中國(guó)名貴木材價(jià)格指數(shù)編制方法與實(shí)證研究

賴寶全，李彩云，李 文，張 頌

（大連商品交易所a．生豬期貨及商品指數(shù)工作小組；b．研究中心，遼寧 大連116023）

一、引 言

隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，居民財(cái)富累積，財(cái)富管理的需求也不斷增加，另類投資①①另類投資工具指在股票、固定收益證券及期貨以外的其他投資工具，包括房地產(chǎn)、私人股權(quán)、杠桿并購(gòu)、黃金、藝術(shù)品等。市場(chǎng)得以迅速興起。作為另類投資工具的鮮明代表，2011年中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)拍賣成交總金額達(dá)968億元，占全球藝術(shù)品市場(chǎng)份額的30%，超越美國(guó)成為世界第一大藝術(shù)品市場(chǎng)［1］。另類投資具有準(zhǔn)入門檻高、風(fēng)險(xiǎn)較大、透明性較低等特點(diǎn)，市場(chǎng)規(guī)模難以比肩主流投資市場(chǎng)，但投資收益較主流投資工具好［2－3］。名貴木材具有成材周期長(zhǎng)、色澤靚麗、密度大、硬度強(qiáng)、手感細(xì)膩、木性穩(wěn)定等特點(diǎn)，數(shù)百年來，其加工而成的家具、首飾和工藝品因具有豐富的內(nèi)涵和高雅的格調(diào)，已成為高品質(zhì)的代名詞。因此，繼書畫、陶瓷兩大收藏?zé)狳c(diǎn)之后，名貴木材收藏已然成為收藏界的投資熱點(diǎn)。

與其他另類投資工具類似，名貴木材具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。2005年至2013年，受宏觀經(jīng)濟(jì)、木材砍伐、貿(mào)易政策的影響，名貴木材市場(chǎng)經(jīng)歷了三次快速上漲和兩次大幅下跌行情，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大。為了更好地服務(wù)名貴木材產(chǎn)業(yè)，為名貴木材市場(chǎng)提供價(jià)格指引，指導(dǎo)市場(chǎng)參與者理性消費(fèi)和理性投資，本文從構(gòu)建木材現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)體系的角度出發(fā)，編制了國(guó)內(nèi)外首支名貴木材價(jià)格指數(shù)。與股票、房地產(chǎn)和藝術(shù)品等市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)一樣，名貴木材價(jià)格指數(shù)也將是衡量名貴木材市場(chǎng)的晴雨表，是木材經(jīng)營(yíng)商戶、木材投資者和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的重要參考信息［4－5］。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，編制了國(guó)內(nèi)外首支名貴木材價(jià)格指數(shù)，并同時(shí)利用加權(quán)平均法和屬性解析法兩種方法編制名貴木材價(jià)格指數(shù)，保證了編制方法的穩(wěn)健性；第二，為分析進(jìn)出口政策對(duì)名貴木材市場(chǎng)的影響，利用廣義上確界單位根（簡(jiǎn)稱GSADF）方法檢驗(yàn)了《瀕危野生動(dòng)植物物種國(guó)際貿(mào)易公約》（簡(jiǎn)稱瀕危政策）出臺(tái)后名貴木材價(jià)格的泡沫化程度；第三，通過比較名貴木材投資收益率與黃金、藝術(shù)品、股票、債券等投資收益，分析名貴木材的投資價(jià)值；第四，通過協(xié)整分析名貴木材收益率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，探索名貴木材的定價(jià)機(jī)理；第五，通過分析名貴木材價(jià)格指數(shù)的收益結(jié)構(gòu)，檢驗(yàn)了明星產(chǎn)品和紅木類名貴木材是否存在超指數(shù)收益。

二、數(shù)據(jù)特征與指數(shù)編制

（一）名貴木材現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀

2009年進(jìn)口紅木8萬立方米，2013年進(jìn)口紅木120萬立方米，累計(jì)增長(zhǎng)1 400%，年復(fù)合增長(zhǎng)96%，紅木需求非常旺盛。透徹掌握木材產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況是指數(shù)編制成功與否的重要基礎(chǔ)，為此，我們實(shí)地調(diào)研走訪了6家木材進(jìn)口口岸①①內(nèi)蒙古滿洲里、山東嵐山港、江蘇太倉(cāng)港、張家港、云南瑞麗和廣東南沙港。和11家木材交易市場(chǎng)②②廣州魚珠、深圳觀瀾、中山大涌、江門新會(huì)、廣西憑祥、四川大西南建材城、陜西西北、山東德州、北京坤江、上海福人、福建仙游。。進(jìn)口口岸市場(chǎng)集中于沿海城市和邊境城市，木材交易市場(chǎng)靠近下游需求方，廣泛分布于全國(guó)。其中名貴木材進(jìn)口口岸集中于中越、中緬邊境城市和沿海發(fā)達(dá)城市，木材交易市場(chǎng)分布于北、上、廣、深等發(fā)達(dá)城市，由于特色工藝，福建仙游和浙江東陽的名貴木材交易也具備一定規(guī)模。中國(guó)名貴木材存量非常有限且禁止砍伐，大多數(shù)原材料從東南亞、南美和非洲等地進(jìn)口。為了保護(hù)木業(yè)資源，名貴木材產(chǎn)地國(guó)逐漸開始限制木材出口，瀕危政策限制部分名貴木材的砍伐與貿(mào)易，這進(jìn)一步加劇了部分名貴木材的稀缺性。

