日本利率市場(chǎng)化與泡沫經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)的啟示

余海萍

（安徽國(guó)際商務(wù)職業(yè)學(xué)院，安徽 合肥 230011）

一、日本利率市場(chǎng)化概要

日本利率市場(chǎng)化從1977年開(kāi)始到1994年基本結(jié)束，歷時(shí)17年，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了舉足輕重的作用。其穩(wěn)健的改革舉措也給國(guó)際上其他國(guó)家改革提供了很多有益的經(jīng)驗(yàn)。

其利率市場(chǎng)化改革主要分為以下階段。

（一）日本利率市場(chǎng)化進(jìn)程

（二）日本利率化過(guò)程中呈現(xiàn)出的特點(diǎn)

一是過(guò)程的穩(wěn)健性。日本利率自由化先后經(jīng)歷17年，在具體實(shí)施中穩(wěn)步推進(jìn)，先國(guó)債利率，后存貸款利率；先銀行同業(yè)，后銀行與客戶(hù)；先長(zhǎng)期利率，后短期利率；先大額交易，后小額交易。大體分為兩個(gè)階段，先是定期存款利率市場(chǎng)化，后是流動(dòng)性資金存款利率市場(chǎng)化。至今為止，日本仍有存款利率受到管制，市場(chǎng)化不完全。在利率市場(chǎng)化推進(jìn)中，利率放松的實(shí)施都能控制在中小金融機(jī)構(gòu)的承受能力范圍內(nèi)，不對(duì)其正常的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生大的沖擊，使其平穩(wěn)過(guò)渡。

二是配套性。日本為配合利率市場(chǎng)化，放寬了交易限制和對(duì)金融證券機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍限制，實(shí)行新的外匯法律；采取積極措施，完善相關(guān)的法律制度，為市場(chǎng)化順利進(jìn)行提供了保障。

階段 主要特征 主 要 措 施 意 義第一步 國(guó)債交易利率和發(fā)行利率的自由化戰(zhàn)后為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，日本政府大行舉債；1977年4月日本政府和日本銀行允許國(guó)債的自由上市流通。國(guó)債的發(fā)行和交易便首先從中期國(guó)債開(kāi)了利率自由化的先河第二步 豐富短期資金市場(chǎng)交易品種1978年4月，日本銀行允許銀行拆借利率彈性化6月又允許銀行之間的票據(jù)買(mǎi)賣(mài)（1個(gè)月以后）利率自由化銀行間市場(chǎng)利率的自由化首先實(shí)現(xiàn)了第三步交易品種小額化，將自由利率從大額交易導(dǎo)入小額交易日本貨幣當(dāng)局逐級(jí)降低了CD（大額可轉(zhuǎn)讓存單）的發(fā)行單位和減少了大額定期存款的起始存入額，逐步實(shí)現(xiàn)了由管制利率到自由利率的過(guò)渡。實(shí)行在籌取資金的基礎(chǔ)利率之上加百分之一形成貸款利率的做法實(shí)現(xiàn)徹底的利率自由化，最終放開(kāi)對(duì)普通存貨利率的管制，實(shí)現(xiàn)自由化第四步 法律形式確認(rèn) 1991年7月，日本銀行停止“窗口指導(dǎo)”的實(shí)施；1993年6月，定期存款利率自由化，同年10月活期存款利率自由化。1994年10月，利率完全自由化，至此日本利率自由化劃上了一個(gè)較完滿(mǎn)的句號(hào)。

二、日本泡沫經(jīng)濟(jì)的原因分析

自1991年到2000年初期，在這長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間里，由于資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)泡沫的破滅，日本經(jīng)濟(jì)驟然減速，泡沫經(jīng)濟(jì)造成了日本失去的十年。而在2003年短暫復(fù)蘇后，由于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)不斷減速，再次面臨停滯局面。其原因包括以下幾點(diǎn)：

（一）外部原因

1.日元大幅度升值

外部原因主要是以美國(guó)為首的西方國(guó)家要求日元升值，日元在1985年簽訂了《廣場(chǎng)協(xié)議》，使得日元一度由協(xié)議前的1美元兌250日元升值到1美元兌120日元，嚴(yán)重的磋商了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)正在若火如荼的進(jìn)行金融自由化，兩項(xiàng)政策的同時(shí)實(shí)施，對(duì)企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的綜合影響比較大。

