世界經(jīng)濟新結(jié)構(gòu)

一份來自全球最大對沖基金橋水聯(lián)合基金（Bridgewater Associates LP）編制的最新數(shù)據(jù)顯示，包括日本、美國和歐洲在內(nèi)的發(fā)達經(jīng)濟體對目前總規(guī)模74萬億美元的全球經(jīng)濟貢獻率自2007年年中以來，首次超過中國、印度、巴西和俄羅斯等新興經(jīng)濟體。橋水的數(shù)據(jù)顯示，在今年全球預(yù)計新增的約2 .4萬億美元的經(jīng)濟產(chǎn)出中，日本、美國和其它發(fā)達經(jīng)濟體的貢獻率約為60%，其余來自新興市場。

橋水聯(lián)合基金的這一預(yù)測結(jié)果不僅僅基于各國官方發(fā)布的數(shù)據(jù)，同時也部分基于對當前各國經(jīng)濟增速的一個預(yù)期。橋水聯(lián)合基金認為，這一結(jié)果或?qū)⒅厮苜Y本在世界范圍內(nèi)的流動趨勢，同時，也將顛覆那些曾對新興市場發(fā)展寄于厚望的公司預(yù)期。一直扮演全球增長引擎角色的新興市場正在逐步讓位給發(fā)達國家。

其實，發(fā)達經(jīng)濟體對世界經(jīng)濟增長貢獻超過新興經(jīng)濟體，是世界經(jīng)濟發(fā)展的一個合理結(jié)構(gòu)，也是現(xiàn)階段的新結(jié)構(gòu)。尤其是在發(fā)達國家近期數(shù)據(jù)亮麗的背景下，橋水的預(yù)測結(jié)果并不令人吃驚。

多年來，日本經(jīng)濟表現(xiàn)乏力，成為拖累全球經(jīng)濟增長的主要因素之一。但近期，日本經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)在“安倍經(jīng)濟學(xué)”的刺激下開始萌芽，通脹也已開始上升。日本制造業(yè)PMI已連續(xù)5個月維持在50以上，短期經(jīng)濟增長勢頭強勁。最新數(shù)據(jù)顯示，日本二季度剔除物價變動因素后的實際GDP較上季度增長0.6%，年率增長2 .6%。一季度實際GDP初值年化季率從4.1%下修至3. 8%。盡管低于預(yù)期，但與過去10年里的平均經(jīng)濟增速相比，二季度的GDP增速已經(jīng)不止翻番。與此同時，作為世界第一大經(jīng)濟體，美國經(jīng)濟也實現(xiàn)了溫和但穩(wěn)定的增長。貿(mào)易數(shù)據(jù)的大幅改善，再加上近期的房價提升、家庭凈財富以及制造業(yè)ISM指數(shù)等多項數(shù)據(jù)均創(chuàng)新高，預(yù)示著美國經(jīng)濟或?qū)⑦M入強勁復(fù)蘇階段。二季度的GDP預(yù)期數(shù)據(jù)也顯示了歐元區(qū)在經(jīng)過漫長的衰退后，迎來了一次“華麗轉(zhuǎn)身”。歐元區(qū)7月綜合PMI終值升至50.5，18個月來首次突破50，創(chuàng)下2011年8月以來的最高。市場預(yù)期歐元區(qū)第二季度GDP會出現(xiàn)正增長，結(jié)束自2011年底開始的漫長經(jīng)濟衰退。英國經(jīng)濟也開始頻頻令人“驚喜”。英國7月服務(wù)業(yè)PMI達60.2，創(chuàng)下2006年12月以來最高紀錄，7月綜合PMI達59.5，更是創(chuàng)下15年半以來最高水平。市場預(yù)計今夏英國經(jīng)濟增速將進一步加快。

