國(guó)債期貨重啟，商業(yè)銀行伺機(jī)而動(dòng)

2013年7月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布批準(zhǔn)中國(guó)期貨金融交易所開展國(guó)債期貨交易。時(shí)隔18年國(guó)債期貨重啟。利率市場(chǎng)化進(jìn)程快速推進(jìn)背景下，國(guó)債期貨的市場(chǎng)前景怎樣？對(duì)銀行的積極作用和潛在風(fēng)險(xiǎn)何在？商業(yè)銀行應(yīng)采用何種策略參與市場(chǎng)？通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債期貨市場(chǎng)研究和我國(guó)監(jiān)管部門政策梳理，本文嘗試對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析，以期為商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)提供決策參考。

國(guó)債期貨的前景展望

我國(guó)推出國(guó)債期貨的條件較為成熟。其主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是國(guó)債存量擴(kuò)容和現(xiàn)券交易活躍為國(guó)債期貨推出奠定基礎(chǔ)。2012年末我國(guó)記賬式國(guó)債存量達(dá)7.8萬(wàn)億元，國(guó)債現(xiàn)券交易額9.2萬(wàn)億元；而在1995年該數(shù)值僅為0.3萬(wàn)億元和0.7萬(wàn)億元。二是國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制業(yè)已確立，利率市場(chǎng)化改革加速和利率形成機(jī)制完善有效減少了市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生。三是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍逐步擴(kuò)大，銀行、保險(xiǎn)、基金等金融機(jī)構(gòu)掌握絕大多數(shù)的國(guó)債頭寸，投資理念逐漸成熟。四是金融市場(chǎng)體系日益完善，目前國(guó)債現(xiàn)券主要是在銀行間市場(chǎng)和上海證券交易所兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行交易，監(jiān)管措施嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)控制能力得到有效提升。

機(jī)制設(shè)計(jì)決定市場(chǎng)穩(wěn)定性。中金所5年期仿真合約參照美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)債期貨產(chǎn)品原理、并結(jié)合滬深300股指期貨合約和國(guó)債期貨仿真交易經(jīng)驗(yàn)而設(shè)計(jì)，較327國(guó)債期貨合約進(jìn)行諸多改進(jìn)（如表1）。一是合約標(biāo)的由固息國(guó)債變?yōu)橹衅诿x標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債，通過(guò)轉(zhuǎn)換因子以剩余期限在4～7年的國(guó)債現(xiàn)券為標(biāo)的物進(jìn)行交割，可選交割標(biāo)的券范圍的拓寬降低了327國(guó)債期貨因?yàn)榻桓钊俣斐傻摹岸啾瓶铡爆F(xiàn)象。二是保證金制度、持倉(cāng)限額制度、漲跌停板制度相對(duì)完善，價(jià)格急劇波動(dòng)的可能性減弱。三是中金所通過(guò)結(jié)算會(huì)員制度和實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)制度減弱結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

投資者行為決定市場(chǎng)活躍度。由于專業(yè)性較強(qiáng)、技術(shù)門檻較高、波動(dòng)幅度較小，機(jī)構(gòu)投資者將成為國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要參與主體。商業(yè)銀行是國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)最大持有方（如圖1），卻未必是期貨市場(chǎng)主力軍。首先，銀行持有債券賬戶分為投資類和可交易類，投資類為長(zhǎng)期持有到期，可交易類賬戶才有參與國(guó)債期貨市場(chǎng)交易的需求。2012年，從上市銀行情況來(lái)看，可交易類4～7年期國(guó)債現(xiàn)券占全部總量尚不足10%。其次，理論上銀行可以參與到國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)行套保、套利、投機(jī)，但從銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、尋求安全利差的特點(diǎn)來(lái)看，持有債券目的為了匹配資產(chǎn)負(fù)債表，并利用國(guó)債期貨對(duì)少部分風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行對(duì)沖，博取價(jià)差收益的動(dòng)力不如券商和基金。相比而言，基金、券商現(xiàn)券持有量略小，但換手率較高，加之套利動(dòng)機(jī)和資管產(chǎn)品創(chuàng)新動(dòng)力較強(qiáng)，在合理的機(jī)制引導(dǎo)下，雖然商業(yè)銀行持券較為集中，但基金、證券等機(jī)構(gòu)參與積極性更高，將足以支撐國(guó)債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

