2013年將開(kāi)啟新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期

中國(guó)政治周期和改革周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期具有實(shí)質(zhì)性的影響。鄧小平主政和改革開(kāi)放催生了20世紀(jì)80年代初期和中期的高速增長(zhǎng)；江澤民、朱镕基主政和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制帶來(lái)了1992～1996年的第一個(gè)連續(xù)五年兩位數(shù)增長(zhǎng)；胡錦濤、溫家寶主政以及加入WTO、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略實(shí)施推動(dòng)了2003～2007年的第二個(gè)連續(xù)五年的兩位數(shù)增長(zhǎng)。而每一周期的中后段又都遭遇了改革正效應(yīng)減弱和外部沖擊疊加，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩。

黨的十八大正是新周期啟動(dòng)的開(kāi)端。十八大后十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍將保持較高速度。在環(huán)境與資源條件的制約下，這十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)適度放緩，難以出現(xiàn)上一周期年均10%的增長(zhǎng)，但也不會(huì)驟降為年均7%左右，可能性較大的是8%～9%。受政治周期和改革周期的影響，十八大后的十年大致可以分為兩個(gè)階段。前五年中，改革積極推進(jìn)、措施落實(shí)有力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)較快而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)同步改善、增長(zhǎng)質(zhì)量得以提升。而后五年隨著改革正效應(yīng)的遞減和國(guó)際金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性增加，增速明顯放緩。對(duì)于投資、消費(fèi)、物價(jià)、就業(yè)、金融等方面的趨勢(shì)性判斷，都應(yīng)置于這一大背景下來(lái)加以思考，才不至于走錯(cuò)方向。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已進(jìn)入短期趨勢(shì)性轉(zhuǎn)變的過(guò)程，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)上漲以及資本流動(dòng)和貨幣匯率都有可能改變?cè)羞\(yùn)行軌跡和方向，形成新的運(yùn)行格局，出現(xiàn)新的不確定性。

2013年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)

總需求2012年四季度小幅回升，2013年增長(zhǎng)平穩(wěn)

未來(lái)國(guó)際環(huán)境將相對(duì)平穩(wěn)，出口增速或?qū)⒂兴厣Ｕ雇?013年，我認(rèn)為出口環(huán)境將明顯好于2012年。一是歐盟經(jīng)濟(jì)有望低位回穩(wěn)。近期歐盟委員會(huì)已批準(zhǔn)了一個(gè)規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟“藍(lán)圖”。根據(jù)這份藍(lán)圖，歐元區(qū)將建立起單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并將逐漸掌控成員國(guó)政府具備的征稅及發(fā)行共同債券的權(quán)力。在已有的統(tǒng)一貨幣、近期有望達(dá)成的單一銀行聯(lián)盟，以及未來(lái)終將成型的單一財(cái)政聯(lián)盟等一系列制度安排之下，歐元區(qū)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)初步得到化解，2013年歐盟經(jīng)濟(jì)將低位回穩(wěn)。二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將有所加快，美國(guó)的失業(yè)率已進(jìn)入了一個(gè)持續(xù)下降的通道，在以失業(yè)率為導(dǎo)向的貨幣政策條件下，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和推動(dòng)是有效的。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性依然存在，財(cái)政和債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致的財(cái)政緊縮預(yù)期也在不斷增強(qiáng)，但我認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量QEn的推動(dòng)下，2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將進(jìn)一步緩慢復(fù)蘇。整體來(lái)看，2013年歐美兩大經(jīng)濟(jì)體有效需求的企穩(wěn)回升和新興經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行狀況的進(jìn)一步改善，有利于我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的向好。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策促使投資增速逐步回升，政府換屆效應(yīng)可能促使投資增速進(jìn)一步加快。2012年1～11月，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比回升至20.7%，新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資與固定資產(chǎn)投資金來(lái)源累計(jì)同比均連續(xù)六個(gè)月回升，達(dá)年內(nèi)最高水平。2012年9月至年底，發(fā)改委累計(jì)審批項(xiàng)目300多個(gè)，其中以基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)為主，重點(diǎn)包括軌交、公路、能源電網(wǎng)建設(shè)、環(huán)保投資、機(jī)場(chǎng)港口等項(xiàng)目。2012年全年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到20.6%。2013年新型城鎮(zhèn)化將推動(dòng)投資增速進(jìn)一步加快，新一屆政府上任將催生新的投資計(jì)劃與實(shí)施，投資增速有可能達(dá)到23%。