與發(fā)達國家的復(fù)蘇形成比照的是，曾經(jīng)“無限風(fēng)光”的新興市場經(jīng)濟增長已呈疲軟狀態(tài)。7月匯豐新興市場服務(wù)業(yè)和制造業(yè)指數(shù)（EMI）跌至49.4，這是EMI自2009年4月以來首次低于50，而前一個月該指數(shù)為5 0 . 6。數(shù)據(jù)說明，這些國家制造業(yè)活動下降，而服務(wù)業(yè)陷入停滯。匯豐稱，四大新興市場國家，巴西、中國、俄羅斯和印度的產(chǎn)出自2009年以來首次同時下跌。新商業(yè)分項指數(shù)同樣出現(xiàn)了4年多以來首次下跌，7月，中國、印度和巴西獲得的新訂單均減少，俄羅斯增速跌至近3年來最低。匯豐的數(shù)據(jù)顯示，在四大新興經(jīng)濟體中，中國的信心指數(shù)最為疲軟。中國經(jīng)濟的放緩勢頭已經(jīng)非常明顯，不過，近期發(fā)布的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，中國經(jīng)濟正在企穩(wěn)反彈，貿(mào)易和工業(yè)增加值正在增長。在中國經(jīng)濟放緩的背景下，其對大宗商品和其它進口商品的需求下降，對其它新興市場，尤其是拉丁美洲和東南亞國家產(chǎn)生了深遠影響。

隨著美國經(jīng)濟緩慢但持續(xù)地復(fù)蘇，對全球投資者來說，美聯(lián)儲什么時候開始退出量化寬松，成了一個市場懸念。自2008年雷曼兄弟宣布破產(chǎn)之后的11月2 5日，美聯(lián)儲宣布購買1000億美元政府支持企業(yè)債券和5000億美元MBS開始，近5年的時間里，美國已經(jīng)推行了四輪量化寬松政策。時至今日，主導(dǎo)QE的關(guān)鍵人物美聯(lián)儲主席伯南克已接近卸任，對世界影響至深的QE何去何從，不能不引人關(guān)注?，F(xiàn)實中認為QE對于推動美國甚至全球經(jīng)濟復(fù)蘇起到重要作用的人不在少數(shù)，尤其是美國人自己。這是理所當然的——消費在整個GDP中占72%的美國是凈負債國，近乎零的利率對于整體上習(xí)慣貸款消費的美國居民來說，無疑是好事。但對于中國來說則不然。中國居民近些年來一直生活在實際負利率的環(huán)境中，對于占國人大多數(shù)、需要攢錢買房或者應(yīng)對眾多預(yù)防性需求的中產(chǎn)以下水平的家庭來說，這是一件很痛苦的事情。這種負利率的痛苦，很大程度上來自于事實上的高通脹。而這當中，又有很大一部分和美國的QE直接掛鉤。而事實上，一種更危險的情況出現(xiàn)在投資方面。上世紀80年代的拉美債務(wù)危機和1997年亞洲金融危機已經(jīng)反復(fù)證明了這一點：一個國家在國內(nèi)金融市場尚不完善的情況下開放資本賬戶之后，如果遇到國際資本流動的突然中止或逆轉(zhuǎn)，對于國內(nèi)的投資和信貸來說，會產(chǎn)生災(zāi)難性的后果。一方面，依賴于外資的國內(nèi)企業(yè)和投資項目將面臨流動性枯竭；另一方面，國內(nèi)資產(chǎn)價格會迅速下跌甚至戳破泡沫，而這又會進一步使得企業(yè)在進行抵押貸款時的資產(chǎn)標的價值縮水，更難以獲得新的融資。投資和信貸的惡性循環(huán)，將使整個實體經(jīng)濟面臨下行壓力。資本賬戶開放程度越高，國內(nèi)經(jīng)濟對國外資本的依賴性越強，這種效應(yīng)就會越明顯，上世界90年代的印尼是個明證。對于中國來說，已逐漸為世界所習(xí)慣的QE真正退出，會造成多大的負面影響，目前尚不好預(yù)測。也許有人會說，既然當初QE的實施給中國帶來了通脹和房地產(chǎn)泡沫，那么QE的退出是否會消除這方面的不利影響？現(xiàn)在各方面都在考慮這一問題。但有一點是肯定的，這方面的效應(yīng)不會是完全對稱的。過去，中國為了應(yīng)對QE，作了不少努力，為了應(yīng)對QE退出，貨幣政策的操作難度或許會更大。歐美退出QE，對新興市場肯定會產(chǎn)生影響，而這種影響也會牽涉到中國整體的經(jīng)濟運行，故而中國必須防患于未然。而美聯(lián)儲退出QE，則取決于其量化寬松的標準。伯南克6月份在談及結(jié)束購債的門檻時，明確稱當失業(yè)率降至7%時，意味著就業(yè)市場出現(xiàn)“實質(zhì)性改善”，屆時可能結(jié)束資產(chǎn)購買計劃。他同時強調(diào)，任何加息決定都是遙遠的，預(yù)計結(jié)束資產(chǎn)購買和加息之間有相當長一段距離。他預(yù)計加息可能在失業(yè)率降至6. 5%之后的“數(shù)個季度”內(nèi)實施。即美聯(lián)儲的指標和邏輯是非常清楚的---如果美國失業(yè)率從5月份的7.6%繼續(xù)下降，美聯(lián)儲就可能退出量化寬松；如果失業(yè)率降低到7.0%，美聯(lián)儲就會停止全部QE，即每月850億美元的額度。但如果美國要加息，則需要在失業(yè)率下降到6.5%以后的幾個季度內(nèi)實施。美聯(lián)儲對于退出量化寬松是比較激進的，但對于加息將非常謹慎。至于開始退出QE的就業(yè)率節(jié)點是7. 6%～7%間的哪一個點，估計會處于居中狀態(tài)，即為7.4%或7.3%。同時，美聯(lián)儲還要觀察更廣泛的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以確認美聯(lián)儲開始退出量化寬松不至于影響經(jīng)濟復(fù)蘇。如果按照這個標準，美國7月份的失業(yè)率7. 4%低于市場預(yù)測的7.5%，仍不足以讓美聯(lián)儲下決心，其原因在于這個7.4%有水分，因為7月份新增非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口為16.2萬人，低于市場預(yù)測的18.5萬人。綜合分析，美聯(lián)儲9月份開始退出量化寬松的可能性較大。

