中投能否趕超淡馬錫？

為實(shí)現(xiàn)國(guó)家外匯資金多元化投資，2007年9月，含著“金湯匙”的中國(guó)投資有限公司誕生，注冊(cè)資本高達(dá)2000億美元，旗下設(shè)有中央?yún)R金公司和中投國(guó)際兩家子公司，獨(dú)立運(yùn)作。前者主要控股四大國(guó)有銀行，而負(fù)責(zé)海外投資的中投國(guó)際，雖成立于2011年9月，但早在2007年5月便開(kāi)始海外投資之旅，2010年11月成立中投國(guó)際（香港），2011年1月在加拿大多倫多設(shè)立代表處。其海外投資的資產(chǎn)配置和策略為適應(yīng)國(guó)際環(huán)境變化，逐步多元化和分散化，目前在股票、固定收益、絕對(duì)收益、長(zhǎng)期資產(chǎn)幾大類中均衡分配。

5.02%的年化回報(bào)

不足抵消約10%的綜合成本

截至2012年底的過(guò)去5年，中投境外組合業(yè)績(jī)的累計(jì)年化收益率為5.02%（表1），在多變的國(guó)際環(huán)境中，對(duì)于運(yùn)營(yíng)2000億美元資產(chǎn)的巨型投資公司而言，獲得這一回報(bào)實(shí)屬不易。

不過(guò)，有評(píng)論認(rèn)為，中投面臨著不小的成本壓力。首先是發(fā)行15500億元特別國(guó)債的利息成本，作為10年期以上國(guó)債，其年利率在5%左右。其次是人民幣升值導(dǎo)致的匯兌損失，如果人民幣每年升值3%，那么由15500億元特別國(guó)債購(gòu)買的美元資產(chǎn)，至少應(yīng)該每年升值3%，才能避免匯兌損失。第三是公司運(yùn)營(yíng)成本。三項(xiàng)成本加起來(lái)意味著，中投每年至少要獲得10%的投資收益，才能實(shí)現(xiàn)保值的目標(biāo)，而其目前的投資收益水平不足以抵消綜合成本。

“成本論”之外，與被視為主權(quán)基金楷模的新加坡主權(quán)基金淡馬錫相比，中投境外組合的投資業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不足以與之匹敵。淡馬錫創(chuàng)立于1974年，初始投資組合總計(jì)3.54億新元，至2013年投資組合價(jià)值2150億新元（圖1）。截至2013年3月31日的財(cái)年，淡馬錫成立39年以來(lái)的復(fù)合股東總回報(bào)率為16%（包括派發(fā)給股東的股息，但不包括股東注入的資金），其長(zhǎng)期回報(bào)率更令人咋舌：3年期股東回報(bào)率4.94%，10年期13%，20年期14%，30年期15%。中投過(guò)去5年的年化回報(bào)為5.02%，雖能超越淡馬錫近三年的回報(bào)4.94%，但距離淡馬錫獲得的長(zhǎng)期回報(bào)目標(biāo)，仍有很長(zhǎng)的路要走。在獲取回報(bào)的同時(shí)，淡馬錫還培養(yǎng)了一眾本土知名品牌，如新加坡航空和新加坡動(dòng)物園，而星展集團(tuán)和吉寶集團(tuán)更是享譽(yù)全球。

資產(chǎn)配置日趨完善

從中投全球組合資產(chǎn)分布的變化可知，其海外投資起步于2007-2008年間，投資額度基本完成于2010年，截至2010年底，現(xiàn)金管理產(chǎn)品比例下降至4%，經(jīng)2011年和2012年不斷調(diào)整資產(chǎn)配置，長(zhǎng)期資產(chǎn)和公開(kāi)市場(chǎng)股票各占30%左右，固定收益產(chǎn)品占比20%左右，絕對(duì)收益產(chǎn)品上升至12%左右，整體處于比較均衡的狀態(tài)（表2）。

投資策略需不斷改進(jìn)

對(duì)于其投資策略，中投首席執(zhí)行官樓繼偉稱，作為長(zhǎng)期投資者，主權(quán)財(cái)富基金的投資策略不同于對(duì)沖基金，中投奉行的策略是，通過(guò)買入和賣出所持有的資產(chǎn)，在市場(chǎng)變化過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置再平衡，即在股票市場(chǎng)價(jià)格上漲較多、股票市值占總的投資組合超過(guò)一定比例時(shí)，開(kāi)始減持股票，買入固定收益產(chǎn)品；相反，在股票價(jià)格大幅下跌的時(shí)候積極買入，以保持股票的持倉(cāng)比例。