政策刺激和收入分配制度改革或?qū)⒎€(wěn)定消費(fèi)增速，預(yù)計(jì)未來(lái)消費(fèi)仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。2012年，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)14.3%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)12.1%。此外，由于我國(guó)國(guó)內(nèi)居民實(shí)際收入增長(zhǎng)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度超越GDP增速，經(jīng)濟(jì)增速放緩并未明顯影響收入，未來(lái)逐步回暖也有利于消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)。整體來(lái)看，2013年消費(fèi)增速將穩(wěn)中有升：第一，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將穩(wěn)中轉(zhuǎn)好，收入分配改革方案也即將出臺(tái)，居民收入增速有望平穩(wěn)增長(zhǎng)。第二，擴(kuò)內(nèi)需的各項(xiàng)政策將有利于穩(wěn)定消費(fèi)信心、持續(xù)促進(jìn)消費(fèi)。2013年消費(fèi)名義增長(zhǎng)速度可能達(dá)16%，實(shí)際增速預(yù)計(jì)達(dá)12.5%。但物價(jià)漲幅進(jìn)入上升周期可能在一定程度上抑制消費(fèi)。

去庫(kù)存四季度行將結(jié)束，補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程已經(jīng)開(kāi)始。經(jīng)驗(yàn)表明去庫(kù)存過(guò)程通常時(shí)長(zhǎng)約為15個(gè)月。2012年四季度PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)持續(xù)回升、原材料庫(kù)存指數(shù)企穩(wěn)，顯示從2011年底開(kāi)始的去庫(kù)存過(guò)程在2012年四季度已進(jìn)入尾聲，目前已進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫(kù)存周期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中微觀企業(yè)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存行為將帶動(dòng)未來(lái)社會(huì)生產(chǎn)需求恢復(fù)性升溫。

金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度加強(qiáng)，社會(huì)融資規(guī)模將適度增長(zhǎng)。2012年以來(lái)，在貨幣政策維持穩(wěn)健并適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)的背景下，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度有所加大。2012年新增信貸規(guī)模8.2萬(wàn)億元，同比多增約8000億元；社會(huì)融資規(guī)模將超過(guò)15萬(wàn)億元。近幾個(gè)月來(lái)，社會(huì)融資規(guī)模在持續(xù)增多，對(duì)于經(jīng)濟(jì)回升應(yīng)該起到了積極的支持作用。展望2013年，信貸總量會(huì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，且在投資需求大幅回升的情況下，中長(zhǎng)期貸款保持較快增長(zhǎng)、信貸結(jié)構(gòu)改善會(huì)使得信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度依然較強(qiáng)。預(yù)計(jì)2013年的社會(huì)融資規(guī)模依然不低，新增信貸會(huì)在9萬(wàn)億～9.5萬(wàn)億元，能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成有力支撐。

綜合對(duì)宏觀三大需求筑底企穩(wěn)、微觀企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，以及金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持有所加大的分析判斷，我們預(yù)計(jì)2013年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)比2012年高，初步預(yù)計(jì)可達(dá)8.5%左右。

CPI同比筑底已接近尾聲，2013年重回上行周期

從CPI運(yùn)行周期看，近期CPI表現(xiàn)基本屬于周期筑底階段。2012年11月份翹尾因素反彈與雨雪天氣因素帶來(lái)食品價(jià)格走高將結(jié)束CPI的筑底。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)、國(guó)際流動(dòng)性適度寬松的影響下，PPI周期筑底也已完成，小幅回升的態(tài)勢(shì)將在未來(lái)持續(xù)，但由負(fù)轉(zhuǎn)正的時(shí)間節(jié)點(diǎn)至2013年二季度才可能出現(xiàn)。2012年三季度CPI同比上漲1.9%，將為年內(nèi)低點(diǎn)，11月、12月物價(jià)回歸“2時(shí)代”，全年CPI漲幅在2.6%左右，通脹壓力較2011年明顯緩解。