世界經(jīng)濟的新結(jié)構(gòu)伴生也有新問題。這一次，新興經(jīng)濟體并沒有從發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟的改善中直接受益，新興市場沒有感受到美國、歐洲和日本需求企穩(wěn)帶來的經(jīng)濟提振。目前新興市場的主要風(fēng)險是制造業(yè)周期性下行，而服務(wù)業(yè)活動疲軟最終沖擊勞動力市場。問題是，是什么造成了發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體的“脫鉤”？一個關(guān)鍵的原因在于本輪發(fā)達經(jīng)濟體的復(fù)蘇性質(zhì)。過去兩輪美國經(jīng)濟擴張，即上世紀9 0年代的科技繁榮和本次危機前的房地產(chǎn)繁榮，主要歸因于消費需求的推動。而本次危機后，美國服務(wù)類消費、地方政府支出和住房建設(shè)投資是拖累經(jīng)濟復(fù)蘇的主因，三者均與房地產(chǎn)市場相關(guān)。但如今美國房地產(chǎn)市場最糟糕的時候已過，房地產(chǎn)復(fù)蘇和就業(yè)市場的改善卻沒有帶來強勁的消費增長，這意味著美國對海外商品需求增長放緩。美國經(jīng)濟擴張在一定程度上受到了國內(nèi)能源生產(chǎn)的提振，帶動設(shè)備生產(chǎn)需求。再加上美國工資增長停滯，意味著勞動力成本相對于勞動力成本激增的中國而言是下降的。美國的復(fù)蘇性質(zhì)意味著新興市場長期以來依靠發(fā)達國家需求增長而加大出口的模式將無以為繼。除去客觀原因外，中國等新興市場也在采取主動的“再平衡”戰(zhàn)略，但這畢竟需要調(diào)整的時間。當然，新興市場經(jīng)濟的一個重要困境還在于，美聯(lián)儲預(yù)計最早在9月開始逐步退出QE，這將推升美國利率，導(dǎo)致資本從新興市場大規(guī)?；亓?，令一些新興市場面臨信貸緊張和貨幣貶值的壓力。

因世界經(jīng)濟增長引擎角色的轉(zhuǎn)換而形成的世界經(jīng)濟新結(jié)構(gòu)雖然是合理的，但是隨之而來的新問題卻是必須認真應(yīng)對的。

抽文：世界經(jīng)濟的新結(jié)構(gòu)伴生也有新問題。這一次，新興經(jīng)濟體并沒有從發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟的改善中直接受益，新興市場沒有感受到美國、歐洲和日本需求企穩(wěn)帶來的經(jīng)濟提振。