機(jī)構(gòu)投資偏好變化對(duì)債市的沖擊

在國(guó)債上以波段為主的公募基金也被盛情相邀來(lái)博取邊際收益，可是保險(xiǎn)和銀行這兩大主力不出手，導(dǎo)致利率債步步吃緊，以十年國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)收益率觸及4.14%作為階段性的標(biāo)志?；趥鹘y(tǒng)的分析框架，怎么分析，都不應(yīng)該是利率債出現(xiàn)如此險(xiǎn)情的時(shí)候。

因此，可以判斷是傳統(tǒng)框架之外的某些因素發(fā)生了變化，這其中大多指向了機(jī)構(gòu)投資偏好的改變。銀行過(guò)去一直安享3%以上的利差，業(yè)績(jī)來(lái)自于量的突破，把規(guī)模做大就能充分地獲取杠桿化運(yùn)作的收益。但是隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和貨幣基金等的快速擴(kuò)張，老百姓的收益要求提高了，低成本的資金減少了，未來(lái)銀行負(fù)債成本還將確定性地上升，這勢(shì)必推動(dòng)銀行的資產(chǎn)端配置隨之而變。近來(lái)銀行偏好于票息更高的信用債，6.5%的信用債相對(duì)于4%的國(guó)債當(dāng)然更有優(yōu)勢(shì)，甚至一些銀行不愿意再放出打折的優(yōu)惠房貸，寧愿多給企業(yè)加點(diǎn)放貸，或是變相增持非標(biāo)資產(chǎn)。

與此類似，保險(xiǎn)公司近年來(lái)獲準(zhǔn)增加了一些投資類別，涉及的投資方向包括基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資、無(wú)擔(dān)保信用債、委托券商基金管理資產(chǎn)以及部分非標(biāo)資產(chǎn)，險(xiǎn)資關(guān)注的熱點(diǎn)也從過(guò)去5～6%的存款和債券逐步轉(zhuǎn)向了比例擴(kuò)大之后的能帶來(lái)8～12%收益的非債類資產(chǎn)。2006年前后，幾大銀行集中上市，出于穩(wěn)健考慮，銀行整體上降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好，明顯增加了債券投資規(guī)模，當(dāng)時(shí)2年期國(guó)債收益率甚至低至1.88%，對(duì)此筆者印象深刻。但是低水平的回報(bào)滿足不了市場(chǎng)的需求，2007年收益率大幅反彈，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好也在提高，在政策之前就有機(jī)構(gòu)開(kāi)始試水信用債的投資。

與2006年不同的是，在利率市場(chǎng)化的大背景下，混業(yè)經(jīng)營(yíng)得到實(shí)質(zhì)性延伸，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升將更具長(zhǎng)期性。當(dāng)前直接融資比例擴(kuò)張勢(shì)頭的明確，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新，豐富了投融資的選擇，而央行也有意推動(dòng)融資風(fēng)險(xiǎn)向社會(huì)轉(zhuǎn)移，銀行信貸總量的增速一定程度上受限，杠桿率再難提升，那么構(gòu)建新的資產(chǎn)配置框架，通過(guò)提高配置收益來(lái)保持較高的收益差成為可能的選擇。混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)下，商業(yè)銀行從儲(chǔ)蓄信貸為主的傳統(tǒng)銀行進(jìn)而變革商業(yè)模式，借道信貸轉(zhuǎn)讓和非標(biāo)資產(chǎn)等，向投資銀行的定位拓展，也是增加杠桿率的重要方式，國(guó)內(nèi)已有敏銳的銀行開(kāi)始這一嘗試。

上海自貿(mào)區(qū)的獲批無(wú)疑將金融改革的進(jìn)程又推進(jìn)了一大步，利率市場(chǎng)化和金融自由化的步伐不可阻擋，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資行為也會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性的變化，我們面臨的將是一個(gè)突變的氛圍，對(duì)于從業(yè)者而言，是時(shí)候重新認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)的對(duì)策，重新建立我們的分析框架了。