2009和2010年，國(guó)際金融市場(chǎng)從危機(jī)中逐步復(fù)蘇，中投公司抓住機(jī)會(huì)火速投資，到2010年，中投已經(jīng)基本滿倉(cāng)操作，現(xiàn)金占比僅為4%。由于抄底金融危機(jī)的時(shí)機(jī)把握得當(dāng)，令中投海外投資組合在2009和2010年均錄得11.7%的正收益。而到了2011年，過(guò)滿的倉(cāng)位導(dǎo)致靈活性不足，該年海外投資組合虧損-4.3%，2012年又獲得10.6%的收益。

由于對(duì)中投債券投資和另類投資披露資料的缺乏，無(wú)法對(duì)其整體策略做一客觀的評(píng)價(jià)，對(duì)中投的策略分析主要集中于股票市場(chǎng)和長(zhǎng)期投資等直接投資項(xiàng)目。

然而，通過(guò)一些投資案例的分析可以發(fā)現(xiàn)，中投在面對(duì)極端事件或突發(fā)事件上，其操作策略在靈活性上仍顯不足。中投在全球的資產(chǎn)配置包括股票、大宗商品、期貨期權(quán)、房地產(chǎn)、私募基金、實(shí)業(yè)等?？陀^而言，任何投資都不可能只賺不賠，對(duì)中投而言，既應(yīng)當(dāng)接受外部考核和監(jiān)督的硬約束，也應(yīng)該加緊了解和熟悉海外投資市場(chǎng)的游戲規(guī)則，在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)中及時(shí)采取相應(yīng)策略，彌補(bǔ)損失，或可獲取更大的利益。

投資黑石：初戰(zhàn)折戟

中投的前三筆交易中，除第二筆于2007年11月底以1億美元認(rèn)購(gòu)中鐵H股較為成功外，其余兩筆則充分暴露了其在初次進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)不足，顯然對(duì)本土市場(chǎng)規(guī)則的把握和優(yōu)勢(shì)并不足以證明其海外投資能力。其中最明顯的欠缺在于，中投所選擇的金融工具幾乎不能對(duì)沖股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

2007年5月20日，中投以29.605美元/股（相比IPO價(jià)格31美元/股折讓4.5%）投資1.01億股美國(guó)黑石（Blackstone）無(wú)投票權(quán)的普通股，占股9.37%，總投資額30億美元，鎖定期4年。2007年6月22日黑石上市首日，股價(jià)大漲13.1%至35.06美元/股，中投賬面盈利高達(dá)5.51億美元。然而2009年1月28日，黑石股價(jià)下探至4.47美元/股，中投浮虧25.47億美元，幅度為84.9%。期滿后每年出售1/3的股份，2008年10月初，中投增持黑石股份至12.5%，增持部分為有投票權(quán)的普通股。

中投對(duì)黑石的投資全部為普通股，初始投資的普通股無(wú)表決權(quán)，這在投資中頗為被動(dòng)，只要股價(jià)“跌跌不休”，這筆投資便無(wú)翻身之日。在中投看來(lái)，在股價(jià)下跌之際，只能運(yùn)用“越跌越買”的策略，降低總體持股成本，如2008年10月初，中投通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作增持黑石股份至12.5%。然而這并非對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)方式，實(shí)際上有很多種方式能更好地提供股價(jià)下跌的保護(hù)，比如使用可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、債券，或者配合使用call或者put等期權(quán)工具，形成股價(jià)急跌時(shí)的保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)組合（protective put，即買入正股，同時(shí)買入看跌期權(quán)）。時(shí)至今日，黑石股價(jià)最高至28.41美元/股，仍未達(dá)到29.605美元/股的中投成本價(jià)（圖2）。