2013年物價(jià)將進(jìn)入上行周期。一是受歐美繼續(xù)推行量化寬松政策影響，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在，國(guó)內(nèi)輸入性通脹壓力將會(huì)增大；二是國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策在地方上執(zhí)行不當(dāng)與政府換屆效應(yīng)疊加可能催生新一輪投資升溫，帶動(dòng)物價(jià)過(guò)快上漲；三是資源性產(chǎn)品與服務(wù)價(jià)格將隨改革的繼續(xù)而推動(dòng)物價(jià)走高；四是擴(kuò)內(nèi)需的政策導(dǎo)向與人口紅利臨近結(jié)束將使得勞動(dòng)力成本有繼續(xù)上升趨勢(shì)；五是隨著城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步推進(jìn)，土地供需不平衡的矛盾將仍然存在，地價(jià)上漲的長(zhǎng)期壓力不減。尤其值得注意的是，一個(gè)時(shí)期以來(lái)，我國(guó)豬肉價(jià)格對(duì)CPI走勢(shì)影響很大，目前豬肉價(jià)格環(huán)比已經(jīng)開(kāi)始上漲，2013年將進(jìn)入上升周期，從而拉動(dòng)CPI上行。不過(guò)這畢竟還是上升的初期階段，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)迅速上漲，其上漲幅度相對(duì)會(huì)較為平緩。初步預(yù)計(jì)2013年CPI漲幅約為3%～3.5%，但不排除若出現(xiàn)大規(guī)模貨幣沖擊或輸入型因素的影響，通脹壓力較大的可能性。

資本流出和資產(chǎn)外幣化壓力有望減輕

相比美國(guó)經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇以及歐元區(qū)的衰退，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)向好，將會(huì)直接提升外圍市場(chǎng)投資中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，前期“熱錢大幅外流、外匯占款月度負(fù)增長(zhǎng)、FDI同比向下”等局面有望得以基本扭轉(zhuǎn)。

從微觀主體的組合再平衡行為看，未來(lái)資產(chǎn)外幣化壓力將顯著減輕。受“美、日、歐”聯(lián)手量化寬松的推動(dòng)，全球流動(dòng)性持續(xù)充裕。歐央行的無(wú)限量購(gòu)債計(jì)劃，及美聯(lián)儲(chǔ)QE3無(wú)確定期限的MBS抵押資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，在很大程度上緩解了境外機(jī)構(gòu)的頭寸偏緊局勢(shì)。投資者的國(guó)際間頭寸組合再平衡行為，將推高人民幣資產(chǎn)的配置需求。除此之外，BIS的實(shí)際有效匯率指數(shù)表明，受近期歐、美、日聯(lián)手寬松帶來(lái)的多幣種重估效應(yīng)推動(dòng)，人民幣開(kāi)始呈現(xiàn)升值壓力。在人民幣被動(dòng)幣值重估的新周期里，中國(guó)家庭、企業(yè)部門也可能會(huì)重新偏好人民幣資產(chǎn)頭寸。預(yù)計(jì)2013年我國(guó)的資產(chǎn)外幣化壓力將逐步減輕。

同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)小幅回升和貨幣政策穩(wěn)中偏緊的預(yù)期將推升人民幣升值預(yù)期。全球流動(dòng)性的泛濫很可能再次成為全球通脹的主要推手，為應(yīng)對(duì)輸入性通脹壓力，未來(lái)我國(guó)有可能被迫繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)中偏緊的貨幣政策。相較歐美的零利率刺激政策，穩(wěn)中偏緊有可能進(jìn)一步擴(kuò)大中外利差，從而增強(qiáng)人民幣的升值預(yù)期。

綜上，與2011年以來(lái)的增長(zhǎng)持續(xù)放緩、利率下降預(yù)期強(qiáng)烈不同，2012年年底后，增長(zhǎng)趨于小幅回升、利率趨勢(shì)穩(wěn)定，并不排除在2013年下半年后小幅加息，資本流入和資產(chǎn)本幣化的步伐將會(huì)加快，人民幣升值預(yù)期可能增強(qiáng)。

2013年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)與壓力

應(yīng)警惕穩(wěn)增長(zhǎng)政策執(zhí)行失當(dāng)和政府換屆疊加可能再次催生的投資過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，地方項(xiàng)目在固定資產(chǎn)投資中的占比逐年上升，截至2011年底，地方項(xiàng)目上升到固定資產(chǎn)投資的93.3%，中央項(xiàng)目的占比則不到7%。在當(dāng)前政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵又是依賴投資拉動(dòng)的背景下，2012年和2013年又正好是中央和地方政府的換屆之年。以往中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，在地方政府換屆之后當(dāng)年或次年，投資都會(huì)出現(xiàn)快速上升。2012年各地政府換屆已經(jīng)基本完成，固定資產(chǎn)投資的換屆效應(yīng)仍可能出現(xiàn)，再加上如果當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策在執(zhí)行中可能失當(dāng)?shù)碾p重作用，使得未來(lái)仍有可能出現(xiàn)投資過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。近期多省市集中出臺(tái)大規(guī)模投資規(guī)劃，顯示地方政府的投資沖動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始抬頭。地方大規(guī)模的投資規(guī)劃雖然可能受到平臺(tái)治理政策和資金來(lái)源受限而無(wú)法全部實(shí)現(xiàn)。但近期地方政府通過(guò)債券、信托等銀行貸款之外的融資方式也較好地獲得了資金支持，同時(shí)銀行繼續(xù)承受來(lái)自地方政府的巨大信貸需求壓力，未來(lái)投資過(guò)熱依然擁有相匹配的金融土壤。新一輪的投資過(guò)熱可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化，從而有損于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提高，對(duì)此中央政府應(yīng)該有所警惕，提前防范。

