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    機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、股權(quán)集中度與私有信息套利關(guān)系研究

    2013-11-23 02:20:48唐冬梅貴陽中化開磷化肥有限公司貴陽551109
    商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 2013年10期
    關(guān)鍵詞:套利集中度股權(quán)

    ■ 唐冬梅(貴陽中化開磷化肥有限公司 貴陽 551109)

    引言

    新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為人是理性的,而市場信息是對稱和充分的,因此市場經(jīng)常性地處于均衡狀態(tài),無套利均衡成為基本假定。有效市場理論在認(rèn)識到投資者的非完全理性特征下,進(jìn)一步指出價格偏離價值的現(xiàn)象是普遍存在的,但迅速而有效的套利操作使市場保持相對均衡,套利維持了有效市場的運(yùn)作(Fama,1965)。隨著行為金融學(xué)的迅速發(fā)展,投資者的非理性行為會導(dǎo)致股價過度反應(yīng)或滯后反應(yīng)的現(xiàn)象已被廣泛接受,而這一偏離并非套利者在有效市場環(huán)境下所能完全接受的“以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的套利”(Shleifer and Vishny,1997),從而在很大程度上限制了套利行為促進(jìn)市場均衡的作用。

    另一方面,隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷壯大,機(jī)構(gòu)投資者已然成為最重要的投資主體。二十世紀(jì)八十年代以來,隨著外部社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變遷,以養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)投資者漸漸進(jìn)入資本市場,它們的投資策略從“華爾街準(zhǔn)則”與“用腳投票”等被動策略逐步發(fā)展為“用手投票”的積極策略;從“保持距離”型投資策略向“控制導(dǎo)向”型投資策略轉(zhuǎn)變(Black,1997);從無監(jiān)控向有監(jiān)控、從信息缺失向信息掌控的投資策略轉(zhuǎn)變。整體而言,隨著機(jī)構(gòu)投資的不斷發(fā)展,股東的消極主義(Shareholder Passivism)監(jiān)督漸而變?yōu)榉e極主義(Shareholder Activism)監(jiān)督。因此,深入研究機(jī)構(gòu)投資者對我國資本市場的影響具有一定現(xiàn)實意義。

    相對于個人投資者,機(jī)構(gòu)投資者具有更加理性的一面,所以其能否降低市場套利水平,從而促進(jìn)市場均衡成為當(dāng)前研究熱點(diǎn)之一。支持者認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模優(yōu)勢以及對長期投資的需求,使其更有可能參與公司治理,比較有效地發(fā)揮監(jiān)督管理者的職能,提高上市公司信息披露的透明度,減少私有信息保留空間,進(jìn)而抑制私有信息套利行為(馮用富等,2009)。而反對方堅持認(rèn)為,由于與上市公司存在利益沖突或戰(zhàn)略同盟兩種關(guān)系,所以機(jī)構(gòu)投資者并沒有有效地參與公司治理,從而不能充分地發(fā)揮監(jiān)督功能和提高信息披露透明度,也就不能顯著抑制私有信息套利(Pound,1988)。與此同時,部分研究結(jié)果表明,股權(quán)集中度對信息透明度有較大影響,股權(quán)分布越集中,私有信息的保留程度越高(Chiang and Venkatesh,1988)。因此,不同的股權(quán)集中度勢必影響套利水平對機(jī)構(gòu)投資者的敏感性。

    已經(jīng)有不少學(xué)者從公司治理的角度分析了機(jī)構(gòu)投資者對私有信息套利水平的影響。但是還沒有學(xué)者從機(jī)構(gòu)投資者的不同性質(zhì)、持股時間等異質(zhì)性來研究其對套利水平的作用,至于結(jié)合不同的股權(quán)集中水平研究對前述作用的影響,相關(guān)文獻(xiàn)就更少了。本文試圖在構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者影響私有信息套利的理論分析基礎(chǔ)上,從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度實證分析機(jī)構(gòu)投資者對私有信息套利水平的影響程度及在不同股權(quán)集中度下的差異。進(jìn)而為機(jī)構(gòu)投資者在市場上的行為研究增添新的信息,為發(fā)展更完善的金融市場和培養(yǎng)更優(yōu)秀的投資主體提供依據(jù)。

    表1 變量的選取

    表2 主要變量描述性統(tǒng)計

    表3 分組齊性檢驗(Top1)

