賣空機(jī)制對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和資產(chǎn)泡沫的影響:文獻(xiàn)評(píng)述與研究展望

李志生 蔡文卿 陳 晨

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢430073)

20世紀(jì)末全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生、傳導(dǎo)、破滅及其影響因素等問題進(jìn)行了大量研究，獲得了很多有意義的成果。但是，金融泡沫導(dǎo)致的金融危機(jī)在過去十年越來越頻繁，對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的破壞性也越來越大。特別是2006年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅、2008～2009年全球金融危機(jī)的爆發(fā)以及2010年開始的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷蔓延告訴我們，人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和資產(chǎn)泡沫的認(rèn)識(shí)還非常有限，有關(guān)泡沫發(fā)生的機(jī)制以及控制或減輕泡沫的手段等方面的研究有待進(jìn)一步深入[1]。

極度的泡沫現(xiàn)象也發(fā)生在2006～2007年的中國(guó)股票市場(chǎng)[2][3]、2005～2010年的中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)[4][5]、2005年以來的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)[6][7]。以中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)為例，2005年8月22日寶鋼權(quán)證作為第一只上市的股改權(quán)證，一上市就受到了投資者的熱烈追捧，形成了遠(yuǎn)離其內(nèi)在價(jià)值的毫無疑義的泡沫[4]。一些毫無內(nèi)在價(jià)值的權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格不斷創(chuàng)出新高，個(gè)別權(quán)證甚至創(chuàng)造了四個(gè)交易日上漲854%的驚人紀(jì)錄。

長(zhǎng)期以來，資產(chǎn)泡沫一直受到金融學(xué)界的廣泛關(guān)注。有效市場(chǎng)理論的支持者并不承認(rèn)泡沫的存在。在有效市場(chǎng)理論框架下:首先，投資者被認(rèn)為是理性的，他們能對(duì)證券做出合理的估值；其次，投資者之間不存在相關(guān)性，即使某些投資者有非理性行為，不同投資者之間的非理性會(huì)相互抵消；最后，即使部分投資者的非理性行為具有相關(guān)性，由于市場(chǎng)存在理性的套利者，套利行為會(huì)消除非理性行為對(duì)價(jià)格的影響，泡沫沒有形成便已經(jīng)破滅。但是，無套利均衡的一個(gè)基本要求就是市場(chǎng)不存在賣空約束，而事實(shí)上，世界各國(guó)證券市場(chǎng)都會(huì)對(duì)賣空行為設(shè)置或多或少的限制。針對(duì)賣空約束對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和資產(chǎn)泡沫的影響，學(xué)者們嘗試了諸多途徑進(jìn)行研究，取得大量有意義的成果。本文從理論研究、實(shí)證研究和實(shí)驗(yàn)研究三個(gè)方面對(duì)已有的研究成果進(jìn)行梳理，對(duì)2008～2009年金融危機(jī)后的最新研究成果進(jìn)行歸納整理，在此基礎(chǔ)上對(duì)已有文獻(xiàn)的不足進(jìn)行評(píng)述，對(duì)進(jìn)一步的研究進(jìn)行展望。

一、理論研究

關(guān)于資產(chǎn)泡沫形成的原因，Miller指出，在市場(chǎng)不能做空的情況下，資產(chǎn)價(jià)格反映的是樂觀投資者的估值，而悲觀投資者只能離開市場(chǎng)，由此產(chǎn)生泡沫[8]。Harrison和Kreps的分析結(jié)果也表明，在投資者能夠自由買賣資產(chǎn)的前提下，如果樂觀的投資者預(yù)期能夠?qū)①Y產(chǎn)以更高的價(jià)格賣給其他更樂觀的投資者，他們會(huì)付出高于自己估值的價(jià)格去買入資產(chǎn)[9]。這種將資產(chǎn)賣給更樂觀的投資者的信念會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格不斷推高，從而形成泡沫。