整體來看，中國(guó)名貴木材交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出諸多特點(diǎn)：木材交易種類較多，市場(chǎng)交易品種達(dá)79種；重復(fù)銷售特征明顯，名貴木材單價(jià)高，具有投資屬性，部分名貴木材在貿(mào)易環(huán)節(jié)多次流通；天然非標(biāo)性強(qiáng)，木材屬天然多年生植物，貿(mào)易環(huán)節(jié)中相同材種都有多種規(guī)格，標(biāo)準(zhǔn)化程度差；價(jià)格差異大，部分瀕危名貴木材價(jià)格高達(dá)千萬元／噸，而廉價(jià)者不過幾千元／噸；各交易市場(chǎng)管理水平參差不齊，部分市場(chǎng)管理松散，規(guī)范性有待提高；單一商戶經(jīng)營(yíng)材種有限，大多商戶經(jīng)營(yíng)材種數(shù)不超過5個(gè)；價(jià)格保密性強(qiáng)，現(xiàn)貨交易中價(jià)格信息較為敏感，獲取實(shí)際成交價(jià)信息不容易?，F(xiàn)貨市場(chǎng)的諸多特點(diǎn)使得指數(shù)編制中價(jià)格數(shù)據(jù)的獲取、成分商品的篩選、編制方法的選擇、權(quán)重的設(shè)定以及抗操縱性設(shè)定等都需要反復(fù)斟酌。

（二）指數(shù)編制

1．指數(shù)編制過程

以交易規(guī)模和流動(dòng)性作為篩選指標(biāo)，定量分析與市場(chǎng)調(diào)研雙重篩選確定成分商品。篩選指標(biāo)為：商品日均交易額（反映交易規(guī)模）和商品經(jīng)營(yíng)商戶數(shù)目（反映流動(dòng)性）。通過多次產(chǎn)業(yè)意見征詢，調(diào)整名貴木材價(jià)格指數(shù)的成分商品，最終確定為14種，包括8種紅木和6種非紅木類名貴木材。

表1 名貴木材價(jià)格指數(shù)成分商品名單表

權(quán)重體現(xiàn)了成分商品在指數(shù)中的重要性，基于進(jìn)口口岸市場(chǎng)和木材交易市場(chǎng)交易量以及交易價(jià)格的可獲得性、名貴木材的重復(fù)銷售特征、專家打分結(jié)果③③為了客觀、科學(xué)地獲取成分商品的權(quán)重信息，指數(shù)研發(fā)小組邀請(qǐng)木材行業(yè)的多位專家對(duì)每個(gè)材種的重要性進(jìn)行打分。等三個(gè)方面因素確定對(duì)成分商品平均賦權(quán)。為了使得采價(jià)數(shù)據(jù)更加具有代表性和抗操縱性④④標(biāo)準(zhǔn)品詢價(jià)遵循現(xiàn)貨貿(mào)易的習(xí)慣。，成分商品以標(biāo)準(zhǔn)品形式詢價(jià)，例如，交趾黃檀／1．5～2m×10～20cm／方料／老料，每個(gè)成分商品至少選擇2個(gè)不同地區(qū)的市場(chǎng)采價(jià)，每個(gè)采價(jià)市場(chǎng)至少選擇5個(gè)正式商戶和3個(gè)備選商戶⑤⑤只有正式商戶的價(jià)格信息列入指數(shù)計(jì)算，當(dāng)正式商戶報(bào)價(jià)缺失或明顯有偏誤時(shí)，將備選商品的報(bào)價(jià)替代之。。

2．編制方法選擇

與藝術(shù)品類似，名貴木材具有非標(biāo)性、交易不頻繁和重復(fù)銷售等特征，不同的是，名貴木材的非標(biāo)性不及藝術(shù)品，市場(chǎng)參與廣度較藝術(shù)品寬，作為家具、裝飾品的原材料，其重復(fù)銷售特征也不及藝術(shù)品明顯。名貴木材與股票、藝術(shù)品等成分商品具有較大的差異性，選擇何種指數(shù)編制方法，暫無先例可循。指數(shù)編制過程中最常用的三種方法為：

