泡沫破滅之后

2013年4月16日，諾亞財(cái)富旗下的歌斐資產(chǎn)宣布，該公司專注于二級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)基金“歌斐S基金”已完成募集，募集規(guī)模5億元，成為國(guó)內(nèi)PE（Private Equity，私募股權(quán)基金）行業(yè)規(guī)模最大的以基金為投資目標(biāo)的基金，即FOF（Fund of Funds）。

此前，歌斐資產(chǎn)與投中集團(tuán)在上海聯(lián)合發(fā)布《2013年中國(guó)LP調(diào)查研究報(bào)告》（注：LP，Limited Partner，即有限合伙人，基金的投資者），指出在過(guò)去一年退出渠道收窄的形勢(shì)下，PE二級(jí)市場(chǎng)受到越來(lái)越多的關(guān)注，一些FOF基金機(jī)構(gòu)以及中介機(jī)構(gòu)已開(kāi)始積極推動(dòng)PE基金份額轉(zhuǎn)讓交易，如北京金融資產(chǎn)交易所設(shè)立的中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟等。

歌斐資產(chǎn)管理合伙人兼CEO甘世雄表示，行業(yè)洗牌和退出問(wèn)題是當(dāng)前VC（Venture Capital，創(chuàng)業(yè)投資基金）和PE行業(yè)面臨的最大問(wèn)題。但所謂的PE“寒冬”更多的是指募資困難，并不代表整個(gè)行業(yè)陷入困境。而募資困難其實(shí)是對(duì)此前PE泡沫的一次校正和常態(tài)回歸。優(yōu)秀的GP（Ganeral Partner，普通合伙人，主要負(fù)責(zé)基金的投資管理）應(yīng)懂得如何爭(zhēng)奪“逆周期”。

“前幾年市場(chǎng)上涌現(xiàn)了上萬(wàn)家PE，投資了上萬(wàn)家非上市企業(yè)，其目標(biāo)大多是瞄準(zhǔn)IPO。但在A股IPO暫停后，就有167家排隊(duì)上市企業(yè)終止了財(cái)務(wù)核查初審。這意味著其背后逾百家VC/ PE機(jī)構(gòu)退出之路受阻。”一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《瞭望東方周刊》說(shuō)。

投中集團(tuán)創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)陳頡認(rèn)為，從募集、投資、管理與退出四個(gè)環(huán)節(jié)看，VC與PE已進(jìn)入深度調(diào)整，并正在競(jìng)爭(zhēng)格局、退出渠道、投資策略等方面出現(xiàn)多元化格局。

金融機(jī)構(gòu)挺進(jìn)PE

在證監(jiān)會(huì)IPO財(cái)務(wù)核查“風(fēng)暴”中，進(jìn)入“終止審查”行列的公司在明顯增多。截至2013年4月3日，已有167家企業(yè)終止審查，其中主板及中小板61家，創(chuàng)業(yè)板106家。

在撤銷IPO申請(qǐng)的167家企業(yè)中，有63家企業(yè)獲VC/ PE機(jī)構(gòu)參股，涉及VC/ PE機(jī)構(gòu)共計(jì)91家。其中，九鼎投資可算“重災(zāi)戶”，其投資的企業(yè)撤回IPO申請(qǐng)數(shù)量最多，共有湘北威爾曼制藥、領(lǐng)亞電子科技、海南中化聯(lián)合制藥、裕華光伏新材料、聯(lián)嘉祥科技及凱天環(huán)?？萍?家。

然而，保險(xiǎn)、券商、公募基金等卻毫不畏懼PE領(lǐng)域的嚴(yán)峻形勢(shì)，揮師進(jìn)軍。

2012年7月25日，保監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，加快保險(xiǎn)資金涉足私募股權(quán)投資的步伐。目前，已有中國(guó)平安、中國(guó)人壽、太平人壽、太平洋保險(xiǎn)、泰康人壽、安邦保險(xiǎn)等多家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲得PE牌照。

2012年9月26日，證監(jiān)會(huì)公布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，其中第九條規(guī)定，資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)可投資于“未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利”。此后，嘉實(shí)資本、匯添富資本等公募基金發(fā)起成立的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)相繼成立。

在券商直投業(yè)務(wù)方面，證監(jiān)會(huì)在2011年7月發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，直投公司設(shè)立直投基金開(kāi)閘。2012年11月4日，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布實(shí)施《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》，明確了直投基金實(shí)行備案制，可以實(shí)行跟投機(jī)制，擴(kuò)大直接投資業(yè)務(wù)范圍至創(chuàng)業(yè)投資基金、并購(gòu)基金、夾層基金等，并放寬了直投子公司及其下屬機(jī)構(gòu)不得負(fù)債經(jīng)營(yíng)的限制。

