同專業(yè)的獨(dú)立董事死亡的累積非正常收益率如表4所示。由表4可知，事件窗口（-1，+1）、（-1，+2）的經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)獨(dú)立董事死亡的累積非正常收益率均為負(fù)數(shù)，對于理工類專業(yè)背景的獨(dú)立董事死亡的累積非正常收益率變化不大，且經(jīng)濟(jì)管理類背景與理工類專業(yè)背景的獨(dú)立董事死亡的累積非正常收益率有差異顯著，但顯著性不強(qiáng)。該實(shí)證結(jié)果初步驗(yàn)證了研究假設(shè)2，即不同專業(yè)背景獨(dú)立董事死亡對公司市場價值影響不同，擁有經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)背景的獨(dú)立董事死亡對公司價值的影響更大。

表4 不同專業(yè)背景獨(dú)立董事死亡的CAR及差異

由于獨(dú)立董事制度引進(jìn)的主要目的在于維護(hù)公司的整體利益，特別是防止中小股東的合法利益受到損害。而且，獨(dú)立董事在履行職責(zé)時，不受上市公司股東、實(shí)際控制人或其他公司利益相關(guān)者的影響。從市場角度看，擁有經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)背景（特別的《指導(dǎo)意見》規(guī)定獨(dú)立董事中必須有一人有會計專業(yè)人士）的獨(dú)立董事在履職條件上擁有更加便利的條件，更加有利于公司整體利益的維護(hù)及中小股東合法權(quán)益的保護(hù)。這兩類專業(yè)背景的獨(dú)立董事死亡實(shí)證結(jié)果差異也反映了不同專業(yè)背景獨(dú)立董事死亡對公司價值影響不同。

（三）獨(dú)立董事死亡的專業(yè)背景差異

研究樣本中，具有政府官員背景的獨(dú)立董事有12人，具有教授專家背景的獨(dú)立董事11人占據(jù)樣本的大部分。比較上述兩種身份背景的獨(dú)立董事死亡帶來的累積非正常收益的差異見表5。從表5中得到，在事件窗口（-1，0）及（-1，+1）政府官員背景的獨(dú)立董事死亡的累積非正常收益顯著為負(fù)，且在事件窗口（-1，0）及（-1，+1），政府官員背景獨(dú)立董事死亡的累積收益率顯著小于教授專家背景的獨(dú)立董事。該實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)3，即擁有不同身份背景的獨(dú)立董事死亡對公司價值影響不同。在事件窗口（-1，+2）政府官員背景獨(dú)立董事死亡的累積收益率顯著大于教授專家背景的獨(dú)立董事，從一個側(cè)面說明資本市場對于不同身份背景的獨(dú)董死亡的反應(yīng)時效較短。

表5 不同身份背景獨(dú)立董事死亡的CAR及差異

根據(jù)社會資本理論，由于政府官員背景和教授專家背景所擁有的社會結(jié)構(gòu)和社會聯(lián)系不同，從而對企業(yè)產(chǎn)生的作用不同。獨(dú)立董事在維護(hù)公司整體利益和保護(hù)中小股東利益方面不僅是監(jiān)督者同時是企業(yè)與外界關(guān)系的橋梁。與教授專家相比，具有政府官員背景的獨(dú)立董事在公司資源的獲取方面擁有更大的優(yōu)勢，從與外界的資源獲取角度擁有政府官員背景的獨(dú)立董事死亡帶來公司價值的降低更大。但考慮到獨(dú)立董事的監(jiān)督效應(yīng)，擁有教授專家背景的獨(dú)立董事其獨(dú)立性更強(qiáng)。由于政府官員背景的獨(dú)立董事其信息更易被大眾關(guān)注，所以在時間上與教授專家相比在時間段上反應(yīng)不同，進(jìn)而說明，不同身份背景的獨(dú)立董事對公司價值的影響不同。

六、穩(wěn)健性檢測

為穩(wěn)健地驗(yàn)證獨(dú)立董事在治理中的作用，本文沿用一般線性回歸模型作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵蕴骄开?dú)立董事對公司價值的影響。參照眾多研究的做法，本文穩(wěn)健性模型設(shè)計如下：

參照前人的研究，各變量定義如下，其中，Q為公司績效，用公司的投入資產(chǎn)回報率表示，ID為獨(dú)立董事解釋變量，分別用獨(dú)立董事人數(shù)在董事會總?cè)藬?shù)的比例和南開大學(xué)中國公司治理指數(shù)中獨(dú)立董事指數(shù)表示，asset為公司規(guī)模，用公司總資產(chǎn)對數(shù)表示，ownership為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，用公司第一大股東持股比例表示，industry為行業(yè)虛擬變量，year為年度虛擬變量。利用2007-2011年度216家上市公司公布的公開數(shù)據(jù)及南開大學(xué)中國公司治理指數(shù)，穩(wěn)健性回歸的結(jié)果如表6所示。

表6 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

從表6中穩(wěn)健性回歸結(jié)果可知，無論是用獨(dú)立董事比例作為獨(dú)立董事變量還是利用南開大學(xué)公司治理指數(shù)中獨(dú)立董事指數(shù)作為解釋變量，獨(dú)立董事對公司績效有顯著的影響，從而從一個方面驗(yàn)證文中的結(jié)論，即研究結(jié)論穩(wěn)健。

