杠桿效應對農業(yè)企業(yè)成長的影響

賈 偉, 秦 富

(中國農業(yè)科學院 農業(yè)經濟與發(fā)展研究所,北京 100081)

一、問題的提出

農業(yè)產業(yè)穩(wěn)定發(fā)展是實現國民經濟持續(xù)、健康、可持續(xù)發(fā)展的關鍵，農業(yè)企業(yè)作為農業(yè)產業(yè)化的載體，在帶動農民增收、保障農產品供給、維護市場穩(wěn)定方面作用越來越突出，效果越來越明顯，同時越來越受到學者關注，而關注的焦點多集中在農業(yè)企業(yè)的績效和非農化經營[1-2]上，對于農業(yè)企業(yè)的成長則關注較少。農業(yè)企業(yè)成長與創(chuàng)值能力的提高是農業(yè)企業(yè)發(fā)展的關鍵，企業(yè)成長性及創(chuàng)值能力的高低受到諸多因素的影響, 企業(yè)杠桿效應成為最重要的因素之一[3-4]，本文即就杠桿效應對農業(yè)企業(yè)成長的影響展開分析。

杠桿效應是指由于固定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關變量會以較大幅度變動的現象，其可分為財務杠桿效應和經營杠桿效應。杠桿效應對企業(yè)績效的作用較為明顯，這在不少文獻中已經得到證實，如財務杠桿對企業(yè)投資具有一定的抑制作用，對于成長機會較小的企業(yè)表現得更為突出[5-6]，這種抑制作用會隨著控股股東持股比例的提高而減弱[7]。也有學者針對杠桿效應與企業(yè)成長的關系進行了探討，如企業(yè)杠桿效應的使用將加大企業(yè)財務風險和經營風險，反而不利于企業(yè)的成長[8]；部分學者比較了經營負債杠桿和財務負債杠桿兩者對公司成長的差異性，提出對提升公司的盈利水平而言，經營負債杠桿效應大于金融負債杠桿效應，在總杠桿一定的情況下，擁有更多經營負債杠桿的公司將具有更高的成長性[9]；黃蓮琴和屈耀輝[10]證實了Nissim和Penman的研究結論，還說明了經營負債杠桿和財務負債杠桿發(fā)揮作用的大小與企業(yè)的規(guī)模存在著一定的關系。另外有學者通過比較內源融資和外源融資對企業(yè)成長影響的差異，間接說明了杠桿效應對企業(yè)成長的作用，如內源融資有利于中小企業(yè)成長,而外源融資與中小企業(yè)成長的關系并不顯著[11]；農業(yè)企業(yè)在其成長周期的各個階段有著不同的融資模式和資金供給渠道，要實現農業(yè)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須做好企業(yè)成長周期各個階段與其金融成長周期各階段的銜接[12]。總體上看，現有文獻對兩者關系的探討，多是針對于上市公司，這與上市公司的財務數據易于獲得，農業(yè)企業(yè)的數據較難獲取有一定的關系，為此，本文主要借助部分農業(yè)產業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)數據，通過構建農業(yè)企業(yè)成長回歸模型，分析杠桿效應是否會對農業(yè)企業(yè)成長產生影響，以及杠桿效應對于東部、中部、西部地區(qū)農業(yè)企業(yè)成長的差異性。

二、實證模型與數據來源

衡量企業(yè)成長的指標較多，如主營業(yè)務收入增長率、主營利潤增長率、平均銷售增長率、資產周轉率、股權剩余收益率等指標，這些指標均從不同角度驗證了企業(yè)的成長能力。因股權剩余收益率分解后其大小既與金融負債有關，也與經營負債有關[13],本文選取了這一變量作為衡量農業(yè)企業(yè)成長的指標。

(一)理論推導

企業(yè)成長能力采用股權剩余收益率表示，即(年末凈利潤- 權益資本成本)/年末凈資產，如(1)式所示：

(1)

ROIti表示t期i企業(yè)的成長能力，yti代表t期i企業(yè)的凈資產，EBITti代表t期i企業(yè)的息稅前利潤，Iti代表t期i企業(yè)的利息，Tti表示t期i企業(yè)所得稅稅率，Rti表示t期i企業(yè)凈資產收益率。