2.資本市場(chǎng)大量資本外流

利率的市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)之間也是緊密聯(lián)系的，根據(jù)美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)、泰國(guó)、臺(tái)灣等7個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，其中的5國(guó)在利率市場(chǎng)化完成后的短期內(nèi)都發(fā)生了國(guó)際資本的異常流動(dòng)，這說(shuō)明利率市場(chǎng)化對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)有顯著影響。同時(shí)，發(fā)生國(guó)際資本流動(dòng)異常的國(guó)家和地區(qū)其資本賬戶(hù)都是開(kāi)放的，而沒(méi)有發(fā)生國(guó)際資本流動(dòng)異常國(guó)家的資本賬戶(hù)大多處在管制狀態(tài)下，這說(shuō)明利率對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響需要在資本賬戶(hù)開(kāi)放的情況下才能體現(xiàn)出來(lái)。日本自1964年開(kāi)放直接投資、1980年擴(kuò)大到間接投資，基本實(shí)現(xiàn)了資本賬戶(hù)的開(kāi)放。而資本賬戶(hù)的開(kāi)放、日元大幅度升值、利率自由化后美日之間出現(xiàn)的利率使得日本資本紛紛增加了對(duì)外投資，造成國(guó)內(nèi)資金短缺。

（二）內(nèi)部原因

1.大量擴(kuò)張性貨幣財(cái)政政策刺激泡沫形成

為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，緩解日元升值的壓力，日本國(guó)內(nèi)實(shí)行了擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，也就是以較低的利率來(lái)增加投資，減少儲(chǔ)蓄。日本當(dāng)年的利率市場(chǎng)化改革，則使得大銀行競(jìng)相抬高存款利率，降低貸款利率，甚至出現(xiàn)存貸款利率倒掛的現(xiàn)象。貸款利差縮小的過(guò)程中，日本一直推行“擴(kuò)大數(shù)量就是擴(kuò)大利潤(rùn)”的行為模式，銀行通過(guò)增加貸款總量，希望保持利潤(rùn)的絕對(duì)額。由此引發(fā)的過(guò)度放貸現(xiàn)象誘發(fā)了泡沫經(jīng)濟(jì)，為日后的日本金融泡沫破滅埋下了禍根。

2.國(guó)內(nèi)直接融資市場(chǎng)發(fā)展不足，導(dǎo)致間接融資比重過(guò)大，風(fēng)險(xiǎn)集聚

發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)社會(huì)融資中通過(guò)資本市場(chǎng)融資的比例達(dá)到三分之一以上時(shí)，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)就比較順利，資金需求從單純依靠銀行等間接融資模式轉(zhuǎn)化為直接融資模式，減少對(duì)銀行的依賴(lài)性，則可以盡可能的化解利率市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)。日本在實(shí)施利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，雖然直接融資市場(chǎng)，以及非金融機(jī)構(gòu)都得到了迅速發(fā)展，特別是非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款總額由1986年的22.4萬(wàn)億日元猛增至1991年的98.4萬(wàn)億日元，而且其監(jiān)管規(guī)避能力強(qiáng)，規(guī)模擴(kuò)張速度快。但日本利率市場(chǎng)化過(guò)程中出于對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的保護(hù)，間接融資模式仍然占比很重要的地位。

3.銀行監(jiān)管體系的脆弱性

在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，銀行為了穩(wěn)定收益，將貸款瞄向土地、房地產(chǎn)等高收益企業(yè)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性，銀行不是通過(guò)加強(qiáng)審查和監(jiān)控來(lái)事前降低風(fēng)險(xiǎn)，而是以股票、房地產(chǎn)作為抵押力求確保事后降低風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果，資金以銀行貸款的方式大量集中到了土地、股票市場(chǎng)，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間發(fā)生了脫節(jié)。當(dāng)?shù)盅浩反蠓荣H值時(shí)，整個(gè)金融體系就脆弱不堪一擊。上個(gè)世紀(jì)90年代初日本政府為抑制通脹開(kāi)始收緊信貸，資產(chǎn)價(jià)格也一路下跌，泡沫開(kāi)始破裂，泡沫經(jīng)濟(jì)中向房地產(chǎn)、建筑、非金融機(jī)構(gòu)大量放貸的資金大部分成為不良債權(quán)，按照1988年制定1992年開(kāi)始實(shí)行的巴塞爾協(xié)議對(duì)資本充足率達(dá)8%的要求，對(duì)因股票下跌自有資本比率降低的銀行來(lái)說(shuō)，不得不加緊回收貸款債權(quán)，而放貸增長(zhǎng)放緩，放貸利潤(rùn)減少又大大降低了金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，由此釀成了日本銀行業(yè)一次大規(guī)模的不良貸款危機(jī)。據(jù)1992年日本銀行對(duì)外公布的報(bào)告顯示，21家城市銀行、長(zhǎng)期信用銀行和信托銀行的不良貸款總額高達(dá)8萬(wàn)億日元，其中無(wú)擔(dān)保債券和無(wú)法回收債權(quán)分別為2.6萬(wàn)億和4萬(wàn)億日元，這說(shuō)明日本銀行業(yè)的監(jiān)管相當(dāng)脆弱。