國(guó)債期貨市場(chǎng)前景廣闊。投資者結(jié)構(gòu)決定國(guó)債期貨市場(chǎng)在發(fā)展初期穩(wěn)定性較強(qiáng)，既不會(huì)過(guò)于活躍，也不會(huì)出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性不足，利率衍生品創(chuàng)新與應(yīng)用當(dāng)是市場(chǎng)逐步培育的過(guò)程。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，國(guó)債期貨市場(chǎng)前景廣闊。一是從國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)債期貨能夠?yàn)閭袌?chǎng)提供更為有效的避險(xiǎn)工具，帶動(dòng)國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化和流動(dòng)性狀態(tài)改善。2012年全球交易量最大的20個(gè)利率期貨和利率期權(quán)產(chǎn)品中，國(guó)債期貨占據(jù)50%，其交易量占到利率期貨的49.56%。二是從滬深300股指期貨運(yùn)行情況來(lái)看，股指期貨品種IF00在2010年推出時(shí)機(jī)構(gòu)投資者多持觀望態(tài)度，日均成交額僅1000億元，而隨著股指期貨在資產(chǎn)配置中的作用凸顯，如今日均成交額高達(dá)7000億元。相比而言，國(guó)債期貨機(jī)制設(shè)計(jì)較為符合機(jī)構(gòu)投資者需求，其市場(chǎng)吸引力將隨著投資者熟悉和市場(chǎng)完善而增強(qiáng)。

國(guó)債期貨帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

我國(guó)利率市場(chǎng)化已取得重大進(jìn)展，除存款利率之外的其他利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。利率市場(chǎng)化在促進(jìn)金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和有效配置的同時(shí)，也加劇了市場(chǎng)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。作為標(biāo)準(zhǔn)化的利率衍生產(chǎn)品，國(guó)債期貨推出對(duì)商業(yè)銀行而言機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

增強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力。隨著金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整，商業(yè)銀行持有包括國(guó)債在內(nèi)的金融市場(chǎng)工具所占比重日益增加，利率風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理需求較為迫切，國(guó)債期貨推出為利率風(fēng)險(xiǎn)管理提供可操作性工具。從國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，債券承銷行能夠利用國(guó)債期貨對(duì)沖國(guó)債承銷期間利率波動(dòng)，降低國(guó)債承銷期間的利率風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，商業(yè)銀行可通過(guò)國(guó)債期貨套期保值功能規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，減少非預(yù)期利率波動(dòng)帶來(lái)的損失。從整體債券市場(chǎng)來(lái)看，商業(yè)銀行能夠通過(guò)套期保值來(lái)有效降低債券組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升金融機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平。而且，國(guó)債期貨相對(duì)于場(chǎng)外利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具（如利率互換和債券遠(yuǎn)期）具有以下優(yōu)勢(shì)：一是國(guó)債期貨允許做空，這意味著商業(yè)銀行能夠以更加主動(dòng)、靈活的操作策略規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；二是國(guó)債期貨屬于標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，市場(chǎng)透明度較高、流動(dòng)性較好，可以降低場(chǎng)外利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的搜尋成本和交易成本；三是國(guó)債期貨以保證金的方式每日結(jié)算，能夠降低最后交易日進(jìn)行交割結(jié)算產(chǎn)生的全額信用風(fēng)險(xiǎn)。