七、結(jié)論

（1）獨(dú)立董事對公司有價值。在研究的事件窗口內(nèi)獨(dú)立董事的突然死亡在事件窗口（-1，+1）（-1，+1）及（-1，+2）股票累積非正常收益率為-25.72%、-3.206%和-20.155%且顯著。說明市場對獨(dú)立董事突然死亡事件有反應(yīng)，公司的累積收益率為負(fù)說明獨(dú)立董事死亡帶來公司價值的降低，從另一個側(cè)面證實(shí)了獨(dú)立董事對公司的價值。

（2）不同專業(yè)背景獨(dú)立董事對公司的價值存在差異。研究結(jié)果說明擁有經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)背景的獨(dú)立董事的死亡對公司市場價值的降低顯著大于擁有理工專業(yè)背景的獨(dú)立董事，研究從一個側(cè)面表明，不同專業(yè)背景對獨(dú)立董事作用的發(fā)揮作用不同，進(jìn)而造成獨(dú)立董事不同專業(yè)背景對公司價值的影響存在差異。

（3）不同身份背景的獨(dú)立董事對公司的價值存在差異。研究結(jié)果說明擁有政府官員背景和專家教授背景的獨(dú)立董事突然死亡對公司市場價值降低的差異顯著且存在時間差異。在（-1，0）和（-1，+1）兩個事件窗口，與教授專家相比擁有政府官員背景的獨(dú)立董事的突然死亡帶來的市場反應(yīng)明顯，而在事件窗口（-1，+2）擁有教授專家背景的獨(dú)立董事的突然死亡帶來的市場反應(yīng)存在時效。

這些實(shí)證結(jié)果說明獨(dú)立董事制度的引進(jìn)的確影響公司價值，從另一個側(cè)面研究結(jié)果說明獨(dú)立董事能夠帶來公司價值的提高。特別的，擁有不同專業(yè)背景的獨(dú)立董事對公司的價值提升存在差異，同時不同身份背景的獨(dú)立董事對公司價值存在顯著的影響。研究的啟示意義在于，一方面，應(yīng)繼續(xù)在上市公司中推行和完善獨(dú)立的董事制度；另一方面，在獨(dú)立董事的選擇上，應(yīng)考慮獨(dú)立的董事的專業(yè)背景和身份背景。

本研究克服以往研究的內(nèi)生性問題，以獨(dú)立董事突然死亡這一自然實(shí)驗(yàn)為研究切入點(diǎn)，研究獨(dú)立董事與公司價值的關(guān)系，從另一個側(cè)面揭示獨(dú)立董事對公司價值的影響。研究的結(jié)論表明，獨(dú)立董事突然死亡降低公司的價值，即公司價值的確受獨(dú)立董事的影響。利用自然實(shí)驗(yàn)，本研究為獨(dú)立董事與公司價值提供一個新的思路和視角，同時本研究存在以下局限，由于國內(nèi)資本市場發(fā)展不成熟、研究數(shù)據(jù)量較少對本研究的結(jié)果有一定的影響，另一方面在分析的過程中由于技術(shù)原因未能對一些可能產(chǎn)生影響的因素加以控制，這些因素可能影響結(jié)論的解釋力度。

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［責(zé)任編輯：張兵］

Do Independent Directors Have Values?——An Empirical Study on Sudden Deaths of Independent Directors

GU Liang，LIU Zhen-jie，ZHANG Yao-wei
（China Academy of Corporate Governance，Nankai University，Tianjin 300071，China）

Based on the assumptions of efficient capital market hypothesis and rational investor hypothesis，and taking the cas?es of sudden deaths of independent directors of listed companies as our research object，which happened from 30th June，2003 to 30th June，2011 in China，we designed the research on the basis of case studies and analyzed the impacts of deaths of corporate independent directors on corporate market value，meanwhile，we investigated the differentiate impacts of differences in identity and professional background of independent directors on corporate value.We found that the sudden deaths of inde?pendent directors lowered the value of corporate significantly；the death of the independent directors whose educational back?ground was economics and management caused more reduction on corporate value significantly，compared with the indepen?dent directors whose educational background was science and engineering；the difference in identity of independent directors had notable different effects on the change of corporate value.The fact，which sudden deaths of independent directors reduce corporate value，proves that independent directors can bring values to listed companies from one aspect.

independent directors；corporate governance；corporate value；empirical study

F271.5

A

1007-5097（2014）01-0097-06

10.3969/j.issn.1007-5097.2014.01.020

2013-06-22

國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目（10ZD&035）；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71132001）；教育部人文社會科學(xué)一般規(guī)劃項(xiàng)目基

金項(xiàng)目（10YJA630028）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目（NKZXB1239）

顧亮（1983-），男，江蘇徐州人，博士研究生，研究方向：集團(tuán)創(chuàng)新與集團(tuán)治理；

劉振杰（1984-），男，山東菏澤人，博士研究生，研究方向：公司治理；

張耀偉（1978-），男，河南淮濱人，南開大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理，企業(yè)理論。