第一，加權(quán)平均價(jià)格指數(shù)法。加權(quán)平均價(jià)格指數(shù)法是將成分商品的價(jià)格以算術(shù)平均或幾何平均方式構(gòu)建指數(shù)，其最大特點(diǎn)是簡(jiǎn)單直觀。例如，中國(guó)首個(gè)金融衍生品滬深300指數(shù)期貨的標(biāo)的物滬深300指數(shù)就是采用加權(quán)平均法編制的。平均價(jià)格法雖然大體上反映出成分商品的價(jià)格趨勢(shì)，但其缺乏經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，容易受到“蘋果＝梨”的詬病。

第二，重復(fù)銷售價(jià)格指數(shù)法。重復(fù)銷售法通過跟蹤同一件商品重復(fù)多次的交易價(jià)格構(gòu)建收益率指數(shù)，采用最小二乘方法估計(jì)同類商品某一段時(shí)間內(nèi)的共同收益。該方法可以較好地解決同類商品的異質(zhì)性問題，例如，美國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)和梅摩藝術(shù)品指數(shù)就是采用該方法編制［6－7］。重復(fù)銷售方法也存在兩個(gè)較為突出的問題：一是通過估計(jì)方法得到一段時(shí)間的共同收益率需要足夠多的數(shù)據(jù)樣本作為支撐；二是不同成分商品的交易頻率差異較大，交易頻率較高的成分商品對(duì)指數(shù)的影響明顯高于交易頻率較低的商品，導(dǎo)致指數(shù)存在系統(tǒng)性偏誤。

第三，特征價(jià)格指數(shù)法。特征價(jià)格指數(shù)法是經(jīng)濟(jì)學(xué)中用來處理成分商品異質(zhì)性時(shí)廣泛采用的估計(jì)方法。成分商品的價(jià)值由其差異化的特征決定，從價(jià)格的總變動(dòng)中剔除特征變化的影響，剩下的就是純供求關(guān)系引起的價(jià)格變動(dòng)。特征價(jià)格指數(shù)法具有很好的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，較強(qiáng)的微觀解釋力，在房屋價(jià)格指數(shù)、藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)中比較常用。但特征選取的不一致性，使得指數(shù)存在較大的差異性［8］。

以上三種方法各有優(yōu)劣，基于名貴木材產(chǎn)業(yè)實(shí)際情況和指數(shù)編制簡(jiǎn)單化原則，本文選擇加權(quán)平均價(jià)格指數(shù)法作為指數(shù)編制方法。隨機(jī)指數(shù)理論認(rèn)為，價(jià)格指數(shù)是對(duì)市場(chǎng)真實(shí)共同價(jià)格的點(diǎn)估計(jì)，指數(shù)編制方法和編制過程都可能影響指數(shù)編制的準(zhǔn)確性。為了保證指數(shù)編制的穩(wěn)健性，本文選用屬性解析法來驗(yàn)證加權(quán)平均法權(quán)數(shù)選擇的科學(xué)合理性。

3．編制方案設(shè)計(jì)

編制方案設(shè)計(jì)包括加權(quán)平均指數(shù)法和屬性解析指數(shù)法，現(xiàn)分述如下。

加權(quán)平均指數(shù)法。第一，權(quán)重的確定。賦權(quán)賦予較為常用的指標(biāo)為年交易額和年交易量，但限于中國(guó)木材產(chǎn)業(yè)全國(guó)性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺乏，無法獲取木材市場(chǎng)的完整交易數(shù)據(jù)，難以將其作為賦權(quán)基準(zhǔn)。名貴木材標(biāo)準(zhǔn)性差，具有較強(qiáng)的重復(fù)銷售特征，直接采用海關(guān)進(jìn)口數(shù)據(jù)作為賦權(quán)依據(jù)也不具備可行性。因此，本文綜合專家打分結(jié)果，對(duì)名貴木材價(jià)格指數(shù)成分商品平均賦權(quán)。

第二，計(jì)算公式。

其中n為成分商品的個(gè)數(shù)，AFj為第j年指數(shù)的調(diào)整因子，AF2013＝1，Pi，j，t為第i個(gè)成分商品在第j年t日的市場(chǎng)價(jià)格，Pi，0為第i個(gè)成分商品的基期價(jià)格，CWi，j為第i個(gè)成分商品在第j年的計(jì)算權(quán)重。