2013年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還可能面臨“物價(jià)走高、房?jī)r(jià)反彈、資本流入、貨幣升值”四方面壓力。如前所述，2013年CPI同比可能步入上行周期，雖然其仍處上行初期，上漲幅度會(huì)較為平緩，但也不排除若出現(xiàn)大規(guī)模貨幣沖擊或輸入型因素的影響，通脹形勢(shì)將更加嚴(yán)峻的可能。尤其是如果出現(xiàn)投資過(guò)熱，2013年的物價(jià)上漲就可能演變成新一輪通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。雖然目前國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)在政策調(diào)控下總體保持穩(wěn)定，但房?jī)r(jià)上漲的壓力依然不小。在限購(gòu)限貸等行政性調(diào)控措施執(zhí)行兩年之后，2013年調(diào)控政策可能面臨如何逐步向市場(chǎng)化調(diào)控手段切換的問(wèn)題，一旦政策切換不當(dāng)，房?jī)r(jià)可能出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步趨穩(wěn)回升，國(guó)內(nèi)貨幣政策已不可能大幅放松，2013年下半年不排除小幅收緊的可能性。受此影響，預(yù)計(jì)2013年中外利差、資產(chǎn)收益差可能有所擴(kuò)大，從而吸引資本流入和資產(chǎn)本幣化步伐的加快，屆時(shí)人民幣升值壓力又將再現(xiàn)。

未來(lái)宏觀調(diào)控政策建議

貨幣政策基調(diào)保持穩(wěn)健，必要時(shí)向收緊方向微調(diào)。2013年，綜合考慮國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，建議貨幣政策維持穩(wěn)健的基調(diào)不變，不宜進(jìn)一步放松，必要時(shí)可以在下半年考慮向收緊的方向微調(diào)。這一是因?yàn)檎缜笆?，在投資企穩(wěn)回升、消費(fèi)保持平穩(wěn)、出口有所恢復(fù)的情況下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速有望小幅回升并保持平穩(wěn)，適度增長(zhǎng)基本無(wú)憂；二是物價(jià)將進(jìn)入新一輪上升周期，特別是2013年下半年物價(jià)漲幅可能會(huì)稍大，盡管物價(jià)大幅上升的可能性不大，但在外圍流動(dòng)性寬松格局下，大宗商品走勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)輸入型通脹的潛在影響不能掉以輕心；三是為避免投資增速過(guò)快，貨幣政策也不宜過(guò)于寬松，甚至應(yīng)適當(dāng)收緊；四是房?jī)r(jià)存在受間接刺激而大幅反彈的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策也應(yīng)保持穩(wěn)健。未來(lái)貨幣政策調(diào)控的重點(diǎn)和難點(diǎn)，是處理好防止物價(jià)過(guò)快上漲與控制資本流入和貨幣升值之間的關(guān)系。為防止物價(jià)上漲過(guò)快、避免2014年通脹壓力過(guò)大，貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健并在必要時(shí)適當(dāng)收緊；但在“內(nèi)緊外松”的格局下，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨緊和利率上升加之經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，又有可能導(dǎo)致境外資本加大流入力度，并給人民幣帶來(lái)升值壓力，還會(huì)抵消國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)控的效果。為此，未來(lái)政策操作應(yīng)密切關(guān)注跨境資本流動(dòng)的動(dòng)向和國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)，前瞻研判其對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)和匯率的可能影響，靈活搭配使用各類政策工具，在管理好通脹預(yù)期的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。