三、日元利率市場(chǎng)化對(duì)人民幣的啟示

（一）注意對(duì)內(nèi)和對(duì)外政策的協(xié)調(diào)發(fā)展

世界經(jīng)濟(jì)一體化就要求各國(guó)再處理本國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)，必須統(tǒng)籌兼顧，注意國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)，做好統(tǒng)籌兼顧。在利率和匯率問(wèn)題上，我國(guó)的基本方針是先匯率后利率，因此在推行過(guò)程中務(wù)必保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，避免匯率的大幅度波動(dòng)引起資金的頻繁流動(dòng)，從而加劇利率自由化帶來(lái)的影響。要堅(jiān)持人民幣匯率的穩(wěn)中有升，也注意升值幅度，避免升值后造成外向型經(jīng)濟(jì)下滑，進(jìn)而再次影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和銀行體系資金的過(guò)渡集中。筆者認(rèn)為目前人民幣適宜堅(jiān)持穩(wěn)步升值的態(tài)勢(shì)以確保進(jìn)出口貿(mào)易的穩(wěn)定發(fā)展和資金的平穩(wěn)流動(dòng)；同時(shí)在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下依然對(duì)資本賬戶(hù)加強(qiáng)管理和監(jiān)督，短期之內(nèi)不放開(kāi)資本賬戶(hù)，穩(wěn)定資金流動(dòng)。在利率自由化的過(guò)程中，堅(jiān)持貸款先行、存款擇機(jī)放開(kāi)的穩(wěn)健原則，并堅(jiān)持指導(dǎo)與市場(chǎng)相結(jié)合的方式，避免大的震蕩。

（二）注意財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)發(fā)展

一般利率自由化選擇在經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)定的時(shí)期實(shí)施。我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)整體上平穩(wěn)，但也存在著外需壓力重重、內(nèi)需刺激不足、投資主體單薄等情況。因此，面對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如果要推行利率自由化，就需要進(jìn)行財(cái)政與貨幣政策的有效搭配。在貨幣政策上，始終堅(jiān)持穩(wěn)健原則，加強(qiáng)人民銀行的指導(dǎo)作用；在財(cái)政政策上，通過(guò)稅收、政府購(gòu)買(mǎi)、轉(zhuǎn)移支出等方式，使得銀行利率競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境更完善，避免信貸過(guò)渡集中；另外通過(guò)稅收、貼息等方式鼓勵(lì)中小企業(yè)甚至是小微企業(yè)發(fā)展，為多層次的銀行體系競(jìng)爭(zhēng)提供配套支持。

（三）注意直接融資和間接融資市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展

我國(guó)目前金融體系當(dāng)中，受傳統(tǒng)觀(guān)念的影響，我國(guó)目前投融資體系當(dāng)中，間接融資依然占據(jù)絕對(duì)比重，這就會(huì)使得我國(guó)利率市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)大幅度增加。利率自由化后，對(duì)于一些具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，其從銀行獲取資金的成本和從直接融資市場(chǎng)獲取資金成本相當(dāng)，這些企業(yè)從公司財(cái)務(wù)報(bào)表等角度考慮會(huì)選擇直接融資。而對(duì)于中小企業(yè)，本身就面臨直接和間接融資難的問(wèn)題，利率放開(kāi)后，他們?cè)陂g接融資市場(chǎng)上取得了一些便利，會(huì)選擇以更高的利率從銀行獲得間接融資，將大量的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行體系，使得整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)積聚。因此暢通直接融資渠道、降低直接融資門(mén)檻，對(duì)化解銀行體系風(fēng)險(xiǎn)不無(wú)裨益。

（四）注意市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)與宏觀(guān)調(diào)控的協(xié)調(diào)發(fā)展

利率放開(kāi)并不意味著貨幣當(dāng)局對(duì)利率的聽(tīng)之任之，仍然要堅(jiān)持將市場(chǎng)管理與宏觀(guān)調(diào)控有機(jī)結(jié)合，加強(qiáng)金融體系監(jiān)管。具體過(guò)程中一是要要建立一套有效的銀行監(jiān)督體系.以及適宜的法律和規(guī)章來(lái)取代對(duì)利率和金融的宜接干預(yù)。在放開(kāi)利率、金融自由化的過(guò)程中，必須建立一套適宜而謹(jǐn)慎的管理制度，制定高質(zhì)量的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行嚴(yán)格而有效的銀行監(jiān)督，評(píng)審銀行風(fēng)險(xiǎn)；二是要加強(qiáng)基準(zhǔn)利率形成的制度建設(shè)，加強(qiáng)利率監(jiān)控和報(bào)送制度；三是完善中央銀行的利率調(diào)控機(jī)制，利用貨幣政策來(lái)調(diào)整利率水平，理順政策傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮貨幣政策的獨(dú)立性作用；四是加強(qiáng)金融創(chuàng)新工具的監(jiān)控與指導(dǎo)，在利率市場(chǎng)化情況下，各家金融機(jī)構(gòu)會(huì)因地制宜的開(kāi)發(fā)一些新型金融工具，中央銀行要加強(qiáng)對(duì)金融工具的監(jiān)控與分析，適度控制風(fēng)險(xiǎn)；五是加強(qiáng)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的預(yù)警作用，能及時(shí)為當(dāng)局提供政策建議。

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