屬性解析指數(shù)法。為保證指數(shù)編制過程的科學(xué)合理性，本文同時(shí)采用屬性解析法編制名貴木材指數(shù)。該編制方法借鑒梅摩藝術(shù)品指數(shù)、美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和特征價(jià)格指數(shù)的思想，在提取名貴木材共同收益率的同時(shí)，考慮不同屬性特征的異質(zhì)性影響［9］。具體方法如下：

第一，屬性的確定。本文通過調(diào)查走訪、發(fā)放問卷和專家意見征詢等方式，確定可能影響木材價(jià)格的諸多特征，包括密度、硬度、色澤、加工性能、產(chǎn)地、出材率、屬類、用途、結(jié)疤數(shù)等，最終選定密度、產(chǎn)地、屬類等主要特征解析名貴木材價(jià)格的構(gòu)成。

第二，指數(shù)的計(jì)算。

其中l(wèi)nPi，j，t是成分商 品 的對(duì)數(shù)化價(jià)格，εi，j，t是服 從正態(tài)分布的干擾項(xiàng)，Hj，t是名貴木材屬性，除密度為定量變量外，其他屬性皆為定性變量，Cj，t代表剔除屬性差異后的對(duì)數(shù)價(jià)格除以收益率的值，AFj為指數(shù)第j年的調(diào)整因子。

三、名貴木材價(jià)格指數(shù)的特點(diǎn)

（一）名貴木材價(jià)格指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

采用加權(quán)平均法和屬性解析法編制的名貴木材價(jià)格指數(shù)趨勢(shì)非常一致，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0．90，屬性指數(shù)法指數(shù)點(diǎn)位一致高于加權(quán)平均法指數(shù)。在編制原理方面，屬性解析法和加權(quán)平均法差異較大，但兩者得到的價(jià)格指數(shù)高度相關(guān)，這表明加權(quán)平均法指數(shù)編制過程的科學(xué)合理性（本文后續(xù)研究皆基于加權(quán)平均法價(jià)格指數(shù)）。

2011年一季度之前，名貴木材價(jià)格出現(xiàn)較大漲幅，隨后一路下跌，直到2013年6月，瀕危政策出臺(tái)，部分珍稀紅木禁止砍伐、流通，導(dǎo)致名貴木材價(jià)格大幅上漲。2013年6月至2014年3月，名貴木材價(jià)格累計(jì)上漲近40%，年化收益率高達(dá)60%，名貴木材成為一項(xiàng)極具吸引力的投資工具。2011年3月1日至2014年3月1日，名貴木材價(jià)格指數(shù)日平均收益率為0．04%，日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0．52%，調(diào)整后收益率為7．79%，日最大漲幅為4．63%，日最大跌幅為3．67%。

（二）名貴木材價(jià)格指數(shù)泡沫檢驗(yàn)

自2013年6月以來，名貴木材價(jià)格上漲近40%，與之前的價(jià)格走勢(shì)迥異。導(dǎo)致名貴木材價(jià)格異動(dòng)的最主要因素是瀕危政策，瀕危政策限制了部分紅木（交趾黃檀、微凹黃檀等7種紅木）的砍伐和流通，東南亞、非洲和南美洲諸多紅木出口國(guó)加強(qiáng)林地保護(hù)，限制名貴木材原木出口。受瀕危政策影響，名貴木材產(chǎn)業(yè)參與者預(yù)期其他紅木也可能會(huì)被列入到瀕危物種行列，紛紛大量囤積名貴木材。名貴木材價(jià)格指數(shù)中直接受到瀕危政策影響的成分商品只是少數(shù)（只有2個(gè)材種），且受限材種的進(jìn)口、流通問題仍然能夠通過申請(qǐng)瀕危證來解決。瀕危政策對(duì)名貴木材市場(chǎng)的影響不言而喻，但影響程度是否如名貴木材價(jià)格指數(shù)所顯示的那般劇烈，名貴木材價(jià)格是否已經(jīng)泡沫化，有待檢驗(yàn)。

Phillips等提出了泡沫的上確界ADF檢驗(yàn)方法（SADF），主要是通過向前改變樣本量進(jìn)行遞歸回歸估計(jì)并序列檢驗(yàn)爆炸性單位根（右尾ADF檢驗(yàn)），然后取這些遞歸ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的上確界判斷泡沫的存在與否［10］。因此，這種檢驗(yàn)又稱為上確界ADF檢驗(yàn)。為了盡量消除初始值的影響，簡(jiǎn)志宏和向修海擴(kuò)展了ASDF檢驗(yàn)（分別稱為廣義SADF檢驗(yàn)——GSADF檢驗(yàn)和倒向上確界ADF檢驗(yàn)——BSADF檢驗(yàn)）［11］。GSADF檢驗(yàn)的基本思想是向前遞歸估計(jì)的樣本容量，得到SADF統(tǒng)計(jì)量序列，然后取其最大值與對(duì)應(yīng)的SADF臨界值進(jìn)行比較，檢驗(yàn)是否拒絕近單位根過程的原假設(shè)。具體過程是首先假設(shè)在原假設(shè)下數(shù)據(jù)生成過程為：