并購(gòu)市場(chǎng)興起

在2012年之前，IPO一直是PE退出的主要渠道；在IPO暫停之后，并購(gòu)?fù)顺龅闹匾栽絹?lái)越受到關(guān)注。

諾亞財(cái)富管理中心研究員胡機(jī)棟認(rèn)為，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展仍有很大的空間。首先，并購(gòu)?fù)顺鍪菄?guó)外PE退出的主流渠道，占比70%左右，中國(guó)則只有15%；其次，中國(guó)并購(gòu)規(guī)模占GDP的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興經(jīng)濟(jì)體。在絕對(duì)規(guī)模方面，美國(guó)的并購(gòu)重組在規(guī)模上是中國(guó)的7. 2倍。中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，不但能為VC/ PE提供退出渠道，而且也有利于并購(gòu)基金的發(fā)展。

事實(shí)上，在長(zhǎng)三角等地區(qū)，并購(gòu)基金已經(jīng)風(fēng)生水起。2013年1月31日，京新藥業(yè)通過(guò)“關(guān)于與并購(gòu)基金合作進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合”的議案，擬由天堂硅谷與金元投資發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金，專門(mén)為公司的產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)。首先由并購(gòu)基金收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，并對(duì)其進(jìn)行培育管理，在并購(gòu)對(duì)象達(dá)到收購(gòu)條件時(shí)，再由京新藥業(yè)收購(gòu)這個(gè)企業(yè)。

近兩三個(gè)月來(lái)，京新藥業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，顯示很多投資者看好該公司與并購(gòu)基金的合作。

2013年4月21日，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心專家馮飛公開(kāi)表示，目前無(wú)論傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還是新興產(chǎn)業(yè)都有產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。據(jù)了解，兼并重組比新建工廠的成本要低，因此，應(yīng)建立并購(gòu)基金，來(lái)解決兼并重組當(dāng)中企業(yè)碰到的問(wèn)題。

投中集團(tuán)的調(diào)研結(jié)果顯示，繼傳統(tǒng)的成長(zhǎng)型基金和創(chuàng)投基金之后，并購(gòu)基金已成為L(zhǎng)P最青睞的基金類型。據(jù)了解，中信證券、上海國(guó)際集團(tuán)等都在著手發(fā)行成立各自的并購(gòu)基金。

PE“天使化”

在美國(guó)，天使投資通常是指富有的個(gè)人投資原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)，是一種非組織化的投資資本。而在中國(guó)，由于近年來(lái)遭遇困境，曾經(jīng)偏重于投資中后期成熟型企業(yè)的VC和PE則越來(lái)越青睞早期項(xiàng)目。

CA創(chuàng)投（Cyber Agent Ventures）的董事總經(jīng)理戴周穎說(shuō)，以往在中國(guó)，天使投資人最青睞互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，但目前這個(gè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)格已水漲船高。“2007年我們投資土豆網(wǎng)時(shí)，估值只有5000萬(wàn)美元，而現(xiàn)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司如果擁有一兩千萬(wàn)用戶，估值就能達(dá)到七八千萬(wàn)美元甚至上億美元。這迫使機(jī)構(gòu)投資者不得不向企業(yè)早期布局，就像天使投資人一樣?！?/p>

另一家PE創(chuàng)業(yè)接力基金主要投資新材料、節(jié)能環(huán)保，以及醫(yī)療健康等領(lǐng)域，其中早期科技型企業(yè)有28家，有一些回報(bào)驚人?！坝幸粋€(gè)項(xiàng)目的回報(bào)達(dá)到40倍，如果將來(lái)上市可能有幾百倍的回報(bào)?！痹摶鸬闹鞴芎匣锶似钣駛ケ硎?。

雖然回報(bào)高毋庸置疑，但適合做早期投資的PE只有少數(shù)。祁玉偉認(rèn)為，早期項(xiàng)目很難看懂，就像一塊璞玉，外面裹著石頭。因此，做早期投資一定要有對(duì)行業(yè)的深入理解，包括對(duì)人和團(tuán)隊(duì)的判斷。

即使選對(duì)了企業(yè)，要把它變成美玉，還需要雕琢。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在早期會(huì)碰到很多困難，需要天使投資人協(xié)助，因?yàn)榻^大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者都是第一次創(chuàng)業(yè)?！懊總€(gè)人都有盲區(qū)。創(chuàng)業(yè)者需要自信，但又容易陷入自負(fù)，這時(shí)候就需要有他信服的天使投資人指點(diǎn)或提醒他?？傊诎谚庇竦癯擅烙竦倪^(guò)程中，要付出大量的勞動(dòng)，且沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)模式?！逼钣駛フf(shuō)。