在Miller以及Harrison和Kreps的研究基礎(chǔ)上，很多學(xué)者基于不同的假設(shè)和分析框架對(duì)他們的研究做了拓展和論證，普遍得出了賣空約束與資產(chǎn)泡沫的形成存在直接聯(lián)系的結(jié)論。在這些研究中，Allen等構(gòu)建了一個(gè)離散空間的有限狀態(tài)模型，提出賣空約束、異質(zhì)信念和私有信息是泡沫產(chǎn)生的三個(gè)必要條件[10]；Scheinkman和Xiong建立了連續(xù)時(shí)間狀態(tài)下的資產(chǎn)泡沫均衡模型，他們通過模型分析發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施賣空約束的市場(chǎng)，套利行為會(huì)受到多重限制，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和資產(chǎn)泡沫均會(huì)增大，也就是說給市場(chǎng)提供賣空機(jī)制有利于減少資產(chǎn)泡沫和提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性[11]。這一結(jié)論也得到了Abreu和 Brunnermeier、Hong等的支持[12][13]。

國(guó)內(nèi)研究方面，周春生和楊云紅認(rèn)為，中國(guó)股票市場(chǎng)由于缺乏賣空機(jī)制，當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)產(chǎn)生對(duì)股票的超額需求，持有股票的投資者不肯輕易賣出，或者市場(chǎng)中有限的股票被少數(shù)人所操縱，導(dǎo)致股票價(jià)格的暴漲[14]。王茵田等以評(píng)價(jià)準(zhǔn)則為基礎(chǔ)，構(gòu)造了非模型的誤差度量方法，證明價(jià)格偏離受理性避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)及其他因素的影響[15]。古志輝等則立足于賣空約束、投資者行為以及不對(duì)稱信息三個(gè)方面探討市場(chǎng)估值與定價(jià)泡沫的影響因素[16]。陸靜等考慮到異質(zhì)信念因素的影響，建立兩階段定價(jià)模型，并指出H股價(jià)格低于A股價(jià)格的原因之一是投資者信念的異質(zhì)性和賣空限制[17]。羅黎平和饒育蕾在非線性適應(yīng)性演化系統(tǒng)思路下構(gòu)建了股票價(jià)格動(dòng)力學(xué)模型，該模型不僅考慮了賣空機(jī)制，同時(shí)也引入了信息沖擊變量，最終結(jié)果指出:當(dāng)市場(chǎng)禁止賣空時(shí)，股票價(jià)格對(duì)利好信息沖擊反應(yīng)過度，而對(duì)利空信息沖擊則不會(huì)出現(xiàn)過度反應(yīng)；反之則不然[18]。這些研究都有力地表明了賣空約束對(duì)泡沫的產(chǎn)生有一定的正向影響。

但是，Diamond和Verrecchia的理性期望模型(rational expectations model)表明賣空約束會(huì)降低信息的定價(jià)效率，但在理性預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)下，市場(chǎng)參與者在估值過程中會(huì)考慮賣空約束對(duì)持有負(fù)面消息的投資者的擠出作用，因而不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格被系統(tǒng)性地高估[19]。Bai等認(rèn)為，賣空約束在降低信息定價(jià)效率的同時(shí)也會(huì)增大資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者將要求更高的資產(chǎn)收益，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降。他們同時(shí)指出，賣空約束也會(huì)限制投資者為了對(duì)沖其他頭寸風(fēng)險(xiǎn)而持有資產(chǎn)的空方頭寸，從而增加資產(chǎn)的需求，使資產(chǎn)價(jià)格上升，因此賣空約束對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的凈效應(yīng)不明確[20]。賣空約束可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格被低估的結(jié)論也被Hong和Stein的研究所支持，他們證明賣空約束會(huì)導(dǎo)致負(fù)偏度的收益分布(negatively skewed return distribution)，并可能造成市場(chǎng)崩潰。由于存在賣空約束，那些本來打算做空的悲觀投資者可能成為“邊際支持買家”(marginal support buyers)，市場(chǎng)悲觀情緒被暫時(shí)隱藏，但在資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)，市場(chǎng)所積累的隱藏負(fù)面信息會(huì)突然釋放，從而加速市場(chǎng)下跌[21]。陳國(guó)進(jìn)和張貽軍基于Hong和Stein的異質(zhì)信念模型及固定效應(yīng)條件Logit模型得出了我國(guó)市場(chǎng)發(fā)生暴跌的可能性受投資者的異質(zhì)信念程度正向影響這一結(jié)論[22]。