企業(yè)財務杠桿和經營杠桿的大小一般用企業(yè)的財務杠桿系數(DFLti)和經營杠桿系數(DOLti)來表示[注]經營杠桿系數是指息稅前利潤變動率與銷售額( 量) 變動率之間的比例；財務杠桿系數是指普通股每股稅后利潤變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數。在本文的研究過程中，對于經營杠桿系數和財務杠桿系數的推導并沒有進行詳細的說明，只是利用了兩者的表達式。，如(2)、(3)所示：

(2)

(3)

其中，DOLti為t期i企業(yè)經營杠桿系數； ΔEBITti為t期i企業(yè)息稅前利潤變動額; ΔSti為t期i企業(yè)銷售變動額；Sti為t期i企業(yè)的銷售額。EBITti和Sti必然存在某種內在的聯(lián)系性，假定EBITti=f(Sti)，因而式(2)可表示為

(4)

f′(Sti)為EBITti對Sti的導數。分別把式(3)、(4)帶入式(1)進行替換后可得

(5)

式(5)從財務理論角度證實了企業(yè)成長能力與企業(yè)的經營杠桿、財務杠桿、凈資產利潤率及銷售額(量)之間的關系。同時，本文參照陳得萍和陳永圣[14]以及黃蓮琴和屈耀輝[10]等關于上市公司績效及成長性的研究，引入反映企業(yè)資產負債情況的變量即企業(yè)資產負債率(ZIBti)和反映企業(yè)決策者管理決策能力的變量即企業(yè)控股股東持股比重(KGti)，最終形成農業(yè)企業(yè)成長方程：

ROIti=C+α1Rti+α2DOLti+α3DFLti+α4ZIBti+α5Sti+α6KGti+εi

(6)

本文采用式(6)分析杠桿效應對農業(yè)企業(yè)成長的影響，而在分析的過程中，本文選擇部分變量作為控制變量，采用逐步回歸的方法刪除不顯著變量，驗證杠桿效應對農業(yè)企業(yè)成長影響的穩(wěn)定性。

(二)數據來源

本文數據來源為部分農業(yè)產業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)數據，共359家農業(yè)龍頭企業(yè)。其中東部地區(qū)137家，中部地區(qū)115家，西部地區(qū)107家，共形成359組數據，文中所涉及變量數據除經營杠桿和財務杠桿系數由作者根據公式計算而得以外，其他變量相關數據直接根據企業(yè)實際數據獲得。為了更好地驗證杠桿效應對農業(yè)企業(yè)成長的影響，剔除了經營杠桿系數和財務杠桿系數小于0的企業(yè)樣本數據，因而，最后形成有效數據311組，其中東部地區(qū)122組，中部地區(qū)97組，西部地區(qū)92組。

樣本中，東部地區(qū)無論從企業(yè)規(guī)模還是從企業(yè)所產生的效益來看，都稍高于中西部地區(qū)；從農業(yè)企業(yè)平均資產總額來看，東部地區(qū)為6.74億元，中部地區(qū)、西部地區(qū)分別比東部地區(qū)低28.25%、39.88%；東部地區(qū)平均固定資產2.43億元，中部地區(qū)、西部地區(qū)分別比東部地區(qū)低33.09%、49.61%；從銷售利潤率來看，西部地區(qū)的銷售利潤率比東部地區(qū)高25.29%，中部地區(qū)比東部地區(qū)低16.66%;農業(yè)企業(yè)主營銷售收入基本來自于與農業(yè)相關的產業(yè)，訂單基地的穩(wěn)定性對其較為重要，其中，中部地區(qū)、西部地區(qū)訂單基地面積分別比東部地區(qū)低10.21%、53.93%。

從文中所涉及的具體變量來看，2010年農業(yè)企業(yè)股權剩余收益率為13.2%，其凈資產報酬率為20%，從這兩個收益指標可以看出，指標均高于農業(yè)龍頭企業(yè)認證所要求的權益資本，說明農業(yè)企業(yè)從整體上來看，運行狀況較好；從各個地區(qū)來看，東部、中部地區(qū)股權剩余收益率高于農業(yè)企業(yè)整體，西部地區(qū)均低于這一數值；東部地區(qū)的凈資產報酬率高于農業(yè)企業(yè)整體凈資產報酬率，中部、西部地區(qū)凈資產報酬率都比農業(yè)企業(yè)整體要低；財務杠桿系數和經營杠桿系數的數值越大，意味著其可能遭遇的財務風險越大，表1顯示中部地區(qū)可能遭遇的財務風險最大，東部地區(qū)次之，西部地區(qū)可能遭遇的財務風險最小；從資產負債率來看，三個地區(qū)的資產負債率水平都在42%左右變化；銷售額方面，東部地區(qū)和中部地區(qū)的銷售規(guī)模要比西部地區(qū)更大一些；從控股股東所擁有的股本比例可以看出，中部地區(qū)股東所擁有的股本比例比東部地區(qū)和西部地區(qū)分別高2.6個百分點和6.0個百分點。

