IPO注冊制引領(lǐng)VC/PE回歸價值投資

三中全會決議提出“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，意味著上市公司股票不再是稀缺資源，借殼上市風(fēng)潮將退，Vc/PE也將逐漸回歸價值投資。

11月15日，《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》正式發(fā)布，明確提出“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。”11月19日，證監(jiān)會主席肖鋼表示，IPO注冊制改革是股票發(fā)行體制的一次重大改革，也是資本市場改革中“牽一發(fā)而動全身”的改革，要堅定不移推進(jìn)IPO注冊制改革。股票發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制，將對A股市場帶來極為深遠(yuǎn)的影響。

我國現(xiàn)行證券發(fā)行實行的是核準(zhǔn)制，即所謂的實質(zhì)管理原則，依照證券發(fā)行核準(zhǔn)制的要求，證券發(fā)行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場上發(fā)行證券。這一制度的目的在于禁止質(zhì)量差的證券公開發(fā)行。

近年來，IPO過程中“高發(fā)行價、高市盈率、高超額募集資金”等三高問題，以及層出不窮的IPO造假上市問題都令目前的發(fā)審制度備受詬病。

注冊制是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作形式審查，不進(jìn)行實質(zhì)判斷，將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。在注冊制下，監(jiān)管部門僅對發(fā)行企業(yè)進(jìn)行形式審查，確保發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確、全面、及時性，但不對其投資價值和持續(xù)盈利能力進(jìn)行判斷，審核程序簡化，發(fā)行效率更高。此外，發(fā)行企業(yè)進(jìn)行充分的信息披露即可上市，由投資者給出合理的上市定價，市場化程度更高。

投中研究院分析認(rèn)為，新股發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制，對VC/PE機(jī)構(gòu)有以下三個方面的影響：

第一，

“殼資源”不再稀缺，借殼上市風(fēng)潮將退。自2012年11月以來，IPO停擺已長達(dá)一年之久，VC/PE機(jī)構(gòu)退出渠道受阻。因此，VC/PE機(jī)構(gòu)不得不另辟蹊徑，助推企業(yè)借殼上市以實現(xiàn)退出，進(jìn)而引發(fā)借殼上市風(fēng)潮。而在注冊制下，上市公司股票不再是稀缺資源，只要發(fā)行人將所有信息進(jìn)行真實、全面披露后，由投資者自主決定是否投資發(fā)行人，并給出合理的上市定價，徹底打破核準(zhǔn)制下無論企業(yè)好壞、發(fā)行定價高低，新股都會遭遇瘋搶和惡炒的局面。

第二，Pre-IPO模式難以為繼，VC/PE回歸價值投資。過去幾年，VG/PE機(jī)構(gòu)瘋狂追逐上市前企業(yè)，部分機(jī)構(gòu)甚至以能否上市作為篩選項目的唯一標(biāo)準(zhǔn)，利用一二級市場之間的價差進(jìn)行短期套利。而在注冊制下，市場化程度將明顯提高，過高的定價和不被投資者看好的企業(yè)即使通過注冊登記，也可能發(fā)行失敗。因此，VC/PE機(jī)構(gòu)投資階段將向早期甚至種子期轉(zhuǎn)移，回歸價值投資的本質(zhì)。

第三，新股發(fā)行節(jié)奏加快，VC/PE退出渠道拓寬。在注冊制下，符合條件的企業(yè)上市時間將大大縮短，新股發(fā)行數(shù)量有望大幅增加，這就在一定程度上拓寬了VC/PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，使成長性良好、具有投資價值的企業(yè)能夠為投資機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)的回報。

當(dāng)然，新股發(fā)行注冊制改革并不是一蹴而就的事情，美國等成熟資本市場實行注冊制，是因為它們有較為理性的投資者、強(qiáng)大的立法保障以及嚴(yán)格的事后懲罰體系，而在中國，目前相關(guān)法律法規(guī)尚未健全?？傊?，注冊制是市場化程度提高的結(jié)果，仍需等待相關(guān)法律確認(rèn)。