此外，也有學(xué)者認(rèn)為賣空約束對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的作用還受到很多其他因素的影響，因此不能做出簡(jiǎn)單絕對(duì)的定論。Gallmeyer和Hollifield的模型分析結(jié)果顯示，賣空約束既可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格被高估，也可能導(dǎo)致股票價(jià)格被低估，具體的影響方向取決于樂觀投資者跨期替代彈性(intertemporal elasticity of substitution)的大小[23]。張維和張永杰提出了一個(gè)基于嚴(yán)格賣空限制和異質(zhì)信念的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的高估程度依賴于市場(chǎng)上樂觀投資者和悲觀投資者的比例[24]。

二、實(shí)證研究

和理論研究結(jié)論相似，有關(guān)賣空機(jī)制是否能減少資產(chǎn)泡沫的實(shí)證研究結(jié)論也不盡相同。

一方面，一些研究表明賣空機(jī)制的缺失是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格被高估的重要原因，市場(chǎng)引入賣空機(jī)制有利于減少資產(chǎn)泡沫。比如:Altken等采用日內(nèi)事件分析方法，對(duì)澳大利亞股票市場(chǎng)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，股票價(jià)格的即時(shí)下跌受賣空行為的影響[25]；Chang和Yu對(duì)中國(guó)香港股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，允許賣空的股票存在即時(shí)負(fù)超額收益，不允許賣空的股票則存在即時(shí)正超額收益[26]；Liao等發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)，賣空機(jī)制(權(quán)證創(chuàng)設(shè))的推出有效地減少了權(quán)證價(jià)格泡沫[27]；陳淼鑫和鄭振龍基于37個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)的實(shí)證研究顯示，放開賣空限制導(dǎo)致股指收益率向負(fù)向偏離，并降低了市場(chǎng)崩潰的概率[28]。

另一方面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制和賣空行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的方向并不明確。Brent等的研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機(jī)制后的一個(gè)月內(nèi)，資產(chǎn)的收益并沒有減少[29]；Mayhew和Mihov的實(shí)證研究結(jié)果表明，引入賣空機(jī)制所帶來的負(fù)超額收益并不具備穩(wěn)健性[30]；Alexander和Peterson對(duì)取消賣空約束的股票進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)賣空約束的取消對(duì)股票價(jià)格沒有明顯的影響[31]；廖士光、楊朝軍基于中國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析也表明，賣空交易不是導(dǎo)致股票價(jià)格變化的直接原因[32]。

此外，Bris等通過對(duì)世界各國(guó)金融市場(chǎng)中賣空機(jī)制的比較研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入并不能消除未來的極端負(fù)超額收益，也不能阻止市場(chǎng)崩盤或金融危機(jī)的發(fā)生[33]。Charoenrook和Daouk也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票市場(chǎng)開始允許賣空操作時(shí)，股票收益率反而增大了[34]。Macey等以及Morris和Shin等的研究指出，允許賣空操作可能導(dǎo)致皮革馬利翁效應(yīng)(pygmalion effect)，從而加快市場(chǎng)的下跌和崩潰[35][36]。特別是在經(jīng)歷2008～2009年金融危機(jī)后，更多的學(xué)者認(rèn)為允許賣空是市場(chǎng)暴跌的原因之一，因而應(yīng)該被限制。