三、實證結果分析與討論

本文通過所構建的農業(yè)企業(yè)成長方程就杠桿效應對農業(yè)企業(yè)成長是否產生作用進行研究。首先通過對模型整體進行回歸，然后采用逐步回歸方法刪除不顯著變量，其中，模型1代表因變量對模型中所涉及的所有自變量的回歸，模型2、模型3分別代表采用逐步回歸方法刪除模型中的不顯著變量。為檢驗模型的穩(wěn)定性，模型結果均由作者采用Stata軟件進行整理，回歸結果如表(2)、表(3)所示。

從模型的擬合程度來看， R2基本保持在0.97附近，總體及三個地區(qū)回歸結果均通過F檢驗，模型的回歸結果較為理想，所構建的模型能反映各個地區(qū)農業(yè)企業(yè)成長狀況。

凈資產報酬率與因變量之間呈現出正向相關關系，且影響較為顯著，這在一定程度上反映了農業(yè)企業(yè)的獲利能力決定企業(yè)的成長性。凈資產報酬率對西部地區(qū)農業(yè)企業(yè)的影響稍高于中部、東部地區(qū)，導致這一結果的原因是由于西部地區(qū)農業(yè)企業(yè)處于成長期，東部地區(qū)農業(yè)企業(yè)相對來說較為完善，獲取較高的資產報酬率并不容易。

注：根據Stata軟件處理而得。

表2 總體及東部地區(qū)回歸結果

注：“*”、“***”分別表示在10%、1%的水平上顯著。

表3 中部地區(qū)與西部地區(qū)回歸結果

注：“**”、“***”分別表示在5%、1%的水平上顯著。

經營杠桿對農業(yè)企業(yè)成長的作用為負，但是其并不顯著。從地區(qū)角度看，經營杠桿對于東部地區(qū)農業(yè)企業(yè)的成長為負，且顯著性水平達到10%，這與東部地區(qū)農業(yè)企業(yè)管理者經營能力有關。相對來說，東部地區(qū)農業(yè)企業(yè)成立時間較長，企業(yè)管理者的管理能力高于中部、西部地區(qū)，然而伴隨東部地區(qū)農業(yè)企業(yè)規(guī)模不斷擴大，企業(yè)管理者的能力仍顯不足，因而導致這一結果。由于西部地區(qū)農業(yè)企業(yè)規(guī)模相對較小，企業(yè)管理者的管理能力對農業(yè)企業(yè)成長具有正向影響,其顯著性水平相對較高。

財務杠桿對農業(yè)企業(yè)成長呈現正向影響，且在東部地區(qū)和西部地區(qū)較為顯著，而財務杠桿對東部地區(qū)農業(yè)企業(yè)成長的影響遠遠高于西部地區(qū)和中部地區(qū)，這與黃蓮琴和屈耀輝對于上市公司創(chuàng)值能力與成長性的研究并不完全一致。他們認為經營負債杠桿和金融負債杠桿對上市公司創(chuàng)值能力與成長性產生正向且顯著的影響，導致這一結果的主要原因可能是上市公司擁有較為合理的財務結構和管理運行能力，這些上市公司相對來說更容易獲取貸款和吸取社會資本，同時也更容易取得相關政策的扶持，并且企業(yè)經營者擁有較強的管理能力。但本文考察的這些農業(yè)企業(yè)中民營企業(yè)占80%以上，國家對農業(yè)企業(yè)扶持較弱，農業(yè)企業(yè)普遍存在貸款難等問題，大多農業(yè)企業(yè)基本由農民建立，這可能導致其經營管理能力不強，其能力不能完全應對企業(yè)規(guī)模擴大的需求，同時農業(yè)企業(yè)沒有建立完善的財務結構，發(fā)揮自身企業(yè)財務杠桿的能力不強。