其中c是常數(shù)，λ＞1／2，T為樣本量，顯然，式（4）是帶漸進(jìn)小時(shí)截距項(xiàng)但不含趨勢(shì)項(xiàng)的近單位根過程。當(dāng)T→ !時(shí)，θ→1，其收斂速度為O（T－1），即近單位根過程。對(duì)應(yīng)的備選假設(shè)為H1：θ＝1＋δ／kT，其中kT＝O（T），即溫和的爆炸過程。式（4）中ut獨(dú)立同分布假設(shè)可以放寬到序列相關(guān)。隨后，可采用與左尾單位根檢驗(yàn)類似的非參數(shù)方差調(diào)整方法。給定初始樣本比率r0和樣本量［Tr0］，其中［·］表示取整，每次估計(jì)的起點(diǎn)和終點(diǎn)分別設(shè)定為r1和r2，每次估計(jì)的實(shí)證模型為：

具體計(jì)算步驟為：當(dāng)循環(huán)估計(jì)的起始點(diǎn)r1固定時(shí)，通過向前添加樣本點(diǎn)，這樣得到一組ADF－t統(tǒng)計(jì)值，保留其最大值；然后改變初始點(diǎn)r1，重復(fù)上述步驟得到ADF－t統(tǒng)計(jì)量的最大值序列，最后再取這組最大值序列的最大值即為廣義SADF統(tǒng)計(jì)量，即GSADF。它的更為簡(jiǎn)潔的形式是：

泡沫檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，GSADF統(tǒng)計(jì)量的值為5．19，在1%的置信水平上顯著，拒絕資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)單位根過程的原假設(shè)，可以認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格過程中含有爆炸過程。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，名貴木材價(jià)格泡沫在瀕危政策發(fā)布后的3個(gè)月后初現(xiàn)端倪，并迅速消失。在隨后的兩個(gè)月內(nèi)名貴木材價(jià)格再次快速上漲，導(dǎo)致名貴木材價(jià)格指數(shù)迅速泡沫化，且泡沫化程度明顯大于之前的一個(gè)泡沫，且具有更長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間，檢驗(yàn)結(jié)果見圖1。

圖1 泡沫檢驗(yàn)結(jié)果

如Phillips等所言，泡沫也可以是理性的。瀕危政策為瀕臨滅絕的動(dòng)植物物種提供強(qiáng)而有力的法律保護(hù)，其對(duì)名貴木材市場(chǎng)的影響是深遠(yuǎn)的。木材產(chǎn)業(yè)投資者因擔(dān)憂具有較強(qiáng)稀缺性的名貴木材逐步被列入瀕危物種行列而大量搶貨，進(jìn)而引發(fā)名貴木材價(jià)格大幅上漲，這樣來看，名貴木材價(jià)格指數(shù)的泡沫化具有一定的合理性。但這種泡沫具有非理性成分，名貴木材價(jià)格指數(shù)的成分商品只有交趾黃檀和微凹黃檀被列為瀕危物種，其他12個(gè)成分商品都不屬于瀕危材種，且市場(chǎng)供應(yīng)較為充足，大幅上漲具有非理性成分。

四、名貴木材價(jià)格指數(shù)的投資價(jià)值、影響因素與收益率結(jié)構(gòu)

（一）名貴木材價(jià)格指數(shù)的投資價(jià)值

名貴木材是否具有投資價(jià)值，需要與其他資產(chǎn)比較，例如股票、債券、黃金、房地產(chǎn)和藝術(shù)品等。本文選取月度數(shù)據(jù)，從平均收益率、最低收益率、最高收益率、標(biāo)準(zhǔn)差以及調(diào)整后收益等多個(gè)角度比較了名貴木材與其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特性。

表2結(jié)果顯示，名貴木材月平均收益率為1．02%，高于滬深300指數(shù)（－0．091%）、黃金現(xiàn)貨（－0．17%）、上 證 國(guó) 債 （0．86%）以 及 房 地 產(chǎn)（0．42%）；名貴木材月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差為3．15%，低于滬深300指數(shù)（6．20%）和黃金現(xiàn)貨（5．96%，）但高于上證國(guó)債（1．01%）和房地產(chǎn)（0．52%）；名貴木材月度調(diào)整后收益為32．25%，顯著高于滬深300指數(shù)（－14．67%）和現(xiàn)貨黃金（－2．80%），明顯低于上證國(guó)債（85．15%）和房地產(chǎn)（79．96%）。名貴木材的季度收益率比藝術(shù)品略低，標(biāo)準(zhǔn)差較藝術(shù)品小，調(diào)整后收益略高于藝術(shù)品①①藝術(shù)品數(shù)據(jù)來自雅昌指數(shù)網(wǎng)，由于該指數(shù)為季度發(fā)布，需將名貴木材指數(shù)收益率季度化。。名貴木材與藝術(shù)品有著非常相似的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，月度收益率明顯高于其他投資產(chǎn)品，投資風(fēng)險(xiǎn)也較高，屬于高收益、較高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。