針對(duì)賣空約束對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，部分學(xué)者也進(jìn)行了實(shí)證研究。Diether等的研究表明，參與賣空的投資者傾向于采取反轉(zhuǎn)交易策略(contrarian trading)，因而有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用[37]；陳森鑫和鄭振龍采用非對(duì)稱模型，比較了中國(guó)香港市場(chǎng)推出賣空機(jī)制前后波動(dòng)率的變化，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制推出后，證券市場(chǎng)的波動(dòng)率并沒有加大，反而在一定程度上有所降低[38]。但是，也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)。比如，Henry和McKenzie、Boulton和Braga-Alves等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制和賣空行為增大了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性[39][40]；胡華鋒利用中國(guó)香港證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，對(duì)賣空交易機(jī)制與市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究后指出，推出賣空機(jī)制顯著提高了市場(chǎng)波動(dòng)性，同時(shí)賣空交易額的變化可以解釋市場(chǎng)波動(dòng)性的變化:賣空交易額增加將導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增大[41]。而廖士光、楊朝軍基于中國(guó)香港市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究則表明，賣空機(jī)制對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響是一個(gè)復(fù)雜的過程，賣空機(jī)制是加劇還是平抑市場(chǎng)波動(dòng)取決于市場(chǎng)中賣空交易者的類型、操作策略以及交易信息的公開程度[42]。

三、實(shí)驗(yàn)研究

近年來，很多學(xué)者開始嘗試用實(shí)驗(yàn)的方法研究賣空約束與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。相對(duì)于理論研究中過多的假設(shè)條件和實(shí)證研究中數(shù)據(jù)獲取的困難性，實(shí)驗(yàn)研究有著諸多優(yōu)勢(shì):可以靈活地就賣空約束是否存在設(shè)置市場(chǎng)規(guī)則；可以比較容易地設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組；可以設(shè)置資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，從而準(zhǔn)確計(jì)算泡沫的大小。

最早通過實(shí)驗(yàn)方法對(duì)資產(chǎn)泡沫進(jìn)行的研究可以追溯到Smith等人的研究[43]。在Smith等的研究基礎(chǔ)上，Lei等、Noussair等以及Haruvy等通過設(shè)置不同的實(shí)驗(yàn)環(huán)境和重復(fù)實(shí)驗(yàn)證明了當(dāng)賣空約束存在時(shí)資產(chǎn)泡沫的存在性和持續(xù)性[44][45][46]。Fellner和Theissen的實(shí)驗(yàn)研究也證實(shí)了在賣空約束環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格會(huì)被高估，與此同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格被高估的程度并不會(huì)因?yàn)橥顿Y者信念異質(zhì)性的加劇而增大。通過進(jìn)一步分析，他們還發(fā)現(xiàn)賣空約束會(huì)導(dǎo)致交易量下降、買賣價(jià)差增大、流動(dòng)性減小[47]。

部分學(xué)者進(jìn)一步研究了放松賣空約束的影響，卻得到了不同的結(jié)論。比如，Ackert等發(fā)現(xiàn)放松賣空約束后，資產(chǎn)的交易價(jià)格更趨近于其內(nèi)在價(jià)值[48]；Davies的實(shí)驗(yàn)研究結(jié)果同樣顯示，在可以賣空的市場(chǎng)上，隨著資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的增加，資產(chǎn)被溢價(jià)交易的可能性不斷減小，被折價(jià)交易的可能性逐漸增加，也就是說，賣空機(jī)制有可能消除泡沫[49]；與之相反的是，Haruvy和Noussair發(fā)現(xiàn)賣空約束被放松后，資產(chǎn)價(jià)格下降，并以顯著低于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格交易，表明賣空機(jī)制并沒有提高定價(jià)效率[50]；Porter和Smith的結(jié)果表明，放松賣空約束對(duì)資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的可能性以及泡沫的大小沒有明顯影響[51]。

Bhojraj等在實(shí)驗(yàn)環(huán)境中假設(shè)市場(chǎng)存在聰明的投資者(smart-money trader)，并考慮套利行為中追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)(risk of margin calls)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明放松保證金限制(即允許更多的賣空)會(huì)加大資產(chǎn)價(jià)格的高估程度[52]。產(chǎn)生這一結(jié)果的主要原因是:當(dāng)市場(chǎng)存在賣空約束時(shí)，不同套利者之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使均衡價(jià)格迅速形成；當(dāng)賣空約束被放松后，那些過早進(jìn)行賣空操作的套利者可能面臨與其他套利者交易不同步的風(fēng)險(xiǎn)，這種同步風(fēng)險(xiǎn)(synchronization risk)的存在會(huì)延緩賣空行為，從而延緩均衡價(jià)格的形成。