從資產負債率可以看出，資產負債率這一變量對農業(yè)企業(yè)成長的影響為負，且較為顯著。資產負債率的增加意味著企業(yè)經營風險和財務風險的加大，因而將會導致農業(yè)企業(yè)成長能力的下降；資產負債率對東部地區(qū)的影響明顯高于中部、西部地區(qū)，這主要是源于不同地區(qū)對農業(yè)企業(yè)所提供的貸款不同。

從企業(yè)銷售收入上看，盡管企業(yè)銷售收入對農業(yè)企業(yè)成長有著正向的作用，但是其影響并不顯著。企業(yè)銷售收入僅對中部地區(qū)的影響較為顯著。農業(yè)企業(yè)銷售規(guī)模的擴大，并不一定對農業(yè)企業(yè)的成長起正向作用，這也從側面說明農業(yè)企業(yè)成長性的增加并不能依靠企業(yè)銷售規(guī)模的擴大，重要的是從銷售收入中體現獲利能力的大小。

從控股股東持股比重可以看出，這一變量對農業(yè)企業(yè)成長具有正向作用，變量的提升將會導致企業(yè)較容易形成完善和高效的決策能力。模型結果意味著控股股東所擁有的股本比例的上升與農業(yè)企業(yè)成長呈現同方向關系，這一結果與股權制衡理論不一致。股權制衡理論認為控股股東持股比例的下降有助于改善公司治理，其他股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高。從地區(qū)角度來看，東部地區(qū)控股股東持股比重對農業(yè)企業(yè)成長的影響低于其他地區(qū)及總體樣本，且不顯著，這也從側面說明了伴隨著農業(yè)企業(yè)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的農業(yè)企業(yè)治理模式不適應企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)必然需要降低控股股東的股本比例。

為了檢驗模型中相關變量對于模型的穩(wěn)定性，在研究過程中，逐步刪除不顯著變量即農業(yè)企業(yè)銷售收入以及控股股東所擁有的股本比重，模型2和模型3顯示了刪除這兩個變量后的回歸結果。從結果中可以看出，模型2、模型3的整體回歸效果較好，其他自變量對因變量的影響程度并沒有顯著性改變。財務杠桿與經營杠桿對農業(yè)企業(yè)成長的效果基本和模型1保持一致，也就是說不顯著性變量的刪除并沒有改變模型的最終結果，也證實了模型結果具有一定的穩(wěn)定性。

四、結論與政策啟示

總體來說，盡管經營杠桿和財務杠桿對農業(yè)企業(yè)成長并沒有產生顯著影響，但是兩者對于農業(yè)企業(yè)成長的影響方向卻不同，經營杠桿對農業(yè)企業(yè)成長呈現正向的作用，財務杠桿的作用則相反。從地區(qū)角度來看，財務杠桿對東部地區(qū)農業(yè)企業(yè)成長起到促進作用，且顯著性水平比較高，經營杠桿對農業(yè)企業(yè)成長的作用為負，可能的原因在于東部地區(qū)經濟發(fā)展水平較高，對農業(yè)企業(yè)的資金扶持能力相對較強，但隨著東部地區(qū)農業(yè)企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，現有人員的管理能力稍顯不足，因而可能阻礙農業(yè)企業(yè)成長。對中部地區(qū)而言，財務杠桿和經營杠桿對農業(yè)企業(yè)的影響均不明顯。財務杠桿對西部地區(qū)農業(yè)企業(yè)成長的作用顯著為正，財務杠桿對西部地區(qū)農業(yè)企業(yè)成長的影響明顯高于經營杠桿的作用。

模型結果顯示農業(yè)企業(yè)的股權結構不完善，與農業(yè)類上市公司存在一定的差距，因而，首先，農業(yè)企業(yè)應優(yōu)化股權結構，不斷完善企業(yè)治理；其次，不斷提高農業(yè)企業(yè)管理者能力，同時，伴隨著農業(yè)企業(yè)規(guī)模的擴大，應該做到企業(yè)所有者與管理者的分離,不斷完善企業(yè)管理層激勵機制，充分發(fā)揮企業(yè)的經營杠桿作用；最后，應對農業(yè)企業(yè)加大財政、金融等方面的扶持力度，有效滿足農業(yè)企業(yè)經營的資金需求，從而充分發(fā)揮企業(yè)的財務杠桿作用。

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