準(zhǔn)備金率年初適度下調(diào)，之后保持基本穩(wěn)定。為前瞻性地合理安排銀行體系的流動(dòng)性，建議在2013年初適度下調(diào)準(zhǔn)備金率1～2次，每次0.5個(gè)百分點(diǎn)。一是考慮到在貸款增速難以明顯回升、金融脫媒分流存款、外匯占款增長(zhǎng)趨勢(shì)性放緩等因素的影響下，未來(lái)存款增長(zhǎng)放緩將成為趨勢(shì)，法定存款準(zhǔn)備金率需要從高位適度下降。二是盡管降準(zhǔn)與逆回購(gòu)?fù)瑢贁?shù)量型工具，但其功能仍有很大不同，從降低銀行資金成本、擴(kuò)大信貸投放、增強(qiáng)銀行資金運(yùn)用能力的角度看，降準(zhǔn)依然具備不可替代的作用。三是年初一般是信貸需求較為旺盛的時(shí)期，此時(shí)降準(zhǔn)有利于銀行擴(kuò)大信貸投放以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)。四是物價(jià)漲幅在2013年初尚不明顯，在此期間降準(zhǔn)不會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期加大。2013年年初之后，鑒于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)將趨于明朗，物價(jià)漲幅可能逐步擴(kuò)大，同時(shí)國(guó)際資本可能重新回流中國(guó)、外匯占款增量有一定程度回升，為管理好通脹預(yù)期并避免投資增速過(guò)快，建議準(zhǔn)備金率保持基本穩(wěn)定。

存貸款基準(zhǔn)利率保持基本穩(wěn)定，必要時(shí)小幅調(diào)整。2013年，基準(zhǔn)利率下調(diào)的必要性已經(jīng)大為降低。一是受2012年兩次降息和擴(kuò)大貸款利率下浮的影響，目前貸款平均利率已經(jīng)開(kāi)始下行，6月貸款加權(quán)平均利率為7.06%，較年初下降了近1個(gè)百分點(diǎn)，可以預(yù)計(jì)7月以來(lái)市場(chǎng)利率出現(xiàn)明顯回落。二是鑒于未來(lái)債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展、發(fā)債融資成為支撐企業(yè)中長(zhǎng)期融資的重要渠道，在企業(yè)債券發(fā)行利率仍遠(yuǎn)低于一般貸款平均利率的情況下，仍有利于債券融資增長(zhǎng)，通過(guò)降息進(jìn)一步引導(dǎo)債券利率下行的需求并不迫切。三是物價(jià)進(jìn)入新一輪上升周期，特別是2013年下半年物價(jià)漲幅可能稍大，預(yù)計(jì)全年CPI漲幅在3%～3.5%左右，目前一年期存款基準(zhǔn)利率為3%，降息有可能導(dǎo)致實(shí)際負(fù)利率再現(xiàn)，不利于通脹預(yù)期的管理。但在物價(jià)溫和上漲的條件下，如果要進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，小幅降低貸款基準(zhǔn)利率也可以成為政策選項(xiàng)之一。反過(guò)來(lái)加息還應(yīng)謹(jǐn)慎。這一方面是因?yàn)?013年物價(jià)運(yùn)行處在上漲周期的前半段，總體依然較為溫和，尚未到運(yùn)用連續(xù)加息手段來(lái)抑制通脹的地步；另一方面，全球流動(dòng)性泛濫，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，此時(shí)大幅升息會(huì)加劇資本流入并帶來(lái)人民幣升值的壓力。但考慮到2013年下半年物價(jià)漲幅可能稍大和潛在的通脹壓力，為穩(wěn)定未來(lái)通脹預(yù)期，必要時(shí)可在四季度小幅加息，或是采取進(jìn)一步擴(kuò)大存款利率上浮的方式來(lái)適當(dāng)提高存款利率。

可嘗試將公開(kāi)市場(chǎng)操作作為未來(lái)基礎(chǔ)貨幣的主要投放方式。2003年至2011年三季度期間，在國(guó)際收支持續(xù)順差、外匯儲(chǔ)備激增的情況下，外匯占款巨額增長(zhǎng)成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式。但自2011年四季度以來(lái)，受貿(mào)易順差收窄、FDI下降、短期資本流入急劇下降的影響，外匯占款增量顯著減少甚至若干月份為負(fù)，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)緩慢，銀行資金緊張。展望未來(lái)，盡管國(guó)際寬松貨幣政策和我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)可能會(huì)導(dǎo)致外匯占款有所回升，但在貿(mào)易順差收窄、FDI難有明顯回升的情況下，外匯占款增速放緩將成為趨勢(shì)，以外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的機(jī)制將難以為繼。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化后更多國(guó)家通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，美國(guó)、日本是以買賣國(guó)債為主，歐洲則通過(guò)再融資操作的方式。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)和債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展壯大，未來(lái)央行可以通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債、金融債等來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)，并引導(dǎo)市場(chǎng)利率。