四、2008～2009年金融危機(jī)后的新發(fā)展

2008～2009年全球金融危機(jī)爆發(fā)期間，全球很多市場(chǎng)對(duì)賣空行為進(jìn)行了限制或臨時(shí)性取消，如表1所示。

表1 2008～2009年金融危機(jī)期間全球主要市場(chǎng)的賣空限制情況[53]

部分學(xué)者對(duì)賣空禁令的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)賣空禁令在不同程度上導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲。Boulton和Braga-Alves發(fā)現(xiàn)股票在被限制賣空期間存在正的超額收益，并且超額收益在限制賣空政策取消后仍然存在[40]；Harris等、Boehmer等的實(shí)證研究顯示，賣空限制政策宣布后，被限制賣空的股票價(jià)格顯著上升，之后則呈逐漸下降的趨勢(shì)[54][55]；Frino等基于14個(gè)國(guó)家權(quán)益市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究表明，賣空禁令對(duì)于危機(jī)期間在短期內(nèi)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格有著積極的作用，但同時(shí)也有損市場(chǎng)效率(具體表現(xiàn)為買賣價(jià)差增加，價(jià)格波動(dòng)率加大，交易減少)[53]。

上述發(fā)現(xiàn)支持了賣空約束導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫這一觀點(diǎn)，但是一方面研究的時(shí)間區(qū)間處于金融危機(jī)這一特殊時(shí)期，另一方面在賣空禁令頒布的同時(shí)還有很多其他的金融救助計(jì)劃推出，我們很難得出資產(chǎn)價(jià)格上漲是賣空禁令的直接結(jié)果的結(jié)論。實(shí)際上，Beber和Pagano基于金融危機(jī)期間全球資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)的分析結(jié)果表明，對(duì)賣空行為的限制并沒有阻止市場(chǎng)下跌，反而在很大程度上增大了價(jià)格的波動(dòng)性、有損于市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[56]。Harris發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間美國(guó)市場(chǎng)限制賣空的政策導(dǎo)致約49億美元的財(cái)富從買方流向賣方，并認(rèn)為這在一定程度上有損市場(chǎng)公平[53]。

近兩年來，我國(guó)學(xué)者也對(duì)國(guó)外市場(chǎng)賣空交易機(jī)制的演進(jìn)和改革進(jìn)行了分析，并從中提煉出對(duì)國(guó)內(nèi)賣空機(jī)制的啟示。賀紹奇對(duì)美國(guó)市場(chǎng)賣空監(jiān)管制度的演變與改革進(jìn)行了研究，他指出維護(hù)金融穩(wěn)定以及提升監(jiān)管聲譽(yù)的前提是監(jiān)管政策的穩(wěn)定和連貫，因此要保證機(jī)制的靈活和動(dòng)態(tài)適應(yīng)能力[57]。周斌等比較分析了金融危機(jī)后賣空監(jiān)管政策在各國(guó)(地區(qū))的演變后表示，我國(guó)首先應(yīng)該對(duì)賣空監(jiān)管措施進(jìn)行審慎放寬，然后逐步擴(kuò)大標(biāo)的證券的范圍；其次對(duì)賣空標(biāo)的證券的結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化并不斷完善申報(bào)制度，酌情考慮是否建立豁免權(quán)；此外還應(yīng)該避免短期內(nèi)頻繁變更政策[58]。陳晗和王霖牧對(duì)1929年全球股災(zāi)后股票賣空市場(chǎng)的變革進(jìn)行了分析，并對(duì)2008～2009年金融危機(jī)中海外市場(chǎng)禁止股票賣空和2011年歐債危機(jī)中歐洲六國(guó)禁止賣空的影響進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為，賣空機(jī)制是資本市場(chǎng)不可或缺的基礎(chǔ)交易制度和有機(jī)組成部分，是資本市場(chǎng)客觀需求的產(chǎn)物和內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。但是，為了維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，我們?cè)诎l(fā)展賣空機(jī)制的同時(shí)，也需對(duì)此嚴(yán)格監(jiān)管，禁止無交割保障的賣空行為(即裸賣空)[59]。