表2 名貴木材與傳統(tǒng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益情況表

不考慮名貴木材，根據(jù)滬深300指數(shù)、現(xiàn)貨黃金、上證債券和房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征可以構(gòu)建馬克維茨有效邊界，在資產(chǎn)組合中引入名貴木材后，改善了資產(chǎn)組合的有效邊界，見圖2。

圖2 資產(chǎn)組合有效前沿圖

（二）名貴木材價(jià)格的影響因素

名貴木材是名貴家具的主要原材料，而名貴家具行業(yè)的景氣度與房地產(chǎn)行業(yè)景氣度高度相關(guān)，可以選擇房地產(chǎn)價(jià)格作為名貴木材消費(fèi)價(jià)值的代理變量。名貴木材家具、裝飾品也是居民消費(fèi)構(gòu)成部分，選取社會(huì)消費(fèi)總額作為消費(fèi)價(jià)值的代理變量。大量學(xué)者研究表明，貨幣供給對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有顯著影響［12］。作為一項(xiàng)可選的另類投資工具，名貴木材價(jià)格是否也會(huì)受到貨幣供給的顯著影響還有待研究。作為最主流的投資工具之一，股票市場(chǎng)交易規(guī)模巨大，與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，是檢驗(yàn)其他投資工具的標(biāo)尺。因此本文選取社會(huì)消費(fèi)品零售總額、貨幣供給量（M1）、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和滬深300價(jià)格指數(shù)等月度指標(biāo)作為自變量（指數(shù)走勢(shì)見圖3），選取名貴木材價(jià)格月度指數(shù)作為因變量，構(gòu)建模型如下：

其中yt為名貴木材價(jià)格指數(shù)，real＿est為房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，money＿st表示貨幣供應(yīng)量，ut表示干擾項(xiàng)。

圖3 名貴木材價(jià)格與相關(guān)影響因素圖

采用ADF和PP統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，名貴木材、貨幣供給、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、滬深300指數(shù)和社會(huì)消費(fèi)品零售總額均為非平穩(wěn)序列，但一階差分后都是平穩(wěn)序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)條件。根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則確定協(xié)整檢驗(yàn)階數(shù)為1階，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)名貴木材價(jià)格指數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、貨幣供給量、滬深300指數(shù)和社會(huì)消費(fèi)品零售總額是否存在協(xié)整關(guān)系及其參數(shù)組的數(shù)目，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表

表3的結(jié)果表明，跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)都拒絕無協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，二者都不能拒絕協(xié)整關(guān)系小于等于1和小于等于2的原假設(shè)，這說明名貴木材價(jià)格指數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、貨幣供給量、滬深300指數(shù)和社會(huì)消費(fèi)品零售總額之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

表4估計(jì)結(jié)果表明，貨幣供給量和股票市場(chǎng)對(duì)名貴木材市場(chǎng)具有負(fù)向影響，名貴木材市場(chǎng)與主流投資品市場(chǎng)具有替代關(guān)系。房地產(chǎn)價(jià)格與社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)名貴木材市場(chǎng)具有正向影響，表明當(dāng)下游需求上升時(shí)，名貴木材價(jià)格就會(huì)相應(yīng)地上升。

表4 正則化協(xié)整系數(shù)表

（三）名貴木材價(jià)格指數(shù)的收益率結(jié)構(gòu)

為了進(jìn)一步研究名貴木材價(jià)格指數(shù)的收益率結(jié)構(gòu)特征，本文特別研究了交趾黃檀和紅木類名貴木材的收益率與指數(shù)收益率的長(zhǎng)期關(guān)系，檢驗(yàn)市場(chǎng)廣泛關(guān)注的名貴木材——交趾黃檀和紅木類名貴木材是否具有額外溢價(jià)。

1．明星效應(yīng)

交趾黃檀俗稱“大紅酸枝”，主產(chǎn)于東南亞，品質(zhì)以老撾材為最，市場(chǎng)價(jià)格超過10萬元／噸，是名貴木材市場(chǎng)最具代表性的材種。交趾黃檀的漲跌對(duì)名貴木材市場(chǎng)具有一定的示范效應(yīng)，這種極具代表性的“明星”材種較之其他名貴木材是否具有額外溢價(jià)（明星材種的額外溢價(jià)定義為明星效應(yīng)）值得研究。