    表4 回歸分析結(jié)果(Top1)

    理論分析與研究假設(shè)

    針對機(jī)構(gòu)投資者的研究部分集中于其理性投資特征,不少學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有證券分析的專業(yè)背景,長期從事價值投資并關(guān)注長期價值是其最大特點(diǎn)。Shiller和Pound(1989)的問卷調(diào)查結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者在投資分析上花費(fèi)的時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于個人投資者,說明了機(jī)構(gòu)投資者在理性處理信息并促進(jìn)有效信息傳遞方面的天然優(yōu)勢。同時,機(jī)構(gòu)投資者還具備一定的公司治理能力,能夠有效利用公司的內(nèi)部信息和主動優(yōu)勢做出偏于理性的投資決策,使外部的套利機(jī)會減少。林忠國和韓立巖(2011)利用非平衡面板數(shù)據(jù)兩階段最小二乘回歸模型,實證了機(jī)構(gòu)投資者對市場波動與市場效率的正面效應(yīng)。他們的結(jié)果顯示,除保險公司以外的機(jī)構(gòu)交易行為有助于私有信息融入市場,從而提高了市場的信息效率并降低了波動率。其穩(wěn)健性檢驗也證實了機(jī)構(gòu)交易能使股價反映更多的當(dāng)期與未來盈余信息。當(dāng)然,也存在相反的證據(jù)。蔡慶豐與宋友勇(2010)的研究表明,盡管我國基金業(yè)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展,但其并沒有促進(jìn)市場的穩(wěn)定和理性,反而使機(jī)構(gòu)重倉股的價格更具波動性。從宏觀和微觀兩個層面的分析來看,目前我國基金行業(yè)的信托責(zé)任觀念淡薄,在基金管理者、投資者和監(jiān)管都不成熟的背景下實現(xiàn)的跨越式發(fā)展并沒有優(yōu)化市場配置的效果。

    然而,機(jī)構(gòu)投資者并非都是同質(zhì)的?;鹱鳛闄C(jī)構(gòu)投資者投資的主要形式,可大致分為證券基金和社?;稹膶嵺`中觀察到,由于基金管理者承受的經(jīng)營壓力和所有者權(quán)利水平差異,證券基金相對于社保基金表現(xiàn)出更高的盈利能力,在公司治理方面也是前者更具有優(yōu)勢。但是,證券基金的盈利優(yōu)勢是否來自于對企業(yè)私有信息的正確把握還沒有結(jié)論,這需要考察不同類型的機(jī)構(gòu)投資者分別對私有信息套利影響水平。其次,持有時間更長的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出對長期價值的關(guān)注,其相對于持有時間較短的機(jī)構(gòu)投資者是否更能減小套利并穩(wěn)定市場也是值得考察的?;诖?,本文提出相關(guān)假設(shè):

    假設(shè)1:機(jī)構(gòu)投資者持股比例與私有信息套利負(fù)相關(guān)。

    假設(shè)2:相對于社保基金,證券基金持股對私有信息套利的影響更顯著。

    假設(shè)3:機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)持股時間越長,私有信息套利水平越低。

    另一方面,上市公司對外披露私有信息受到公司內(nèi)部控制權(quán)的影響。當(dāng)股權(quán)相對集中時,企業(yè)內(nèi)部信息對外披露的權(quán)利也集中于具有較高控制權(quán)的股東手中,私有信息量對股權(quán)集中度呈現(xiàn)負(fù)向敏感。相反的,當(dāng)股權(quán)相對分散時,沒有單獨(dú)或少數(shù)的股東能夠左右私有信息披露水平,所以信息較高股權(quán)集中度下更豐富。由此可見,盡管機(jī)構(gòu)投資者存在潛在的對私有信息套利行為的影響,但這一影響水平由公司內(nèi)部的股東所控制。據(jù)此,本文再次提出假設(shè)如下:

    假設(shè)4:股權(quán)集中度越高,機(jī)構(gòu)投資者對私有信息套利的影響越不顯著。

    表5 回歸分析結(jié)果(Top3)