五、簡(jiǎn)要評(píng)析及未來研究的方向

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從理論模型、實(shí)證分析和實(shí)驗(yàn)?zāi)M三個(gè)方面對(duì)賣空約束的市場(chǎng)影響展開了評(píng)估，取得了相對(duì)豐富的理論和實(shí)證研究成果。但也必須指出，現(xiàn)有研究在理論和實(shí)證上都存在不足，體現(xiàn)在四個(gè)方面:

第一，現(xiàn)有研究普遍假設(shè)市場(chǎng)給所有投資者提供相同的賣空機(jī)會(huì)，但是，賣空約束在很多市場(chǎng)是非對(duì)稱的，這些市場(chǎng)只允許一部分投資者進(jìn)行賣空操作。比如，在中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)，少數(shù)獲取資格的大證券公司可以通過權(quán)證創(chuàng)設(shè)的形式賣空權(quán)證，而絕大部分個(gè)人投資者和中小機(jī)構(gòu)投資者并不能參與賣空。在嚴(yán)格賣空約束(所有投資者都不允許賣空)背景下得到的資產(chǎn)泡沫的形成與擴(kuò)散規(guī)律在非對(duì)稱賣空約束下并不一定成立。因此，偏離現(xiàn)實(shí)的純?nèi)患僭O(shè)使已有研究結(jié)論的普遍性和適用性受到極大的限制。

第二，關(guān)于賣空約束對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響的模型分析往往假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，忽略了賣空約束對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)感知(risk perception)的影響。風(fēng)險(xiǎn)的大小直接影響資產(chǎn)價(jià)格，因此賣空約束對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響也體現(xiàn)在投資者對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的判斷上。比如，如果具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者(informed investor)持有負(fù)面信息，但被限制賣空，市場(chǎng)價(jià)格將不能充分反映這些負(fù)面信息，市場(chǎng)定價(jià)效率降低，這將增加信息弱勢(shì)投資者(less informed investor)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)感知，如果投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，風(fēng)險(xiǎn)感知的增加將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降。

第三，相關(guān)實(shí)驗(yàn)研究也存在與理論研究相似的局限性。一方面存在過多過于苛刻的假設(shè)條件，實(shí)驗(yàn)中的市場(chǎng)環(huán)境很難與真實(shí)的市場(chǎng)完全一致；另一方面，實(shí)驗(yàn)環(huán)境下投資者面臨的競(jìng)爭(zhēng)、壓力以及投資者情緒、心態(tài)與真實(shí)市場(chǎng)存在較大區(qū)別，投資者在實(shí)驗(yàn)環(huán)境下表現(xiàn)出的行為也存在偏差。

第四，對(duì)資產(chǎn)泡沫及其控制措施的實(shí)證研究存在一些天然障礙或不足。首先，絕大部分資產(chǎn)泡沫只能在破滅后才能被識(shí)別，對(duì)泡沫發(fā)生時(shí)投資者的期望和行為的理性程度進(jìn)行判斷存在較大難度。其次，國(guó)外學(xué)者通過比較可以賣空和不能賣空的股票的價(jià)格特征來分析賣空機(jī)制的作用可能受到其他賣空途徑的干擾，比如，如果不能賣空的股票有對(duì)應(yīng)的期權(quán)交易，投資者也可以通過期權(quán)市場(chǎng)達(dá)到做空股票的目的。而且，現(xiàn)有研究多從資產(chǎn)價(jià)格單一角度對(duì)泡沫進(jìn)行度量，而實(shí)際上，交易量、波動(dòng)性以及流動(dòng)性等特征也是衡量資產(chǎn)泡沫的重要指標(biāo)。最后，一些控制泡沫的措施(如放松賣空約束)可能是內(nèi)生的，并且由于不同國(guó)家市場(chǎng)的差異性以及市場(chǎng)狀況的易變性，我們很難判斷泡沫的縮小是否是某種措施的直接結(jié)果。