名貴木材指數(shù)代表了名貴木材市場(chǎng)的整體收益情況，每個(gè)材種的收益狀況與名貴木材指數(shù)休戚相關(guān)，這種相關(guān)性體現(xiàn)了名貴木材的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。借鑒Sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM模型）和Fama—French三因素模型的思想，構(gòu)建包含多種因素的面板模型，檢驗(yàn)名貴木材市場(chǎng)是否存在超額收益（超過指數(shù)的收益）［13］。為了剔除可能導(dǎo)致虛擬變量系數(shù)估計(jì)偏誤的因素，采用隨機(jī)效應(yīng)模型①①Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，卡方統(tǒng)計(jì)量為0，拒絕隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)。，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中表示名貴木材價(jià)格指數(shù)中14個(gè)成分商品超過無風(fēng)險(xiǎn)收益的日收益率②②無風(fēng)險(xiǎn)利率選用7天回購(gòu)利率。表示名貴木材價(jià)格指數(shù)超過無風(fēng)險(xiǎn)收益的日收益率是虛擬變量，當(dāng)成分商品為交趾黃檀時(shí)，Dit取1，否則取是各成分商品的密度表示各成分商品的產(chǎn)地，當(dāng)該成分商品產(chǎn)于東南亞時(shí)，取1，產(chǎn)自非洲或南美洲則取0。采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，估計(jì)結(jié)果見表5。

表5 檢驗(yàn)名貴木材的明星效應(yīng)表

估計(jì)結(jié)果表明，在控制了密度、產(chǎn)地等屬性后，名貴木材各材種的長(zhǎng)期收益率與指數(shù)收益率高度一致，虛擬變量系數(shù)并不顯著。這表明較其他名貴木材，交趾黃檀并不存在長(zhǎng)期的溢價(jià)。究其原因有二：一是名貴木材的價(jià)值由消費(fèi)和投資兩者決定，當(dāng)名貴木材價(jià)格過高時(shí)，紅木家具、裝飾品的消費(fèi)需求下降，對(duì)應(yīng)的名貴木材價(jià)格難以大幅攀升；二是高端名貴木材具有一定的替代效應(yīng)，原材料價(jià)格上漲過快，名貴家具生產(chǎn)商會(huì)轉(zhuǎn)用品質(zhì)相近，但價(jià)格低得多的其他名貴木材。

2．紅木效應(yīng)

名貴木材價(jià)格指數(shù)14個(gè)成分商品中，交趾黃檀、微凹黃檀等8個(gè)材種屬于國(guó)家認(rèn)定的紅木，市場(chǎng)關(guān)注度較高，價(jià)格一般也較高。較之其他非紅木類名貴木材，紅木是否享有長(zhǎng)期溢價(jià)——紅木效應(yīng)值得研究。依照式（8）檢驗(yàn)紅木效應(yīng)，yit表示名貴木材價(jià)格指數(shù)中14個(gè)成分商品超過無風(fēng)險(xiǎn)收益的日收益率，xit表示名貴木材價(jià)格指數(shù)超過無風(fēng)險(xiǎn)收益的日收益率；Dit是虛擬變量，當(dāng)成分商品為紅木時(shí)，Dit取1，否則取0。采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析（Hausman檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了隨機(jī)效用模型），估計(jì)結(jié)果見表6。

表6 檢驗(yàn)名貴木材的紅木效應(yīng)表

估計(jì)結(jié)果表明，控制密度、產(chǎn)地等屬性后（屬性影響不顯著），名貴木材各材種的長(zhǎng)期收益率與指數(shù)收益率高度一致，虛擬變量系數(shù)并不顯著。這表明較非紅木類名貴木材，紅木類名貴木材并不存在長(zhǎng)期的溢價(jià)。究其原因有二：一是紅木類名貴木材較非紅木類名貴木材價(jià)格高，紅木類名貴木材價(jià)格皆在1萬元／噸以上（除刺猬紫檀外），而非紅木類名貴木材價(jià)格均不到1萬元／噸；二是指數(shù)成分商品中非紅木類名貴木材都是品質(zhì)較好，市場(chǎng)廣泛經(jīng)營(yíng)，交易量大的材種，具有較好的升值空間。