人民幣對(duì)美元匯率保持基本穩(wěn)定，雙向波動(dòng)，增強(qiáng)彈性。展望未來(lái)，受我國(guó)貿(mào)易順差收窄、FDI下降、資本流入減緩等因素的影響，未來(lái)人民幣已經(jīng)不存在大幅升值的條件；而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)探底企穩(wěn)、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩的擔(dān)憂逐漸消除，物價(jià)上行貨幣政策存在收緊的預(yù)期，加之QE3出臺(tái)后美元面臨貶值壓力，未來(lái)人民幣可能會(huì)面臨一定程度的升值壓力；但為避免貶值引發(fā)資本流出、進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)整體金融穩(wěn)定，持續(xù)大幅貶值也不可取。綜合考慮各方面因素，建議人民幣對(duì)美元匯率保持基本穩(wěn)定，并繼續(xù)呈雙向波動(dòng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，波動(dòng)區(qū)間在6.2～6.4。建議根據(jù)其他各主要國(guó)際貨幣的地位、貿(mào)易占比等因素的變化情況，動(dòng)態(tài)優(yōu)化與人民幣匯率掛鉤的貨幣籃子構(gòu)成及其權(quán)重。對(duì)前期人民幣波幅擴(kuò)大后的效果進(jìn)行跟蹤評(píng)估，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波幅。

擴(kuò)大存款統(tǒng)計(jì)范圍，緩解銀行存貸比壓力。在外匯占款增長(zhǎng)放緩、金融脫媒、利率市場(chǎng)化推進(jìn)和貸款新規(guī)實(shí)施等因素的綜合作用下，銀行存款增速顯著下降，時(shí)點(diǎn)現(xiàn)象更為突出。現(xiàn)實(shí)中一般存款和同業(yè)存款的界限更加模糊、消長(zhǎng)波動(dòng)更加頻繁，部分銀行的存貸比持續(xù)處在高位，加大了銀行流動(dòng)性管理的壓力，增加了銀行負(fù)債的成本。同時(shí)由于銀行吸收存款的季節(jié)性行為又帶來(lái)了貨幣市場(chǎng)及其利率的大幅波動(dòng)。當(dāng)前，改進(jìn)存貸比監(jiān)管十分必要。但考慮到存貸比指標(biāo)仍有一定的適用性，且屬于法律規(guī)定，建議當(dāng)前在這一監(jiān)管指標(biāo)暫時(shí)難以取消的情況下，研究對(duì)存貸比指標(biāo)加以改進(jìn)和優(yōu)化，擴(kuò)大存款統(tǒng)計(jì)范圍，對(duì)同業(yè)存款來(lái)源進(jìn)行細(xì)分，將部分較為穩(wěn)定的同業(yè)存款納入一般存款口徑進(jìn)行管理，以更好地反映實(shí)際狀況變化，增強(qiáng)銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)利率水平的穩(wěn)定。

有關(guān)財(cái)稅和房地產(chǎn)的相關(guān)政策建議。建議繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，加大對(duì)“三農(nóng)”、欠發(fā)達(dá)地區(qū)、民生、社會(huì)事業(yè)、結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新等方面的支出，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。為使財(cái)政政策在“調(diào)結(jié)構(gòu)”方面發(fā)揮更重要的作用，未來(lái)財(cái)政政策應(yīng)更注重稅收政策的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)作用，繼續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅，減輕中小企業(yè)負(fù)擔(dān)，減輕高科技企業(yè)負(fù)擔(dān)，并擇機(jī)提高一些礦產(chǎn)品資源稅稅率。在房地產(chǎn)政策方面，為防止房?jī)r(jià)大幅反彈，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，建議重點(diǎn)放在對(duì)現(xiàn)有政策的嚴(yán)格執(zhí)行上，嚴(yán)禁地方政府出臺(tái)刺激樓市的政策。但同時(shí)房地產(chǎn)調(diào)控也不宜進(jìn)一步加碼，否則不但不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，也不利于總體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。同時(shí)，在總結(jié)上海、重慶兩點(diǎn)房產(chǎn)稅試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)后，可以考慮推廣擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，并逐步退出行政化的調(diào)控手段。

（作者系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）