    實證研究設(shè)計

    (一)選擇變量

    馮用富等(2009)基于行為金融的研究表明,CAPM模型下的R2是個股收益率對市場收益率擬合程度的描述,但R2更一般的意義是股市中私有信息套利機(jī)會。R2越低,表明公司私有信息融入造成股價波動相對于整個系統(tǒng)性因素部分越多,私有信息套利的空間越大。為了令其符合統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn),本文以R2的變換值作為對私有信息套利水平的描述。具體計算和變換方法如下:

    其中,ri是單個股票周收益率,rM是市場周收益率,rH是以單個股票流通股總市值占所屬行業(yè)流通股總市值加權(quán)的行業(yè)周收益率,AR2是私有信息套利水平。所有變量的選取如表1所示。

    (二)選取樣本

    考慮到金融危機(jī)對股票收益率擬合優(yōu)度的系統(tǒng)性影響,本文從2009年開始選取樣本公司,包括2009-2011年共三年A股上市公司數(shù)據(jù)。由于社?;鸪止杀壤谠紨?shù)據(jù)中并不多,所以出于變量描述和回歸的顯著性考慮,剔除在前十大股東中沒有社?;鸪止傻臄?shù)據(jù),在同時剔除銀行與保險行業(yè)數(shù)據(jù)以及異常數(shù)據(jù)之后,總樣本共475個,2009-2011年觀測值分別是136個、152個和187個。機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)均來自原CSMAR數(shù)據(jù)庫,統(tǒng)計分析利用的是Eviews 6.0。

    (三)模型構(gòu)建

    為了分別實證機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和股權(quán)集中度對私有信息套利的單獨(dú)以及聯(lián)合影響,本文構(gòu)建以下模型:

    實證結(jié)果與分析

    (一)變量的描述性統(tǒng)計

    表2是對主要變量的描述性統(tǒng)計。AR2的最大值是2.8369,最小值是-6.3762,且均值和中位數(shù)都小于0,說明私有信息套利的機(jī)會整體偏低,也表明我國存在較嚴(yán)重的股價同漲同跌現(xiàn)象。此外,從表中相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值、中位數(shù)可看出,證券基金持股明顯高于社?;?,機(jī)構(gòu)持股總體平均水平0.4293也說明這三年機(jī)構(gòu)大量進(jìn)入我國股票市場,機(jī)構(gòu)對市場的影響越來越顯著。而第一大股東持股比例和前三大股東持股比例水平較高,表明我國存在股權(quán)集中的特征。

    表3以機(jī)構(gòu)持股比例(PER)、機(jī)構(gòu)持續(xù)持股時間(T)和股權(quán)集中度(TOP1)為分組依據(jù),考察不同分組水平下私有信息套利均值的變化。在各組中,私有信息套利均值都隨著相關(guān)變量從小到大的變化而發(fā)生由大轉(zhuǎn)小的變化,說明機(jī)構(gòu)持股比例、機(jī)構(gòu)持續(xù)持股時間和股權(quán)集中水平對私有信息套利水平具有負(fù)向影響。但是,這只是從單一指標(biāo)分組觀察私有信息套利的變化趨勢,并不能說明在多指標(biāo)混合影響下的結(jié)果。進(jìn)一步深入探討還需要利用多元回歸分析。

    (二)回歸分析

    表4是以第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度替代變量時的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn),無論是否包含股權(quán)集中度與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交叉項,機(jī)構(gòu)持股都與私有信息套利在1%水平上負(fù)向顯著相關(guān)。從這三年的數(shù)據(jù)結(jié)果可知,隨著我國證券市場化建設(shè)力度的不斷加強(qiáng),機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場參與投資有利于減少市場套利機(jī)會、穩(wěn)定市場價格穩(wěn)定,這既得益于機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的持續(xù)攀升,又得益于機(jī)構(gòu)投資者向市場引入的價值投資理念。假設(shè)1得到驗證。

    其次,將基金機(jī)構(gòu)細(xì)分來觀察這一影響時,證券投資基金回歸系數(shù)分別是-0.476和-0.417在1%水平顯著,顯著高于社?;鸬?0.086和-0.049在10%水平顯著和不顯著??梢哉J(rèn)為,盡管證券投資基金持股與社?;鸪止赏瑯佑兄跍p少私有信息套利機(jī)會,但由于所有權(quán)特征等原因,前者的這一效應(yīng)明顯強(qiáng)于后者,即假設(shè)2得到驗證。