同樣是抄底，巴菲特對(duì)高盛的投資顯然更為高明。他將2008年金融危機(jī)期間獲得的認(rèn)股權(quán)證置換成高盛的股票，伯克希爾-哈撒韋公司獲得超過(guò)20億美元的高盛股票。這些認(rèn)股權(quán)證賦予伯克希爾在2013年10月1日前以每股115美元的價(jià)格購(gòu)買高盛9%股份的權(quán)利。但在2013年3月的修正條款中，高盛按照10月1日前10個(gè)交易日的收盤價(jià)平均值與權(quán)證執(zhí)行價(jià)115美元之差，乘以權(quán)證代表的4350萬(wàn)股，給予伯克希爾等值股票，執(zhí)行之后，伯克希爾-哈撒韋將獲得約1320萬(wàn)股高盛股票，約占3%。高盛也已經(jīng)贖回巴菲特在2008年9月購(gòu)買的價(jià)值50億美元的優(yōu)先股，此前巴菲特從這些優(yōu)先股賺取了10%的年息。

而在對(duì)大摩的投資中，中投雖運(yùn)用可轉(zhuǎn)債的工具，規(guī)避部分風(fēng)險(xiǎn)，但隨著轉(zhuǎn)股的強(qiáng)制實(shí)行，其頭寸仍暴露在巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。2007年12月19日，中投對(duì)摩根士丹利投資56億美元，投資形式為強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債，持有期限2年7個(gè)月，年息9%，按季付息。到期后轉(zhuǎn)換成股票，轉(zhuǎn)換價(jià)格48.07-57.684美元，最高不超過(guò)參考價(jià)格的120%，轉(zhuǎn)換后持股不超過(guò)9.9%。2008年10月27日，大摩收盤價(jià)13.73美元，與協(xié)議約定的轉(zhuǎn)股價(jià)下限48.07美元/股相比浮虧36億美元。

在認(rèn)股后股價(jià)繼續(xù)下跌的2007年12月至2008年10月，中投收獲9%的年息，而未受到股價(jià)的賬面浮虧。在強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款下，中投于2010年8月完成了強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債向普通股的轉(zhuǎn)換：2010年初，中投公司向美聯(lián)儲(chǔ)提出轉(zhuǎn)股申請(qǐng)，并于8月31日獲批。但是，強(qiáng)制性轉(zhuǎn)債工具仍然不足以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)制轉(zhuǎn)換成普通股之后，仍然面臨投資黑石普通股一樣的窘境。2010年8月31日，大摩股價(jià)不足30美元/股，離轉(zhuǎn)股價(jià)最低值48.07美元/股也有較大距離（圖3）。

不熟悉國(guó)際規(guī)則

2010年前后，中投國(guó)際大量投資于日本市場(chǎng)。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，日本投資咨詢公司千葉資產(chǎn)管理（Chibagin Asset Management）利用各公司股東名錄編制了一份報(bào)告，在截至2010年9月30日的6個(gè)月內(nèi)，僅中國(guó)主權(quán)基金對(duì)日本主要藍(lán)籌股公司的股權(quán)投資額就增長(zhǎng)了一倍多，從3月投資35家公司的6240億日元上升到9月投資于90家公司的估計(jì)1.62萬(wàn)億日元（約合194億美元）。中投的上述投資通過(guò)影子公司間接持股完成。這份報(bào)告披露，2010年4-9月期間，一個(gè)名為“SSBT OD05綜合賬戶協(xié)議客戶”（Omnibus Account Treaty Clients）的股東出現(xiàn)在東芝、資生堂、麒麟啤酒和東京電力等日本各大知名企業(yè)前十名的股東登記表里。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，知情人士表示中投公司是SSBT OD05基金的一個(gè)幕后投資者。

千葉資產(chǎn)管理給出的名單則直接列出了中國(guó)基金投資日本的前十大公司。以2010年9月30日市值計(jì)算，其對(duì)東京電力公司的投資額位于第十位，投資總額達(dá)359億日元，其余九家公司的投資額分別為：對(duì)三菱UFJ金融集團(tuán)的投資額為920億日元，佳能為745億日元，居第二位，三井住友金融集團(tuán)為579億日元、日本電信電話株式會(huì)社（NTT）為492億日元、三菱為478億日元、日本武田藥品株式會(huì)社為455億日元、索尼為416億日元、瑞穗金融集團(tuán)為407億日元、軟銀集團(tuán)為371億日元。