提高資產(chǎn)管理效率。債券市場(chǎng)是商業(yè)銀行最重要的參與場(chǎng)所之一。商業(yè)銀行若通過(guò)現(xiàn)券買賣進(jìn)行初始建倉(cāng)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅成本較高，時(shí)間偏長(zhǎng)，而且易于造成現(xiàn)券市場(chǎng)收益率波動(dòng)，增加資產(chǎn)管理的成本和難度。國(guó)債期貨市場(chǎng)采取杠桿化交易模式，能夠降低商業(yè)銀行參與現(xiàn)券市場(chǎng)的成本，提高資產(chǎn)管理的效率。一是商業(yè)銀行可以通過(guò)國(guó)債期貨市場(chǎng)現(xiàn)券交割有計(jì)劃的建倉(cāng)，減弱在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行受限和二級(jí)市場(chǎng)大量購(gòu)券帶來(lái)的沖擊，降低債券組合調(diào)整的成本和時(shí)間。二是商業(yè)銀行可以在不調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的前提下利用保證金交易短時(shí)間內(nèi)完成債券投資組合的久期調(diào)整，提高資金運(yùn)用效率。三是商業(yè)銀行可以靈活選擇國(guó)債期貨合約期限以及交割券種，進(jìn)而降低未來(lái)債券組合的不確定性，增加債券組合管理的彈性。四是商業(yè)銀行可以利用國(guó)債期貨較好的控制債券變現(xiàn)所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加流動(dòng)性管理的靈活性。

推動(dòng)銀行產(chǎn)品創(chuàng)新。商業(yè)銀行可利用國(guó)債期貨基礎(chǔ)衍生品屬性進(jìn)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品創(chuàng)新，增加理財(cái)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。充分利用國(guó)債期貨的做空機(jī)制、保證金交易機(jī)制、標(biāo)準(zhǔn)化合約設(shè)計(jì)和集中撮合競(jìng)價(jià)方式等特點(diǎn)，商業(yè)銀行可豐富其產(chǎn)品線，開發(fā)滿足市場(chǎng)各類需求的財(cái)富管理創(chuàng)新產(chǎn)品，如國(guó)債期貨現(xiàn)券套利理財(cái)產(chǎn)品、掛鉤國(guó)債期貨的理財(cái)產(chǎn)品等，改變偏重于固定收益類產(chǎn)品、形式單一、投資結(jié)構(gòu)同質(zhì)化的問(wèn)題，為消費(fèi)者提供更加安全多樣的產(chǎn)品選擇。

國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)探析。商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨也可能面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)在：一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，中金所5年期仿真合約最低保證金比率為2%，高杠桿能夠極大的提高資金使用效率，減少交易者套期保值的成本，但國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)生逆向變動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值損失也將成倍放大。二是操作風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)故障、人為操作不當(dāng)以及內(nèi)控制度不健全也可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)隱患。

商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨的方式

作為國(guó)內(nèi)最大的國(guó)債現(xiàn)券持有方，銀行無(wú)疑是利率衍生品市場(chǎng)的重要潛在參與者。商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易涉及到跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)，目前銀監(jiān)會(huì)尚未出臺(tái)具體的監(jiān)管政策。

證監(jiān)會(huì)和中金所就商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨市場(chǎng)呈積極態(tài)度，從法律法規(guī)層面清理商業(yè)銀行進(jìn)入壁壘。一是在“符合相關(guān)主管部門（即銀監(jiān)會(huì)）及交易所規(guī)定的其他條件”下放開銀行成為結(jié)算會(huì)員的限制，將交易結(jié)算會(huì)員的業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)寬至為自身或受托客戶（包括簽訂結(jié)算協(xié)議的交易會(huì)員）辦理結(jié)算交割業(yè)務(wù)，便于銀行能兼顧自營(yíng)部門與代客理財(cái)部門。二是為期貨公司配合銀行等機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨交易做出準(zhǔn)備，調(diào)整期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)期貨公司對(duì)國(guó)債期貨交易的接單能力。

機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入路徑。根據(jù)相關(guān)市場(chǎng)信息，在國(guó)債期貨推出初期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能允許少數(shù)銀行以“5+2”方式直接參與交易（即工農(nóng)中建交5家國(guó)有行和郵儲(chǔ)、國(guó)開行以中金所會(huì)員方式進(jìn)入市場(chǎng)），而中小型商業(yè)銀行可能前期通過(guò)“5+2”銀行或期貨公司參與交易，待市場(chǎng)成熟時(shí)再分批準(zhǔn)入直接參與交易。