五、結(jié)論與建議

在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，名貴木材進(jìn)口總量和占比穩(wěn)步增長(zhǎng)，名貴木材交易市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模。為更好地服務(wù)名貴木材產(chǎn)業(yè)，本文以廣泛的現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)客戶群為基礎(chǔ)，用科學(xué)合理的編制方法，編制了國(guó)內(nèi)外首支名貴木材價(jià)格指數(shù)。編制過程中，同時(shí)選用加權(quán)平均法和屬性解析法編制名貴木材價(jià)格指數(shù)，保證了指數(shù)編制方法的穩(wěn)健性。從指數(shù)編制結(jié)果來看，瀕危政策對(duì)名貴木材價(jià)格的影響非常顯著，瀕危政策公布后的六個(gè)月時(shí)間內(nèi)，名貴木材價(jià)格具有明顯的泡沫化趨勢(shì)。深入分析發(fā)現(xiàn)，名貴木材價(jià)格的快速上漲，既有理性成分，也有非理性成分。

對(duì)比股票、債券、房地產(chǎn)、黃金和藝術(shù)品市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)名貴木材市場(chǎng)具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征。名貴木材市場(chǎng)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征與藝術(shù)品市場(chǎng)非常相似。名貴木材價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格具有較高的正相關(guān)性，與股票、黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)，將名貴木材視為另類投資工具，可以顯著地改善資產(chǎn)組合有效邊界。協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)，下游消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)名貴木材價(jià)格具有明顯的拉動(dòng)作用，名貴木材市場(chǎng)與主流投資工具股票市場(chǎng)呈現(xiàn)替代關(guān)系，表明名貴木材可以成為一種另類投資的新工具。進(jìn)一步分析名貴木材價(jià)格指數(shù)收益結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)價(jià)格高、市場(chǎng)廣泛關(guān)注的明星產(chǎn)品和紅木類名貴木材并不存在長(zhǎng)期的超指數(shù)收益。在名貴木材市場(chǎng)，指數(shù)化投資是一個(gè)可行的辦法。

名貴木材價(jià)格指數(shù)以全國(guó)多家木材交易市場(chǎng)的現(xiàn)貨交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，客觀真實(shí)地反映了流通環(huán)節(jié)中名貴木材價(jià)格的變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度，可為名貴木材貿(mào)易商、投資者以及家具生產(chǎn)商提供及時(shí)、可靠的價(jià)格參考，指導(dǎo)名貴木材市場(chǎng)參與者理性消費(fèi)、理性投資。在深化市場(chǎng)改革的過程中，通過指數(shù)的“錨定效應(yīng)”有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，降低產(chǎn)業(yè)參與者的投資、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的市場(chǎng)化水平和效率。在此，我們建議，中國(guó)政府應(yīng)加強(qiáng)大宗商品現(xiàn)貨指數(shù)的編制力度，鼓勵(lì)科研機(jī)構(gòu)、金融企業(yè)和期貨交易所等結(jié)合產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀創(chuàng)新指數(shù)編制方法，為深化市場(chǎng)化改革提供可行途徑。

［1］ 石陽，李曜．中國(guó)藝術(shù)品投資的收益與特征［J］．金融研究，2013（12）．

［2］ Johanning L，Rudolph B，Schweizer D．Do Alternative Real Estate Investment Vehicles Add Value to Reits？Evidence from German Open－Ended Property Funds［J］．Journal of Real Estate Finance and Economics，2013，47（1）．

［3］ Mandel B R．Art as an Investment and Conspicuous Consumption Good［J］．American Economic Review，2009（4）．

［4］ 石建明．股票市場(chǎng)、貨幣需求與總量經(jīng)濟(jì)：一般均衡分析［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2001（5）．

［5］ Cheung Y W，Lilian K．International Evidence on the Stock Market and Aggregate Economic Activity［J］．Journal of Empirical Finance，1998，5（3）．

［6］ Case K E，Shiller R J．Price of Single－family Homes Since 1970 ：New Indexes for Four Cities［J］．New England Economic Review，1987，28（5）．

［7］ Mei J P，Moses M．Art as Investment and the Underperformance of Masterpieces［J］．American Economic Review，2005，92（5）．

［8］ Paul C．Eviewes Since 1970：New Indexes for Four Cities and Aggregate Economic Activity Computers in the 1990s［J］．Economics of Innovation and New Technology，2003，12（2）．

［9］ Benkard C L，Bajari P．Hedonic Price Indexes with Unobserved Product Characteristics and Application to Personal Computer［J］．Journal of Business and Economic Statistic，2005，23（1）．

［10］Phillips P，Wu Y R，Yu J．Explosive Behaviour in the 1990sNASDAQ：When did Exuberance Escalate Asset Values？［J］．International Economic Review，2011，52（1）．

［11］簡(jiǎn)志宏，向修海．修正的倒向上確界ADF泡沫檢驗(yàn)方法［J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2012（4）．

［12］周暉，王擎．貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)：理論模型與中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)分布［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2009（10）．

［13］Fama E F，F(xiàn)rench K R．Size and Book－to－Market Factors in Earnings and Returns［J］．Journal of Finance，1995（1）．