姑且不論這些投資是否盈利，但從核危機(jī)后對(duì)東京電力一筆投資的處理，可以看出中投在面對(duì)突如其來(lái)的核危機(jī)事件時(shí)，經(jīng)驗(yàn)仍顯不足。中投公司賬面上東京電力的股權(quán)市值最低時(shí)曾僅為投資額的10%，然而，如果其對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的游戲規(guī)則足夠熟稔，那么完全有機(jī)會(huì)翻盤：在第一時(shí)間買入東京電力CDS，對(duì)沖東電股價(jià)下跌影響，從而主動(dòng)采取行動(dòng)彌補(bǔ)損失。東京電力股價(jià)大跌期間，其CDS費(fèi)率卻開(kāi)始大幅攀升。Markit的數(shù)據(jù)顯示，2011年3月11日地震發(fā)生后，處于資本市場(chǎng)“震中”的東京電力CDS費(fèi)率走勢(shì)急劇飆升（圖4）。

青睞礦業(yè)、能源、

基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域

從年報(bào)所披露的主要直接投資案例中，可看出中投的投資主要集中在農(nóng)地、能源、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。2009年7月，其對(duì)加拿大泰克資源（Teck Resources Limited）投資15億美元。泰克資源（TCK.NYSE）是加拿大最大的多元化礦業(yè)公司，主要運(yùn)營(yíng)位于加拿大、美國(guó)和南美洲的采礦和冶煉資產(chǎn)以及全球范圍內(nèi)的勘探活動(dòng)，包括礦山勘探、開(kāi)發(fā)、熔煉、精煉、回收及研究等。業(yè)務(wù)主要集中在銅、煉鋼用煤、鋅和能源，是全球第二大海運(yùn)煉鋼用煤出口商和第一大鋅精礦生產(chǎn)商。這筆投資很快為中投帶來(lái)浮盈。2009年11月6日，中投同意投資美國(guó)愛(ài)依斯電力（AES Corporation）15.8億美元，約占其15%股份，此交易2010年3月完成交割。愛(ài)依斯電力擁有并負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)29個(gè)國(guó)家的發(fā)電和配電業(yè)務(wù)，包括幾家中國(guó)國(guó)內(nèi)的電廠，其2/3以上收入來(lái)自美國(guó)之外。

2011和2012年，中投繼續(xù)大手筆投資上述領(lǐng)域。2011年12月，其對(duì)法國(guó)蘇伊士石油天然氣開(kāi)發(fā)投資31.5億美元，持股比例30%。同年12月，對(duì)特立尼達(dá)和多巴哥亞特蘭大液化天然氣（LNG Atlantic）投資8.5億美元。

主權(quán)基金的資金來(lái)源不外乎商品出口的外匯儲(chǔ)備盈余（如中投）和自然資源出口的外匯盈余（如挪威養(yǎng)老基金），在海外投資中，難免會(huì)被貼上國(guó)家資本的標(biāo)簽。盡管在海外投資中青睞具戰(zhàn)略價(jià)值的大宗商品和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，中投仍堅(jiān)持財(cái)務(wù)投資的原則，試圖打消各國(guó)政府的疑慮。中投在其年報(bào)中表示，自己從事財(cái)務(wù)投資，投資期限為10年?！爸型豆臼且粋€(gè)財(cái)務(wù)投資者，我們只是小股東、小股份，因?yàn)槲覀儾幌氡荒承﹪?guó)家看成破壞者，不想產(chǎn)生歧義。”中投總經(jīng)理高西慶曾公開(kāi)表示。從中投披露的直接投資項(xiàng)目的持股比例，無(wú)一項(xiàng)達(dá)到控股比例。持股比例最大的是俄羅斯諾貝魯石油和畔西合資，持股比例均為45%，其余多在10%左右。

不過(guò)有跡象表明，中投開(kāi)始從最初集中投資的金融和礦業(yè)、能源、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域擴(kuò)張戰(zhàn)線，行業(yè)覆蓋越來(lái)越多元化和分散化。如2012年9月中投首度“觸網(wǎng)”，與博裕資本、中信資本及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行旗下的私募公司聯(lián)合購(gòu)入阿里巴巴旗下超20億美元（約127億元）的股票和債券，其中，中投單方面出資達(dá)10億美元。根據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，中投正在尋求國(guó)內(nèi)的投資機(jī)會(huì)。而其和阿里巴巴的合作成為了一個(gè)典型案例—因需要對(duì)雅虎支付美元，對(duì)阿里巴巴的投資直接在境外通過(guò)美元形式完成，投資阿里巴巴回購(gòu)雅虎股份正好符合投資外儲(chǔ)的性質(zhì)。