基于已有的文獻(xiàn)成果并考慮現(xiàn)有研究的不足，未來的研究可以重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面:

第一，將賣空約束的非對(duì)稱性納入現(xiàn)有的理論和實(shí)驗(yàn)研究框架。非對(duì)稱賣空約束廣泛存在于多國(guó)資本市場(chǎng)，而且在很多資本市場(chǎng)，可以賣空的往往是那些具有較強(qiáng)資金實(shí)力和持續(xù)盈利能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)。一方面，這些機(jī)構(gòu)投資者可能擁有更多的信息和更為理性的判斷，他們的賣空行為可能更有利于減少資產(chǎn)泡沫；另一方面，只允許少部分專業(yè)投資者賣空，也有利于控制皮革馬利翁效應(yīng)，避免市場(chǎng)崩潰。因此，關(guān)于賣空約束與資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系，在理論和實(shí)驗(yàn)研究中不能簡(jiǎn)單假設(shè)存在或者不存在賣空約束，而必須考慮到賣空約束的非對(duì)稱性特征，分析可以賣空的投資者和不能賣空的投資者之間的博弈。

第二，在理論和實(shí)驗(yàn)研究中對(duì)投資者情緒和風(fēng)險(xiǎn)感知予以考慮，并對(duì)信息優(yōu)勢(shì)投資者和信息弱勢(shì)投資者、專業(yè)投資者和噪聲交易者加以區(qū)分，以系統(tǒng)分析賣空約束是如何通過影響不同類型投資者的行為進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格的內(nèi)在機(jī)制。相關(guān)理論和實(shí)驗(yàn)研究還可以重點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)泡沫破滅的過程和機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)分析，以提煉預(yù)測(cè)資產(chǎn)泡沫破滅的預(yù)警指標(biāo)。

第三，在未來的實(shí)證研究中，可以充分利用新興市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，尋求賣空約束與資產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)系更為直接的證據(jù)。研究一國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期賣空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)的影響，一方面有利于排除其他賣空途徑(如期權(quán)市場(chǎng))對(duì)研究結(jié)果的干擾，另一方面，研究結(jié)果可以為我國(guó)賣空交易機(jī)制的發(fā)展和完善提供借鑒。已有實(shí)證研究尚不能直接回答以下問題:同一市場(chǎng)可以賣空的資產(chǎn)和不可以賣空的資產(chǎn)的價(jià)格、波動(dòng)性、流動(dòng)性等特征有何不同？同一資產(chǎn)在賣空機(jī)制實(shí)施前后的價(jià)格、波動(dòng)性、流動(dòng)性等特征有何不同？為了回答以上問題，實(shí)證研究對(duì)象最好能明顯區(qū)分實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，即在同一市場(chǎng)環(huán)境、同一時(shí)間窗口上只有部分證券可以被賣空；研究的標(biāo)的證券最好選擇期權(quán)、權(quán)證等內(nèi)在價(jià)值相對(duì)容易計(jì)算的證券。

第四，對(duì)2008～2009年金融危機(jī)期間不同國(guó)家賣空禁令的解除所帶來的影響進(jìn)行跟蹤研究，這將有利于與已有的關(guān)于賣空禁令的頒布是如何影響資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)穩(wěn)定的研究結(jié)果形成對(duì)照，從而增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性和說服力。

最后，對(duì)有交割保障和無交割保障賣空的市場(chǎng)影響進(jìn)行分別研究。根據(jù)已有的關(guān)于2008～2009年金融危機(jī)期間賣空禁令對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)波動(dòng)的研究結(jié)果，有證據(jù)表明針對(duì)兩類賣空行為的禁令產(chǎn)生了不同的市場(chǎng)影響，但是相關(guān)實(shí)證研究只是基于金融危機(jī)期間的特殊樣本，樣本數(shù)據(jù)少，干擾因素多，研究結(jié)論有待更多的實(shí)證結(jié)果支持。未來的理論研究可以對(duì)有交割保障和無交割保障賣空加以區(qū)分，比較兩類賣空行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和資產(chǎn)泡沫的影響的內(nèi)在機(jī)制。

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