西方資本結構理論影響因素發(fā)展綜述

付思思　羅楠

[提要] 資本結構理論研究的主要內容是在追求企業(yè)價值最大化的基礎上，尋求企業(yè)資本即長期債務資本和權益資本之間的合適比例。本文圍繞資本結構的影響因素，對五十年代后所產生的西方主要資本結構理論進行梳理分析，將資本結構理論分為兩個時期、八個具體理論。

關鍵詞：資本機構；債務資本；權益資本

中圖分類號：F0 文獻標識碼：A

收錄日期：2013年10月25日

一、現(xiàn)代資本結構理論

20世紀五十年代至七十年代末期，以MM理論為起點，經濟界展開了對資本結構問題的討論。這一時期，資本結構的理論研究主要關注了稅收、破產等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結構的影響。主要包括資本結構無關論、稅差理論、破產成本理論、權益理論。

（一）資本結構無關論。1958年，莫迪格利安尼和米勒在《資本成本、公司財務和投資理論》一文提出了MM理論：任何企業(yè)的市場價值與其資本結構無關，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平。然而，資本結構理論建立在完美市場條件下，設想了一系列的假設條件。其開辟了資本結構領域研究的新天地，卻也由于這些假設條件遭到了理論界的一致圍攻。隨后，莫迪格利安尼和米勒又發(fā)表了《企業(yè)所得稅和資本成本：一項修正》以及《電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計》進行修正和完善。雖然該理論未直接涉及到資本結構的影響因素，卻為后期的資本結構發(fā)展提供了新的方向。

（二）破產成本主義。斯蒂格利茨、巴隆、巴克特等人主要研究了破產成本對資本結構的影響。巴克特指出企業(yè)的融資成本曲線是先增后減，負債過多會增加企業(yè)的加權融資成本，由此債務稅收屏蔽效應的好處，會被破產成本的增加所抵消。斯蒂格利茨和巴隆在放松了原MM定理中有關破產的假設條件并加入部分條件得出：MM理論在破產成本這一因素存在時仍然有可能存在；而斯科特則指出存在破產成本的情況下企業(yè)應該盡可能多的發(fā)行可抵押債。

（三）稅差學說。稅差學說主要研究了稅收差異對資本結構的影響。法拉爾和塞爾問從美國先有稅收制度出發(fā)，指出“個人所得稅減低，企業(yè)負債成本就越低于個人負債成本。假設資本利得稅增加速度慢于個人所得稅的增加速度，企業(yè)負債對于個人負債的優(yōu)勢就會逐步縮小，最終達到一個均衡點?！彼顾樟㈩D認為在個稅一般超過資本利得稅，投資者傾向于留存收益融資。米勒遵循一般市場均衡理論，從投資邊際稅率出發(fā)，認為就所有企業(yè)而言存在均衡的權益負債比，最佳資本結構受企業(yè)所得稅和個人所得稅變動的影響：當企業(yè)所得稅提高，為了獲得節(jié)稅效益資金會從股票轉移到債券，企業(yè)的負債率會提高；如果個人所得稅提高，且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率，資金會從債券轉移到股票，企業(yè)的負債率降低。

（四）權衡理論。該理論提出企業(yè)資本結構取決于各種稅收利益與破產成本的均衡。巴比切克和梅耶斯在《最優(yōu)資本結構理論問題》指出由于財務杠桿的存在，企業(yè)會偏向于債務融資，以增加企業(yè)價值，同時由于破產和重組成本的存在，當債務比例達到一定程度，企業(yè)將會監(jiān)視債務籌資。但是他們沒有解決怎樣達到最優(yōu)資本結構?？妓购屠钫娌?、斯科特運用模型，迪安吉羅和馬蘇里思通過市場價格和邊際稅率的雙重關系進一步證明了該觀點。

二、新資本結構理論

20世紀七十年代末期開始，以信息不對稱理論為中心的新資本結構理論開始取代現(xiàn)代資本結構理論。這一時期的資本結構理論區(qū)別于現(xiàn)代資本結構僅關注外部影響因素，通過對企業(yè)“內部因素”來展開對資本結構問題的分析。這種內部因素主要從信息不對稱理論出發(fā)，研究了信號、動機、激勵等問題。為資本結構理論開辟了新的研究方向。主要包括新優(yōu)序理論、代理成本理論、信號理論。