    再次,機(jī)構(gòu)的持續(xù)持股時間在5%水平負(fù)向顯著,說明機(jī)構(gòu)持續(xù)持股時間越長,上市公司的私有信息套利機(jī)會越少。機(jī)構(gòu)長期持股與其長期投資理念相吻合,持股時間越長,對公司治理的影響力也越強(qiáng),所以對私有信息就能越迅速反應(yīng),減少私有信息套利的機(jī)會。假設(shè)3也得到驗證。

    最后,股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為負(fù)向顯著,交叉項在5%水平上正向顯著。這一結(jié)果表明,股權(quán)越集中,私有信息越少,但股權(quán)集中卻削弱了機(jī)構(gòu)投資者影響套利機(jī)會的效果。集中水平較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)限制了私有信息進(jìn)入市場,同時也削弱了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、獲取私有信息的能力。假設(shè)4同樣得到驗證。

    控制變量方面,首先,公司規(guī)模與私有信息套利機(jī)會存在顯著負(fù)向關(guān)系。公司規(guī)模越大,內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)越復(fù)雜,決策過程越繁瑣,所以向外傳遞私有信息的水平也越低。同時,規(guī)模較大的上市公司也會有更完善的內(nèi)部控制制度,私有信息的對外流失也相對較少。其次,公司上市交易年齡也呈現(xiàn)出與私有信息套利機(jī)會的負(fù)向關(guān)系。這是因為企業(yè)在資本市場獲得足夠的交易經(jīng)驗后,會加強(qiáng)對私有信息的披露,如限制消極信息的披露。所有回歸式的擬合優(yōu)度在0.23-0.34之間,且F檢驗都高度顯著,表明模型設(shè)定較準(zhǔn)確。同時,DW值接近2,所以自相關(guān)問題不明顯。

    (三)穩(wěn)健性測試

    表5利用前三大股東持股比例替換了上述研究中的股權(quán)集中度變量,除部分系數(shù)變小,顯著度稍微降低外,與前述結(jié)果并無實質(zhì)性差異??梢哉J(rèn)為前述結(jié)果是較穩(wěn)健的。

    結(jié)論

    本文選取2009-2011年A股上市公司數(shù)據(jù),檢驗了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性(包括機(jī)構(gòu)類型和持續(xù)持股時間)對上市公司私有信息套利水平的影響,并在加入股權(quán)集中度的代理變量后考察了內(nèi)部持股與機(jī)構(gòu)持股對套利水平的聯(lián)合影響。機(jī)構(gòu)投資者能較好地平穩(wěn)市場價格,減少市場套利機(jī)會而使價格向價值回歸,同時證券投資基金的平穩(wěn)效應(yīng)強(qiáng)于社保基金,且這一影響在股權(quán)相對集中時被削弱,相關(guān)測試顯示實證結(jié)果是相對穩(wěn)健的。

    本文的研究為建立健全資本市場制度并完善上市公司內(nèi)外部治理環(huán)境提供了一定借鑒。其一,要積極利用機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的正面效應(yīng),大力提高機(jī)構(gòu)參與市場交易的積極性;其二,在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時,也要關(guān)注不同機(jī)構(gòu)投資者對資本市場的異質(zhì)性影響,對影響較弱的機(jī)構(gòu)要加大扶持,對影響較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)要增加適當(dāng)監(jiān)管;其三,內(nèi)部治理環(huán)境要與外部治理環(huán)境同步加強(qiáng)建設(shè),要將上市公司股權(quán)分布與外部治理關(guān)聯(lián)起來,考察在不同內(nèi)部治理環(huán)境下外部治理環(huán)境效應(yīng)的特殊性。

    1.馮用富,董艷,袁澤波,楊仁眉.基于R2的中國股市私有信息套利分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009(8)

    2.蔡慶豐,宋友勇.超常規(guī)發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者能穩(wěn)定市場嗎?—對我國基金業(yè)跨越式發(fā)展的反思[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010(1)

    3.林忠國,韓立巖.機(jī)構(gòu)交易的正面效應(yīng):波動率和市場效率的視角[J].系統(tǒng)工程理論與實踐,2011(4)

    4.Black B.Shareholder Activision and Corporate Governance in the United States[R].Working paper,Columbia University,1997

    5.Roll R..R-squared[J].The Journal of Finance,1988

    6.Kelly.Information Efficiency and Firm-Specific Return Variation[R].Working paper,Arizona State University,2005

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