業(yè)務(wù)準(zhǔn)入次序。根據(jù)證監(jiān)會(huì)7月12日發(fā)布的基金和證券參與國(guó)債期貨交易指引，業(yè)務(wù)準(zhǔn)入將按照“套期保值、控制風(fēng)險(xiǎn)、循序漸進(jìn)”的思路，在國(guó)債期貨推出初期以套期保值為主，嚴(yán)格限制投機(jī)；待市場(chǎng)平穩(wěn)擴(kuò)大時(shí)再開放利率衍生品創(chuàng)新等業(yè)務(wù)。銀行參與同樣遵循此路徑，自營(yíng)部門率先參與國(guó)債期貨的可能性更大，交易規(guī)?？赡苋Q于銀監(jiān)會(huì)與中金所商議出的限額。且從防范風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，對(duì)已被國(guó)債期貨合約占用的交易保證金、已進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的國(guó)債期貨、未進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的國(guó)債期貨分別按其規(guī)模進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量以控制單個(gè)銀行交易規(guī)模。

參與市場(chǎng)方式。存在以結(jié)算會(huì)員身份和客戶身份參與兩種路徑。若以結(jié)算會(huì)員身份參與，商業(yè)銀行涉及系統(tǒng)準(zhǔn)備及前中后臺(tái)統(tǒng)一跟進(jìn)；而銀監(jiān)會(huì)需要制定系列監(jiān)管措施，杜絕銀行自營(yíng)部門與代客理財(cái)部門之間的內(nèi)幕交易，其中包括銀行“挪用”客戶國(guó)債頭寸、用于自營(yíng)部門交割國(guó)債期貨空頭合約的可能等。若銀行以客戶身份參與，商業(yè)銀行則需借助率先進(jìn)入市場(chǎng)的大型銀行或期貨公司通道；而銀監(jiān)會(huì)則需要制定為銀行提供國(guó)債期貨結(jié)算交割服務(wù)的結(jié)算會(huì)員準(zhǔn)入門檻。無(wú)論以何種身份參與，均涉及銀行同時(shí)辦理國(guó)債期貨自營(yíng)業(yè)務(wù)與代客業(yè)務(wù)的結(jié)算交割，如何在兩者之間建立防火墻，將成為銀監(jiān)會(huì)規(guī)范銀行參與國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控重點(diǎn)。

利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)背景下，國(guó)債期貨重啟具有重大意義。建議商業(yè)銀行在監(jiān)管機(jī)構(gòu)正式出臺(tái)參與國(guó)債期貨交易方案之前，提前做好相關(guān)論證準(zhǔn)備工作。國(guó)債期貨上市之前，商業(yè)銀行可在系統(tǒng)設(shè)計(jì)、人員培訓(xùn)、流程管理、防火墻構(gòu)建等方面做好前期準(zhǔn)備，跟進(jìn)了解銀監(jiān)會(huì)國(guó)債期貨相關(guān)配套政策措施，積極申請(qǐng)成為試點(diǎn)單位，爭(zhēng)取中金所特殊結(jié)算席位參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，或借助期貨公司通道參與國(guó)債期貨交易。國(guó)債期貨上市初期，商業(yè)銀行在穩(wěn)健策略下應(yīng)將增強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)管控、提高資產(chǎn)管理效率作為首要目標(biāo)。具體來(lái)看，一是通過(guò)國(guó)債期貨套期保值功能規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，減少非預(yù)期利率波動(dòng)帶來(lái)的損失。二是利用國(guó)債期貨對(duì)沖債券承銷風(fēng)險(xiǎn)，適度擴(kuò)大債券承銷業(yè)務(wù)，積極申請(qǐng)參與國(guó)債期貨代理業(yè)務(wù)，增加收入來(lái)源。三是借助國(guó)債期貨調(diào)整資產(chǎn)組合久期，以低成本的保證金交易降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，增加債券組合管理的彈性。待國(guó)債期貨市場(chǎng)成熟時(shí)，在業(yè)務(wù)準(zhǔn)入放開的前提下，商業(yè)銀行可利用國(guó)債期貨設(shè)計(jì)資產(chǎn)管理創(chuàng)新產(chǎn)品，通過(guò)自營(yíng)和代客理財(cái)?shù)忍嵘C合盈利能力。

（作者單位：中信銀行總行資產(chǎn)負(fù)債部）