（一）新優(yōu)序理論。梅耶斯正式把信息不對稱因素引入資本結構理論，指出由于信息不對稱的存在，投資者從企業(yè)資本結構的選擇來判斷企業(yè)市場價值，因而企業(yè)偏好內部籌資，當內部籌資不足時，在外部籌資中偏好債務籌資。隨后，梅耶斯和邁基里夫構建梅耶斯-邁基里夫模型，卡思科，納拉亞南等人進一步論證支持了該觀點。

（二）代理成本理論。這一理論提出代理關系對資本結構的影響。邁克爾·詹森和威廉·麥克林基于契約理論，指出代理關系下存在兩大類利益沖突：股東和管理者沖突、股東和債權人沖突，并從股東和管理者沖突的角度出發(fā)，提出在有效市場下，企業(yè)最優(yōu)資本結構應該在給定內部資金水平下，能夠使代理成本（委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出、剩余損失）最小的權益負債比。梅耶斯在支持這種理論的同時，補充了代理成本內容，將由于債務期限存在所引起的投資決策的次優(yōu)選擇認為是由風險債務引起的代理成本。斯圖茨、哈里斯和拉維夫、鄧和迪安吉羅等人從管理者對投票權的控制的角度分析股東和管理者之間的利益沖突，管理者為了保證控制權更傾向于債務以及優(yōu)先股、認股權證等沒有投票權的融資工具。

（三）信號理論。該理論集中于信息不對稱理論下，內部人企圖向外部投資者傳遞企業(yè)有價值的信號，而資本結構正是該信號之一。利蘭和派爾提出在信號均衡中，有正常需求的企業(yè)比無成本交流是更傾向于進行自我投資。羅斯通過建立負債權益比這一“激勵-信號”模型來分析企業(yè)資本結構的決定問題，并創(chuàng)造性地將經理入激勵機制引入信號傳遞模型，負債是企業(yè)高質量利用負債能力的信號，資本結構是企業(yè)傳遞私有信息的一個基本工具；公司的負債水平主要取決于公司的價值和公司破產的概率，與公司價值正相關。海凱爾放棄了公司各種收益是按一階隨機優(yōu)勢排序的假設條件建立模型，指出在均衡狀態(tài)下，債券和股票發(fā)行的邊際收益和邊際損失是相等的。經營業(yè)績較好的企業(yè)傾向于多發(fā)債券。

（四）產業(yè)組織理論。金融經濟學家和產業(yè)經濟學家開始關注產品市場競爭與資本結構互動關系，主要從以下方面來研究產業(yè)組織理論對資本結構的影響。

1、產業(yè)特征。主要分為兩派：一派是施瓦茨和艾若森、斯科特和馬丁等研究發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結構，不同行業(yè)的資本結構則確有差別；另一派是（1966）費里和瓊斯、馬丁和亨德森等研究表明，不同行業(yè)其資本結構不存在差異。

2、競爭戰(zhàn)略。20世紀八十年代中期以前的產業(yè)組織理論認為公司在制定競爭戰(zhàn)略的時候，其基點是利潤最大化。而公司財務理論是基于股東價值最大化，忽視了產品市場競爭戰(zhàn)略。布蘭德和劉易斯為代表，從債權的事前效應的角度出發(fā)，認為企業(yè)債務的發(fā)行，負債比例的上升可以使得企業(yè)在產品市場競爭中更具進攻性，從而增強其在產品市場上的競爭力。

3、價值鏈。價值鏈對資本結構的影響，即上游供貨商和下游客戶對資本結構的影響。蒂特曼指出：公司破產清算會給顧客或者供應商帶來成本。股東只有在清算的凈收益超過給予顧客帶來的成本時才愿意進行清算。

主要參考文獻：

[1]沈藝峰.資本結構理論史[M].經濟科學出版社，1999.

[2]況學文，劉晨華.西方資本結構理論的新發(fā)展：一個理論綜述[J].財會通訊，2005.7.

[3]王娟，楊鳳林.中國上市公司資本結構影響因素的最新研究[J].國際金融研究，2002.8.

[4]郭鵬飛，孫培源.資本結構的行業(yè)特征——基于上市公司的實證分析[J].經濟研究，2003.5.